4Tipos de cambio y sistemas de paridades 4.1NTRODUCCIÓN En la economía internacional no existe un «banco central mundial» que regule los medios de pago a escala internacional. Coexisten diversas monedas nacionales respaldadas por las respectivas autoridades económicas nacionales. Ello hace necesario: a) unos precios relativos para convertir unas monedas en otras; b) unos mercados en que estos intercambios se produzcan; c) unas «reglas del juego» para que los comportamientos de los agentes que operan en el comercio y las finanzas internacionales, y en especial el de las diversas autoridades nacionales, respete unos criterios que tiendan a asegurar alguna coherencia. Las respuestas a estas necesidades son: a) los tipos de cambio; b) los mercados de divisas; c) los sistemas monetarios y financieros internacionales, incluyendo las reglas para estabilizar o no los tipos de cambio, es decir, los sistemas de paridades. Recordemos del Capítulo 1 que el tipo de cambio no es sólo el precio de una moneda en términos de otra. Las variaciones en el tipo de cambio afectan a los precios (relativos) de los bienes y servicios producidos en un país respecto a los producidos en otros países, afectan a los precios de todos los activos (derechos) y pasivos (deudas) denominados en una moneda respecto a los denominados en otra. Los tipos de cambio y sus variaciones tienen, pues, una trascendencia primordial en las actuales economías. La Sección 4.2 define el tipo de cambio. La Sección 4.3 describe la teoría de la paridad del poder adquisitivo y sus implicaciones. Las Secciones 4.4 y 4.5 analizan el funcionamiento de un mercado de divisas, basándose la Sección 4.4 en los aspectos comerciales, mientras que la Sección 4.5 resalta los financieros, predominantes a corto plazo. La Sección 4.6 resume la discusión acerca de las ventajas relativas de la flexibilidad (flotación o fluctuación) de los tipos de cambio frente a su fijación. La Sección 4.7 plantea las recientes propuestas de bandas de fluctuación relativamente amplias y discute su papel estabilizador. La Sección 4.8 presenta la utilización del tipo de cambio como «ancla nominal» de una estrategia económica. La Sección 4.9 resume algunos aspectos del sistema financiero internacional, presente en muchos de los razonamientos. La Sección 4.10 discute la efectividad de las principales herramientas macroeconómicas, las políticas monetarias y las fiscales bajo sistemas cambiarios alternativos (fijos y flexibles). El Apéndice introduce la noción de equilibrio macroeconómico y muestra el papel en el mismo de las relaciones internacionales. 4.2 LOS TIPOS DE CAMBIO Cuando una empresa estadounidense vende una máquina a una compañía española suele requerir el pago en dólares de EE. UU. ya que es en esa moneda en la que tendrá que pagar sus salarios, impuestos, etc., mientras que el comprador suele operar en pesetas/euros. Para que la transacción pueda cerrarse es preciso transformar de alguna forma pesetas en dólares. La existencia de un mercado de divisas facilita estas operaciones. En ese mercado, el precio es el número de euros que hacen falta para obtener cada dólar, el tipo de cambio, expresado en euros por dólar, euro/dólar (desde el 1 de enero de 1999 la única divisa de la zona euro cotizada internacionalmente es el propio euro, siendo las «antiguas» monedas europeas integradas en él, como la peseta, simplemente partes alícuotas del euro; sentado esto, utilizaremos en el resto del texto en ocasiones la referencia a pesetas por dos motivos: a) porque los datos históricos están referidos a las monedas preexistentes; b) porque las referencias a pesetas son válidas para cualquier moneda «propia» del país del lector: el «peso» de muchos países latinoamericanos se asocia etimológicamente a la peseta española); en general, unidades de moneda nacional por unidad de moneda extrajera. (Esta es la convención «europea» para definir los tipos de cambio nomínales que nosotros seguiremos; naturalmente, podría expresarse de forma alternativa como el precio en dólares de un euro: unidades de moneda extranjera por cada unidad de moneda nacional; es el llamado «sistema británico».) Una depreciación de la moneda nacional se traduce en un aumento de la cantidad de ésta que hace 1 falta para adquirir una unidad de moneda extranjera; por ejemplo: la peseta se deprecia al pasar el tipo de cambio de 100 pesetas/dólar a 125 pesetas/dólar (no debería generar confusión que se diga a veces que «el tipo de cambio aumenta», exchange rate para referirse a que 125 es numéricamente mayor que 100); una apreciación vendría recogida como un menor coste en pesetas de cada dólar (pasa, por ejemplo, de 100 a 80 pesetas/dólar) o, de manera equivalente, como un mayor precio en dólares por peseta, ya que 1/80 = 0,0125 dólares por peseta es mayor que 1/100 = 0,01 dólares/peseta. Los determinantes de los tipos de cambio siguen siendo una cuestión controvertida. A los estudiantes novatos de Económicas se les advierte desde el primer día que resistan la tentación de contestar a la pregunta ¿qué hará la semana que viene el dólar, o el marco, o la peseta?, cuando sus familiares y amigos quieran contrastar lo que «ya sabe de economía». Rudiger Dornbusch ha comparado la evolución del dólar en los ochenta como fenómeno «pendiente de explicación» con la Gran Depresión. Pero el mismo autor ha escrito que bajo la piel de cualquier economista especialista en economía internacional yace algún tipo de creencia o confianza en la idea básica de la paridad del poder adquisitivo. La examinamos en la sección siguiente. 4.3. LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO Supongamos que una cesta de bienes típica (por ejemplo, la equivalente al consumo promedio de una familia en una semana) tiene un precio en España de 100 pesetas, mientras que la misma cesta (suponemos de momento que los gustos y los hábitos de consumo familiar son homologables) tiene en Estados Unidos un precio de un dólar. Supongamos que por alguna razón que no interesa por ahora en el mercado de divisas se pueden intercambiar 50 pesetas por un dólar (y viceversa). Si usted dispone en España de 500 pesetas puede adquirir cinco cestas («cinco semanas de consumo»). Pero no es su mejor opción, al menos si los costes de transporte son nulos. Efectivamente, en un mundo de libre comercio (e insistamos, costes de transporte insignificantes) usted también podría cambiar en el mercado de divisas sus 500 pesetas por 10 dólares, y con ellos comprar en el mercado de EE. UU., es decir, importar 10 cestas. Un norteamericano que dispusiese de 10 dólares tiene las mismas opciones, y también preferiría comprar productos estadounidenses que españoles. Si en el mercado de divisas encontrásemos un tipo de cambio de 125 pesetas/dólar las cosas cambiarían: ahora, con 500 pesetas, el consumidor español podría adquirir las mismas cinco cestas en España, pero si tratase de importar se encontraría con que sus 500 pesetas, «valdrían» sólo cuatro dólares y le permitirían adquirir cuatro dólares cestas, menos que comprando en España en pesetas. Por contra, un consumidor norteamericano que dispusiese de 10 dólares podría adquirir 10 cestas en EE. UU., pero tendría la mejor opción de transformar sus dólares en 1.250 pesetas y adquirir 12,5 cestas (suponemos que no hay problemas en que las «cestas» no sean enteras) procedentes de España: sería una exportación española a Estados Unidos. En ambas situaciones, todos los consumidores, independientemente de su país y moneda, tendrían un incentivo a adquirir los productos en uno de los países. Esta situación de «desequilibrio» no se produciría si el tipo de cambio fuese de 100 pesetas/dólar, ya que entonces a cada consumidor le sería indiferente dónde adquirir sus bienes (y en qué moneda pagarlos). El coste de la misma cesta sería equiparable en cualquier país y moneda en que se adquiriese y pagase. A esta situación se la denomina paridad del poder adquisitivo (purchasing power parity, PPP en siglas inglesas). Tiene un sentido de posición de equilibrio muy intuitivo. La determinación del tipo de cambio, de acuerdo con este principio, es la teoría de la PPP de los tipos de cambio. Observe que la relación se establece entre los precios en cada uno de los países (monedas) y el tipo de cambio. Ello tiene una consecuencia interesante. Supongamos ahora que en España el año siguiente hay una inflación del 25 por 100 que eleva el precio de la cesta a 125 pesetas, mientras que en EE.UU. no .se experimentan cambios en los precios. Si el tipo de cambio se mantiene en la anterior PPP de 100 pesetas/dólar, es fácil comprobar cómo comprar productos españoles en pesetas se habrá hecho menos atractivo: con 500 pesetas sólo se adquieren cuatro cestas, mientras que si se transforman en cinco dólares se pueden importar de EE.UU. cinco cestas. ¿Qué ha sucedido? Esencialmente que el principio de la PPP requiere ahora que el tipo de cambio se acompase a la evolución de los precios y, por tanto, el nuevo nivel PPP sería 2 asistencia posventa. Observe que un cumplimiento a rajatabla de la PPP implicaría un tipo de cambio real constante. Por eso se utiliza un sistema de «doble ponderación» para el cálculo del tipo de cambio efectivo de la peseta. son los países cuyas monedas afectan más al tipo de cambio efectivo real de la peseta. tantas pesetas por dólar. En los casos opuestos se pierde competitividad. basado en costes laborales unitarios en las manufacturas. Así. si P*/P se mantiene inalterado. lo relevante son tipos de cambio reales. y su reflejo en la competitividad de las devaluaciones de la peseta desde 1992. con una PPP de 100 pesetas/dólar. la apreciación real fue de un 7 por 100. seguidos por EE. El índice del Banco de México.5 analiza los efectos sobre las distintas versiones del «tipo de cambio efectivo real» de la peseta. Si las comparaciones se efectúan con los países de la Unión Europea. 2. mucho más parecida a la nominal. Esta RECUADRO 4. UK e Italia (entre el 10 y el 15 por 100 cada uno). UU. Analicemos varios problemas: 1. mientras que si el tipo de cambio real se calcula con precios industriales. Naturalmente hay que insistir en que la competitividad asociada a la evolución del tipo de cambio efectivo real es el componente de la competitividad relativo a precios: en las economías modernas. La importancia de cada país en nuestro comercio exterior es una primera aproximación. se atenúan). Cuando se trata de discutir ganancias o pérdidas de competitividad.. y P un índice de precios en España. Francia y Alemania. o varía en magnitudes distintas frente a otras tantas monedas. ¿Qué índices de precios son los relevantes? De los diversos índices. En 1997. los que se establecen en los mercados. bien porque los precios extranjeros crecen más deprisa que los nacionales (P* crece más que P). en valor absoluto. cada uno con una ponderación cercana al 18 por 100. con el mismo tipo de efectos que en el ejemplo inicial cuando. la pérdida de competitividad (apreciación del tipo de cambio efectivo real) es todavía mayor. la competitividad tiene muchas otras dimensiones: calidad. el de significación más relevante dependerá de cada caso y problema concreto. P. y tipos de cambio reales.de 125 pesetas/dólar. pasó de un índice 88 en 1989 a un índice 112 en 1993. que fue de un 8 por 100. así como comparaciones de los costes laborales unitarios (globales o del sector manufacturero) o los precios de exportación. ya que los costes laborales unitarios en el sector manufacturas crecieron en ese período 15 puntos más en España que en la OCDE.1 Tipo de cambio y competitividad De la discusión sobre la PPP hemos visto que la competitividad de los productos de un país está relacionada con la evolución tanto del tipo de cambio como con la de los precios en los países que se comparan. El Recuadro 5. se tradujo en una apreciación del tipo de cambio real utilizando precios al consumo del 16 por 100 (ya que los precios al consumo subieron en España un 8 por 100 más que en la OCDE durante ese período). frente a los países de la OCDE. Si el tipo de cambio nominal se pondera por la distinta evolución de los costes laborales en el sector de manufacturas. se produjo también una apreciación real del peso mexicano desde principios de los noventa hasta 1993-94. por ejemplo. UU. sobrevaloración o apreciación respecto a la PPP se traduce en una merma de competitividad de los 3 . Lo más usual es la utilización de series de precios al consumo y de precios industriales. Morgan (índice de tipo de cambio efectivo real multilateral en las manufacturas no-alimentarias) pasaba de un nivel 100 en 1990 a un nivel 121 en enero de 1994. De ahí la distinción entre tipos de cambios nominales. Una alteración del tipo de cambio nominal sólo equivale a una variación del mismo sentido y magnitud del tipo de cambio real si los precios en los países en cuestión varían en la misma cuantía. cercana al 25 por 100. pese a que posiblemente su peso en el comercio recíproco sea escaso. mientras que otras mediciones. comercialización. En el caso de México. P * un índice de los precios en EE. ¿Cómo obtener una medida sumaria del impacto de estas variaciones sobre la competitividad? Se trata de encontrar la idónea ponderación del comportamiento frente a cada moneda. el tipo de cambio real entre la peseta y el dólar de EE. por ejemplo. Pero también hay que tener en cuenta que los países más similares en sus pautas de producción son los más estrechos competidores en los mercados mundiales. Un país puede ganar competitividad bien porque su moneda se deprecia (aumento de E). por la competencia exterior. De no tener lugar paralelamente este proceso la peseta se quedaría sobrevalorada respecto a la PPP. apenas se desviaron de los internacionales. Cómo obtener una medida de la competitividad de los productos de un país cuando sus productos compiten con los de otros muchos países? A ve ces la peseta se aprecia frente a unas monedas y se deprecia simultánea mente frente a otras. s = 1. es decir. etc. que son los nominales ajustados por la diferencias de precios. la apreciación nominal de la peseta entre 1988 y agosto de 1992. los resultados son similares (si bien las magnitudes. viene dado por: EP* s = ------------------------P siendo E el tipo de cambio nominal. como el índice J. UU. se suponía e = 50 pesetas /dólar. ya que los precios industriales. Así. etc. es decir. Los precios en pesetas de los artículos comerciables (Pt) tienden a ser su precio en los mercados mundiales. cuando su mercado depende esencialmente de lo que sucede a nivel internacional: por ejemplo. por ejemplo por el descubrimiento de gas natural (como en Holanda en los sesenta). los precios de los servicios de un peluquero o de un notario dependen poco o nada de la «competencia internacional».2 Tipo de cambio. ganan o pierden «competitividad».productos del país. pero. Es cierto que la creciente internacionalización afecta también a algunos servicios. En la práctica se constatan importantes desviaciones de los tipos de cambio respecto a lo que determinaría la PPP. hace comparativamente más rentable dedicar recursos a la producción de no-comerciables. es decir.) que tenga el mismo