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□Presentazione di Paul de sury capitolo Capitolo i 13 un 20 38 12 - Premessa Criteri da seguire nella realizzazione di project financsng capitolo capitolo capitolo capitolo 3 - Srapporti fra mutuatario e finanziatore 4 - Tipologie d i finanziamento Fonti di capitale proprio e di debito 49 58 56- Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito Leasing 66 84 Capitolo 7- capitolo capitolo capitolo 10 8 - Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente 9 - 152 199 “Sndystriai rewenue bonds” - “Commerciai paper” e linee di credito “back-up” 213 Fra le molteplici e profonde innovazioni delle figure e degli strumenti finanziari avviati o realizzati negli anni più recenti, quelle che si identificano nel project financing stanno assumendo un ruolo di tutto rilievo e sembrano destinate ad inserirsi stabilmente nei più avanzati mercati finanziari occidentali. Alla base del successo di questa formula vi è un modo efficiente e flessibile di fare credito, capace di ottimizzare l ’offerta delle risorse 'disponibili, adattandole qualitativamente alle esigenze sempre più sofisticate della j domanda. La tecnica del project financing dischiude infatti le porte alla realizzazione di interventi difficilmente attuabili con il solo supporto creditizio tradizionale, consentendo per ogni operazione l ’intreccio di una articolata gamma di strumenti in grado di modellare il soste gno delle istituzioni finanziarie secondo te specifiche necessità degli utilizzatori. L'efficace distribuzione dei rischi e degli impegni di capitale che tale metodo consente, accresce le possibilità operative di ciascun istituto bancario'L facilitando il finanziamento j anche degli investimenti più impegnativi ed elevando il contributo che il sistema crediti! zio può complessivamente fornire allo sviluppo economico nazionale e internazionale. Finora questa formula ha trovato applicazione quasi esclusivamente nei paesi anglosas soni, ma credo che il sistema creditizio italiano sia in grado di darle attuazione anche nel nostro paese. Perché ciò accada occorre peraltro che il project financing sia conosciuto oltre che dai possibili offerenti anche dai potenziali utilizzatori. A questo scopo la Cariplo ha pensato di realizzare la pubblicazione in lingua italiana di questo studio di Peter K. Nevitt. La vasta esperienza operativa maturata d a ll’A utore nei mondo finanziario statunitense conferisce al volume un equilibrato accostamento di analisi teoriche e pratiche in grado di favorire una facile comprensione delle opportunità offerte dallo strumento. Roberto Mazzotta 5 Presentazione Paul de Sury Nelle pagine che seguono viene presentata la traduzione italiana di uno studio sul proje ct financing (p.f.). Questo studio ha natura eminentemente manualistica ed è quindi ricco di consigli e di rules of thurnb di indubbia utilità per chi fosse interessato ad avviare in pratica una operazione di p. f. Sotto questo profilo - fatta salva una trascurabile tendenza alla prolissità e alla ripetizione a cui nella traduzione si è potuto solo parzialmente ovvia r e - è senza dubbio il lavoro più completo ed esaustivo in materia. Non si tenterà quindi in queste poche righe di aggiungere altre considerazioni inerenti agli aspetti tecnici del p.f., che apparirebbero senz’altro ridondanti in uno studio già così corposo. Ciò di cui preme piuttosto discutere in questa breve premessa è della validità della diffusa convinzione che i prestiti in oggetto presenterebbero p er i finanziatori livelli di rischio differenti dalle operazioni di impiego più tradizionali. Le opinioni non sono concor di al riguardo: secondo alcuni il p.f, esporrebbe ad un’alea maggiore, secondo altri si tratta invece di un'operazione tutto sommato più sicura per il finanziatore. Frequentemente viene proposta la distinzione fra prestiti finalizzati (in quanto legati appunto a specifici progetti oppure a flussi commerciali) e balance of payment o clean loan, cioè prestiti destinati a soddisfare un fabbisogno finanziario generico di un prendi tore di fondi d i natura,governativa o privata (1). I prim i vengono ritenuti da alcuni autori preferibili - ovviamente a parità di ogni altra considerazione - in quanto consentirebbero al finanziatore di controllare più strettamente l ’uso che viene fatto dei fondi prestati (2). Altri autori sostengono invece la tesi opposta: le operazioni di p.f. esporrebbero il finan ziatore ad un rischio che va ben oltre il normale rischio di credito, comportando queste operazioni una partecipazione in forma più o meno mediata al rischio di impresa (3). Giudicare della validità di queste affermazioni è indubbiamente difficile, anche perché viene messa in discussione la validità nella fattispecie di un fondamentale principio di economia aziendale. (1 ) Cfr. T.H. DONALDSON, International Lending by Commercial Banks , Macmillan, Londra, 1979, pp. 45-6. (2) Cfr. C. dAUVIGNY-LOMBARD e F. LOMBARD, Risques et garanties des financements internationaux de projects dans les pays en voie de développement, in “ Banque” , dicembre 1980, pp. 1361-5. (3) Cfr. R. RIZZINI, Il project financing, in AA.VV., L'evoluzione della finanza aziendale, Clueb, Bologna, 1985, p. 372. 7 Paul de Sury Si consideri che le tesi citate trovano il loro fondamento nell'attribuire al p.f. la caratteri stica di essere un finanziamento senza diritto di rivalsa, o quantomeno con diritto d rivalsa estremamente ridotto. La specificità dell'operazione viene fatta risalire alla circo stanza che le prospettive di reddito rilevanti ai fini della valutazione della capacità d rimborso sono quelle dello specifico progetto finanziato e non quelle dei suoi sponsor cioè delle aziende che lo hanno promosso (4). Nel p.f., in altre parole, si realizzerebbt una separazione, e quindi una differenziazione del grado di rischio, fra la specifica ope razione finanziata e l ’a zienda da cui promana. Apparentemente, quindi, il p.f. appartieni a pieno diritto alla categoria dei prestiti finalizzati o di scopo (5). Come è largamente noto, questo concetto - a cui è appunto legato quello di destinazio ne dei finanziamenti ottenuti - è in contrasto con i principi dell'economia di azienda chi postulano l ’impossibilità di stabilire correlazioni dirette fra poste dell’attivo e poste de passivo. Senza volere assolutamente addentrarci nella discussione anche di recente riaccesa ; sulla applicabilità di tale principio in sede operativa (essendone pacifica la validità livello teorico) (6), ci si chiede se veramente il p.f. costituisca credito di scopo e quindi s sia possibile sostenere che presenti livelli di rischio differenti da quelli delle operazioi tradizionali. Per trovare una risposta a questi quesiti può essere utile tenere a mente i seguenti considerazioni. In primo luogo è necessario rammentare che il principio suddetto discende dal più gent rale principio di unitarietà dell’economia d ’azienda. Stabilire una correlazione fra speci: ci investimenti e determinati finanziamenti significa ignorare che tutte le operazioni d primo tipo si fondono a generare un fabbisogno unitario che tutte le operazioni d secondo tipo concorrono congiuntamente a soddisfare. La capacità di rimborso è quin una e indistinta ed è scorretto il tentativo di isolare e dare autonomia ad una combinazi ne di operazioni n e ll’ambito della gestione complessiva. Nel caso del p.f. una scelta questo senso appare meno incompatibile con il più volte citato principio. Quest'ultimo, infatti, risulta di più difficile applicazione nel caso dei gruppi nei quali, p essendo in presenza di un unico soggetto economico, si riscontra l ’esistenza di ui pluralità di soggetti giuridici autonomi (7). il p.f., trovando uno dei suoi presupposti ne possibilità di enucleare una combinazione di attività produttive in una azienda distin rappresenta un esempio tipico in tal senso. Si tenga infatti presente che in questo cast progetto non costituisce una delle molteplici operazioni elementari in cui l ’azienda impegnata ma è piuttosto uno sforzo “titanico ” e autonomo che di frequente trascende dimensioni d e ll’a zienda stessa. In altre parole, mentre normalmente è l ’azienda a co: tuire la macro-categoria a cui ricondurre il singolo progetto di investimento, nel caso i — p.f. le posizioni si invertono (8). (4) Sintomatico, a questo proposito, è lo stesso uso del termine "sponsor” che sembra quasi volere minin zare la portata e la natura del collegamento fra l'azienda (o le aziende) promotrice e il progetto. (5) Per una definizione di questa tipologia di impieghi e una discussione delia validità di questo concetto, M. MATTEI GENTILI, L ’attività degli istituti di credito industriale ed il controllo sulla destinazione dei prestit “ Il Risparmio” , maggio 1979, pp. 685-96. (6) Cfr. A. PIN, Correlazione finanziamenti-investimenti di impresa e fondamenti di tecnica dei fidi bancar AA.VV., Finanza aziendale e mercato finanziario, Scritti in onore di Giorgio Pivato, Giuffré, Milano, 1982, ( _CAPRÀRA. A proposito di un fondamentale principio di economia aziendale , in “ Lettera Barclays” , ms Presentazione In secondo luogo è stato correttamente rilevato che si tende spesso a fare una certa confusione fra una aspirazione di chi è impegnato nella realizzazione di una specifica operazione di p.f. e le caratteristiche intrinseche di questa formula (9). La separazione fra il progetto e l ’azienda (o le aziende) sponsor è un obiettivo che viene perseguito, quando ne ricorrono i presupposti (e cioè si è in presenza di una combinazione di attività produttive dalle caratteristiche di autonomia tali da permetterne una enucleazione rispet to a ll’azienda o alle aziende promotrici), tramite la creazione di meccanismi sovente molto complessi e finalizzati a realizzare un certo beneficio fiscale e/o a minimizzare le possibilità di rivalsa sullo sponsor. Si tratta quindi di un fine di quest’ultimo e non di una caratteristica distintiva delle opera zioni in oggetto (10). Questo fine, nella realtà, può essere conseguito con gradi variabili di successo. Accade di frequente, ad esempio, che g li sponsor debbano intervenire con garanzie più o meno esplicite pe r sostenere la capacità di credito del progetto agli occhi dei finanziatori e quindi che - in questi c a s i - l ’operazione si riconduca verso formule più tradizionali di finanziamento (11). In terzo luogo appare altrettanto ragionevole l ’opinione di chi sostiene che la nozione di credito di scopo (segnatamente agli investimenti) sia accettabile purché circoscritto al momento della nascita del fabbisogno e della conseguente concessione del finanzia mento. In altre parole si possono distinguere le differenti origini del fabbisogno finanzia rio aziendale senza p er questo dimenticare che una volta che i fondi sono stati ottenuti dall’azienda si confondono e non è più possibile stabilire quali attività generino i proventi necessari al rimborso delle differenti singole passività (12). in conclusione, la preclusione della dottrina a parlare di credito di scopo non pare debba applicarsi nel caso del p.f., e quindi non pare nemmeno il caso di attribuire caratteristi che intrinseche di maggiore o minore rischio alle operazioni in oggetto. Infatti, come in qualsiasi altra concessione di prestito, il finanziatore si affida comunque sempre alla capacità d e ll’operatore di gestire correttamente le operazioni (13). Il tratto distintivo del p.f. può sem m ai essere ravvisato nel più ampio processo di nego ziazione che nasce attorno alla ripartizione dei rischi. In una operazione tradizionale, infatti, il momento fondamentale è quello della identificazione e valutazione dei rischi, essendo implicite le tipologie di quelli che - a prescindere dalla loro entità - la banca è disposta ad assumere. Nelle operazioni di p.f., invece, la fase di identificazione e valuta zione è seguita da un intenso processo di negoziazione mirante a definire i rischi che ricadono sui diversi soggetti e la eventuale "cessione” ad altri di quelli giudicati non finanziabilijj È in questo processo e nelle soluzioni che vengono adottate che si può cogliere l'essenza del p. f. (14)J f (9) Cfr. M. PIERDICCHI, Il project financing internazionale, in C. DEMATTÉ (a cura di), Letture di economia dei mercati finanziari internazionali, Unicopli, Milano, 1985, pp. 266-8. (10) Cfr. N.R. McMILLAN, Risk and International project finance, in “The world of banking” , gennaio-febbraio 1984, pp. 20-2. L’autore definisce riduttiva la visione che identifica il p.f. con il lim ited recourse financing. (11) Cfr. R. LEEPER, Perspective on project financing, in “The Banker” , settembre 1979, pp. 77-83. (12) Cfr. M. ONADO, Il rapporto banca-impresa in Italia. Aspetti teorici e analisi di alcuni indicatori, in A. PIN (a cura di), Nuovi modelli di gestione bancaria per gli anni ’80, Siena, 1982, pp. 33-5. (13) Questa visione sembra essere condivisa anche dagli operatori. Cfr. A. HAMILTON, The demand for Petroleum project finance , in “The Banker” , gennaio 1983, pp. 97-103. (14) Sostiene infatti Sarmet che il p.f. non è un semplice montaggio di pacchetti di accorgimenti fiscali e contabili ma consiste piuttosto nella definizione di una struttura di distribuzione di rischi. Cfr. M. SARMET, International project financing - thè European approach, in “The Banker” , agosto 1980, pp. 89-99 e dello stesso autore Recent trends in International project financing , in “The Banker” , settembre 1981, pp. 123-35. 9 Paul de Sury Data la dimensione delle operazioni in oggetto e l ’eterogeneità delle loro caratteristiche le soluzioni sono in genere altamente individuali e i finanziatori si contraddistinguono pe la loro flessibilità. Ciò significa che in determinati casi può essere pattuita una distribL zione di rischi che vede il finanziatore addossarsi rischi anche superiori a quelli eh normalmente sarebbe disposto a correre. A volte si può giungere anche a qualche form di partecipazione al rischio di impresa, tramite i cosiddetti equity kickers. Ma questa no è assolutamente la regola. Vi sono infatti altri casi in cui i finanziatori limitano il lor intervento alla concessione di un prestito dalle caratteristiche relativamente ortodoss (15). Nella estrema eterogeneità delle formule di ripartizione dei rischi via via proposte di mercato è comunque possibile ravvisare delle tendenze generali. Negli ultimi tempi, i particolare, si può avvertire una certa riluttanza delle banche ad ampliare il loro interver to finanziario e quindi ad assumere rischi di insolvenza (nel senso più lato del termine specialmente nei confronti dei settori che hanno vissuto vicende più travagliate, com quello energetico (16). Le banche, in altre parole, tendono ad aumentare la componenl di lavoro di organizzazione e mediazione profusa nelle operazioni di p.f. e a ridurt quella di intermediazione in senso tradizionale. Per usare u n ’espressione ormai inflazic nata e anche parzialmente fuorviante, si può dire che lo sforzo è volto ad un ampliarnei to dell’attività di merchant/investment banking e ad un contenimento di quella di con mereiai banking. Ciò significa però che i promotori, g li operatori o altri soggetti del p. devono aumentare il loro intervento finanziario e accrescere la quota di rischio sostenui (17). Questa tendenza non deve assolutamente essere interpretata come un sintomo i malessere della formula del p.f., che anzi continua ad essere utilizzata in misura crt scente in altri settori, ma semplicemente come il prodotto della maggiore cautela che , banche hanno generalmente adottato verso l ’attività finanziaria internazionale nel su complesso e che le rende particolarmente riluttanti ad impegnarsi in operazioni eh possono accrescere il contenuto di rischio d e ll’attivo (18). ; Il p. f. presenta numerosi vantaggi p er le banche impegnate nel perseguimento di ques\ strategia. Si tratta infatti di una operazione che, essendo generalmente organizzata a hoc p er lo specifico cliente e presentando sempre elementi più o meno spiccati di inni, vatività, consente alle banche di impegnarsi attivamente nella parte più “creativa” progettazione e collocamento - quella, per intendersi, a più elevato valore aggiunto che genera ricavi aventi la natura di commissioni - riducendo parallelamente la quota fondi prestati (e quindi di rischi assunti). Tutto ciò senza diminuire, ma anzi accrescendo l ’impegno verso questo segmento di attività. (15) Per una valutazione dei rischi del p.f. agli occhi degli intermediari finanziari si veda L. WYNANT, Fina ziare un progetto adesso si fa così, in “ Harvard Espansione” , dicembre 1980, pp. 43-52. (16) Come confermato in AA.VV., Energy finance - thè big shake-out, in “ Euromoney” , settembre 1985, p 66-83. (17) Cfr. M. BARRETT, Project finance deveiops new risks, in “ Euromoney” , ottobre 1985, pp. 73-81. (18) È comunque opportuno rammentare che in alcuni casi qualche preoccupazione è nata proprio intori agli standard di valutazione adottati nelle operazioni di p.f. Si vedano W. HALL, Second Thoughts Abc Project Risks, in “The Banker” , settembre 1982, pp. 109-12 e P. de PELET e R. LEWIN, Project finance, AA.VV., Euromoney Yearbook 1984, Euromoney, Londra, 1984. 10 % Project financing . Essi non sono interessati a partecipare al capitale di rischio. I mutuatari preferiscono che i propri progetti siano finanziati indipenden temente e fuori bilancio. Le aziende impegnate nella produzione. è organizzare il finanziamento di un progetto di cui beneficerà lo sponsor..Capitolo 1 P re m e ssa Sebbene il termine project financing sia stato usato per descrivere ogni tipo di finanzia mento di progetti con o senza diritto di rivalsa. realizzabile. I Consigli di Amministrazione sono interessati ad avviare progetti che hanno un rapporto di leva (leverage ) molto alto o che possono essere finanziati per intero o in modo significativo esclusivamente sulla base dei propri profitti. lavorazione.f. esclusivamente sulla base dei propri meriti. Il p. la motivazione è quella di prov vedere alla produzione o distribuzione di un prodotto base dello sponsor o di assicurare una fonte di fornitura vitale per l’attività dello sponsor. uso o trasporto di energia sono state attratte particolarmente dalle tecniche di p. sin dallo stadio iniziale. Ciò in quanto esso può essere ottenuto ricorrendo alia capacità di credito di una terza parte che sostenga la transazione. Invece. dallo sponsor o 13 . in molti altri casi. il flusso di cassa e gli utili della unità economica in oggetto come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità economica come garanzia collaterale de! prestito” .f. La motivazione sottostante alla scelta di avviare un progetto può essere semplicemente quella di realizzare un profitto con la vendita dei prodotto ottenuto dal progetto. è spesso definito finanziamento fuori bilancio. C’è notevole spazio di disaccordo fra finanziatori e mutuatari su ciò che costituisce un p. I finanziatori.f. d’altro lato. essendo nello stesso tempo “senza diritto di rivalsa” nei confronti dello sponsor’stesso. Comunque i progetti sono raramente finanziati in via autonoma.f. il termine si è evoluto in anni recenti verso la seguente definizione più precisa: “ Un’operazione di finanziamento di una particolare unità economica nella quale un finanziatore è soddisfatto di considerare. senza cioè che influisca in alcun modo sulla sua capacità di credito o sul suo bilancio. Lo scopo ultimo detp. I finanziatori vogliono sentirsi sicuri che saranno rimborsati dal progetto. è particolarmente efficace nei casi in cui non ha un impatto sostanziale sul bilancio o sulla capacità di credito della società sponsor.f.. dati i loro fabbisogni di capitali freschi per finanziare nuovi impianti energetici. non sono disposti ad adottare la logica tipica del venture capitai. In effetti il p. senza il sostegno creditizio degli sponsor o di terze parti interessate. e) le eventuali interferenze governative. non soddisfa uno dei criteri elencati. fornendo al tempo stesso un sufficiente soste gno creditizio tramite garanzie o impegni dello sponsor o di una terza parte.f.f.f. sia il finanziatore che il mutuatario dovrebbero preoccuparsi e affrontare il pro blema per ridurre i rischi prima di iniziare. È diffusa l’errata convinzione che p. perciò. Il p. Sarebbe veramente troppo bello se fosse possibile finanziare al 100% senza rivalsa un progetto che dimostri d’aver ragionevoli possibilità di successo sempli cemente sulla base di proiezioni finanziarie! Sfortunatamente ciò non avviene (1).f. Comunque non tutti gli aspetti elencati si applicano ad ogni p.f.f. con conseguente aumento degli oneri finanziari per il finanziamento della costruzione. quando tutti gli impegni sono organizzati ed esaminati congiuntamente. è strutturare il finanziamento di un progetto con il minor grado possibile di rivalsa sullo sponsor. Tuttavia. ad adottare l’ipotesi che i progetti a cui essi sono interessati possano essere finanziati completamente fuori bilancio e senza altri sostegni creditizi. sotto il profilo del rischio. tuttavia. Un’unità economica indipendente che si qualifica come idonea. così che il finanziatore sia soddisfatto del rischio del credito” .f.maggior parte delle operazioni di p. i singoli finanziatori si trovino esposti ad un rischio di credito giudicato tollerabile. deve solitamente soddisfare i criteri ed avere le caratteristiche contenute nel l’elenco esposto a pagina seguente. 1) Le regole da seguire per portare a termine con successo un’operazione di p. h) l’obsolescenza tecnica dell’impianto. Inoltre. Ciò conduce alcuni potenziali mutuatari a ritenere erroneamente che certi tipi di progetto possano essere finanziati come p. (1) I finanziatori ricordino il vecchio adagio: all'inizio di un p. g) l’aumento di prezzo o l’insufficienza di materie prime. b)_il superamento dei costi di capitale inizialmente previsti. Questi sono i termini in cui si pone la sfida insita nella . totalmente autosufficienti e. i) la perdita di posizione competitiva nel mercato.) 2) Cause di fallimento di un progetto Il miglior modo per valutare i motivi di preoccupazione per i finanziatori è quello di esami nare e considerare alcune delle cause più comuni di fallimento di un progetto.f. non è una formula magica: può infatti essere realizzato combinando impegni e tipi diversi di garanzie di soggetti interessati a un progetto strutturato in modo tale che nes suno dei singoli soggetti abbia ad assumersi la totale responsabilità creditizia del proget to stesso e che.Project financing da una terza parte interessata. i criteri saranno soddisfatti se lo sponsor del progetto è abbastanza fortunato nel trovare un garante disposto ad assumere l’esposizione finanziaria ed i costi associati ad alcuni dei rischi elencati. significhi finanziamento fuori bilancio perché si ritiene che il progetto si sostenga totalmente da solo. se un p. o un ritardo nel previsto flusso di ricavi. f) le perdite per incidenti non assicurati. il promotore ha l’esperienza e il finanziatore ha il . Esse possono essere: a) un ritardo nell’ultimazione.f. d) il fallimento del contraente. (I singoli punti elencati sono discussi in mag giore dettaglio nel Capitolo 2. c) un guasto tecnico..f.. “ La chiave per un proficuo p. ad un p. il finanziatore ha l’esperienza e il promotore ha il denaro. e) le eventuali interferenze governative. g) l’aumento di prezzo o l’insufficienza di materie prime. sia il finanziatore che il mutuatario dovrebbero preoccuparsi e affrontare il pro blema per ridurre i rischi prima di iniziare.f.f. ad adottare l’ipotesi che i progetti a cui essi sono interessati possano essere finanziati completamente fuori bilancio e senza altri sostegni creditizi. Un’unità economica indipendente che si qualifica come idonea. sotto il profilo del rischio. il promotore ha l’esperienza e il finanziatore ha il denaro. d) il fallimento del contraente. c) ’ un guasto tecnico. i) la perdita di posizione competitiva nel mercato. Ciò conduce alcuni potenziali mutuatari a ritenere erroneamente che certi tipi di progetto possano essere finanziati come p. Inoltre.) 