papel que el efecto procompetitivo sobre los sectores sujetos a competencia internacional.7 por 100) de los precios en los sectores protegidos (comerciables). ¿Por qué no se cumple la PPP? La primera respuesta es inmediata: se trata esencialmente de una tendencia a largo plazo que trata de recoger las fuerzas a lo largo del tiempo del mecanismo de «arbitraje» (incentivo que generan las diferencias de precios de la misma mercancía en dos países o lugares. tres puntos menos todavía que el incremento (del 6.1. los productos agrícolas e industriales tienden a ser comerciables y los servicios y construcción (vivienda) no-comerciables. pero los sectores exportadores «clásicos» (aparte del gas) pueden verse en dificultades: es la llamada «enfermedad holandesa». como los financieros y de seguros. En los Capítulos 2 y 3 hemos supuesto constantemente que los bienes implicados eran de este tipo. Como detalla el Recuadro 4. en dólares por ejemplo. ¿Qué implicaciones tiene esta distinción? a) Ilustra nuevos aspectos del tipo de cambio. con el estímulo al sector servicios y/o sectores no-sujetos a competencia externa y subsiguiente desincentivación del sector industrial exportador. Pero en la práctica un porcentaje importante de la producción de bienes y servicios de un país es «no-comerciable». si bien algo atenuada. el petróleo o los ordenadores. No cabe exigir a una teoría tan básica una precisión día a día.7 por 100. tras las devaluaciones de 1992-93. así.La presencia de bienes no-comerciables. prácticamente inexistente en estos servicios. A veces también se define el tipo de cambio real como ese precio relativo entre comerciables y no comerciables. Esta «dualidad de la inflación» ha continuado. El Recuadro 4. Si la apreciación ha sido generada por un enriquecimiento del país. bienes comerciables y no comerciables Una mercancía se considera «comerciable» internacionalmente cuando su precio viene determinado básicamente por consideraciones de los mercados mundiales. tendiendo así a restablecer la igualdad de los precios). que requieren una proximidad física (caso del peluquero) o aplicar unas formalidades legales específicas del ordenamiento jurídico de un país. Lo que cueste un corte de pelo en Tokyo o legalizar un testamento en Minsk es irrelevante para el precio de análogos servicios en nuestro país. más en general.2. P* multiplicado por el tipo de cambio. La elevación de los precios relativos de los sectores no sujetos a competencia exterior en la economía española entre 1988 y 1992 es un buen ejemplo (un incremento del IPC promedio del 5. como primera aproximación.5 por 100 se obtendría ponderando un 2 por 100 de inflación en productos sujetos a competencia exterior y un 9 por 100 en los no-comerciables). La discusión realizada hasta ahora nos ha puesto de relieve circunstancias en las que los productos de un país aparecen como relativamente más baratos o más caros que los de otro. Para evitar esta dualidad y sus efectos distorsionadores sobre la asignación de recursos suele recomendarse una liberalización de los sectores protegidos (servicios. la evolución de su mercado (especialmente su precio) depende básicamente de consideraciones internas o domésticas. El incremento en el precio del café y sus efectos sobre 4 .1 analiza la relación entre las mediciones de los tipos de cambio y de la competitividad. la PPP tiende a cumplirse mejor con aquellos bienes expuestos al comercio RECUADRO 4. b) Una implicación de lo anterior es que una apreciación de la moneda nacional (reducción de e) al elevar el precio relativo de los no-comerciables. Los datos del Banco de España muestran un incremento de los precios de los sectores no protegidos (no comerciables) de la competencia exterior del 3. e: Pt = e Pt* de modo que el precio relativo de los bienes comerciables respecto a los no-comerciables sería: Pt e Pt* ___= ____ Pnt Pnt Esta expresión presenta analogía con la definición de tipo de cambio real del Recuadro 4. se verán beneficiados los sectores no comerciables. y. de comprarla en el barato y venderla en el caro. Pero además existen otras razones de interés que alejan a los tipos de cambio de la PPP: *. Adicionalmente serían demandadas para efectuar inversiones en el extranjero (comprar activos denominados en moneda extranjera). c) Los países más ricos. llamadas no-comerciables. Así. por ejemplo. la evolución del tipo de cambio toma como referencia el mercado de divisas. d) Estos mecanismos explican. pero se reducía a 117 cuando se efectuaban las comparaciones en términos de un «patrón de poder de compra» que tenía en cuenta las diferencias de precios (en este caso.2 a tipos de cambio corrientes. En el interior de la UE. tomando como base los once países integrados inicialmente en el euro.Proteccionismo. da lugar a trayectorias y desviaciones mucho más complejas que la sencilla y sensata regla de la PPP. a un tipo de 5 . Pueden impedir o encarecer de forma decisiva las transacciones que podrían sacar partido de las desviaciones respecto a la PPP. La noción de equilibrio es una referencia teórica y el funcionamiento de los mercados de divisas como mercados de activos. que subía al 77. existen unas fuerzas que originan una demanda de divisas y otras que dan lugar a una oferta de divisas. tienden a tener precios más altos que los países más pobres. Según dalos del Banco Mundial y Summers-Heston. En cambio no sucede así con aquellas otras mercancías protegidas o exentas de la competencia internacional (servicios personales. mediante la curva D de demanda de divisas. con una mayor productividad en el sector de comerciables. vivienda. Si las productividades en los no-comerciables se diferencian menos entre unos países y otros (la «productividad» de los peluqueros parece diferir poco de un sitio a otro). los ajustes de poder de compra atenúan las diferencias respecto a la aplicación mecánica de comparaciones mediante tipos de cambio corrientes (por ejemplo. niveles de renta per capita entre países. Pueden establecer «brechas» entre los precios de un producto en dos países sin por ello incentivar transacciones (generar «arbitraje»). (Ello significa que el poder adquisitivo del ciudadano español «medio» era en 1997 inferior en un 22. el PIB per capita. es la referencia más clara.5 por 100. y las diferencias de precios se podrán mantener. en 1985. si los costes de transporte más que contrarrestan la ventaja que podría suponer la diferencia de precio. y su efecto sobre el tipo de cambio entre el yen y el dólar en las últimas décadas. con menor productividad en esos sectores (es la denominada hipótesis Balassa-Samuelson). los elevados precios de muchos bienes y servicios en Japón en relación a Europa). asimismo. ¿Cómo se ven relacionados con el tipo de cambio? Se refleja en la Figura 4. estas diferencias en los niveles de precios tienen repercusión cuando se trata de realizar comparaciones entre. la divergencia era de un 29. por ejemplo.Colombia entre 1974-81 podría ser otro caso. y a la competencia internacionales (los llamados bienes comerciables). supongamos de momento que la fuente dominante de demanda de divisas son los pagos de importaciones. los mercados de divisas están sujetos a múltiples perturbaciones. A medida que la moneda nacional se deprecia (el dólar cuesta más pesetas). *. pero las importaciones desde A hacia B están gravadas por un arancel del 30 por 100.Costes de transporte.4.3 por 100 a la media de la UE. Además.1. Organismos internacionales como Naciones Unidas. Demanda de divisas: quienes necesitan divisas son en primer lugar los importadores de artículos extranjeros. no saldrá a cuenta efectuar la transacción. generando así unos IPC (índices de precios al consumo) más altos en los países más ricos. Por ejemplo. el Banco Mundial y la Comunidad Europea han desarrollado sistemas de comparación de esta índole. 4. el producto interior bruto per capita de Japón era de 155 si se utilizaban los tipos de cambio corrientes para efectuar las comparaciones.) Al comparar México con Estados Unidos sucede lo mismo.A corto y medio plazo. el poder adquisitivo del PIB per capita mexicano era el 34 por 100 del estadounidense. procesos de ajuste. según datos de la Oficina Estadística Eurostat en 1997. los artículos importados se hacen más caros en relación a los nacionales y por ello el volumen de importaciones tiende a disminuir. Si un artículo es en el país A un 25 por 100 más barato que en B. En general. *. antes de la integración de España en la CE. La evolución de Japón respecto a Estados Unidos.7 por 100 aplicando el «patrón de poder de compra». como veremos más adelante. Alemania está un 18 por 100 por encima de la media de la UE a tipos de cambio corrientes y sólo un 8 por 100 con «patrón de poder de compra». los mayores salarios auspiciados por la mayor productividad en comerciables de los países ricos se trasladan a los costes y precios de los no-comerciables. que es lo que sucede cuando el crecimiento de la productividad se traslada a salarios en el conjunto de la economía). Como en todo mercado. etc. *. MERCADOS DE DIVISAS: FACTORES COMERCIALES A corto plazo. como cabía esperar. Cuando se expresan las rentas per capita de cada país en una misma moneda utilizando los tipos de cambio «corrientes» (los vigentes en los mercados) no se tienen en cuenta tales diferencias de niveles de precios: para aproximar mejor el «bienestar» es necesario efectuar los ajustes que permitan efectuar comparaciones en términos «reales» de poder adquisitivo. etc. España tenía un índice 63. que países en rápido crecimiento experimenten una apreciación real (acabamos de ver en el punto a) que el tipo de cambio real se aprecia si suben los precios de los bienes no-comerciables.). Para simplificar. mientras que en términos de una cesta común de bienes. en dólares de 1990 era ese año en México el 13 por 100 del de Estados Unidos. que tiende a depreciar la peseta (incrementar e). Oferta de divisas: quienes ofrecen divisas en el mercado de divisas son básicamente los exportadores que las han obtenido en pago de sus ventas al extranjero. Inversamente. El equilibrio de mercado vendría dado por la intersección de la oferta y la demanda: para un tipo de cambio e = 100 pesetas/dólar la cantidad demandada de divisas igualaría a la cantidad ofertada. pues. A cada tipo de cambio se adquiriesen menos productos nacionales por parte de los extranjeros. 6 . La oferta de divisas se refleja en la curva S de la Figura 4. una depreciación de la peseta. Consideremos ahora simultáneamente la oferta y demanda de divisas. al depreciarse la peseta de 100 a 110 pesetas/dólar. medido por la distancia AC en la Figura 4. ante el exceso de oferta las divisas tenderán a perder valor. por ser el nuestro un «país pequeño»). la demanda de divisas pasaría a 620 dólares. Como en cualquier mercado. una apreciación de la peseta hasta 90 pesetas/dólar encarecería los productos españoles y reduciría la oferta de divisas (ingresos por exportaciones) a 390 dólares. Podemos ver en este marco alguna implicación que encaja con lo que se desprendía de la teoría de la paridad del poder adquisitivo: una inflación en nuestro país al encarecer los productos nacionales. requiriéndose divisas por valor de 500 dólares.1. y asimismo los demandantes adquirirían las deseadas. que requieren pagos por valor de 400 dólares (suponemos que los precios en dólares de nuestras importaciones no se ven afectados por el hecho de que nuestro país adquiera una cantidad algo mayor o algo menor. lo que desplazaría la curva S hasta S' en la Figura 4. una situación de equilibrio. las importaciones pueden reducirse por ejemplo a 400 unidades. la cantidad ofertada de divisas (ingresos por exportaciones) pasaría de 500 a 600 dólares. en comparación a los extranjeros. Supongamos de momento que la principal fuente de oferta de divisas frente a pesetas se asocia a las exportaciones españolas. y correlativamente la moneda nacional a apreciarse (disminuir e).1. haría que: 1. Al tipo de cambio e = 110 pesetas/dólar aparece un exceso de oferta de divisas. tendería a incrementar la cantidad ofrecida de divisas (al aumentar suficientemente el volumen de exportaciones): por ejemplo. o los extranjeros que desean adquirir activos en pesetas (efectuando entradas de capitales). medido por la distancia DB en la Figura 4.1. que hace más baratos los productos españoles. Al tipo de cambio e = 90 pesetas/dólar aparece un exceso de demanda de divisas.2.cambio e = 100 pesetas/dólar se importaban 500 unidades a un precio medio de un dólar. Sería. Ello significa menos exportaciones. en la Figura 4. lo que llevaría a demandar un mayor volumen de divisas para su pago: por ejemplo. En ese caso. si e = 90 pesetas/dólar. una apreciación de la peseta abarataría las importaciones respecto a los productos nacionales y tendería a incrementar el volumen de importaciones. Los oferentes venderían las divisas que desean a ese tipo de cambio. o los extranjeros que las necesitan para pagar sus importaciones en pesetas. Si la peseta se deprecia hasta e = 110 pesetas/dólar. de 200 dólares (600 – 400).1. 4. En una economía abierta. tales expectativas de rentabilidad tienen dos elementos primordiales: a) el tipo de interés y. Se adquiriesen más productos extranjeros por parte de nacionales (más importaciones. un nuevo tipo de cambio de equilibrio depreciado (más pesetas por dólar).2. De hecho. MERCADOS DE DIVISAS: FACTORES FINANCIEROS) Hasta ahora hemos considerado el juego de la oferta y la demanda de divisas basado en las transacciones comerciales — exportaciones e importaciones de bienes y servicios. lo que tiende a producir una afluencia de fondos que devuelve el tipo de interés al nivel mundial. por ejemplo. no más de un 5 por 100 del volumen intercambiado diariamente en los mercados de divisas tiene un origen «comercial». tal como se deducía de la PPP. En el caso extremo de que no hubiese restricción alguna a los movimientos internacionales de capitales. (Caso de una medida que induzca una reducción. de modo que se desplazaría la curva D hasta D' en la Figura 4. según algunas estimaciones. dependen. que la oferta y la demanda de divisas podía provenir no sólo de este tipo de operaciones sino también de los movimientos de capital -entradas y salidas de capitales. y si nos ceñimos a su papel en las operaciones en los mercados de divisas en los últimos tiempos. como muestra el punto E' de la Figura 4. básicamente de las rentabilidades esperadas a lo largo del período de inversión (expectativas de rentabilidad a largo plazo). ya que cualquier causa que tienda a elevarlo origina una (incipiente) entrada de capitales atraídos por esa mayor rentabilidad. asociadas a la confianza en el potencial de crecimiento de un país. en principio. un país pequeño tiene que aceptar el tipo de interés mundial como un dato.2. la salida de capitales originaría una escasez que elevaría de nuevo el tipo nacional. b) las expectativas de apreciación o depreciación de las monedas implicadas. siendo el resto «financiero». Los movimientos de capitales a largo plazo. por su parte.) Este mecanismo es parecido al que actúa en las autopistas o calles de las grandes ciudades con varios carriles: la posibilidad de cada conductor de desplazarse de un carril a otro para aprovecharse de las 7 . Apuntamos.2. de las rentabilidades de los títulos en que se concreta esa inversión. a) Los elevados tipos de interés actúan como factor de atracción de los capitales hacia un país (y los bajos tipos de interés inducen salidas de capitales). rentabilidades de deuda pública a corto plazo. la «versión relativa» de la PPP indica que la depreciación debería ser de una magnitud igual a la diferencia entre la inflación de nuestro país y la del extranjero. En las economías modernas estas transacciones financieras tienen un peso enorme. sin embargo. El resultado sería.5. como inversiones directas en empresas. su preponderancia ha llegado a ser tal que. Los movimientos a corto plazo dependen. Pero si se espera que al final del período el dólar se haya apreciado (la peseta depreciado) hasta 110 pesetas/dólar. disminuían de 50.000 1 110 480 480 52. En el ejemplo del texto (y de la Figura 4. lo que se igualan son rentabilidades esperadas. expresados en pesetas.000 Cuando la peseta se devaluaba (o depreciaba) hasta E = 110 pesetas/dólar. la situación inicial era la siguiente: P* E Cantidad importada Pagos en dólares Pagos en pesetas 1 100 500 500 50. La razón estriba en que la apreciación del dólar/depreciación de la peseta más que compensa el diferencial de tipos de interés. 