2) Cause di fallimento di un progetto Il miglior modo per valutare i motivi di preoccupazione per i finanziatori è quello di esami nare e considerare alcune delle cause più comuni di fallimento di un progetto. totalmente autosufficienti e. così che il finanziatore sia soddisfatto del rischio del credito” . tuttavia. Il p.f. mentre al termine del p.f. Comunque non tutti gli aspetti elencati si applicano ad ogni p. h) l’obsolescenza tecnica dell’impianto.f. fornendo al tempo stesso un sufficiente soste gno creditizio tramite garanzie o impegni dello sponsor o di una terza parte. quando tutti gli impegni sono organizzati ed esaminati congiuntamente. con conseguente aumento degli oneri finanziari per il finanziamento della costruzione. non è una formula magica: può infatti essere realizzato combinando impegni e tipi diversi di garanzie di soggetti interessati a un progetto strutturato in modo tale che nes suno dei singoli soggetti abbia ad assumersi la totale responsabilità creditizia del proget to stesso e che. se un p. perciò. Tuttavia.f. deve solitamente soddisfare i criteri ed avere le caratteristiche contenute nel l’elenco esposto a pagina seguente. i singoli finanziatori si trovino esposti ad un rischio di credito giudicato tollerabile. f) le perdite per incidenti non assicurati. Sarebbe veramente troppo bello se fosse possibile finanziare al 100% senza rivalsa un progetto che dimostri d’aver ragionevoli possibilità di successo sempli cemente sulla base di proiezioni finanziarie! Sfortunatamente ciò non avviene (1).f. Esse possono essere: a) un ritardo nell’ultimazione.f. i criteri saranno soddisfatti se lo sponsor del progetto è abbastanza fortunato nel trovare un garante disposto ad assumere l’esposizione finanziaria ed i costi associati ad alcuni dei rischi elencati. ad un p. non soddisfa uno dei criteri elencati. È diffusa l’errata convinzione che p.f. significhi finanziamento fuori bilancio perché si ritiene che il progetto si sostenga totalmente da solo. è strutturare il finanziamento di un progetto con il minor grado possibile di rivalsa sullo sponsor. o un ritardo nel previsto flusso di ricavi. b) il superamento dei costi di capitale inizialmente previsti.Project financing da una terza parte interessata.f. (I singoli punti elencati sono discussi in mag giore dettaglio nel Capitolo 2. 14 . 1) Le regole da seguire per portare a termine con successo un’operazione di p.f. “ La chiave per un proficuo p. Questi sono i termini in cui si pone la sfida insita nella _maggior parte delle operazioni di p. (1) I finanziatori ricordino il vecchio adagio: all'inizio di un p. Premessa Elenco 1) L’esposizione pre senta un rischio di credito piuttosto che un rischio di capitale 2) Sono disponibili un soddisfacente studio di fattibilità ed un pia no finanziario 3) Il costo dei prodotti o delle materie prime necessarie al proget to deve essere noto e garantito 4) È assicurata una fon te di energia a costi ragionevoli 5) Esiste un mercato per il prodotto. la der rata o il servizio da prodursi 6) Il trasporto per porta re il prodotto al mer cato è disponibile a costi ragionevoli 7) Sono disponibili co municazioni adegua te 8) I materiali da costru zione sono disponibi li ai costi preventivati 9) Il committente ha esperienza ed è at tendibile 10) L’operatore ha espe rienza ed è attendibi le 11) Il management ha esperienza ed è attendibile 12) Non è richiesta nuo va tecnologia 13) L’eventuale accordo contrattuale fra i soci è soddisfacente Sì No applicàbile Elenc° 14) Esiste una situazione politica stabile e favo revole. idealmente preferirebbero che il finanzia mento fosse senza rivalsa. 3) L’impatto sullo standing creditizio Mentre lo sponsor o il beneficiario di un p. la sopravvalutazione ottimistica del valore delle garanzie. Roi e Roa per l’investitore 27) Le proiezioni del tas so di inflazione sono realistiche 28) Le proiezioni del tas so di interesse sono realistiche Sì No applicabile j) k) I) ' l’espropriazione.f. abbia successo. controllati ed evitati durante la vita dei progetto. come ad esempio riserve di petrolio e gas. Affinché un p. così da non influire in alcun modo sulle loro rispettive capaci 15 . sono disponibi li licenze e permessi 15) Non vi è rischio di espropriazione 16) Il rischio paese è ac cettabile 17) Il rischio governativo è accettabile 18) Sono stati valutati i rischi di cambio e di modifica delle dispo sizioni valutarie 19) I promotori principali hanno effettuato un adeguato contributo in termini di capitale 20) Il progetto ha valore come garanzia 21) È stata ottenuta una soddisfacente valu tazione delle risorse e delle attività 22) È stata ottenuta una adeguata copertura assicurativa 23) È stato considerato il rischio di forza mag giore 24) E stato considerato il rischio per maggiori costi 25) È stato considerato il rischio di ritardi 26) Il progetto avrà un adeguato Roe. una gestione non idonea. questi rischi devono essere opportunamente considera ti.f. f. è di separare il rischio di credito del progetto in modo che i rischi sostenuti nel finanziare sia lo sponsor che il progetto possano essere valutati chiara mente e onestamente sulla base della rispettiva capacità di credito. In altre circostanze. limitare la responsabilità diretta al periodo di costruzione e avviamento ed evitare una responsabilità per la vita restante di un progetto. se non nei bilanci medesimi. evitare di ricadere nella sfera di applicazione delle clausole restrittive di un atto o contratto di prestito che precludano il ricorso all’indebitamento diretto o al leasing per il progetto. alle società di rating o agli azionisti” . Poiché il p. di questi obiettivi può costituire sufficiente incentivo per un debitore a realizzare un'operazione di p.Project financing tà di credito. “ Lo scopo di un p. il progetto può ancora essere possibile se lo sponsor è disposto ad assu mersi il rischio di credito durante la fase di costruzione e avvio. sempre che i finanziatori siano disposti a trasferire il rischio di credito del progetto dopo che lo stesso è completa to ed operante.f.f. quali ad esempio: a) b) c) d) evitare l’esposizione in bilancio. La responsabilità del debito di un progetto per un periodo di tempo limitato può essere accettabile in situazioni in cui non si desidera la responsabilità di tale debito per l’intera vita del progetto. così da convincere i finanziatori a fare affidamento su tali entrate per il rimborso dei loro crediti. 4) Considerazioni contabili Il p. Gli enti impegnati in misura significativa nel finanziamento e nella sponsorizzazione di progetti soggetti aW ’Usa Financial Accounting Standards Board devono normalmente evidenziare tali impegni a piè pagina dei bilanci. Comunque.f. realizzato fuori bilancio e con limitato impatto sullo standing creditizio possono essere raggiunti dopo il periodo iniziale di rischio della costruzione e di avvio. è importante avere una certa familiarità con i termini usati per descrivere o razionalizzare la stesura dei bilanci. le condizioni del mercato per il prodotto o servizio possono essere tali che introiti sufficienti sono assicurati solo al termine del periodo di costruzione e avvio. evitare la stipulazione di un mutuo ipotecario. coinvolge problematiche di natura contabile. In taluni casi. Le 16 . e) f) g) h) Ognuno. mentre la passività con nessa al progetto può non apparire sul bilancio dello sponsor.f. o ia combinazione di più di uno. evitare di essere considerato un impegno di cassa che diluirebbe gli indici di copertu ra degli oneri finanziari e influirebbe sullo standing dello sponsor agli occhi delle società di rating. Quando uno sponsor non riesce immediatamente ad ottenere un finan ziamento a lungo termine senza diritto di rivalsa per il suo progetto che non influisca sul suo bilancio. così da non influire sugli indici finanziari. mantenere il progetto fuori bilancio durante la costruzione e/o sino a che il progetto generi ricavi. spesso in un p. ci si prefiggono altri particolari obiettivi. è talvolta definito finanziamento fuori bilancio. Lo scopo è di non nascondere o camuffare una passività dello sponsor ai creditori. Sulla base di un tale accordo molti dei vantaggi di un p. i finanziatori possono essere soddisfatti di basarsi su proventi prodotti da contratti take-or-pay incondizionati con i destinatari del prodotto o dei servizi forniti dal progetto per rimborsare il debito. la stessa verrà evidenzia ta nel bilancio del progetto.f. evitare l’iscrizione come debito in bilancio. evitare l’esposizione in una nota a piè pagina del bilancio. Ciò può ottenersi indi viduando altre parti interessate alla realizzazione del progetto. b) ricorrere a garanzie che potrebbero essere disponibili per il progetto e non per lo sponsor. a sua volta. esso non viene considerato un impiego soddisfacente delle risorse finanziarie. permetterebbe all’investimento della società petrolifera di sfruttare in misura notevole l’effetto di leva e conseguentemente di ottenere un tasso di redditività più elevato. garanti. c) godere di condizioni di finanziamento e di tassi di interesse migliori in situazioni in cui la capacità di credito dello sponsor è debole. e trasferendo ad esse parte dell’onere della copertura del debito tramite l’allestimento di garanzie dirette o indirette. Le stesse regole si applicano alle società di persone (partnerships ). Brevemente. che non desidera però sviluppare per la possibilità di migliori usi alternativi del suo capitale. Le regole contabili di consolidamento presentano alcune interessanti opportunità per i finanziamenti fuori bilancio che avven gono per il tramite di corporations o partnerships possedute congiuntamente nelle quali 10 sponsor detiene il 50% o meno. 5) fi consolidamento della situazione delle sussidiarie Le regole sulla presentazione di bilanci consolidati sono basilari per la strutturazione di un p. Un esempio potrebbe essere quello di una società petrolifera che disponga di una pro mettente proprietà di carbone. agenzie governative e altre parti interessate. I debiti contratti da una sussidiaria posseduta per meno del 50% non vengono esposti come debiti nel bilancio della casa madre.Premessa regole contabili per ia registrazione di questi tipi di passività vengono costantemente riviste via via che la tecnica contabile risolve i problemi di una appropriata e corretta esposizione e presentazione di informazioni oggettive agli azionisti. 7) Altri benefici Vi sono spesso altri benefici collaterali che derivano dal tenere separato un finanziamen to con la formula del p.f. Il metodo del patrimonio netto rettificato viene invece usato per sussidiarie controllate al 50% o meno. Coinvolgendo una azienda che necessiti di carbo ne. 17 . finanziatori. si potrebbe rendere disponibile una garanzia indiretta nella forma di un contratto take-or-pay a lungo termine che potrebbe sostenere il debito a lungo termine necessario a finanziare la costruzione della miniera di carbone. Se l’investimento proposto non genera un flusso di reddito più elevato dell’obiettivo minimo aziendale.f. producendo un effetto di leva sull’investimento più ampio di quello che sarebbe possibile con un finanziamento commerciale diretto del progetto. Ciò. agenzie di rating. e che potrebbero spingere una azienda a scegliere questa formula: a) accedere a fonti di credito che potrebbero essere disponibili per il progetto e non per lo sponsor.f. per scopi contabili una sussidiaria controllata per più del 50% viene consolidata integralmente e i debiti della sussidiaria vengono esposti come debiti della casa madre. Ciò è particolarmente vero quando un’azienda può effettuare investimenti alternativi che genereranno una redditività maggiore del tasso minimo. 6) li raggiungimento degli obiettivi interni di redditività Diverse aziende fissano obiettivi di redditività in termini di tassi minimi ai nuovi investi menti di capitale. può talvolta essere usato per migliorare la redditività del capitale investito in un progetto. come un ente pubblico erogatore di servizi. 1 1 p. Quando un p. Comunque i benefici di un p. 18 . dato che anche il più amichevole e disponibile dei soci può avere interessi.f. la negoziazione degli accordi originali di finanziamento e degli accordi operativi richiederà pazienza. eccettuato il caso di alcune sussidiarie stra niere nelle quali il controllo al 50% può richiedere il consolidamento. Questo non è vero. dalla deduzione per svalutazione dei beni. un hotel.f. Ai fini delle imposte sul reddito vigenti negli Usa. g) separare chiaramente.f. o è coinvolta una jo in t venture. talvolta tendono a concentrarsi su progetti di larga mole. sul rimborso del debito e sul cash flo w d i molti p. dai guadagni in conto capitale e dalle deduzioni per spese di avvio non in conto capitale sono fattori che incidono significativamente sull’investimento. k) non iscrivere i costi di finanziamento della costruzione nei bilanci dello sponsor sino a quando il progetto inizi a produrre utili. discussi in questo testo abbiano limitata appli cazione a finanziamenti più piccoli. per essere sicuri che questi benefici vengano usati pienamente. tolleranza e comprensione. giustificheranno spesso i particolari problemi che possono sorgere nello strutturare e nel gestire un progetto. Ciò può portare a concludere che i principi di p. per scopi di regolamentazione. La documentazione risulta complicata e il costo dell’in debitamento può essere più alto de! finanziamento convenzionale. 10) I principi si applicano indipendentemente dalla dimensione del progetto Le discussioni sul p. dai crediti fiscali esteri. una nave o uno stabilimento di produ zione.f. I p.f.f. problemi e obietti vi differenti.f.f. è richiesto il controllo all’80% per il consolidamento delle tasse. f) evitare problemi di regolamentazione che riguardano lo sponsor. h) consentire ad uno sponsor di natura pubblica di raggiungere gli obiettivi che riguarda no il suo tasso base di indebitamento. i costi come risultato di un p. più ordinari.f. Formule simili a quelle usate negli Usa sono applicate di frequente in altri paesi. rendendo possibili un contratto o condizioni di lavoro più favorevoli. sono operazioni compiesse. 8) Considerazioni fiscali ! benefici fiscali che derivano dallo Investment Tax Credit. i) migliorare la protezione deH’investimento in progetti esteri tramite la formazione di jo in t venture con soci internazionali così da diminuire il rischio sovrano. j) separare l’operazione da altre attività dello sponsor.f..f. viene domiciliato presso una entità di nuova costituzione che non ha benefici fiscali di cui godere. e) escludere lo sponsor dal soddisfacimento dei requisiti legali a cui vanno soggetti determinati investitori istituzionali.Project financing d) sfruttare in misura più elevata l’effetto di leva. Se l’impegno di più parti è necessario per strutturare il p. dal deprezzamento. 9) Disincentivi al p. dalla deduzione di interessi. Gli stessi princi pi usati per finanziare un oleodotto o una miniera di rame possono essere usati per fi nanziare una società di inscatolamento. Una certa attenzione deve essere usata nello strutturare un p. è importante strutturare il finanziamento del progetto in modo che tali benefici possano essere trasferiti a soggetti che si trovino correntemente nella posizione di poterli utilizzare. Prendere decisioni in comune non è mai cosa facile. In certi casi ognuna delle ragioni elencate sopra può essere la motivazione primaria per dare ad una nuova operazione la struttura del p. dai crediti per dividendi ricevuti. dalle deduzioni fiscali per spese di ricerca e sviluppo. come ad esempio in quello petrolifero. jo in t ventures. unrestricted subsidiaries. garanzie e strutture societarie può essere combinato in modi diversi così da rendere un’operazione di p. Il metodo usato deve garantire che i bene fici fiscali connessi aH’ammortamento.f. alla deduzione di spe se per interessi e per svalutazione dei cespiti siano goduti dalle parti o da un terzo finanziatore che condividerà tali vantaggi con il progetto. è necessario considerare l’as semblaggio di pacchetti di p. Questi pacchetti. Le strutture adottate in un settore possono essere usate o possono generare nuove idee applicabili ad altri settori. sostenute dalla capacità finanziaria del progetto. Analogamente. società in nome collettivo (generaipartnerships). le strutture usate per un progetto in un paese possono essere usate efficacemente in un altro paese.f. da garanzie dirette. corporations possedute congiuntamente. comprendono debiti contratti sotto forma di notes. Prima di analizzare diverse specifiche operazioni di p. leasing di ser vizi. il compito di strutturare la transazione come p. In alcuni settori. Questo comples so di finanziamenti. garanzie.f. indu striai revenue bonds esenti da tasse. da garanzie indirette e da garanzie tacite. leasing operativi. obbligazioni. fiduciarie. I progetti vengono struttu rati usando sussidiarie. in sintesi. dovrebbe prendere in considerazione le scelte di struttura finanziaria adottate in altri settori. che sono state realizzate o che sono in procinto di esserlo verranno esaminate più avanti in questo libro. costituiscano un credito accettabile agli occhi delle banche. Queste passività sono. leasing finanziari. per gli altri sponsor è molto più facile. Diverse operazioni di p. fattibile.f. debiti senza diritto di rivalsa. presi congiuntamente.Premessa 11) L’assemblaggio di pacchetti di p.f. Se un soggetto ad alto standing creditizio (come ad esempio un’agenzia gover nativa) fornisce una garanzia robusta. nonostante le differenze di legge e di regime fiscale. vengono ormai usati con successo da molti anni. da garanzie vincolate. _Lo scopo è di combinare ed assemblare gli impegni delle diverse parti interessate alla realizzazione del progetto in modo tale che nessuna parte debba assumere le responsa b ilità di credito del progetto e allo stesso tempo fornire una combinazione di garanzie e mpegni che. titoli a breve termine e carta commerciale. Le combinazioni di strutture societarie. debiti a termine garantiti da una particolare attività. società in accomandita semplice (limitedpartnerships). debiti con diritto limitato di rivalsa. nominee corporations. e nella accettabilità della struttura da parte di investitori e finanziatori. strumenti e prestiti trovano un limite soltanto nella ingegnosità di chi organizza il p.f. diversi metodi di p. all 'Investment Tax Credit. prestiti bancari.f. oltre che nel proprio. a loro volta.f. Un'azienda interessata al p.f. 19 . notes subordinate. 1) P eriodi di ris c h io I rischi gravanti su di un p.f. 1. possono essere distinti in tre periodi di tempo in cui gli elementi dell’esposizione assumono caratteristiche differenti: . i contratti sono stipulati ed inizia la costruzione vera e propria.Capitolo 2 Criteri da seguire nel§@ reaEizsazione do p i pr©J@©t financirtg Poiché le operazioni di p. usando gli impe gni e le garanzie di diversi soggetti per conferire all’operazione caratteristiche accettabili agli occhi dei finanziatori.2) Fase di avvio I finanziatori di un progetto non lo considerano completato a conclusione della costruzio ne dell’impianto. A partire da questo momento l’ammontare del rischio inizia ad aumentare bru scamente via via che i fondi vengono anticipati per acquistare materiali. La mancata produzione del prodotto o del servizio negli ammontari ed ai costi pianificati originaria20 . Tutti i criteri elencati in questo capitolo dovrebbero essere considerati tanto separatamente.f.fase di avvio. quanto nelle loro modalità di interrelazione. vengono spesso programmate “a tavolino” .fase di operatività secondo i piani preventivati.f. .1) Fase di progettazione e costruzione I progetti generalmente iniziano con un lungo periodo di pianificazione e progettazione. lavoro e attrez zature ed iniziano ad accumularsi gli oneri finanziari sui prestiti necessari a realizzare la costruzione. 1. L’attrezzatura viene ordinata. . dalla prospettiva migliore. Diverse garanzie ed impegni di diversi soci possono essere usati in ogni periodo di tempo per fornire il sostegno creditizio necessario alla realizzazione di un p. può essere utile esaminare brevemente la differente esposizione creditizia che si verifica sull’arco della vita di una operazione tipica.fase di progettazione e costruzione.f. Per analizzare un p. è essenziale che questi ultimi e gli sponsor rivedano con cura ed esaminino tutti i rischi coinvolti. Essi sono preoccupati che il progetto operi ai costi e secondo le carat teristiche programmate al momento dell’organizzazione del finanziamento. Durante questa fase. Se è stato fatto un corretto piano finanziario. dollari) 4-------------------------------. v ^ .:— :---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------► 4 ----------------. ^ significa che le proiezioni e gli studi di fattibilità sono errati e quindi che i flussi di z&ssa possono essere insufficienti a rimborsare il debito e a coprire le spese. 21 .fase di avvio ----r Kr fase di progettazione e costruzione . * 3 F. negli ammontari e agli standard preventivati ne! : .f. Figura 1 costi i milioni .Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing Successione delle fasi di rischio in una operazione di p. inizia la •ase ooerativa finale. I finanzia r i di un progetto lo considerano accettabile soltanto dopo che l’impianto è stato in attività per un periodo di tempo sufficiente ad assicurare che il prodotto o il servizio sa'a-'^o effettivamente forniti al prezzo. a coprire i costi operativi e a fornire un utile agli sponsor e i g i investitori. Quescc 'senio del periodo di avvio può durare da pochi mesi a molti anni. r o finanziario sulla base del quale il finanziamento stesso era stato concesso. . i ricavi dovrebbero essere 5--“ : enti a rimborsare il debito. il progetto inizia a funzionare come una nor~ = 9 azienda.ase di operatività secondo il programma Una votta che le parti sono convinte che l’impianto opera secondo i programmi. f. 3) Studi di fattibilità e proiezioni finanziarie È importante dimostrare la fattibilità del progetto sotto il profilo finanziario. essi possono desiderare di essere compensati con una quota di pro prietà e/o di profitti oltre che con gli interessi sui prestiti concessi.f. L’interrogativo sulla presenza di un rischio di credito o di capitale sorge normalmente in relazione all’adeguatezza del capitale di rischio investito nel progetto. i fornitori. Un obiettivo di molti p. I finanziatori non sono disposti ad assumere un rischio formalmente di quest’ultimo tipo anche se sono compensati come partecipanti al rischio di impresa. i finanziatori normalmente non presteranno a più di 300 punti base oltre il Libor. secondo la teoria che lo spread da solo indica che si è in presenza di un rischio maggiore del normale rischio di prestito. Ovviamente. Il capitale di rischio in un p. Comunque. Eccettuato il caso di piccoli prestiti al consumo. Devono quindi essere preparate proiezioni prudenti dei flussi di cassa che saranno generati interna mente con certezza. gli operatori. prime rate o simili standard. Infatti. Comunque uno spread che eccede i 300 punti base viene generalmente considerato da molti finanziatori di progetti come indicativo del fatto che è coinvolto qualcosa di più del normale rischio di finanziamento. sarà necessario allestire garan zie idonee. gli imprenditori o i responsabili della politica governativa. la banca ti possiede. Se invece sei debitore alla banca di 10 milioni di dollari. Alcuni intermediari si specializzano nel fornire fondi a titolo di capitale proprio nella fase di avvio. i finanziatori commerciali anticipano fondi soltanto a condizione che siano rimborsati alla scadenza. Comunque ci dovrebbe essere un tasso di interesse al quale vi possiamo compensare per il rischio. e tali proiezioni devono essere giustificate da appropriati studi di progettazione e di fattibilità condotti indipendentemente. il finanziatore non dovrebbe rispondere che “ no” . Comunque essi limitano tipicamente i loro investimenti alla fascia dei 5 milioni di dollari. Con tale rapporto di leva i finanziatori non si possono permettere di sostenere in un progetto rischi diversi dal normale rischio di un prestito. non si esporrebbe solo ad un rischio di prestito. deve venire dagli sponsor o da altri soggetti direttamente interessati al progetto come gli utilizzatori. Un potenziale mutuatario dovrebbe avvicinare il potenziale finanziatore di un progetto tenendo ciò bene in mente. e ai rischi assunti dagli sponsor e dagli altri soggetti interessati. Le banche ed i finanziatori che dimenticano questa regola elementare tendono poi a trovarsi in dif ficoltà (1). in questi termini. Inoltre. è di sfruttare un elevato rapporto di leva. Coloro che cercano fondi per finanziare un progetto di cui conoscono l’elevato livello di rischio talvolta chiedono al finanziatore: “ lo so che è un progetto rischioso e senza possibilità di accedere ad un tasso di interesse particolarmente buono. sei tu a possedere la banca” . 22 . Le proiezioni del cash flow (1) C’è del vero nella frase “ Se sei debitore alla banca di 1 milione di dollari. Sareste disposti a prendere in considerazione il finanziamento a 5 punti sul Libor?” . Quando l’investimento di capitale di rischio non è sufficiente a sostenere il debito che si intende contrarre. Le banche e (e altre istituzioni finanziarie hanno normalmente un rapporto di leva che varia da 20 a 30 ad 1.Project financing 2) Rischio di credito piuttosto che rischio di capitale Finanziare un progetto dovrebbe comportare per il finanziatore il sostenimento di un rischio di credito piuttosto che di un rischio di capitale o di un rischio di venture capitai. in questo caso. Il limite del 3% (o 300 punti base) può naturalmente variare in un certo grado a seconda del finanziatore. Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing Servizio del debito e cash flow atteso (dollari costanti) Figura 2 dollari Devono essere sufficienti a rimborsare ogni debito preventivato. Devono quindi essere preparati dei modelli e prodotte delle matrici di risultati usando ipotesi diverse. le v o n o essere considerati gli scenari peggiori e preparati piani per situazioni d’emerce^z=. coprire i bisogni di cas sa e e spese operative.1 Figure 3 .debito durante la vita del prestito. Ad esempio. 