2) convertir sus pesetas en dólares al tipo de cambio actual. Sabemos que una devaluación de la peseta encarece las importaciones españolas en relación a los productos nacionales. importar la misma cantidad cuesta más pesetas. por lo que el volumen de importaciones tenderá a reducirse.000. y en un bono del Tesoro de EE. en consecuencia. ¿Mejora una devaluación la balanza comercial? Cuando la balanza comercial (ingresos por exportaciones-pagos por importaciones) se expresa en moneda nacional.000 dólares se convertirán en 10. exportar lo mismo supone más pesetas).000 pesetas. por lo que el efecto de la devaluaciones sobre los pagos en pesetas en concepto de importaciones contiene una ambigüedad. la avalancha de coches desde otros carriles tiende a «saturar» el carril aparentemente rápido al tiempo que descongestiona los otros considerados más lentos. Si invertir en una letra del Tesoro español rinde un interés de 12 por 100 anual. de los productos que España importa no se alteran (España es un comprador relativamente «pequeño» de esos productos.800. Es cierto que los ingresos por exportaciones tenderán a aumentar como consecuencia de la mayor competitividad de los productos españoles tras la devaluación.000 de modo que los desembolsos por importaciones. asimismo. b) Las expectativas de apreciación/depreciación: con perfecta movilidad. una persona con un millón de pesetas puede: 1) invertir en letras y obtener al cabo del período 1. 100 pesetas/dólar. El debate sobre la plausibilidad de este caso se remite a la sensibilidad o grado de respuesta de las cantidades importadas y exportadas ante variaciones en los precios relativos de los productos nacionales y extranjeros.1). un efecto-volumen sobre las cantidades exportadas 8 .080. un 8 por 100. Pero supongamos que en vez de las cifras del texto principal y la Figura 4.1 la respuesta a una depreciación o devaluación de la peseta fuese: P* E Cantidad Pagos en dólares Pagos en pesetas importada 1 100 500 500 50.800 Ahora las importaciones se han reducido en una cuantía menor y. como es relevante a muchos efectos.800 dólares valdrán 1. Estas variaciones tienen un efecto-precio inmediato (para un país pequeño.000 pesetas y sería más atractivo invertir en activos en pesetas. esos dólares equivaldrían a 1.000 pesetas. por ejemplo. UU. y la inversión más rentable será en dólares.000 a 44. de modo que una reducción en las importaciones españolas apenas afecta al «precio mundial»). Suponemos que el precio en moneda extranjera (por ejemplo dólares) P*. aparece el siguiente problema. de modo que entonces P* E 1 110 Cantidad importada 400 Pagos en dólares Pagos en pesetas 400 44. lo que contribuía a mejorar la balanza comercial. y los 10. los 10. cuando se detecta una mayor celeridad en alguno de ellos.3. las importaciones se reducían a 400. pero no está asegurado que ello sea suficiente para garantizar que la devaluación mejore la balanza comercial: podría ser insuficiente y. RECUADRO 4. Ahora España importa menos productos extranjeros y desembolsa por tanto menos dólares. que toma como dados los precios mundiales de los artículos que importa y exporta.diferencias de velocidad que detecte acaba llevando a que la velocidad en todos ellos sea aproximadamente la misma. pero cada uno de esos dólares equivale a más pesetas. Si al final del período se espera que el tipo de cambio siga siendo de 100 pesetas/dólar.120. empeorar la balanza comercial. ya que. aunque el desembolso en dólares para pagar las importaciones disminuya. pero. su nuevo valor en pesetas ha aumentado respecto a la situación anterior a la devaluación.188. relaciones de clientela. denominados en pesetas que rinden un tipo de interés iesp. Una conocida condición para la mejora de la balanza comercial es la denominada Marshall-Lerner: la suma de las elasticidades (respuestas proporcionales) de las demandas de exportaciones e importaciones a cambios en los precios relativos ha de ser superior a la unidad. dada las dificultades y rigideces de responder inmediatamente a cambios en los precios relativos cuando están en marcha pedidos. cuando el tipo de interés en pesetas era del 12 por 100 y en dólares del 8 por 100.4. que es aproximadamente igual a iesp . se obtiene un tipo de interés de iusa. hay que comparar: *.) .)/ (1 + iusa. adoptando una secuencia análoga a la de la Figura 4.4 y 5. RECUADRO 4. la devaluación mejorará la balanza comercial. Por eso el efecto beneficioso de una devaluación sobre la balanza comercial puede requerir varios meses. En los mercados de divisas pueden comprarse o venderse divisas a futuros. y el capital invertido más los intereses se convierten en pesetas.) Esta condición de equilibrio es la paridad de intereses descubierta. etc. el saldo de la balanza comercial es más probable que empeore si el aumento de ingresos por exportaciones no es importante. Esta condición parece verificarse a medio y largo plazo.Rendimiento de una peseta invertida en activos en pesetas: 1 + iesp • Rendimiento de una peseta invertida en activos en dólares: primero se convierten las pesetas en dólares al tipo de cambio e (por cada peseta 1/ e dólares). En el ejemplo del texto.iusa. al tipo de cambio esperado en el momento del vencimiento (por ejemplo un año).(que tienden a aumentar) e importadas (que tienden a disminuir). es decir. Si los efectos volumen son lo suficientemente importantes. la aproximación indica que la paridad de intereses es compatible con una expectativa de depreciación del 12 . Si tras una devaluación se importa más caro (en pesetas) casi lo mismo (efecto-volumen pequeño). para comparar la rentabilidad de invertir una peseta a un año en activos.5.1.8 = 4 por 100.2 bis.2 bis En el lenguaje económico esta sensibilidad de las cantidades comerciadas ante variaciones en los precios relativos se denomina elasticidades. La paridad de intereses cubierta se produce cuando los inversores pueden asegurarse de antemano. al invertir en moneda extranjera. La paridad de intereses Estrictamente. dependencias tecnológicas de suministradores.e) / e = (e*/e) .1. e*: (1/e) (1 + iusa) e* = (1 + iusa) (e*/ e) De forma que el equilibrio (igualación rentabilidades esperadas expresadas en una moneda común) se logrará cuando 1 + iesp = (1 + iusa) e*/e e*/e = (1 + iesp) / (1 + iusa) y la tasa esperada de depreciación. (Esta aproximación es tanto más válida cuanto menor es la magnitud de la depreciación o apreciación esperada. ya que en la medida en que así sea se anularía la ganancia de competitividad que la devaluación trata de propiciar. Pero no (necesariamente) a corto plazo. a qué tipo de cambio podrán convertir sus dólares (por ejemplo) en pesetas dentro de x tiempo. es igual a (1 + iesp.2 y los Recuadros 5. d = (e* . para su 9 . cuya forma presta su denominación a este efecto –j Por el lado de la oferta también es importante hasta qué punto una devaluación se trasladará a incrementos de los precios de los productos nacionales. Aplicando estrictamente el análisis obtendríamos que «realmente» el equilibrio se verifica cuando se espera que el dólar suba hasta 103. Volveremos sobre este punto en la Sección 5. Figura 4. o en activos denominados en dólares que rinden iusa.7 pesetas/dólar. únicamente sustituyendo el «tipo de cambio esperado». Este último aspecto. e tipo de cambio pesetas/dólar actual) la tasa esperada de depreciación de la peseta/apreciación del dólar. para que ambas inversiones tengan un atractivo similar. para generar la expectativa de depreciación que compense la diferencia que surja.recepción o entrega dentro de x tiempo a un precio estipulado hoy. ello tiende a depreciar inmediatamente la moneda nacional. sobre el comportamiento actual del tipo de cambio. iesp.aproximadamente un 4 por 100 al final del período.3 10 . no varían. se ha de cumplir la condición de paridad de intereses: iesp = iusa + d siendo d = (e*.3. por el «tipo de cambio forward». Un país que eleve sus tipos de interés a corto plazo verá su moneda apreciarse. Una elevación del tipo de interés en el resto del mundo. e *. una relación negativa entre el tipo de cambio de hoy. Figura 4.1 = iesp . la moneda se considera actualmente sobrevalorada en relación al tipo de cambio esperado: e* d = ------. ef. La paridad cubierta de intereses (denominada así porque el inversor «se cubre» del riesgo de fluctuaciones en la paridad peseta/dólar) es análoga a la descubierta. es decir. El Recuadro 4. ya que el rendimiento de invertir en pesetas se ve reducido ya ahora.e) / e (e* = tipo de cambio en pesetas/dólar esperado en el momento del vencimiento de la inversión. Una exposición más precisa y sus implicaciones se recogen en el Recuadro 4. Pero normalmente las expectativas de tipos de cambio o los mercados a futuros reflejarán asimismo las «novedades» en los tipos de intereses. pues. la diferencia entre tipos de interés es compatible con una expectativa de que el dólar se aprecie -la peseta se deprecie. en que los movimientos de capital son dominantes. ef. La paridad de intereses tiene implicaciones para el mercado de divisas. según el caso. hace que la moneda nacional se deprecie (e aumente): se hace más atractivo invertir en el extranjero. e. Si vamos a invertir en dólares y no queremos correr el riesgo de oscilaciones del tipo de cambio peseta/dólar entre hoy y el momento de vencimiento de la inversión. sin esperar a que tenga lugar la depreciación. podemos vender a futuros los dólares que obtendremos al vencimiento al tipo de cambio forward.4.iusa e Esta expresión implica. Si se espera que en el futuro la moneda nacional se deprecie (incremento de e*). En equilibrio. iusa. y el tipo de interés nacional. que se refleja en la Figura 4. sobre todo a corto plazo. En el ejemplo. pasando de nuevo a primer plano la influencia de las expectativas. es una implicación de primer orden: configura la conocida propiedad de que los mercados financieros «anticipan» o «descuentan» el futuro previsible. Esta relación nos indica que en un país con un tipo de interés superior al del «resto del mundo» existe una expectativa de depreciación de la moneda.5 ilustra una aplicación.. la importancia de las expectativas de lo que vaya a suceder con el tipo de cambio. si los tipos de cambio esperado o forward. Muchos préstamos se indician a tipos de interés relevantes internacionalmente (como el «prime rate» en EE. por tanto. Observe cómo las diferentes «velocidades de respuesta» entre. En cambio. como referencia a largo plazo. que puede hacer que la respuesta a diferenciales de rentabilidad esperada no sea el único criterio. porque en comparación a la situación inicial sólo deberá terminar depreciándose un 10 por 100. los mercados financieros y de divisas responden con enorme celeridad.Hay que insistir en que los anteriores razonamientos se han basado en el supuesto de perfecta movilidad internacional de capitales. sino que dan lugar a una mayor y brusca depreciación. más de un 10 por 100. porque las monedas de algunos países se consideran sujetas a algún tipo de riesgo (de iliquidez o insolvencia). los precios de equilibrio en estos mercados han de inducir a los agentes a mantener los activos/pasivos existentes en cada momento. (En nuestra analogía es como si hubiese tendencia a evitar algún carril. A esta respuesta «excesiva» a corto plazo se le denomina overshooting o sobrerreacción. una expansión monetaria tenderá a reducir el tipo de interés. los mercados en que se fijan los precios de los bienes y servicios. seguida por una fase de reequilibrio. en las actuales economías. y lo hacen gradualmente. los precios tardan en reaccionar. Por ejemplo. En cambio. como son los de la mayoría de artículos que adquirimos habitualmente (por ejemplo el de paraguas) los compradores acuden para satisfacer unas necesidades más o menos estables y existen unos vendedores establecidos. incluidas las devaluaciones de la peseta de 1992-93. los agentes actúan para maximizar unas posiciones de riqueza («carteras») según criterios de rentabilidad y riesgo: en ellos las posiciones compradoras y vendedoras son fácilmente reversibles (un agente puede estar comprando dólares a las 9:00 horas de un lunes y vendiéndolos al cabo de unos días o unas horas). aunque observen diferentes velocidades. a requerir una «prima de riesgo» para aceptar títulos denominados en esas ñu moneda. por ejemplo el de la derecha. etc. destino de la inversión. como sucedió en 1981-82 a los países endeudados a tipos de interés variables según el «prime rate» o el LIBOR. ello deberá terminar produciendo una depreciación de su moneda de aproximadamente la misma proporción que la inflación generada. ello tiene importancia para la carga financiera de los países (y particulares) endeudados en moneda extranjera. por otro. b) Imperfecta sustituibilidad entre activos denominados en distintas monedas. lo que llevaría RECUADRO 4. Si el resto del mundo no varía sus tipos de interés. las velocidades pueden no aproximarse. Pero a corto plazo. La creciente importancia de los aspectos financieros respecto a los comerciales en el funcionamiento día a día de los mercados de divisas se puede interpretar acudiendo a la distinción entre mercado-flujo y mercado-stock. que se sospecha más frecuentado por camiones o «domingueros». dos situaciones en que habría que reformularlos: a) Limitaciones a la movilidad de capitales: típicamente los «controles de cambios» que han sido muy frecuentes.).5 El overshooting de los tipos de cambio Cuando consideramos conjuntamente la teoría de la PPP. etc. la moneda del país se deprecia a corto plazo un 15 por 100. En nuestra analogía con los carriles en la autopista es obvio que si hay restricciones que impiden a los conductores cambiar de carril. y son muy sensibles a la evolución de las expectativas. cuando hay otras prioridades (reconstrucción