23 . ed ancora fornire un cuscino adeguato per gli imprevisti (si veda a Figura 2). _e cctesi adottate nello studio di fattibilità devono essere realistiche. 4 e 5). “ ranziatori spesso analizzano tali proiezioni per determinare la capacità di copertura i-e. i finanziatori possono aspettarsi una capacità di copertura del debito di due a uno durante la restante vita dei progetto e una ~ e mezzo a uno durante la vita del prestito. Lo studio di fattibilità e i correlati studi dei consulenti devono confermare che il prodotto o servizio può essere ottenuto ai costi preventivati e commercializzato ai prezzi e con i margini di profitto previsti. ad esempio. i costi di progettazione.Project financing Confronto fra il cash flow atteso e le ipotesi ottim istiche e pessimistiche sulla sua entità (dollari costanti) Figura 3 dollari Lo studio di fattibilità dovrebbe coprire tutti i punti suggeriti in questo capitolo. Lo studio rifletterà l’abilità professionale del promotore. di costruzione. Un consulente esterno può essere altresì usato per rivedere l’intero progetto e fornire una opinione indipendente sui suoi meriti. Le diverse conclusioni dei piani di fattibilità dovrebbero essere confermate e sostenute da studi analoghi. condotti indipendentemente da parte di seri consulenti esterni. di produzione e i mercati. nonché il grado di serietà e le risorse che egli attribuisce al progetto. 24 . riguar danti. ampio è il rischio assunto dal finanziatore e più completo. 25 . 4) Assicurarsi il costo delle forniture e delle materie prime _e fonti e i contratti di fornitura per le scorte o le materie prime necessarie al progetto devono essere garantiti ad un costo coerente con quanto preventivato nelle proiezioni finanziarie. _e fonti e la disponibilità del prodotto devono essere esaminate possibilmente attraverso jn a analisi di mercato che indichi una fonte futura soddisfacente ai costi previsti. deve essere considerata la possibilità di aumenti futuri nel e spese di trasporto. le v o n o essere considerati i costi di trasporto del prodotto. magazzini. moli. prodotti o energia. Ulteriore esempio di cash flow in ipotesi pessimistica (dollari costanti) Figura 4 dollari = .deve essere lo studio di fattibilità. approfondito e convincen te. *e"ovie. strade e aeroporti. Devono essere esaminati contratti di trasporto a lungo termine contemplanti incrementi di prezzo). Dovrebbe pure essere analiz zata l'idoneità dei mezzi di trasporto e delle infrastrutture come porti. Q ja n d o una società di trasporto controlla il solo possibile mezzo di trasporto delle matei e prime necessarie al progetto. Se ''operatore prevede di importare materie prime. deve avere la possibilità di farlo senza pagare oneri e tasse eccessivi.Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing . sono chiamati supply-or-pay o putor-pay. Tali contratti. che garantiscono la fornitura della merce. o a compensare i maggiori costi che l’acquirente incontra nell’assicurarsi il prodotto da un altro fornitore. Un contratto di tipo analogo può essere usato nel caso di progetti che dipendano da una fonte certa di fornitura. di infrastrutture da parte dei fornitori. Quando la fornitura di un prodotto è vitale alla riuscita di un progetto. la presenza di un contratto di questo tipo aumenterà il valore del progetto stesso. sulla base di questo contratto. 26 . tasse e pagamenti del servizio del debito rettificati per tenere conto dell’inflazione Figura 5 dollari Contratti take-or-pay a lungo termine sono talvolta usati per assicurare all’utente una fonte di fornitura. In contratti di questo tipo il fornitore è obbligato a procurare il prodotto o il servizio a prezzi determinati (con clausole d’aumento) durante un certo periodo di tempo.f. Questi contratti sono pure usati per fornire un sostegno finanziario alle operazioni di p. la sua assenza può invece solle vare serie preoccupazioni sulle sue possibilità di successo. è tenuto a reperirlo da un’altra fonìe. costi operativi.Project financing Ricavi. Se il fornitore non può procu rare il prodotto. f. In caso di fornitura di corrente elettrica inadeguata. l’obbligo za acquirente di pagare è incondizionato. vengono adottati accordi di fornitura a lungo termine del tipo : i rough-put per assicurare un flusso di ricavi sufficienti al rimborso del debito. ad uno o più zzatori a intervalli previsti di tempo. e a prezzi che generino il programmato cash flow necessario a rimborsare il debito. Gli accordi through-put assumono diverse forme.A.) Quando il progetto mira a fornire un servizio. la derrata o il servizio 'x>n viene consegnato.A. per le derrate o per il servizio prodotto o fornito dal progetto. a coprire le spese operative e a fornire un utile agli investitori. dipende dall’esistenza futura di un mercato per il prodotto. take-or-pay (prendi o paga) e contratti T. a prezzi concordati e con incrementi appropriati.O.O . Devono inoltre essere studiati con atten zione i prodotti concorrenti e la minaccia concorrenziale proveniente dai fornitori più vicini ai mercati o dotati di fonti meno costose di materie prime. che ne costituiscono l’output. la sua capacità di adempiere agli impegni e il rischio che ii contratto di fornitura con un fornitore estero possa essere interrotto per cause di forza maggiore o per un boicottaggio economico al di fuori del suo controllo. e T.O. le derrate o il servizio i successo finanziario di molti p. 6) Esistenza di un mercato per il prodotto. Vi sono due tipi principali di tali contratti: contratti T. cash flow garantito da tali contratti assicura il successo economico del progetto. In un contratto T. il petrolio. come ad esempio l’invio di un prodotto r a n ite una tubazione.. carbone o energia (con correlate clausole di incremento) è necessaria alla realizzazione di molti progetti.P. anche se il prodotto.. È infatti possibile che il fornitore minacci che i futuri rinnovi avvengano a prezzi molto alti per spingere alla rinegozia zione del contratto di fornitura prima che ne scada il termine.. a condizione che i costi di produzione siano quelli anticipati e che l’acquirente sia degno di "ducia. o di infrastrutture di scorta. sono discussi in maggior detta ci® nel Capitolo 15. Alcune operazioni di p.A.P. di scorte o di energia.cuni progetti vengono finanziati sulla base di contratti a lungo termine per la vendita zei prodotto. il carbone e l’acqua. Le fonti energetiche includono il gas naturale. di più vecchia data hanno oggi problemi finanziari per non aver previsto la crescita dei costi energetici. Nel contratto T. (I contratti T.. 5) Fonti di energia a costi ragionevoli e predeterminabili Sino a pochi anni fa.P. il costo dell’energia riceveva scarsa attenzione quando si prepara va uno studio dei costi di un nuovo progetto. della derrata o del servizio. Le ricerche interne di marketing preparate dallo sponsor dovrebbero esse'9 sostenute da studi di marketing indipendenti.O. Oggi i costi energetici sono di primaria importanza a causa del loro incremento e della loro possibilità di fluttuazione in futuro.P. l’obbligo dell’acquirente è di accettare il "e d o tto solo se viene consegnato. I contratti T. delle derrate o del servizio za ottenersi. Quando vengono usati per garantire un ^-sso di ricavi (con appropriati incrementi) l’obbligato paga sia che il servizio venga 27 . take-and-pay (prendi e paga). Vale infine la pena di valutare attentamente il valore di un contratto a lungo termine con un fornitore in cui il prezzo è interessante ma dove tale fornitore rappresenti l’unica fonte di approvvigionamento. . Le ricerche di mercato dovrebbero fornire una base per preventivare il volume ed il prezzo del prodotto.P. se stilati con cura. Devono inoltre essere tenuti in debita considerazione la serietà del fornitore.P. La stipulazione di contratti di fornitura a lungo termine per scorte.P.f. il progetto deve prevedere la possibilità della costruzione di generatori propri. sono paragona ci i a vere e proprie garanzie.Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing Deve poter essere reso esecutivo un contratto di fornitura a lungo termine. A parte la frustrazione che simili inadeguatezze provocano. ope rando in accordo con il capitolato dei costi e della produzione. Il costruttore dovrebbe inoltre essere abbastanza grande da avere le risorse da dedicare a ogni pro blema che possa sorgere e alla sua soluzione. Il costruttore dovrebbe essere finanziariamente solido. oltre a garantire l'esistenza di un mercato. Il costo della creazione di comunicazioni via radio-telefono dovrebbe essere preso in considerazione per progetti in località remote. Contratti di trasporto a lungo termine (che prevedano incrementi di prezzo appropriati) possono risolvere questo problema. Essi richie 28 . prodotti manufatti e macchinari necessari al progetto.per ferrovia o nave . Egli deve avere l’esperienza tecnica per completare il progetto. Questo tipo di accordo viene anche chiamato tolling agree ment (accordo di pedaggio). solo per poi scoprire più tardi che tali forniture non sono disponibili per ragioni diverse. Gli accor di through-put sono pure usati quando una materia prima deve essere fornita ad un progetto per taluni servizi con valore aggiunto. porti. va accura tamente valutata. 8) Comunicazioni adeguate La disponibilità di adeguati mezzi di comunicazione e/o telefonici è essenziale per qual siasi progetto. contratto a pagamento minimo. unitamente alla necessità di costruire even tuali infrastrutture richieste per il trasporto. I progetti spesso incontrano difficoltà a causa di pianifica zioni inadeguate dei materiali da costruzione: ad esempio. tariffa per ogni eventualità. 9) Disponibilità del materiale da costruzione Il materiale da usarsi deve essere disponibile a costi in sintonia con quelli preventivati per la costruzione. 7) Trasporto del prodotto al mercato 1costi di trasporto per portare il prodotto dal luogo del progetto al mercato devono esse re assicurati a livelli coerenti con le proiezioni finanziarie. I costi di trasporto e la disponibilità di fonti locali di materiali da costru zione devono essere considerati. ferrovie. Deve essere valutata la vulnerabilità del progetto a futuri aumen ti nei costi di trasporto da parte di società che controllino l’unico mezzo possibile per portare il prodotto al mercato. Idealmente. Le modalità di trasporto .Project financing usato che nel caso contrario. Una tariffa cost-of-service va un passo oltre e fornisce una copertura dagli incrementi dei costi. come ad esempio una raffineria (si veda il Capitolo 15). Ove possibile dovrebbero essere fatti piani di emer genza che prevedano l’uso di materiali alternativi. poiché il suo fallimento sarebbe un evento negativo a cui pochi progetti potrebbero sopravvivere. moli. si fa affidamento sulla dispo nibilità di forniture locali di cemento. con il risultato che il cemento deve essere importato da lunghe distanze a costi sensibili. I finanziatori di un progetto saranno preoccupati della scelta del costruttore. 10) Esperienza ed affidabilità del costruttore L’esperienza e la reputazione del costruttore. Deve inoltre essere valutata la capacità di importare materiali da costruzione. mezzi di comunicazione modesti provocano ritardi costosi nel prendere decisioni e nel raggiun gere obiettivi.devono essere analizzate. magazzeni o aeroporti. tubazioni. come strade. Le chiamate telefoniche in molte parti del mondo possono richiedere ore per essere effettuate. 0 accordo per insufficienza. che deve realizzare il progetto. il costruttore dovrebbe essere una società che in precedenza ha realizzato con successo progetti analoghi. Ogni tassa di importazione o onere dovrebbe essere ragionevole. non lavorerà necessariamente in armonia come gruppo. Le compagnie petrolifere internazionali sono tra le società meglio gestite nel mondo. al 1 ’infrastruttura governativa e alle caratteristiche geografi che di un particolare progetto. è importante avere esperienza d’affari in quel paese o in quella parte del mondo. Il contratto o sub-contratto in un p. nella costruzione. In alternativa l’operatore può essere il promotore o uno degli sponsor o co-sponsor del progetto. Talvolta società dallo spirito imprenditoriale particolarmente sviluppato vedono l’oppor tunità di impegnarsi in nuovi affari che forniscono buone prospettive di investimento e vi si dedicano nella convinzione di essere poi capaci di riunire una buona squadra che realizzerà la nuova infrastruttura. posti insieme per realizzare il progetto. possono sorgere dubbi su chi gestirà l’impianto e sulla competenza di un simile operatore. è essenziale la disponibilità di personale con esperienza nell’operare progetti analoghi in altre località. impiegano ottime persone ed hanno una grande capacità nella gestione e ammi nistrazione a tutti i livelli.f. Essi non saranno abituati a trattare l’uno con l’altro. a meno che l’offerente soddisfi i criteri sopra elencati. società operative professionali possono essere utilizzate per gestire l’impianto sulla base di contratti a lungo termine. Eppure quando sono entrate in altre aree di affari. nell’avvio o nella realizzazione. In ogni caso. In alternativa.Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing deranno qualcuno con una reputazione consolidata nella costruzione di progetti analo. come le miniere di carbone. 11) Esperienza e fiducia dell’operatore L'operatore deve avere la capacità finanziaria e tecnica di fare funzionare il progetto secondo il capitolato di costo e produzione sul quale si basa la fattibilità finanziaria del progetto. Tale protezione può essere fornita da un contratto a lungo termine con un operatore esperto che il paese ospitante garantisce possa sopravvivere ai mutamenti nel controllo proprietario. ghi in grado di superare ogni problema che possa sorgere nella progettazione. I finanziatori cercano una protezione nei confronti dei paesi ospitanti ben intenzionati o politicamente motivati che cercano di assumere le responsabilità operati ve dell’impianto quando mancano dell’esperienza e della capacità operativa di farlo. In alcune operazioni internazionali. hanno scoperto che le persone con competenza nel settore petroli e ro non necessariamente hanno competenza nei settore della estrazione del carbone e che non è facile mettere insieme una squadra che vi lavori. non dovrebbe essere assegnato solo sulla base dell’offerta di un prezzo più contenuto. alla cultura. Un numero di operatori individuali meritevoli. Pagano ottimi salari. Occorrerà del tempo prima che tale gruppo di persone possa essere organizzato in una squadra operativa efficace. uà difficoltà di assemblare un buon gruppo operativo è stata vissuta da alcune delle società petrolifere quando si sono impegnate nel settore carbonifero. 29 . Se il progetto è situato in un paese straniero in via di sviluppo. L’operatore può essere una società indipendente specializzata nel fornire un simile servizio. Sfortunatamente questi tipi di operazioni sono carichi di problemi. Anche costruttori con esperienza e buona reputazione si sono trovati in difficoltà in luoghi in cui non erano abituati al clima. nel quale uno degli sponsor abbia l’esperienza tecnica per gestire l’impianto ed abbia esperienza nel condurre impianti analoghi. I finanziatori preferiscono un p. nelle quali il socio straniero di una jo in t venture o una agenzia governativa assume il controllo proprietario dell’impianto per un dato periodo di ■empo.f. ognuno può provenire da un contesto diverso ed avere un modo differente di fare le cose. Project financing 12) Personale d ire ttiv o È necessario un management competente. I progetti per ricavare petrolio da schisti bituminosi o sabbie catramose. L’affidabilità del processo e l'at trezzatura da usare dovranno essere ben stabilite. La squadra dei manager deve essere esperta. 1 1 rischio corso dai finanziatori si aggrava.f. Tuttavia tali società sono spesso a corto di manager e l’impegno verso un importante nuovo progetto può mettere serie tensioni su! management esisten te.f. ed è responsabile del controllo e della amministrazione dell’azienda ma non delle operazioni effettive. prende le decisioni strategiche di base. degna di fiducia. macchinari ed attrezzature su misura non usati e provati pre ventivamente ed estensivamente in impianti simili. fornisce le informazioni ai finanziatori e agli investitori. che desiderano ampie assicurazioni circa le società e gli enti che avranno il possesso e opereranno il progetto durante la vita del prestito (vedi il Capitolo 8 per una più ampia discussione sulle jo in t ventures). . I finanziatori che si basano sui cash flows generati dal progetto per il rimborso del debito si aspettano che il progetto sia simile ad altri progetti già operanti con tecnologia e progettazione sperimentate. sarebbe un impianto a carbone da 200 megawatt che adotti macchinar: standard e attrezzature usate con successo in altri impianti generatori di dimensioni analoghe e che rientri nella normale linea di produzio ne.f. non posso no essere finanziati come p. per rendere funzionante un progetto. in assenza di una garanzia fornita da un soggetto estre mamente affidabile. così come un personale operativo esperto. i finanziatori insisteran no che il progetto usi una tecnologia esistente. col risultato di trascurare la casa madre o il progetto stesso.f. La direzione generale di una società di p. combustibile da semi per alimentazione o simili procedimenti promettenti ma non ancora sperimentati. Gli impianti che generano energia elettrica forniscono un esempio significativo. D’altro canto un impianto a lignite di 500 megawatt da costruirsi secondo le stesse direttive ma con caldaie. Riveste particolare 30 . Se un progetto deve essere largamente autosufficiente senza una garanzia totale da parte di un’agenzia governativa o qualche altra forma di credito. 14) A c c o rd i c o n tra ttu a li fra so ci di una jo in t venture Se il progetto è una jo in t venture. gli accordi fra i soci costituiscono una particolare preoccupazione per i finanziatori. Esse tendono ad essere recettive a nuove aree di affari e ad usare metodi moderni per variare il rapporto di leva del loro capitale. 13) G rado di in n o v a tiv ità della te cn o lo g ia II progetto non dovrebbe richiedere nuova tecnologia. Una buona prospettiva per una operazione di p. a meno che i finanziamenti del progetto non siano garantiti da un credito sicuro come ad esempio una garanzia governativa. Se è coinvolta una nuova tecnologia. I finanziatori desidereranno che sia il progetto sia le operazioni di base della casa madre siano ben gestiti e saranno quindi riluttanti a finanziare una iniziativa in cui o il progetto o 10 sponsor di rilievo sembrano avere una limitata disponibilità di personale direttivo. Gli sponsor devono essere capaci di attrar re e trattenere un buon gruppo di manager. solleva seri dubbi nelle menti dei finanziatori circa le possibilità di successo del progetto e richiede un più ampio sostegno creditizio da parte dei garanti. ed avere un buon rap porto di lavoro con i finanziatori del progetto. organizza il finanziamento. gas o petrolio dal carbone. Le società altamente imprenditoriali sono spesso interessate al p. Per realizzare molti tipi di progetti negli Usa possono essere necessarie centinaia di licenze e permessi che. rendono il prodotto meno competitivo e influiscono negativamente sulla capacità di rimborso del debito. dato che ne beneficia il contribuente-votante locale. poiché questi tributi riducono la capacità del progetto di adeguare i prezzi ai costi. la sua storia. Anche le severance taxes possono influire seriamente sulla redditività di un progetto. Il finanziatore di un progetto deve essere sicuro che tali permessi saranno con cessi normalmente sulla base di standard conosciuti sino dall’inizio. non sono disponibili sino al completamento del progetto come. particolarmente nei casi in cui è previsto che il paese ospitante aumenti la sua quota di proprietà. di una rivolta o di una invasione. Talvolta le concessioni sono relativamente brevi.Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing preoccupazione il fatto che gli accordi di jo in t venture contemplino soddisfacenti clauso le circa i seguenti aspetti: cambiamenti nelle percentuali di partecipazione di ogni socio. g) assicurazione che le attrezzature del progetto saranno gestite da un operatore qualifi cato per la durata del prestito. Il requisito della presenza di una situazione politica stabile non riguarda solo i progetti situati in paesi in via di sviluppo. ingresso di nuovi soci. verso il rimborso del debito del progetto e circa il mantenimento degli accordi presi dai prece denti governi in materie che concernono il progetto? Ci sono molti modi con cui le società si proteggono quando investono in progetti in paesi potenzialmente instabili. Il rischio può essere valutato esaminando l’infrastruttura del paese. 15) S ituazione po litica . ad esempio. la sua struttura di potere. Tutti i permessi necessari devono essere disponibili rapida mente e le restrizioni devono essere realistiche.f. Una severance tax è una tassa imposta sulla produzione di una particolare risorsa natu rale come ad esempio i gas. f) diritti di voto dei soci in materia di operazioni e di gestione del progetto. Un metodo è ottenere un accordo di concessione dal paese. Le domande a cui è difficile rispondere sono: chi potrebbero essere i nuovi capi di stato nell’ipotesi di un cambiamento politico. Negli anni recenti questo requisito a volte non è stato assicurato neanche a progetti situati nel Nord America e in Europa. e quale sarà il loro atteggiamento verso il progetto. diritti di responsabilità e impegni reciproci dei soci in caso uno di essi venisse meno ai suoi obblighi finanziari o agli impegni verso i restanti soci. 16) A ssenza di ris c h i di esp ro priazio n e L’espropriazione può essere diretta o indiretta. Deve essere possibile sviluppare buone relazioni di lavoro con le autorità governative che saranno coinvolte nel progetto. può essere veloce o strisciante. a volte. e) procedure per la risoluzione di dispute tra i soci. alcune licenze e permessi connessi alla depurazione dell’aria e delle acque. i suoi vicini. Comun que dal punto di vista dei finanziatori o dei proprietari produce lo stesso risultato. che stabilisca in dettaglio il maggior numero possibile di accordi fra la societàdel proget to e il governo. il petrolio o il carbone. licenze e perm essi La situazione politica per la localizzazione ed il tipo del progetto deve essere ragionevol mente amichevole e stabile. Il rischio di una espropriazione diretta in un paese in via di sviluppo è sufficientemente ovvio. e talvolta sono molto 31 a) b) c) d) . uscita e sostituzione dei soci. Comunque l’in certezza circa l’imposizione in futuro di severance taxes può far sorgere seri problemi per un p. Questo è un modo popolare di raccogliere tributi. ad esempio. miniere e fonderie hanno dovuto essere chiusi prima che si esaurisse la lo vita economica. se possibile. una società abbisogna di un prodotto minerale che si trova in un paesi in via di sviluppo. 32 \ . Comunque questo tipo assicurazione è molto costoso (2). (3) Il Canada dapprima impose una tassa sugli investitori stranieri. . Può essere attuata tramite cambiamenti nella politica governativa sul proprietà straniere. Comunque è meglio attri buire ad essi la natura di accordi generali piuttosto che di veri e propri impegni vincolanti Il rischio di espropriazione da parte di un paese in via di sviluppo può essere fortement* diminuito se la società realizzatrice del progetto è posseduta da un numero di investitoi provenienti da paesi diversi. Questi prestiti a loro volta potrebbero esser correlati a un prestito della Banca Mondiale o di una delle banche di sviluppo dell’are. Se. Le attrezzature per le miniere. espropriando in pratica gli investit ri. posson pure essere acquistate da fornitori in diversi paesi e finanziate con prestiti dell’ente < sostegno all'esportazione da questi paesi. con clausole incrociate di inadempienza. del mancato rinnovo di una licenza o di permessi import o export. Oltre 100 miliardi di progetti energetici furono cancellati in Canada entro anno dall’annuncio della politica nazionale energetica di Trudeau. Talora vengono stipulati accordi separati con la banca centrale e con l’ufficic governativo che si occupa dello sviluppo delle risorse naturali o dello sviluppo industria le. È pure possibile ottenere una assicurazione contro l’esproprio. Questi accordi assicurano continuità di rapporti tra la società e il governo quando s verificano cambiamenti nella leadership del paese ospitante. un mutamento nella filosofia del partito di T deau. Gli investitori probabimente aspe) ranno un cambiamento nel governo e. potrebbe essere saggio formare un consorzio di investitori internazic nali e di investitori locali per possedere e sviluppare le miniere del progetto piuttosto eh' agire in autonomia. La nazionalizzazione di alcuni settori in Francia e Gran Bretagna non ha certo incora' giato gli investimenti privati. Anche me impianti. Francia. (2) Vedi il Capitolo 16. L’espropriazione strisciante può essere altrettanto insidiosa della espropriazione rapid Può assumere la forma di tasse. da