nacional. balanza de pagos. para que se mantenga la paridad de intereses es necesario que surja una expectativa de apreciación. Según la PPP. Hay. UU. A corto plazo. a algunas empresas públicas y privadas españolas endeudadas en dólares o marcos. los mercados financieros y de divisas. por un lado. o en varios momentos. Supongamos que un país instrumenta una expansión monetaria que al cabo de cierto tiempo se traducirá en elevación de precios. Hay evidencia reciente de efectividad incluso en países como Italia y Francia. En un mercado-flujo. de modo que se genera una expectativa de apreciación del 5 por 100 (aproximadamente).). ¿Cómo? Depreciándose la moneda nacional más allá de lo que se espera a largo plazo. es decir. al menos. y lo que acaba de verse a corto plazo. están en la base de este fenómeno. en los mercados-stock. Noticias sobre 11 . surge una interesante explicación del comportamiento «irregular» de los tipos de cambio en los períodos de fluctuación. o el interbancario de Londres o LIBOR.) Pese a todo ello. Contribuye a explicar las inestabilidades observadas en los mercados de divisas: los ajustes de una situación a otra que requieren una depreciación del 10 por ciento no se hacen «suavemente». Por ejemplo. y. Supongamos que los precios van a subir el 10 por 100 y se espera que la moneda nacional se deprecie a largo plazo un 10 por 100. la tendencia es que los tipos de interés se muevan conjuntamente a nivel mundial. Lo que suceda en estos mercados financieros internacionales afecta a muchas empresas y países. ¿Cómo evitarlo? Suministrando el banco central del país las divisas necesarias.6. tales mercados se comportaban según la pauta de los mercados-flujo. ya que los agentes tratan de ajustarse rápidamente a las situaciones cambiantes. y la oferta sigue siendo de 500 dólares (punto E): la diferencia es un exceso de demanda de divisas que tendería a elevar el precio de las divisas. En cambio. que la gente vendía y compraba para satisfacer necesidades (por ejemplo importaciones de televisores o de maquinaria más moderna). muy influidos a corto plazo por las expectativas. al cabo de un año. la creencia de que vamos a tener un invierno lluvioso difícilmente nos inducirá a comprar masivamente paraguas para revenderlos cuando hagan falta (y su precio suba). pueden haber acontecido multitud de cambios con mayor o menor incidencia en lo que sería el tipo de cambio de equilibrio. por ejemplo. Así. Históricamente. en los mercados de divisas o en la bolsa. con cambios relativamente lentos en los precios respondiendo a las evoluciones de los gustos o de la competitividad de los artículos nacionales y extranjeros. tal como refleja en la Figura 4. La elección de la paridad parece sensato pensar que se haría en base a consideraciones de «equilibrio».inestabilidad política en una parte del globo o sobre problemas políticos en algún país importante tienen efectos inmediatos. la disponibilidad de reservas o el acceso a fuentes de financiación o crédito internacional marca el límite de estas intervenciones. tras la oferta y demanda. la demanda de divisas para financiar las mayores importaciones es de 740 dólares (punto F). o el tiempo que sea. ni nos inducirá a convertirnos en fabricantes o vendedores de paraguas de un día para otro. Naturalmente. en diversas y amplias fases. de elegir el tipo de cambio adecuado a la paridad del poder adquisitivo. que las empresas nacionales desean incrementar sus compras de maquinaria al exterior (aumentar sus importaciones) debido. Por ejemplo. 4. SISTEMAS CAMBIARIOS: FLOTACIÓN VERSUS FIJACIÓN En el análisis anterior se ha dado por sentado que el juego del mercado conduciría el tipo de cambio a su nivel de equilibrio. tratando. por ejemplo. es decir. supongamos.3 el paso de D a D'. ésta es una importante asimetría) 12 . con mayor o menor rigidez. que debería tender a dejar en equilibrio el mercado de divisas. muy «inflamables» a noticias y con ajustes de precios de una magnitud diaria que puede ser considerable: lo que a veces se denomina «volatilidad» de los mercados. Este tipo de respuesta tiene naturalmente un límite: para vender reservas el banco central ha de tenerlas o poderlas obtener en préstamo. subyacían esencialmente exportaciones e importaciones de bienes. comprando divisas. pues. interviniendo en los mercados de divisas para cubrir la diferencia entre demanda y oferta: en este caso la intervención consistiría en vender divisas por valor de 240 dólares. Intervención en los mercados de divisas: al tipo de cambio e = 100 pesetas/dólar. Ello implica un desplazamiento hacia la derecha de la curva de demanda de importaciones. Es algo más que una anécdota que los únicos precios que tienen sitio fijo en los medios informativos diarios sean los de la bolsa y los mercados de divisas. (Observe que en caso de que la intervención fuese en sentido contrario. éstas se irían acumulando. Por acertada que fuese la elección de la paridad «fija» en su momento. los problemas aparecen cuando el tipo de cambio fijo deja de ser el de equilibrio. y en este sentido no habría «límite». el tipo de cambio se ha tratado de fijar. Pero cuando las transacciones en los mercados de divisas se deben básicamente a reajustes en las posiciones de cartera de inversores u operadores internacionales. Mientras en los mercados de divisas. pero por alguna de las razones que luego veremos suponemos que las autoridades nacionales tratan de fijar el tipo de cambio en e = 100. las expectativas acerca de los dividendos de unas acciones o los tipos de interés en una moneda generan cambios de posiciones vendedoras y compradoras y cambios de precios de los activos importantes a muy corto plazo. Ante esta situación de «desequilibrios con fijación» existen estas cuatro opciones: 1. la naturaleza del mercado se transforma en mercado-stock. a un mayor progreso tecnológico en el extranjero que hace más rentable tal maquinaria. Para ser concretos. cinco años. Ahora el equilibrio en el mercado de divisas se lograría para un tipo de cambio e = 110 pesetas/dólar. En el pasado. con lo que se atenuará la demanda de importaciones. sea a nivel mundial.4). En el sistema de Bretton Woods (que estudiaremos en el Capítulo 5). puede contenerse mediante las medidas que restrinjan las importaciones (o estimulen las exportaciones). como se verá en el Capítulo 5. radica en los acuerdos internacionales asumidos. Esta opción claramente ilustra la fuerza de la «restricción externa» con tipos de cambio fijos: la política de estabilización (manejo de los instrumentos monetarios y/o fiscales para regular el nivel de actividad económica) se supedita a las exigencias del compromiso de mantener una determinada paridad. y las limitaciones de reservas internacionales impedían sostener esas mayores importaciones más allá de un cierto tiempo antes de aplicar políticas restrictivas). 13 . y el recurso a esta opción requería consulta y/o autorización del Fondo Monetario Internacional. sea a nivel regional. como el GATT. que varía en el mismo sentido que el nivel de actividad (medido por el PIB o la renta) nacional. Además. de modo que la devaluación sería considerada casi una humillación o capitidisminución. Políticas comerciales: en la medida en que el exceso de demanda de divisas proceda de que las importaciones que desean efectuar los residentes en un país superan a las exportaciones nacionales. con las reticencias expuestas en el Recuadro 4. la rémora a la modernización del equipamiento de capital de la industria nacional). a veces un obstáculo que ha entorpecido o retrasado las devaluaciones ha sido la tendencia a confundir el mantenimiento de la paridad de la moneda nacional con el «orgullo nacional». Devaluación: implica reconocer que no es sostenible defender la paridad vigente y tratar de fijar otra más realista. 4. como la pertenencia a la UE. las alteraciones de las paridades centrales entre monedas requieren el acuerdo multilateral de los participantes en el mecanismo. 3. las devaluaciones (o revaluaciones) requerían una situación de «desequilibrio fundamental de la balanza de pagos».4 Las dos siguientes opciones implican tratar de devolver la curva de demanda de importaciones hacia la izquierda: 2. verdadero «cuello de botella» de fases de expansión (en las que la demanda de importaciones. podría originar subidas de precios que «disipasen» sus efectos favorables (ésta es la razón por la cual normalmente en un mismo gobierno los responsables de las cifras de comercio exterior ven las devaluaciones con más «simpatía» que los responsables de la lucha contra la inflación). una devaluación. Finalmente queda la opción de abandonar el compromiso asumido. aumentaba.3. Aparte de cuestiones técnicas. en la práctica. en el caso de limitar la importación de maquinaria. países como el Reino Unido y España se han visto sujetos a menudo a esta restricción externa. por ejemplo para modernizar el equipamiento industrial. El problema de esta respuesta. Políticas contractivas: se trata de reducir la demanda global de la economía nacional. Una devaluación se esperaría que devolviese al equilibrio (al punto E' en la Figura 4. En el Sistema Monetario Europeo.Figura 4. por ejemplo aranceles o contingentes. aparte de las distorsiones que supone (o. Aunque también se ha argumentado que si no puede utilizarse el tipo de cambio como arma comercial se induce a emplear directamente restricciones comerciales en casos de dificultades de balanza de pagos. técnicamente. Para otros puntos de vista. pues. como hemos visto hace un momento. la no-supeditación de las políticas internas a compromisos exteriores. se abre una magnífica posibilidad de negocio: se vende esa moneda (peseta) a cambio de otra fuerte (llamémosla marco). lo que incrementa la presión al alza sobre la misma. En la práctica son frecuentes los regímenes de flotación «sucia» o «intervenida». si se sospecha una revaluación. haciendo necesaria a veces una devaluación que antes de la especulación era evitable. La tendencia a convertir el tipo de cambio en «ancla nominal» que analizamos en la Sección 4. Un aspecto importante es la vulnerabilidad de los tipos de cambio fijos a los movimientos especulativos. pero que tengo que pagar dentro de seis meses? Es cierto que hay instituciones como los mercados de futuros y otros mecanismos financieros sofisticados para «cubrirse» de esos riesgos cambiarios. vender o invertir en el extranjero pueden hacer sus cálculos de manera fiable. si bien actualmente las reglas del GATT/OMC limitan esta posibilidad a casos excepcionales. importante. Por contra. que pueden implicar. una vez producida. La caída del sistema de Bretton Woods. se espera la devaluación y. por ejemplo. se tiende a comprar la moneda. En cambio los tipos fijos. una mayor inflación.8 sería la versión más elaborada de esta argumentación. Entre las ventajas de los tipos flexibles se encuentra básicamente la mayor autonomía de las políticas nacionales. implícitamente. Además. La gran virtud atribuida a los tipos fijos es el conferir certeza a las transacciones comerciales y financieras. 4. el automatismo con que devuelven al país al equilibrio externo. pero ni son gratuitos para el usuario ni son gratuitos para la sociedad. Si no se produce la devaluación se pierden únicamente los (proporcionalmente mínimos) costes de transacción. Naturalmente. que resultó en el pasado muy perniciosa para el comercio mundial. transmiten una «restricción externa» que puede ser onerosa. son los inconvenientes del otro. pero intervienen (de forma notoria o discreta) cuando consideran que se producen «desalineamientos» o fluctuaciones excesivas o «injustificadas» en base a los factores «fundamentales» que subyacen al tipo de cambio. Naturalmente. este argumento se lee en negativo: los tipos flexibles generan falta de disciplina en el país: pueden adoptarse políticas inflacionistas irresponsables con cierta impunidad. Como era de esperar. El margen de discrecionalidad de las autoridades para identificar y evaluar las situaciones es. Quienes proyectan comprar. parece hoy en discusión a la vista de la volatilidad exhibida por los tipos de cambios en los momentos en que la libre fluctuación ha sido mayor (a la que no es ajeno el overshooting descrito en el Recuadro 4. Éste es un problema importante de los sistemas de tipos fijos. pero no revaluarse) origina una presión vendedora sobre la peseta que agrava su situación inicial. se recompra la moneda (peseta) ganando en la operación un porcentaje igual al de la devaluación. las ventajas de cada sistema. el problema es cómo deslindarlo que es «irresponsabilidad» de lo que es elegir conscientemente unas prioridades.5). Volveremos sobre esta cuestión. BANDAS DE FLUCTUACIÓN Y SU PAPEL ESTABILIZADOR El Sistema Monetario Europeo funcionó estableciendo unas paridades centrales entre cada par de 14 .7. cuando una moneda (llamémosla peseta) que tiene fijada su paridad está bajo sospecha de devaluación. los tipos fijos garantizan la no-utilización oportunista del tipo de cambio como arma comercial. La fuerza de la especulación en las sacudidas del Sistema Monetario Europeo son ya de dominio público. llegó por la especulación a favor del marco alemán (y contra el dólar). Otro argumento en favor de los tipos flexibles. tan válidas como otras. los tipos flexibles introducen una incertidumbre considerable: ¿cuánto me costará en pesetas la maquinaria que hoy proyecto comprar en Alemania.Conociendo ya las bases del funcionamiento de los tipos fijos y flexibles. Esta «apuesta unidireccional» (puede devaluarse o no. discutamos brevemente sus respectivos inconvenientes y ventajas. en los que los bancos centrales permiten en principio que las monedas fluctúen. La idea básica radica en los riesgos de que las autoridades económicas sigan una política discrecional que. penalizaba al país que incurriese en una política demasiado expansiva con pérdidas de oro que le obligaban (teóricamente) a volver a la ortodoxia. el tipo de cambio ha sido considerado uno de los instrumentos u objetivos intermedios de la política económica de un país. etc. DM y Y. en menos ocasiones. Supongamos simplemente que en ausencia de bandas de fluctuación o zonas objetivo 15 . a menudo vinculadas al sistema monetario internacional. excesivamente contractivo).6.5 representa la evolución del tipo de cambio como respuesta a los factores «fundamentales» que lo determinan (inflación. Pero el éxito en el cumplimiento de los objetivos estipulados fue muy desigual. o son un mero límite superior e inferior? El elemento clave es de nuevo la importancia de las expectativas acerca del tipo de cambio sobre el comportamiento efectivo del tipo de cambio. Por eso la credibilidad del compromiso de defender las bandas es crucial. Algunos países adquirieron una reputación de fiabilidad. como expone el Recuadro 5. Desde algo antes. El patrón oro. Si la existencia de límites a las fluctuaciones afecta a las expectativas de apreciación o depreciación. como el nivel de empleo o de inflación. Desde el 1 de agosto de 1993 las bandas de fluctuación se ampliaron espectacularmente hasta el 15 por 100 en cada sentido (es decir. Esta compromiso actuaría como «ancla nominal» en esas economías. Los tipos de cambio fijos. Incluso en épocas en que se pensó que la libre fluctuación de las monedas era la opción más adecuada. El enfoque del tipo de cambio como ancla nominal es la estrategia que propone utilizar el tipo de cambio como referencia básica para dotar de credibilidad y disciplina la política económica de un país.5 por 100 para unas monedas y del 12 por 100 para otras.8. Alemania y Japón unas «zonas de referencia» más o menos amplia (del 10 al 12 por 100 en cada sentido. según las versiones) en cuyo interior se comprometían a mantener los tipos de cambio entre sus monedas: $. la experiencia reveló que las consecuencias de sus fluctuaciones eran demasiado importantes para ignorarlas por completo o por demasiado tiempo. Históricamente ha habido limitaciones institucionales a estas «tentaciones». Las autoridades económicas prestaban atención a su evolución porque se pensaba que tenía efectos sobre variables u objetivos importantes. proponía esas «zonas objetivo» de los tipos de cambio como la base de un sistema u orden monetario internacional. como hemos visto.6 Las «zonas objetivo» de tipos de cambio La Figura 4. John Williamson.monedas y permitiendo unas bandas de fluctuación en torno a esas paridades que eran del 4.). 