Usa. Le restrizioni ambientali in Europa ed Usa hanno prodotto effetti analoghi. e poi cercò di indennizzarli sulla base i ridotti redditi al netto delle tasse. Altri 50 miliardi di dollari furono accanton Un semplice mutamento di politica da parte del governo canadese (o qualsivoglia altro governo in simili Ciri stanze) non determinerà un mutamento delle decisioni di non investire. In effetti potrebbe essere vantaggioso sia per i finanziatori che per gli investitori se prestiti al progetto provenissero da un consorzio di finanziatori internazionali piuttost che da finanziatori di un solo paese. ad esempio. il sostanzia1 mutamento della proprietà o il mancato pagamento del debito non provochi l’inaden pienza su un numero di prestiti internazionali e ponga a repentaglio in modo inaccettat le la capacità di credito di un paese. Le polìtiche di alcune commissioni statunitensi sui servi pubblici in materia di attività da computarsi per il calcolo delle tariffe hanno spinto alcur aziende a vendere titoli a prezzi fortemente scontati. Mentre le maggiori società petrolifere si rifiutano di rilasciare commenti pubblici. È meno probabile che il paese ospitante espropri una miniera posse duta da un consorzio di investitori internazionali provenienti. nel caso del Canada. ad esempio. Gra^ Bretagna. ci vorranno proba mente molti anni per ristabilire la fiducia dell’investitore in energia nel Canada. La politica canadese di scoraggiare gli investimenti stranieri nel risorse naturali e di favorire i disinvestimenti può apparire ben intenzionata dal punto vista della politica canadese ma è una forma di espropriazione dal punto di vista dell’i vestitore coinvolto (3). Germania e da uno Stato arabo.Project financing lunghe. così che la confisca della miniera. Dovrebbero essere coinvolti. prestigiosi inve stitori locali del paese ospitante. La spiegazione ufficiale generalmente adottata in occasione della creazione di simili accordi è di fermare presunti abusi nella determinazione dei prezzi interni di trasferimen to. I problemi di rischio paese si manifestano quando il paese ospitante non è in una posizione economica tale da per mettere il trasferimento di ammontari di valuta per il pagamento di quote di interessi e di capitale sui debiti esteri ai finanziatori. Durante la costruzione i finanziatori richiederanno agli sponsor di coprire ogni perdita sui cambi fornendo fondi addizionali. gli investimenti di capitale e i prestiti sono denominati in più di una valuta e. la sopra o sotto-fatturazione tra le unità straniere e nazionali di una società mineraria per evitare la tassazione e realizzare trasferimenti di capitale. Un esempio dei problemi posti dal rischio paese è illustrato dalle recenti vicende dell’Iran. 1979. 33 . Dove questo problema esiste. ad esempio. Assessing Country Risk. Questo concetto si applica nel p. Un esempio è la tassa britannica sui proventi della produzione di petrolio del Mare del Nord che è raddoppiata dal tasso originale del 35% quando fu imposta per la prima volta agli inizi degli anni Settanta. cioè. quando la nazione sovrana è uno degli investitori o soci della jo in t venture nel progetto: un prestito al progetto è in parte. NAGY. lo Zimbabwe e altri paesi minerari africani hanno usato questa tattica. espongono il progetto a perdite potenziali derivanti dalle fluttuazioni dei cambi. i costi. valutarne ia significatività e analizzare come il progetto possa affrontare ed evitare simile rischio (4). e quali valute saranno generate dal progetto. perciò. Country fìisk. compresa la valuta del paese ospitante. Devono essere fatte attente analisi del flusso di cassa preventivato del progetto per determinare quali valute saranno usate per finanziare il progetto. 17) Rischio paese Il rischio paese è normalmente definito come il rischio corso da un finanziatore che concede un prestito oltre confine ad una società privata. e R. per quanto sia popolare sotto il profilo politico. P. 19) Rischio di cambio e norme valutarie I problemi di rischio di cambio sorgono quando i ricavi. deve essere prevista una serie di strategie per correlare i flussi di cassa da riceversi in futuro con le necessità di cassa per pagamenti futuri. ENSOR (a cura di).Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing L’espropriazione attuata di fatto tramite tasse indirizzate a particolari settori e progetti. almeno. in “ Euromoney” . 18) Rischio sovrano Il rischio sovrano differisce dal rischio paese in quanto si riferisce al rischio di un prestito a una nazione sovrana sostenuto da un finanziatore situato in un altro paese. un prestito alla nazione. Lo studio di fattibilità dovrebbe concentrarsi sull’analisi del rischio paese. Lo scambio di una valuta (4) Cfr.f. genera esclusivamente effetti finanziari di breve periodo. Le agenzie governative create per commerciare i minerali estratti nelle miniere sono un mezzo per assorbire profitti tramite l’applicazione di commissioni di vendita da corri spondersi all’agenzia stessa e possono essere foriere di tentativi di nazionalizzazione. Problemi di rischio paese si verificano anche quando il paese ha un embargo su certi prodotti o non permette il rimborso dei debiti per ragioni interne di politica estera. 1981. in “ Euromoney” . I consulenti finanziari di un progetto possono aiutare gli sponsor a valutare e considerare questo rischio. Lo Zai re. I finanziatori richiederanno agli sponsor del progetto di assumersi un consistente impegno finanziario verso il progetto così che sarà difficile per gli sponsor abbandonare o ignorare il progetto. ENSOR (a cura di). i diritti e gli obblighi della società del progetto di trattare in valuta locale o straniera dovrebbero essere previsti da qualcosa di simile ad un accordo di concessione con la banca centrale dei paese ospi tante. B. la valuta zione di queste poste dovrebbe essere fatta con grande attenzione se l’operazione riguarda una proprietà petrolifera o mineraria. Un prestito con clausola multi-divise può aiutare a controllare questo rischio. e ne apprezzano i profitti potenziali. Londra. Tassi di cambio artificiali possono. Può essere possibile anche la copertura per le merci prodotte. In tal caso tuttavia il sostegno creditizio richiesto deve provenire interamente da altre fonti. 20) Adeguato apporto di capitale di rischio Gli sponsor principali del progetto o i suoi promotori devono effettuare apporti di capitale di rischio adeguati alla loro capacità. tanto minore è il sostegno al debito che sarà richiesto dai finanziatori. ANTL (a cura di). 21) Il progetto come garanzia I finanziatori possono essere disposti a basarsi in una certa misura sulle disponibilità del progetto come garanzia collaterale del rimborso del debito. Euromoney. Quanto più questo obiettivo viene raggiun to. e al rischio presenta to da quest’ultimo.Project financing contro un’altra deve essere gestito con cura. nel programmare un progetto. In particolare. è importante cercare di localizzarlo e strutturarlo in modo che le sue infrastrut ture possano avere valore agli occhi di terzi. (5) Cfr. D’altro canto gli sponsor del progetto sono spesso imprese finanziariamente solide. al loro interesse nel progetto. Il valore di tali poste. naturalmente. I finanziatori non desiderano che gli sponsor abbiano tale opzione. Il ricorso alle coperture sui mercati dei cambi a termine dovrebbe avvenire solo quando è possibile a costi ragionevoli. Molti progetti sono validi unicamente per le parti interessate. così come si possono realiz zare vendite a termine di valuta e swap. Il termine asset lending viene usato per descrivere la circostanza nella quale i finanziatori sono disposti a pren dere in primo luogo in considerazione il valore collaterale dell’attività che garantisce il prestito come una fonte di fondi a sostegno adeguata al rimborso del debito.f. Comunque tali società cercano nuove opportunità e se uno dei loro investimenti non dovesse realizzarsi come programmato. Currency Risk and thè Corporation. può giocare un ruolo chiave nel p. e B. che il progetto abbia valore agli occhi di terzi.. 2a ed. Se il progetto è localizzato in un paese in via di sviluppo. Queste sono attratte dall’elevato leverage delle operazioni di p. ANTL e R. Euromoney. naturalmente. The Management o f Foreign Exchange Risk. 1980. Infatti non è certo un requi sito del p. influire negativamente sul pro getto. Londra. ci potrebbe essere una ten denza ad abbandonare o dimenticare quel progetto e a concentrarsi su uno con maggio ri prospettive. 1982. 34 . 22) Valutazioni soddisfacenti Devono essere disponibili delle valutazioni indipendenti dei cespiti del progetto. II rischio in un progetto su risorse è che la produzione effettiva ed i proventi che ne derivano siano insufficienti a coprire i costi operativi e rimborsare il debito del progetto in conformità al piano finanziario. Perciò.f.f. La banca o il consulente finanziario del progetto può fornire consigli e aiuti per risolvere questo problema (5). Una perdita non assicurata può essere un disastro per tutta l’iniziativa.f. sono soggette ai rischi di forza maggiore. l’inondazione e il terremoto. Le parti che sono tenute ad accettare il servizio o prodotto dell impianto ai sensi di un contratto a lungo termine through-put o T. i giacimenti di gas o i depositi petroliferi necessari al progetto esistano effettivamente. Se si ricorre ad una formula di finanziamento collegato alla produzione. la possibilità tecnica di estrazione. disordini civili. Ciò è accettabile a condizione che uno sponsor responsabile o un altro garante indispensabile per completare o rimborsare i finanziatori abbia le risorse finanziarie per farlo. I tempi di estrazione o produzione devono essere stabiliti. I contratti di prestito dovrebbero essere precisi in merito alle circostanze sulla base delle quali gli indennizzi per una perdita subita possono essere usati per ripristinare il progetto piuttosto che per rimborsare il debito ai finanziatori. 24) Rischio di forza maggiore I rischi di forza maggiore sono quelli che promanano da eventi al di fuori del controllo delle parti coinvolte nel p. una società di p. Gli standard di settore in materia di perdite deducibili non sono necessariamente appro priati per assicurare un progetto.P. I rischi dovrebbero essere valutati e la copertura assicurativa mante nuta a livelli sufficienti per fornire una protezione. La copertura deve essere rivista ed adeguata al mutare delle condizioni. I rischi di forza maggiore possono inoltre verificarsi presso i fornitori chiave di materie prime o di servizi come i trasporti. Simili valuta zioni sono pure richieste ai fini assicurativi. Le valutazioni degli impianti e dei macchinari agli occhi di terzi sono necessarie se tali attività devono svolgere in qualche misura il ruolo di garanzia collaterale. I rischi di forza maggiore inclu dono anche gli infortuni derivanti da cause come guerra. esistono inoltre aziende private specializzate in tale compito (6). Gli indennizzi assicurativi percepiti durante la fase di costruzione e/o avvio possono talvolta essere corrisposti allo sponsor o alla società che fornisce la garanzia di ultima zione. (6) Le valutazioni eccessivamente ottimistiche del valore delle proprietà di gas usate come garanzia dei pre stiti contribuirono al fallimento della Penn Square Bank. Questi eventi includono diversi tipi di perdite per infortuni assicurabili come l’incendio. espropriazioni e interferenze politiche. 35 . La qualità delle riserve. 23) Coperture assicurative adeguate Deve essere disponibile una copertura assicurativa adeguata sia durante la costruzione sia durante l’operatività del progetto. serrate. Fatta eccezione per la copertura assicurativa. esplosioni nucleari. il valore e l’ammontare delle riserve deve essere sufficiente a giustificare qualsiasi garanzia collaterale richiesta dai finanziatori.Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing Un finanziatore deve essere sicuro che i depositi potenziali di minerale. Talune banche impiegano propri tecnici per realizzare simili valutazioni. Una assicurazione sul rischio di interruzione dell’attività fornirà una protezione adeguata dall’eventualità che il progetto non possa essere reso operativo.f. ha infatti normalmente ridotte risorse di cui avvalersi nel caso di perdite. che talvolta possono essere coperte da assicurazioni presso agenzie private o governative. scioperi. Altrimenti gli indennizzi assicurativi dovrebbero essere assegnati ai finanziatori. Gli indennizzi liquidati dovrebbero essere girati ai finanziatori. la proporzione delle riserve che sono economicamente sfruttabili e la possibilità e il costo per estrarle devono essere determinati nel miglior modo possibile.O. f.P. A meno che i costi di costruzione eccedenti non vengano pagati in altro modo. I finanziatori non amano le sorprese e cercheranno di trasferire tutti i rischi di forza maggiore prevedibili agirsponsor.3) Contratti a prezzo fisso I rischi di superamento dei costi si possono affrontare in qualche misura se è possibile ottenere dai costruttori o sub appaltanti contratti a prezzo fisso o “ chiavi in mano” . 