4. En la última década ha surgido un planteamiento que alteraba ese papel del tipo de cambio como mero instrumento u objetivo intermedio. un prestigioso especialista en economía internacional. pueda acabar teniendo un sesgo excesivamente inflacionista (o. El Recuadro 4. ¿Son las bandas algo más que la mera yuxtaposición entre una región en la que el tipo de cambio actúa como flexible y unos límites en los que actúa como si fuera fijo? ¿Contribuye la existencia de bandas a dotar de estabilidad a los tipos de cambio. supeditaban la autonomía nacional a la «restricción externa». de «credibilidad» en la gestión de su política monetaria (especialmente de su control de la inflación) mientras que otros evidenciaron grados diversos de «laxitud» asociados normalmente a la falta de capacidad y/o disposición a hacer frente a los costes sociales o políticos RECUADRO 4. competitividad. En 1987 se pactaron entre Estados Unidos. política monetaria.6 precisa más el argumento. los principales países adoptaron casi inmediatamente una auto-restricción en sus políticas monetarias al obligarse a declarar por adelantado sus objetivos de crecimiento de la cantidad de dinero y comprometerse a cumplirlos. por estar sujeta a los requerimientos de cada situación de «urgencia». TIPO DE CAMBIO COMO ANCLA NOMINAL Tradicionalmente. Ello se producirá si los operadores creen que la intervención de los bancos centrales comprometidos a defender las bandas impedirá las apreciaciones o depreciaciones más allá de las bandas. un 30 por 100 de margen de fluctuación entre el límite superior e inferior de cada moneda). Cuando se generalizaron los tipos de cambio flexibles. la evolución real del tipo de cambio puede verse afectada en sentido estabilizador. Por contra. promedio de añadir a fi el valor esperado ahora de e. las bandas tienden a estabilizar: cerca del límite de depreciación inducen expectativas de apreciación (y análogamente cerca del límite de apreciación inducen expectativas de depreciación) de forma que el tipo de cambio no sigue la trayectoria de flotación F. y gráficamente se muestran los valores de e invertidos.desde finales de 1991 trató de mantener el tipo de cambio del peso mexicano cerca del centro de la banda. este efecto depende de que las bandas tengan credibilidad. con otro 50 por 100 de probabilidad. cero. en el caso de Chile. el límite «superior» sería el valor más alto posible de e. situando más arriba los que corresponden a la peseta más apreciada (menor valor numérico de e) y en el «límite inferior» los que corresponden a la depreciación máxima. De este modo la expectativa media del mercado se sesga en favor de la apreciación. y se diluye el papel estabilizador de las bandas de fluctuación. además de la credibilidad. la banda «deslizante» ha sido utilizada mas en toda su amplitud. con una notable depreciación real entre 1985 y 1988 y una ligera apreciación real posterior que llevó a introducir algunas limitaciones a la perfecta movilidad de capitales. B. si se espera que las autoridades no intervengan. ¿Qué efectos tiene la introducción de un límite superior. Naturalmente. e inferior. se traduciría en una evolución proporcional del tipo de cambio. generando expectativas de alteraciones de la banda (devaluaciones).f. aunque reducida. un tipo de cambio ei . que resulta ser el promedio entre la apreciación (con un 50 por 100 de probabilidades) hasta ei y. además de hipotecar en buena medida el margen de maniobra para la política monetaria que supone una banda relativamente amplia. f. la trayectoria del tipo de cambio. Israel aplica también un sistema de bandas de fluctuación desde 1989.8). Por tanto. una depreciación. por tanto.5 fi el valor esperado de e (que resulta ser 0. en base a los fundamentales. de acuerdo con nuestra definición de tipo de cambio como pesetas por dólar (o por DM). o. sino la de target zones o bandas. y el movimiento del tipo de cambio lo recogerá inmediatamente en ese sentido. puede llegar a suceder que las expectativas de los agentes económicos lleguen a interpretar movimientos del tipo de cambio que se alejan del centro de la banda aun permaneciendo en ella como pérdidas de control monetario y cambiarlo por parte de las autoridades. que el límite de la banda impedirá (al intervenir los bancos centrales). la depreciación máxima permitida por la banda e+. e. como muestra el detalle de la derecha de la Figura 4. otro caso es el de México. que resulta ser e2. En ese caso. es decir. Como sugieren Helpman et al. y de esperar con otro 50 por 100 de probabilidad una apreciación hasta e+1). por motivos diversos (por ejemplo. pero con bandas.5. o más bien tendiendo a una apreciación real entre 1992 y 1994). «deslizantes» desde 1992. los países intentaron inicialmente mantener sus monedas cerca de las paridades centrales. como ha sucedido 16 . es la trayectoria en forma de S que ha adquirido popularidad recientemente. En la práctica son frecuentes las intervenciones «intramarginales» más cerca del centro de la banda. a diferencia de las del SME. tras la ampliación de las bandas del SME al +/. pero quieren evitar desajustes en su tipo de cambio real (lo que sucedería si la paridad central se mantuviese rígida a pesar de que la inflación. Caso contrario.la evolución de los factores fundamentales.5. continuase siendo superior a la de los socios comerciales más importantes. El argumento en favor del papel estabilizador de las bandas. e*. las expectativas no se ven alteradas. e. El principal efecto es que cuando la moneda se sitúe cerca de e+. El «valor esperado» de variación del tipo de cambio es. el límite de depreciación. si no hubiese bandas. las expectativas del mercado serán una combinación de quienes esperan una apreciación y quienes esperarían. estas bandas que delimitan «zonas objetivo» cuya paridad central se va depreciando gradualmente es una referencia para países que tratan de reducir su inflación (aprovechando la idea esencial del «ancla nominal» de la Sección 4. o no intervengan lo suficiente (porque no quieran o porque no puedan) en la defensa o mantenimiento de la banda. promedio de esperar una depreciación hasta e\ con un 50 por 100 de probabilidades. en función de la evolución de los «fundamentales». e. En las representaciones de las bandas de fluctuación es frecuente encontrar que la «banda alta» se refiere al límite de apreciación. al verse afectada la expectativa de depreciación por la existencia de la banda le corresponderá un valor más apreciado. Téngalo en cuenta al tratar de interpretar los gráficos que aparecen en la prensa o publicaciones más especializadas. En este caso. seguiría una línea (de 45°) como la F en la Figura 4.? (Observe que.15 por 100 en agosto de 1993. es decir. Esta evolución vendría asimismo afectada por las expectativas acerca del propio tipo de cambio: e = f+ (expectativas e) Supongamos en un caso sencillo que las expectativas son de este tipo: se espera con un 50 por 100 de probabilidad una apreciación del x por 100 y con otro 50 por 100 de posibilidades una depreciación del mismo x por 100. al valor de fi le correspondería. un valor más apreciado que e1. Así. promedio de añadir a Figura 4. que pese a la existencia de una banda -deslizante. suponía que las autoridades intervenían únicamente en los límites máximos de apreciación o depreciación (las llamadas intervenciones «marginales»). (1994). En las últimas crisis del SME esta credibilidad o su ausencia ha sido claramente decisiva. explícitos o no. Pronto se vio la dificultad de esta tarea de tratar de estabilizar los tipos de cambio en un entorno de creciente movilidad internacional de capitales. 4. Así surgió la estrategia de adoptar el tipo de cambio como ancla nominal. por ejemplo. el tipo de cambio entre las monedas de esos países y el DM se ha convertido en el ancla nominal de sus economías. Esta opción es relevante al menos en estos tres casos: a) La credibilidad antiinflacionista del Bundesbank convirtió al marco alemán (DM) en la moneda de referencia para varios países de la CE: durante buena parte de la vida del Sistema Monetario Europeo. la experiencia del peso mexicano desde principios de los 90 hasta finales de 1994 ha sido analizada con detalle a raíz del desplome de diciembre de ese año. especialmente de responsabilidad fiscal y de moderación de costes y rentas. pero ello parece haberse dado básicamente en las situaciones en que otro tipo de compromisos. con la merma que imponía sobre los márgenes de autonomía de las políticas económicas nacionales. Al respecto está emergiendo un cierto consenso en la efectividad de este tipo de planteamientos de ancla nominal para «quebrar» expectativas e inercias inflacionistas. hasta el punto de que un conocido artículo de Obstfeld y Rogoff lleva el título de «El espejismo de los tipos de cambio fijos» (1995). En la incorporación de la peseta al mecanismo de cambios del SME. ésta pareció ser en parte la justificación. que se consideraban «deseables» desde el punto de vista del conjunto de los objetivos de política económica. adoptar un tipo de cambio (relativamente) fijo con uno de los países con «credibilidad» se convirtió en una forma de «tomar prestada» precisamente esa credibilidad. La vinculación más o menos estricta. países desarrollados que practicaban una «flotación sucia o intervenida» o compromisos explícitos como los del SME o las experiencias de ancla nominal referidas en la sección anterior. Ha sido el caso de muchos países en desarrollo. Fue por ejemplo el caso de Bolivia en 1985. pero en cambio parece constatarse que tratar de perpetuar el esquema más allá de lo preciso puede derivar en problemas de sobrevaloración y deterioro de la competitividad (a menos que se adopten con éxito otro tipo de reformas estructurales que modernicen el aparato productivo del país) En los Capítulos 7 y 8 volveremos sobre esta cuestión. la existencia de la banda no fue aprovechada al priorizar el mantenimiento artificial del peso sobrevalorado en términos reales). La evidencia de episodios de 17 . Más recientemente. han sido frecuentes los intentos por parte de las autoridades nacionales de mantener el tipo de cambio de la moneda dentro de unos intervalos. Actualmente este papel del tipo de cambio como ancla nominal está ampliamente discutido. convirtió a los tipos de cambio en anclas nominales.9. también han sido efectivos. de cumplir los objetivos (mantener bajo control la inflación). Las estrategias de Argentina desde 1991 y de Brasil desde el «Plan Real» de 1994 (con grandes problemas desde principios de 1999) merecen gran atención. o tenido. El compromiso de fijar el tipo de cambio con una moneda «fuerte» era más visible y controlable por el público que el de mantener una determinada tasa de crecimiento monetario (cuya evolución se conocía con retraso además de estar sujeta a tecnicismos no siempre claros). Para un país con problemas de inflación. en Polonia en 1990. que adoptar planes de ajuste en los que la estrategia de reducción de una inflación a menudo desboca da era una pieza esencial. con una moneda extranjera sólida mediante unas reglas de fijación de sus paridades. b) Varios países en desarrollo han querido. formales o informales. En todos los casos se trataba de dotar de cierta dosis de estabilidad al tipo de cambio. Así se hizo. La independencia o dependencia de los respectivos bancos centrales empezó a asociarse al éxito o fracaso en ese objetivo. Varios de los países bálticos están siguiendo una estrategia análoga de forma permanente. CRISIS MONETARIAS Y ATAQUES ESPECULATIVOS A pesar del abandono de los tipos de cambio fijos por parte de los principales países en 1973. c) En la transición de las economías del este europeo hacia criterios de mercado la búsqueda de estabilidad macroeconómica ha llevado a menudo a planes en los que los compromisos de tipos de cambio eran una parte importante. en junio de 1989.en el caso de México. En algunos casos puede haber contribuido al éxito de planes o medidas para reducir y controlar la inflación. La literatura sobre crisis monetarias y cambiarias (currency crises) ha conocido rápidamente tres etapas. sin que se detectara la alegada incoherencia entre políticas económicas y objetivo de estabilidad cambiaria: Francia fue el caso más mencionado. Algunos opinaron que en estos importantes episodios se habían dado al menos dos hechos que no encajaban bien en el enfoque clásico: a) por un lado.) se ha ido haciendo común a la opinión pública y la perspectiva de «ataques especulativos» lanzados por los operadores en los mercados financieros internacionales se ha convertido en una espada de Damocles sobre las cabezas de las autoridades económicas nacionales. Un ejemplo típico de crisis cambiaría según la teoría «clásica» se presenta en el Recuadro 4. de «auto cumplimiento». Una forma de interpretar esto sería plantear una situación en la que hay dos configuraciones posibles: a) Los operadores esperan que va a haber devaluación de la moneda. a menos que se encuentren soluciones efectivas. Obsérvese que en ambos casos la realidad acaba confirmando las expectativas de los operadores. venden masivamente los activos denominados en la moneda del país en cuestión (es decir. «atacan» esa moneda). por tanto no venden los activos en esa moneda («no atacan») y no hay devaluación. para finalmente exponer los elementos de los enfoques de síntesis más recientes. realineamientos. b) por otra parte. países de solvencia económica habían visto sus monedas atacadas. El enfoque «clásico» (o de «primera generación») tiene sus trabajos clásicos en artículos de Krugman (1979) y Garber-Flood (1984).enfatizando a efectos pedagógicos sus diferencias. Uno de los ingredientes esenciales de este análisis es el enorme poder adquirido por los operadores privados en los mercados financieros internacionales.como manifestación más notoria de la crisis.) El elemento esencial del enfoque clásico puede situarse en la idea de que la causa última de la crisis -que el ataque especulativo detona—es la incompatibilidad entre. (Una significativa «señal» de la aceleración de los tiempos: los artículos denominados «clásicos» apenas alcanzan los 20 años de antigüedad. buscando la devaluación de la divisa de ese país. y por otra. Se 18 . es decir. La explicación alternativa de las crisis fue el enfoque «moderno» («de segunda generación») presentado inicialmente por Obstfeld (1994) (precisa mente en un artículo publicado en la revista del Banco de Francia). Naturalmente. abandono de paridades. las propuestas de soluciones están vinculadas al análisis y diagnóstico de por qué se dan estos episodios de inestabilidad. por tanto (para beneficiarse de ella). La principal moraleja de ese enfoque sería que la responsabilidad última de la crisis radicaría en la incoherencia de esas dimensiones de las políticas gubernamentales. El análisis denominado clásico de las crisis cambiarias se centraba en el elemento de los «ataques especulativos» -venta masiva por parte de los operadores en los mercados financieros de los activos denominados en la moneda de un país. se han convertido en el aspecto más llamativo y polémico (aunque nunca debe olvidarse que el papel crucial del sistema financiero internacional -como de cualquier sistema financiero. b) Los operadores creen que no va a haber devaluación.10). como insistiremos en la Sección 4. por una parte. Expondremos los aspectos esenciales de las dos primeras -los denominados enfoques clásico y moderno. alguna política económica del propio gobierno que resulta ser a medio plazo incoherente con ese objetivo de estabilidad cambiaria.inestabilidad en los mercados financieros internacionales que amenazaban o culminaban con crisis monetarias (devaluaciones. un compromiso de estabilidad del tipo de cambio asumido por el gobierno. y por tanto la eventual solución a las crisis pasaría por incrementar las exigencias de coherencia y solvencia en las políticas económicas. Estas crisis monetarias y cambiarias cada vez más importantes que se están produciendo en la década de los noventa y que parecen amenazar con convertirse en elementos de inestabilidad financiera mundial endémicos.7 El enfoque clásico fue puesto en tela de juicio a consecuencia del debate sobre las tormentas monetarias en Europa de 1992 y 1993. y como consecuencia de esa corriente masiva de ventas la devaluación es inexorable y se produce. etc. que confiere a sus expectativas el destacado papel de ser self-fulfilling. la alegada previsibilidad del momento del ataque encajaba mal con el dato de que los mercados financieros no parecieron anticipar de forma perceptible (en forma de elevaciones de tipos de interés sobre las monedas bajo presunta creciente sospecha de devaluación) el ataque y la crisis: los tipos de interés estuvieron «tranquilos» hasta casi un mes antes de la crisis de septiembre de 1992.es la adecuada captación del ahorro y su adecuada canalización a la inversión. 6). y el marco alemán -hasta 1998.por ejemplo a través de política fiscal expansiva. de la consolidación del balance del sistema financiero se desprende que la contrapartida de la creación de oferta monetaria. la expresión anterior revela que la única forma de conciliar esas dos tendencias es mediante la reducción paulatina de R. pero entregando a cambio sucesivas cantidades de sus reservas internacionales. Parece claro que esta situación es insostenible a medio plazo. cuando se agotasen tales reservas el gobierno perdería la posibilidad de intervenir en defensa del compromiso de estabilidad cambiaría y. o bien la acumulación de crédito frente al resto del mundo. de modo que: M=R+D Si el objetivo de estabilidad cambiaría requiere que M se mantenga constante (porque suponemos que el país respecto al cual se fija el cambio mantiene una política monetaria muy disciplinada). y de cierta magnitud (punto B en la Figura 4. es decir.Una política de expansión del crédito interno . R y D. *. pero al mismo tiempo la expansión del crédito interno tiende a elevar D. Éste es el carácter self-fulfilling.7 Un caso de ataque especulativo según la teoría clásica Un conocido ejemplo ilustrativo sería suponer que un gobierno asume simultáneamente: *. La intuición económica sería que la política expansiva del crédito tendería a depreciar la moneda nacional. uno de los rasgos más destacados del enfoque clásico de ataques especulativos es postular que la defensa de la estabilidad cambiaria se vendría abajo antes de que las reservas se hiciesen nulas (punto A en la Figura 4. al sector público o privado. dado el progresivo agotamiento de las reservas internacionales que transitoriamente actuarían como «variable de ajuste»: naturalmente.para los países europeos). La Figura 4. en un país es. RECUADRO 4. la pérdida de reservas exteriores. Además.6 mostraría la tendencia a lo largo del tiempo de M.Un compromiso de estabilidad del tipo de cambio. D. sino en un momento anterior.debe a que las expectativas generan un comporta miento que tiene la fuerza suficiente (dados los enormes recursos que manejan esos operadores) para conducir al resultado que confirma las expectativas. M. que los especuladores compran baratas al tipo de 19 . más allá de los factores económicos subyacentes básicos (los denominados factores «fundamentales»). de persistir el incremento sostenido en D. típicamente Estados Unidos para los países latinoamericanos y asiáticos. ante esa dualidad de posibles configuraciones lo que determina en el mundo real cuál se da depende críticamente de las expectativas de los operadores. R. Como es sabido. cuando el volumen de reservas aún fuese finito. lo que sería evitado por el gobierno mediante intervenciones en los mercados de divisas comprando la propia moneda nacional para defenderla. que implicaría que su oferta monetaria no puede crecer mucho más deprisa que la de sus principales socios (en especial que la del país respecto a cuya moneda se asume el compromiso de estabilidad. o bien la concesión de crédito interno. mediante reservas internacionales. de crédito al sector público.6). Con todo. Éste es un rasgo habitual en los ataques especulativos (de hecho un volumen de reservas positivo. convirtiendo ese elemento psicológico en decisivo. debería abandonar el tipo de cambio estable. que el enfoque clásico predijera eso fue un punto a su favor. esencialmente el deterioro de la credibilidad internacional del país como futuro destino de inversiones. Para ello se utiliza el concepto de «tipo de cambio sombra». con su correlativo impacto sobre el déficit comercial y eventualmente sobre el desempleo. En contraposición a una de las implicaciones básicas del enfoque clásico. Es más. Por ello. En la presentación efectuada hasta se han señalado esencialmente las divergencias entre los enfoques clásico y moderno. Los factores internos y externos. La parte inferior de la Figura 4. no están en una posición tan sólida como para que el ataque sea por completo impensable. mientras que si esperan mucho más tarde de t(0) corren el riesgo de que sean otros los que ataquen y se lleven los beneficios. entre otros (en la Sección 8. que combinan ingredientes de ambos enfoques Estos enfoques sugieren que muchos países. Pero el enfoque moderno resalta también un papel de las autoridades económicas de los países. es la fuente de ganancias de los especuladores). el enfoque clásico predice que el ataque se desencadenará cuando el tipo de cambio sombra supere al tipo de cambio oficialmente defendido por el gobierno. a la vista de la experiencia acumulada. En particular relativiza el sentido de los compromisos de estabilidad cambiaria. E(0). que pueden provocar una crisis incluso si los factores fundamentales de una economía son sólidos.7 volveremos sobre algunos de esos factores): 20 . etc. con los efectos negativos sobre la competitividad de los bienes y servicios del país. planteándose cuestiones como la eventual limitación de la movilidad internacional de la que nace la (omni)potencia de esos agentes. ahora la responsabilidad se desplaza al papel de los operadores privados en los mercados financieros. Una presentación pedagógica recogida en el Recuadro 4. en muchos momentos. Recientemente se han planteado enfoques de síntesis más pragmáticos. los créditos al consumo. ello puede tener un impacto negativo sobre el proceso inversor. pragmáticamente. las hipotecas. los factores fundamentales y psicológico-expectativas deberían conjugarse. los estudios tienden a concentrarse en los factores que incrementan la vulnerabilidad de los países a las crisis y a las actuaciones de los operadores. introduciendo unas dosis de inestabilidad y/o incertidumbre intrínsecas al funcionamiento del sistema financiero internacional. básicamente las consecuencias de mantener un tipo de cambio que puede estar quedando progresivamente sobrevalorado.configuran un margen de ambigüedad que hace que se den situaciones en que el ataque especulativo y la crisis es posible pero no inevitable. Los dos ingredientes presentados del enfoque moderno -carácter self-fulfilling de las expectativas de los operadores y la relativización del compromiso cambiario.6 muestra cómo el tipo de cambio sombra E(S) se iría depreciando como consecuencia del paulatino incremento en D si no fuese compensado con disminuciones de R. definido como el que estaría vigente si el gobierno dejase de intervenir en defensa de la moneda nacional. en el caso de que las sospechas o expectativas de devaluación se vayan incorporando en los tipos de interés mediante «primas de riesgo». del ataque. Una posible implicación es que los elementos correctores de eventuales crisis deberían hacer referencia al funcionamiento y papel de tales operadores. b) Por el lado de los costes de seguir asumiendo el compromiso cambiario. Pues bien. el timing. Asimismo.8 es la que se basa en Obstfeld (1998a). por enfática que sea su adopción o las declaraciones de mantenerlo. Tiende a configurarse una «zona de vulnerabilidad» o «zona gris». que presenta como casos especiales de un marco analítico general varios casos que pueden asimilarse a los que consideran los enfoques clásicos y moderno de las crisis. El enfoque moderno racionaliza lo que en buena medida es una percepción de la opinión pública en el sentido de que cuando un ¡gobierno asegura que va a mantener un compromiso de estabilidad cambiaría realmente lo que estará haciendo continuamente es una evaluación de las ventajas e inconvenientes asociados a mantener o abandonar ese compromiso. Entre los factores de vulnerabilidad más económicos se han señalado. o la supervisión más activa por parte de algún organismo público del entramado financiero internacional. en el momento t(0). en la que el ataque es posible pero no ineludible. ya que incluso si obligasen a dejar en flotación la moneda nacional no lograrían la devaluación en que se basan sus beneficios. Asimismo. combinando los aspectos de coherencia de las políticas de los países con las ambigüedades derivadas del gran poder de los operadores. tal enfoque pretendía explicar la secuencia temporal.cambio «oficial» y venden más caras después de la devaluación al nuevo tipo de cambio. La razón es que antes de ese momento no es rentable para los operadores atacar. En especial se sopesarán: a) Por el lado de los costes de abandonar el compromiso cambiario. pero tampoco se encuentran en una situación tal de fragilidad como para que el ataque sea considerado absolutamente inevitable. con un 50 por 100 de margen). R = 6. *. En este caso.Naturalmente. necesaria para hacer frente a una incipiente RECUADRO 4. que de ser elevado disminuye el margen de maniobra de los gobiernos para adoptar políticas «duras» para defender la moneda. Puede comprobarse fácilmente que la racionalidad indica que en este caso no se producirá el ataque (en la jerga de teoría de juegos. y el operador u operadores que lo intenta incurre en los costes operativos de 1. En consecuencia el ataque no triunfa en ningún caso. el equilibrio de Nash radica en la casilla superior izquierda).5. Cuando triunfa el ataque la devaluación/depreciación del 50 por 100 origina unas ganancias de 3 (el 50 por 100 de las reservas. R = 20. Los operadores disponen de un volumen de recursos que deben decidir si utilizan para atacar o no la moneda de un país. por lo que sus beneficios netos son 1 (en cada casilla los números muestran los beneficios netos de los operadores 1 y 2). Para presentar un ejemplo explícito supongamos que cada uno de los dos operadores dispone de un volumen de recursos por valor de 6. y son suficientes tanto para hacer frente a un ataque de uno de los operadores (que origina ventas por valor de 6) como a un ataque conjunto (que daría lugar a una corriente de ventas por valor de 12). mientras que fracasa en caso contrario. para soportar una eventual elevación de tipos de interés. Caso de ser el ataque de ambos operadores suponemos que cada uno recibe unos beneficios de la mitad de 3: 1. El caso B muestra la situación opuesta de reservas bajas.8 Un marco general para las crisis monetarias La formulación de Obstfeld (1998a) analiza la interacción («juego») entre dos operadores en los mercados financieros y el gobierno de un país. 21 . mientras que suponemos que la logística del ataque conlleva unos costes operativos de transacción por valor de 1.5) hay que deducir 1 unidad de costes operativos para obtener los valores de beneficios netos de 2 y 0. Tanto en el caso de ataque de un solo operador (que gana 3) como de compartir el ataque (cada uno gana 1.7 muestran tres escenarios posibles en función del volumen de recursos de que dispone el gobierno (y de su voluntad a utilizarlos para defender la moneda nacional).La fragilidad del sistema financiero doméstico.El desempleo. En el caso A las reservas son altas. Los tres cuadros de la Figura 4. déficit públicos «excesivos» o comportamientos monetarios expansivamente «irresponsables». basta el ataque de uno de los operadores para derribar el compromiso cambiario (y con mucha más razón en el caso de ataque múltiple de ambos). y debe adoptar la decisión de atacar (vender los activos en moneda nacional) o no-atacar (mantener sus inversiones en la moneda nacional). que el/los operador(es) adquieren «baratas» -al precio oficial antes de la crisis.*. *.al banco central y pueden (re)vender luego -«tras la caída». El ataque tiene éxito si la corriente de ventas de los operadores absorbe por completo las reservas internacionales que está dispuesto a movilizar el gobierno. R = 6. El eventual beneficio del ataque se asociaría a la devaluación/depreciación obtenida de la moneda nacional. que suponemos que en caso de éxito del ataque sería de un 50 por 100.5 respectivamente que aparecen en las casillas correspondientes de B. y el gobierno dispone de un volumen de recursos (reservas) que puede o no utilizar para defender la moneda nacional. ya que la deuda pública en «tesobonos». Este caso es más complicado. cohesión social. *.En este caso es fácil comprobar que la lógica económica conduciría a que ambos operadores atacasen (en la jerga de teoría de los juegos. desempeñaron un papel de esa índoleUna lectura del ejemplo anterior sería que en los casos «extremos». tan relevantes como los problemas de -falta desupervisión del sistema financiero internacional.en los que se conjugan aspectos económicos. como el C. *. Estamos pues ante una situación de equilibrios múltiples. Este factor se ha sugerido que tuvo importancia en la crisis mexicana. atacar es una estrategia dominante para cada operador). 22 . retirada de capitales. nacional e internacionalmente. al «esperarse» un rescate por parte de los poderes públicos. que supuestamente desincentivaría los flujos especulativos a corto plazo sin apenas afectar a la inversión estable a largo plazo) no están a la vista. *. el ataque es impensable (A) o prácticamente inevitable (B). Ahora sólo el ataque simultáneo de ambos operadores consigue derribar el régimen cambiario (obteniendo unas ganancias de 5 -el 50 por 100 de R = 10. corrupción (o ambas cosas a la vez) en las relaciones industria-finanzas-gobierno.El período de maduración de la deuda. de ineficiencia. El texto principal retoma el comentario de algunos de esos factores de vulnerabilidad. y en el caso de México-1994 las dudas acerca de los primeros pasos del nuevo gobierno. socio-políticos (credibilidad.5 que figuran en la casilla inferior derecha del caso C). legitimidad.desempeñan un papel crucial. En el caso de Europa-1992 los resultados de encuestas acerca del referéndum frances sobre el tratado de Maastricht. 2) ambos atacan. con un papel similar al de los bancos centrales a nivel estatal. por lo que el resultado en el mundo real dependerá de diversos factores entre los que las expectativas en este caso. se han identificado asimismo aspectos de corruptelas y/o inadecuada supervisión de los sistemas financieros domésticos. Parece que propuestas restrictivas como la global transactions tax propugnada por James Tobin (un impuesto de escaso porcentaje sobre cada transacción financiera internacional. Las implicaciones de los enfoques de síntesis (que tienden a ir conformando una «tercera generación») son la necesidad de combinar un rigor y credibilidad en las políticas económicas de los gobiernos. y que tras descontar el coste operativo producen los beneficios netos de 1. se da una multiplicidad de equilibrios que hace al ataque posible pero no inevitable. *. que finalmente asumirían parte de la carga de las insolvencias) se ha señalado como uno de los factores de vulnerabilidad. como se alega que estuvo en la base de la nula resistencia del gobierno británico al abandono del SME en septiembre de 1992. Pueden adoptar la forma de «privatizaciones» dudosas. casos A y B.). aparte de estar indiciada en dólares. Ello plantea entre otros aspectos el de los denominados «mecanismos de disparo» (trigger mechanism) que contribuyen a focalizar las expectativas de los agentes. En los casos de México y de varios países del sudeste asiático el papel de las instituciones financieras con comportamientos excesivamente «frívolos» en materia de lending boom (auge o expansión del crédito. sino que se tiende más a «códigos de conducta» de las instituciones financieras supervisadas. Se discute la virtualidad de crear o reforzar alguna institución internacional (el FMI se autopropone) como «prestamista de última instancia» a nivel internacional. también se ha discutido el impacto de la libre movilidad de capitales como dificultad para gravar con impuestos al capital (que por su movilidad puede «evadir» fácilmente hacia jurisdicciones más light) en contraste con lo que sucede a los gravámenes sobre el factor trabajo –menos móvil internacionalmente. como una supervisión internacional cuya «arquitectura» se está discutiendo. El caso C muestra la situación híbrida entre las dos anteriores de reservas intermedias.que suponemos se distribuyen por mitades. que da lugar a un fenómeno de «riesgo moral». Pero en los frecuentes casos intermedios. siendo vigente al respecto el dictamen del enfoque clásico.El efecto de un «excesivo» endeudamiento en divisas extranjeras «sólidas» de las empresas (financieras y/o no-financieras) de un país. Una elevación de tipos llevaría a muchas instituciones a un volumen de créditos insolventes que determinaría su práctica quiebra o iliquidez. etc. dependiendo el resultado real de diversos factores -factores de vulnerabilidad.El impacto de los créditos hipotecarios sobre la distribución de la renta. etc. actuando una vida promedio corto como un factor de vulnerabilidad ante la continua necesidad de estar refinanciando la deuda -«examinándose» ante los mercados financieros internacionales. supervisión adecuada de los sistemas financieros nacionales. En términos de la distribución de la renta.) o de expectativas. tenía un período de vencimiento de sólo 13 semanas (un trimestre). que incrementa la fragilidad real y percibida de sus balances ante la eventualidad de una crisis que al desvalorizar la moneda nacional frente a las divisas «sólidas» origine problemas serios de solvencia y/o liquidez a las empresas domésticas. ya que existen dos configuraciones de equilibrio: 1) ninguno de los dos ataca. tanto los aspectos macroeconómicos como los micro y estructurales (solidez de la relaciones industria-finanzas. de lo que harán los demás operadores. etc.En la misma línea. R =10. Polonia se vio asimismo ayudada a principios de los noventa con cifras cercanas al 6 por 100 de su PIB. Asimismo son conocidos los casos de Singapur y otros países del sudeste asiático (y 23 . Desde el punto de vista colectivo. c) Eludir el control (político. por ejemplo. Obstfeld (1998b) cita los casos de cómo Noruega en los años setenta pudo desarrollar su industria petrolífera en el mar del Norte gracias a recibir recursos por valor de hasta un 14 por 100 de su PIB. cuando los gobiernos liberalizaron los mercados financieros domésticos y relajaron las regulaciones los euromercados y transacciones off-shore continuaron. Las razones para esta diversificación son en principio esencialmente las mismas que existen para diversificar a nivel doméstico. Hoy se puede hablar de un sistema financiero globalizado a nivel mundial y liberalizado. la internacionalización de la financiación tiende a acompañar a la internacionalización del comercio. al reducir enormemente los costes de transacción y posibilitar operaciones en «tiempo real» entre cualesquiera dos partes del mundo. restricciones a determinados préstamos o prestatarios. el mercado valora como potencialmente rnás rentables. Efectivamente. etc.) de las jurisdicciones o gobiernos nacionales de origen. España (y Portugal) se han beneficiado a finales de los años ochenta y principios de los noventa de una entrada neta de capitales significativa que contribuyó a la inserción en la Unión Europea. aportan una contribución positiva. fueran «confiscados o congelados» a la conveniencia de evitarse el «impuesto» implícito que supone la obligación de mantener los bancos unas reservas obligatorias o legales (unos fondos que no pueden prestar de forma rentable). singularmente reducir riesgos. por ejemplo transacciones en dólares de EE. desde los años sesenta los llamados euromercados y transacciones off-shore (que no son más que transacciones en una moneda que tienen lugar fuera del país o jurisdicción al que pertenece esa moneda. No es fácil cuantificar estas posibles ganancias. de distintos tipos de empresas. fiscal. De la misma forma que la existencia de mercados nacionales. pero sí hay datos de cómo algunos países se han beneficiado del acceso a mercados financieros «abiertos». como las bolsas. EL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL Los años recientes han testimoniado una aceleración del crecimiento de los mercados financieros internacionales. permite que un residente en un país diversifique su cartera manteniendo una pluralidad de acciones. e) Cuando incrementa la incertidumbre acerca de la evolución futura de los tipos de cambio (especialmente tras la caída de Bretton Woods y la generalización de los tipos de cambio flexibles) o se incrementa la incertidumbre acerca de la evolución futura de los tipos de interés (por ejemplo. la globalización de estos mercados internacionales permite la diversificación internacional de carteras.10. En las tres últimas décadas las transacciones financieras internacionales han crecido a un ritmo que más que duplica. según algunas estimaciones. Si los mercados globalizados facilitan esto. Las razones para la emergencia de estos mercados globalizados y liberalizados han sido esencialmente: a) Agilizar y financiar el comercio: en este sentido.4. la ganancia de la libre circulación de capitales es esencialmente la mejora en la eficiencia que supone que los recursos financieros puedan dirigirse a los destinos que. hasta todo un amplio conjunto de nuevos instrumentos financieros). como límites a tipos de interés. fuera del territorio de Estados Unidos) han experimentado un crecimiento continuo. en los que son objeto de intercambios activos/pasivos (desde los más clásicos. como títulos de deuda o acciones de empresas. la diversificación es un principio básico de la teoría de cartera (que corresponde a la sabiduría popular: «no poner todos los huevos en la misma cesta»). como resultado de la política monetaria de Estados Unidos a principios de los ochenta). incluso si las razones originarias fueron evitar «regulaciones» o controles nacionales. surgen instrumentos financieros más sofisticados (derivados) para cubrir los riesgos de tales incertidumbres. etc. desde el temor de la antigua URSS a que sus depósitos en bancos de EE. UU. d) Un factor decisivo de otro tipo han sido las nuevas tecnologías de información y comunicaciones. el de crecimiento del comercio internacional en bienes y servicios. b) Eludir regulaciones nacionales o domésticas sobre la actividad financiera. UU. por ser más productivos. Dada la generalizada aversión al riesgo de las personas. que captase el ahorro mundial cualquiera que fuese su lugar de origen y lo canalizase a las inversiones más rentables estén situadas donde estén situadas. b) un país con abundante ahorro. Algunas estadísticas internacionales han detectado en las últimas décadas un descenso de la tasa de ahorro a nivel mundial en los países industrializados (según un estudio del FMI citado por el Banco de España. la diversificación a escala global es mucho menor que lo que debería ser si el mundo fuese un solo país. los costes de mediación. por ejemplo). pero ya «maduro». desde el punto de vista del sistema financiero en su conjunto.). Básicamente: a) Costes de transacción adicionales a los internos: por ejemplo. tienden a «cotizar» también en mercados extranjeros. obligó a las principales bolsas europeas a modernizarse (introducir sistemas de contratación continua informatizados. o riesgos políticos (insolvencia. pero también es cierto que las demandas de financiación que llegan al sistema financiero internacional son más elevadas que nunca. Con todo. la información. limitaciones a la repatriación de rentas de inversiones). Esta perspectiva plantea una cuestión básica: la evolución del «balance» entre ahorro e inversión a nivel mundiales. Ello sería ineficiente al menos en estos dos casos: a) un país con elevadas oportunidades de inversión rentable. Estas ineficiencias se verían superadas si funcionase un verdadero sistema financiero internacional. Por otra parte. b) Componente local de los costes de información y de los costes de control (supervisión) de la gestión por parte de los accionistas. nacional).algunas economías latinoamericanas). China. la competencia entre centros es importante. como mucho. Es cierto que en algunos países del sudeste asiático aparece un incremento. sus centros de decisión y producción geográficamente muy concentrados. en esos mercados son factores básicos los conocimientos. en la prensa regional o. En cambio las empresas con actividad más dispersa y con un volumen económico importante. lo que tiene la ventaja adicional. Ello nos recuerda que la función esencial de cualquier sistema financiero es la de canalizar eficientemente el ahorro hacia la inversión.5. aunque en esos casos las crisis subsiguientes han puesto de relieve el carácter agridulce de la inserción en los «mercados de capitales globalizados». sobre todo si su volumen de actividad es pequeño o mediano. EFECTIVIDAD DE LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS 24 . pero son inefectivos a escala global. resultado de la tendencia decreciente en Estados Unidos y los problemas de Japón (el «pulmón» tradicional del ahorro mundial en las últimas décadas) desde principios de los años noventa.11. del 25 al 22 por 100 del PIB entre 1974 y 1994). países del este de Europa. se trata de empresas con un fuerte componente local (que son objeto de atención. En esos centros la competencia es intensa. Asimismo. con elevados volúmenes de contratación. Esta reforma. existen ventajas asociadas a un conjunto de centros financieros importantes. Existen razones para que la diversificación sea incompleta.5. Y a tal respecto. por lo que respecta a la estructuración de estos mercados. 4. es decir. factores todos ellos que generan tanto economías de escala como externalidades (thick market extemalities) en la intermediación que conducen a que las inversiones se mediaticen desde unos centros entre los que destacan Londres. etc. de permitir eludir comportamientos de poder de mercado que podrían ejercerse a nivel nacional. a su vez. Los cambios organizativos y de costes originados en la Bolsa de Nueva York en los años setenta llevaron a que en los ochenta Londres se viese inducida a la reforma que se denominó Big Bang de 1986. A este respecto cabe una señal de alarma.5. si la economía internacional no fuera más que la mera yuxtaposición de varios mercados financieros nacionales separados la consecuencia sería que la inversión en cada país estaría limitada por el ahorro doméstico. el seguimiento de su evolución por parte de los interesados (y los accionistas son formalmente como «copropietarios») hay ventaja comparativa en hacerlo a escala local/nacional. cuyo aprovechamiento se ve restringido por el limitado ahorro doméstico (en términos de la Figura 4. Nueva York y Tokyo. SA. riesgos cambiarios. Cuando una empresa tiene. por ejemplo en una ciudad o país. En España tuvo lugar en 1989. por ejemplo. con agilización de los procedimientos y reducción de costes de intermediación al menos para transacciones de importante cuantía. en el que las oportunidades de inversión rentable son relativamente reducidas (en términos de la Figura 4. Ia). La contraposición se muestra en la Figura 4. ya que a los demandantes tradicionales se unen los países que se insertan en la economía internacional con ambiciosos programas de reestructuración y modernización (países en desarrollo. SA IA). se vería auto-cancelada vía incremento de reservas. Supondremos que éste es lo suficientemente elevado (integración financiera elevada).) La política monetaria utiliza en principio el control de la cantidad de dinero en circulación. Vamos a ver en esta sección cómo estos aspectos condicionan o afectan a la efectividad de las políticas macroeconómicas «clásicas»: la política fiscal y la política monetaria. así como la financiación de la diferencia entre ambos. suministrando a las entidades financieras mayor o menor liquidez. 25 . reducción de impuestos) tiende a incrementar el nivel de renta pero asimismo a elevar los tipos de interés. La efectividad de las políticas macroeconómicas depende del régimen cambiarlo y del grado de movilidad de capitales. en la medida en que los recursos que debe allegar el sector público para afrontar el mayor gasto (o compensar la reducción de impuestos) deben obtenerse emitiendo deuda pública. a menos que hubiese esterilización. Con tipos flexibles desempeñan un papel central los efectos del tipo de interés sobre el tipo de cambio. esta merma de efectividad será mayor cuanto más pequeño sea el país. Una política monetaria expansiva tiende a incrementar la cantidad de dinero. si bien finalmente es posible que parte de ese impacto se traslade a variaciones de precios. que inyecte o detraiga la misma cantidad que se ha detraído o inyectado vía reservas. cuya colocación requiere ofrecer rentabilidades lo suficientemente atractivas para que sea suscrita. Se llama «esterilización» al mecanismo para aislar lo que sucede a los agregados monetarios de la evolución de las reservas internacionales: consiste en instrumentar una operación en los mercados financieros. la política monetaria vería reforzado en principio su impacto sobre el nivel de producción o renta. especialmente entre 1980 y 1984 (política muy contractiva y enorme déficit fiscal al reducirse impuestos sin reducciones de gastos) y España 1986-91. por ejemplo de certificados o deuda pública. una política fiscal contractiva tiene los efectos opuestos. y en el Capítulo 5 veremos cómo han funcionado en casos reales. con lo que tratan de afectar al volumen de crédito de la economía y las condiciones (tipos de interés) de este crédito. Por contra. o una combinación de ambas). al menos transitoriamente. Por tanto. los casos de Estados Unidos. Tendería(n) a elevar el tipo de interés nacional. Con tipos fijos aparece una diferencia básica: la intervención para evitar los efectos del tipo de interés sobre el tipo de cambio afectan a la base monetaria y a la cantidad de dinero. Analicemos los efectos de una política fiscal expansiva (o una política monetaria contractiva. reduciendo los tipos de interés. Los países que no esterilizan (porque no quieren o porque no pueden) ven mermada su autonomía monetaria. así como otros aspectos como la creciente integración financiera en la economía internacional. la esterilización permite. singularizándose a este respecto Alemania.Hasta ahora hemos examinado en este capítulo los distintos regímenes o sistemas cambiarios. Una variación de las reservas afecta en principio en el mismo sentido a la cantidad de dinero. una política monetaria expansiva originada en una expansión del crédito interno (a las empresas o familias nacionales) que tienda a disminuir el tipo de interés conduciría en un país integrado financieramente con el resto del mundo a una salida de capitales: la pérdida de reservas cancelaría la expansión inicial a menos que tal pérdida de reservas fuese «esterilizada». mantener una autonomía en la política monetaria. Una política fiscal expansiva (incremento del gasto. (Naturalmente. los ingresos públicos (básicamente los impuestos). por su parte. ahora. El deterioro de la balanza comercial que la apreciación generaría tiende a contrarrestar el impulso fiscal inicial (agravar la contracción monetaria inicial). la política fiscal ve diluirse su efectividad por el hecho de estar en economía abierta con tipos flexibles (y un elevado grado de integración financiera). ¿Cómo se ven afectados los mecanismos de las políticas fiscales y monetarias por el hecho de que las economías sean abiertas? Expondremos aquí sólo unos aspectos básicos. La creación de medios de pago por el sistema financiero responde a la adquisición de activos por parte de ese mismo sistema: activos frente al exterior (reservas internacionales) o activos frente al interior del país (crédito doméstico). lo que generaría (como vimos en la Sección 4. incrementar los créditos o préstamos al sector privado. Una política monetaria contractiva. Así.5) una apreciación de la moneda nacional y entradas de capital Serían. La política fiscal utiliza los instrumentos del gasto público. del déficit público. en el SME la capacidad de cada país de esterilizar o no se asocia al margen de autonomía que retiene. es decir. por ejemplo. Como veremos en el Capítulo 5. 2) perfecta movilidad de capitales (elevada integración financiera) y. 26 . Hay que ser cuidadosos con este argumento: si los tipos fijos coexisten con una creciente integración comercial (como estaba previsto desde la «segunda fase de la unión monetaria» europea) la mayor efectividad de la política fiscal nacional se verá parcialmente contrarrestada por el hecho de que el efecto de una política expansiva se traslada con más facilidad a los socios comerciales (vía más importaciones) en vez de «quedarse» en el país. esta formulación ayuda a interpretar algunos problemas de los sistemas de tipos fijos. la política fiscal se vería reforzada: una expansión fiscal que eleve el tipo de interés nacional y origine entradas de reservas tenderá a aumentar la cantidad de dinero en circulación y de esta forma tendrá un efecto expansivo (o inflacionista) adicional. 3) libre comercio. por supuesto. Expresa que para conseguir autonomía en la política monetaria hay que renunciar a uno de los otros tres rasgos. Por contra. se la denomina la teoría del «cuarteto inconsistente».A este resultado de que la autonomía de la política monetaria nacional resulta verse eliminada o al menos restringida por la combinación de 1) tipos de cambio fijos. con tipos de cambio fijos. más que contrarrestado por el resto de sectores (familias. las importaciones. Cuando tal suma es positiva. en España. como en España en 1997. que se ha de cubrir con préstamos exteriores.Apéndice al Capítulo 4 El equilibrio de los agregados macroeconómicos en las economías abiertas Imaginemos una economía muy rudimentaria en la cual la única actividad consistiese en que unas personas trabajan para obtener unos bienes que consumen en el mismo período (en el mismo año. que ha de ser igual al préstamo neto al exterior.G) el ahorro neto del sector público. La condición de equilibrio en el flujo circular es. Suponiendo una organización más «moderna» podríamos considerar que en esa economía las «familias» prestan sus servicios laborales a las «empresas» a cambio de una retribución. con una aportación negativa del sector público (déficit de ahorro público) del -2. ya que la cuantía de lo que se entregan recíprocamente empresas y familias se mantiene inalterada. los impuestos. el ahorro neto o capacidad de financiación del país.2 por 100 del PIB. pues. La suma (S . Por otra parte. en caso de déficit por cuenta corriente la contrapartida es la entrada de capitales (o la salida de reservas oficiales). M. Ahora es lógico definir una situación de equilibrio cuando estas entradas (inversión. por ejemplo). T.G) recoge. la necesidad de financiación de aproximadamente un 1 por 100 era la resultante de un valor de (T. refleja una necesidad de financiación del país. las empresas pueden recibir pedidos no de los consumidores. G. o sobre todo movimientos de capital. sino de otras empresas interesadas en adquirir bienes de inversión. se formula: I+G+X0S+T+M que puede reescribirse como: (S – I) + (T – G) = (X – M) El término (S .I) expresa el ahorro neto del sector privado y el término (T . en 1993. que gastan en adquirir todos los bienes de consumo que la empresa produce. mientras que (S . Hablaríamos de «equilibrio» si nada induce ni conduce a alterar la cuantía de trabajo y consumo. Y asimismo se incorpora una nueva salida.I) tomaba un valor positivo cercano al 6 por 100 del PIB. que las familias decidan no destinar todos sus ingresos a comprar bienes de consumo. empresas financieras y no-financieras) del 4. Si complicamos nuestra economía introduciendo el sector público nos aparecerá una nueva entrada en el flujo circular: los pedidos que lleguen a las empresas procedentes del sector público. I) en el flujo circular igualen a las salidas (ahorro. Si añadimos finalmente las relaciones con el resto del mundo aparece una nueva entrada: los pedidos (compras) que llegan a las empresas nacionales procedentes del resto del mundo: las exportaciones. X.6 por 100 del PIB. La contribución de ambos términos a la necesidad / capacidad de financiación o préstamo puede ser muy diferente. entrada = salidas. el gasto público. ¿Qué puede alterar ese equilibrio? Por un lado. sino que decidan «ahorrar». Ahora la condición de equilibrio. Y asimismo constatamos una nueva salida. lo que aumenta la posición pasiva (o disminuye la activa) de nuestra economía: es el préstamo 27 . en el caso de superávit comercial la contrapartida son fondos que se prestan al resto del mundo y que implican adquirir activos (derechos) sobre el exterior.M) representa el superávit (déficit si es negativo) «por cuenta corriente» y tiene como contrapartida en las cuentas exteriores (balanza de pagos) o bien transferencias de capitales.G) en torno al -7 por 100 del PIB. como antes.I) + (T . Así. Ello supone una detracción del flujo circular de la renta. Ello supone una entrada en el flujo circular de la renta. una cantidad que las familias no pueden gastar en comprar bienes a las empresas. es el préstamo neto al exterior. un gasto de las familias que no va a las empresas nacionales sino a las extranjeras. la igualdad entre entradas y salidas que ahora se concreta en: I + G = S + T. Esta formulación configura un «flujo circular de la renta» entre familias y empresas que está en equilibrio. existe capacidad de préstamo al exterior. S). Si tal suma es negativa. El término (X . el déficit público o ser prestado al extranjero. Para un país con excedente de ahorro privado. Entre las explicaciones se mencionan las alteraciones en la distribución de la renta mundial generada por los shocks del petróleo. Incluso se llega a afirmar. Originaría un cierto incremento de la contribución de los movimientos internacionales de capitales. con la ayuda de la revolución informática y de las comunicaciones. lo que supone uno de los cambios más notable en la posición macroeconómica de España en los últimos tiempos. pasasen de representar 28 . que requieren profundizar en el análisis. Pero sus datos eran de 1960-1974. mientras que Europa tenía una posición más saneada (lo que se esgrime recientemente como argumento en favor del potencial papel del euro en la escena internacional). Pero la relación macroeconómica no implica necesariamente causalidad en un solo sentido. Para países con importante déficit público. Asimismo en 1997 el saldo por cuenta corriente de Estados Unidos suponía un -1. ya que si (I + G) varía en estrecha correlación con (S + T) el «papel económico» de (X . Ello habría permitido que los desequilibrios de los países más significativos. pero no explica las relaciones causales. en el caso de EE. Esta formulación permite asimismo evaluar la relevancia de los movimientos internacionales de capital. Se podría replicar que el déficit comercial responde a un auge de la inversión privada que el ahorro nacional no alcanza a financiar. como en el caso japonés. la negativa a la insuficiencia de ahorro. Esta última formulación está en la base de la teoría de los «déficit gemelos». en este caso un valor positivo de (I .M) se ve minorado.neto del exterior.5 por 100 del PIB (préstamo neto de España al exterior.3 por 100). la positiva lo atribuye a la expansión inversora.. las «asociaciones en el tiempo». y los efectos del crecimiento del sistema financiero internacional para responder a esos desequilibrios. como los casos de España y Estados Unidos. es decir. frente a las cifras positivas de la Unión Europea (1. Recuerde que la contabilidad de los agregados macroeconómicos manifiesta los fenómenos. el déficit público y el déficit de la balanza de pagos por cuenta corriente son las dos caras de una misma moneda. Feldstein y Horiokka detectaron una estrecha correlación entre las tasas de inversión doméstica (privada + pública) y ahorro doméstico (privado + público). Como tantas veces en economía (y en la vida) un mismo fenómeno.9 por 100 de su PIB. Japón y Alemania. UU. UU. la condición de equilibrio puede escribirse como S = I + (G – T) + (X – M) que indica cómo el ahorro privado nacional puede financiar la inversión privada nacional. Tal relación parece «debilitarse» con datos más recientes.. dando lugar a mayores flujos internacionales de capital. que es la necesidad de financiación de la economía nacional la que origina el déficit por cuenta corriente. que muestra cómo si la inversión y el ahorro privados no varían sustancialmente. Estados Unidos seguía teniendo una necesidad de financiación del resto del mundo. se daría una mayor facilidad de financiación en una economía mundial globalizada financieramente. EE. que dejaría «escasa» relevancia a los movimientos internacionales de capitales. traducido básicamente en inversiones en América latina). En un importante estudio. Aunque asimismo se podría poner el énfasis precisamente en la insuficiencia del ahorro privado nacional y en la necesidad de incrementarlo para corregir el déficit exterior.S) tiene varias «lecturas». es ilustrativo escribir: I + (G – T) = S + (M – X) que expresa cómo la inversión privada y el déficit público absorben los fondos de financiación que suministran el ahorro privado y el préstamo procedente del resto del mundo. que se ha transformado en 1997 en un valor positivo del 1.1 por 100) y Japón (2. que posibilitaría financiación de desequilibrios por cuenta corriente más amplios.M) alcanzó en 1991 y 1992 una cuantía superior al 3 por 100 del PIB (alta en términos comparativos internacionales). Esta formulación se ha tratado de dotar de contenido de causalidad para explicar la magnitud y persistencia de los déficit comerciales de Estados Unidos o España en términos de déficit público. y no al revés. Para España. ese préstamo neto del exterior (valor negativo de X . inversión y gasto público de los residentes en un país: Y = C + I +G + (X – M) = A + (X – M) de modo que el saldo de la balanza comercial puede interpretarse en términos de la diferencia entre producción (renta) y absorción (gasto o demanda nacional) agregados de la economía: X-M=Y-A Esto pone de relieve cómo los desequilibrios comerciales. están estrechamente vinculados al equilibrio macroeconómico global del país (de modo que el «sector exterior» no es algo que vaya «aparte»). y eventualmente su corrección. 29 . a la suma de consumo. Sustituyendo S + T en la condición de equilibrio obtenemos. A.C = S + T.(en promedio y en valores absolutos) un 1 por 100 del PIB en 1971 a casi el 3 por 100 en 1988. denominando absorción. Una reformulación final deriva de la constatación de que la parte de renta (Y) que las familias no consumen (C) es precisamente la que destinan a impuestos (T) y ahorro (S). de modo que Y.
Report "Tugores Tipos de Cambio y Sistemas de Paridades"