25. 25.1 ) Capitale addizionale dello sponsor Gli sponsor o gli investitori devono dichiararsi disponibili ad intervenire con capitale addi zionale. tramite obblighi contrattuali o protezione assicurativa. 25. Quest’ultimo viene talvolta fornito nelle forme di debito subordinato piuttosto che di apporto di capitale. 25. ai fornitori e agli acquirenti.2) Facilitazioni creditizie “stand-by" Un altro metodo di gestire una eccedenza di costo è tramite una facilitazione creditizia stand-by erogata dai finanziatori originali. All’atto pratico un simile accordo consente ai finanziatori di rinegoziare il prestito a termini e condizioni più favorevoli. Sulla base di accordi simili. Ciò pone pressioni sullo sponsor affinché fornisca i fondi aggiuntivi necessari per l’ultimazione. 25. Il rischio di superamento dei costi può essere coperto in diversi modi. o tramite variazioni del prezzo del prodotto o servizio. Ciò pone in forse tutta l’iniziativa. In tal caso però il prezzo del contratto sarà più alto per il maggior rischio corso dal costruttore. dove la capacità dei ricavi previsti di coprire i costi operati vi e rimborsare il debito dipende dal costo presunto del progetto.Project financing Comunque la portata dei rischi di forza maggiore è difficile da definire. possono essere necessarie garanzie addizionali o apporti di capitale dagli sponsor. 25) Rischio di superamento dei costi Il rischio di superamento del costo si manifesta quando il costo della costruzione o del completamento dell’impianto progettato è maggiore di quanto originariamente stimato.5) Sostituzione dei finanziatori II contratto di prestito può richiedere allo sponsor di acquistare le attività e sostituire i finanziatori se il progetto non è completato e reso operativo secondo i programmi entro una certa data. l'impianto non potrà essere completato e il progetto non genererà i fondi per il rimborso del debito.O. Ciò crea seri problemi nel p. consentendo agli investitori un reddito dall’investimento addi zionale di natura diversa dalla distribuzione di dividendi o di capitale che potrebbe esse re in contrasto con quanto stabilito dai contratti di prestito. un simile sviluppo esercita notevole pres sione sui finanziatori affinché anticipino ulteriori fondi. 36 . l’indebita mento aggiuntivo può dovere essere coperto allungando i termini dei contratti T. In un contratto di credito stand-by. Se non si provvede altrimenti.4) Estensione della garanzia di ultimazione alla scadenza del debito La garanzia di ultimazione del progetto da parte dello sponsor è un impegno per cui l’intero debito del progetto è garantito sino a quando esso è completato e reso operativo secondo i programmi. Questo tipo di garanzia può contenere la clausola che il debito sarà garantito sino alla scadenza nella eventualità che l’ultimazione non sia raggiunta ad una certa data. Un escrow account è in effetti un fondo fiduciario costituito e alimentato dagli sponsor. 26) Rischio di ritardo Un ritardo nel completamento deirimpianto accresce i problemi di finanziamento.6) Fondi a garanzia degli sponsor per l ’ultimazione In base a questo accordo. I consulenti finanziari e i finanziatori di un progetto dovrebbero assistere la società di p. in modo da giungere a tassi di inflazione realistici. è importante che ven gano adottate previsioni realistiche sugli interessi nella programmazione finanziaria degli studi di fattibilità. i finanziatori e le fonti di acquisizione delle attrezzature per un progetto sono situati in parti diverse del mondo. 27) Adeguati Roe. Questa è un’area in cui il consulente finanziario e/o i finanziatori del pro getto possono fornire un aiuto professionale.indice di redditività dei mezzi propri). I metodi di gestione dei costi aggiuntivi per ritardi sono simili a quelli adottati per i costi aggiuntivi da capitale. 37 . Nel caso di un escrow account destinato a fornire fondi per il completamento.f. 28) Tasso di inflazione Le proiezioni e gli studi di fattibilità dovrebbero prevedere tassi di inflazione realistici. dal Roi (Return on In ve stm en ts. 29) Proiezioni realistiche dei tassi di interesse Gli studi di fattibilità e le proiezioni devono includere proiezioni dei tassi di interesse che saranno applicati sui finanziamenti disponibili al progetto durante la fase di costruzione e di operatività. gli sponsor costituiscono un escrow account (conto a garan zia) dotato di fondi sufficienti a completare il progetto. tali fondi saranno prele vati e versati ai costruttori per coprire i costi aggiuntivi dimostrati. Gli impianti nucleari negli Usa costituiscono esempi di conseguenze disastrose dei ri tardi. Infatti i finanziatori sanno che non c’è miglior garanzia per il successo di un progetto che la possibilità per l’investitore di bene ficiare in termini di profitto di un eccellente effetto di ritorno sui propri investimenti. Se il progetto è finanziato solo in minima parte a tasso fisso. il costo della mano d’opera e dei materiali aumenta per effetto dell’inflazione. Le proiezioni espresse in valori nominali non sono realistiche.Criteri da seguire nella realizzazione di un project financing 25. Allo stesso tempo il flusso programmato di introiti è rinviato sino a che l’impianto non sia in grado di opera re per produrre il prodotto o servizio. Se il ritardo continua per un certo periodo di tempo. Simili tassi variano da paese a paese. Ogni eccedenza non utilizzata dovrebbe essere resa allo sponsor alla ultimazione.indice di redditività del totale dell’attivo) per gli investitori.indice di redditività operativa netta del capitale investito) e dal Roa (Return on Assets . questo compito sarà più difficile. Roi e Roa I finanziatori desiderano assicurarsi che un progetto abbia un soddisfacente incentivo economico misurato dal presunto Roe (Return on E q u ity . il che deve essere tenuto presente quando gli investitori. I finanziatori si attendono che gli investitori in un progetto abbiano la potenzia lità per ottenere risultati significativamente positivi. L’inte resse sul prestito per la costruzione continua a maturare aumentando così i costi capita lizzati del progetto con conseguente superamento degli oneri previsti. Dato che una parte sostanziale dei costi capitalizzati di progetto è rappresentata dalle spese per interessi. I fondi vengono prelevati dall’escrow account per scopi precisi e al verificarsi di determinati eventi. per stabilire i finanzia menti disponibili da fornitori alternativi di attrezzature. pianificazione. alcune proposte di progetto vengono erroneamente respinte sin dall’iniz sulla base della convinzione che il finanziamento non possa essere organizzato. Ci sono molti esempi di società che spendono migliaia o persino milioni di dollari ir studi tecnici di fattibilità per progetti che non sono finanziariamente realizzabili. È importante disporre di consulenti finanziari competenti che siano coinvolti sin dall’ini zio.con il risultato che il finanziamento de progetto risulta molto più costoso di quanto sarebbe stato possibile se fossero sta esplorati sin dall’inizio piani alternativi di finanziamento. D’altro lato.f. Lo scopo è di determinare se la proposta ha un valore sufficiente a meritare un ulteriore investimento di tempo e di sforzo di realizzazione. Tuttavia ristrutturazioni simili sono talvolta necessarie quando sia stai trascurata la programmazione finanziaria. Una volta che i contratti son stesi e le partnerships formate. e per trarre vantaggio da prc grammi di finanziamenti delle esportazioni . per esplorare alternative di leasin con scopi fiscali e di programmi di incentivi governativi. sollevare questioni e quesiti che devono trovare risposta. Studio preliminare di fattibilità 1.f. è molto difficile e costoso rinegoziare per raggiungere c obiettivi del p.1) Lo studio preliminare di consulenza e fattibilità viene condotto agli inizi di un possibile p. Altri progetti procedono significativamente verso il completamento della fase di costru zione prima che venga richiesto il parere dell’esperto finanziario . rivedere il piano dello sponsor. suggerire vie alternative per conseguire gli obiettivi dello sponsor. Il coni 38 . La funzione del finanziatore o consulente è di: a) b) c) d) determinare gli obiettivi dello sponsor. controllo e amministrazione del contratto di finanziamento.Capitolo 3 I rapporti fra mutuatario e finanziatore 1) Doveri del finanziatore In un project financing si possono riconoscere quattro tipi di compiti svolti da un finanzia tore o da un consulente finanziario: 1) 2) 3) 4) studi preliminari. predisposizione del finanziamento. Molti progetti si arenano a questo livello. gli acquirenti dei prodotti del progetto. Un consulente finanziario può inoltre consigliare sul miglior modo di organiz zare il finanziamento del progetto. Normalmente. proposto ai potenziali finanziatori. viene preparato un memorandum informativo il quale illustra i seguenti punti. ò) Identificazione delle altre parti interessate al progetto In questa parte del memorandum informativo si identificano i terzi garanti. che porteranno un importante" contributo al successo del progetto. il costruttore e le diverse agenzie gover native interessate. i rischi di cambio e il rischio da inflazione. i fornitori di materie prime. i costi ed i ricavi attesi e il cash flow preventivato. il consulente può inoltre assistere nelle negoziazioni con le agenzie governative ed i 'òrnitori e nelle negoziazioni preliminari con i mercati finanziari.! rapporti fra mutuatario e finanziatore glio deil’esperto di p. così come le esperienze e la reputazione dei principali dirigenti. responsabilità e inte grità per gli sponsor. il tasso presunto di nfiazione. Dato c h e f informazione riguarda i fatti puri e semplici.3) Organizzazione del finanziamento -vendo contribuito nella preparazione degli studi di fattibilità e nella pianificazione dei ^e to d i migliori per finanziare il progetto. 1. il consulente finanziario è in condizione di pre sentare le informazioni necessarie sul p. Lo scopo è di stabilire una reputazione di esperienza. delle loro caratteristiche e dei contributi al progetto che da esse ci si può attendere. differenti dagli sponsor. Possono essere fornite valutazioni che vengono poi riviste per aumentarne l’accuratezza.f. I consulenti possono aiuta re formulando obiettivi contabili ed eseguendo proiezioni suH’ammontare di capitale richiesto per finanziare il progetto. c) Ubicazione del progetto Viene discusso qualsiasi particolare problema che possa sorgere in relazione alla localizzazione del progetto. il consu’ente finanziario è in una posizione decisamente migliore per presentare imparzial mente i dati che sostengono l’ipotesi che gli sponsor sono sufficientemente qualificati per avviare il progetto in questione.f. i tassi presunti di interesse.2) Programmazione La fase di programmazione copre ogni aspetto: dalla consultazione iniziale e revisione dello studio preliminare di fattibilità alla organizzazione del finanziamento. Il consulente finanzia'■'ojjuò preparare un modello finanziario del progetto e valutare il grado di fattibilità dei vari piani finanziari in ipotesi di scenari di rischio differenziati. Questa fase include una analisi del progetto nella quale vengono valutati tutti i fattori rilevanti di uno studio completo di fattibilità. Questi soggetti includono i fornitori di attrezzature al progetto. 39 . la localizzazione del progetto e il capitale richiesto. Un consulente finanziario può assistere l’operazione fornendo ipotesi utili da adottare nello studio di fattibilità su aspetti come i tassi d’interesse. Consigli possono essere forniti suH’ammontare di capitale proprio e di debito richiesto. in simili circostanze può fornire un piano finanziario adeguato e fattibile per il progetto. 1. È inclusa una descrizione di ognuna delle parti interessate. prendendo in considerazione le valute che il progetto genererà. Possono essere preparate proposte sui termini del prestito. basate sul costo del progetto. a) Identificazione degli sponsor e dei promotori del progetto Vengono descritti i curricula. 1. f) Termini proposti per il finanziamento Questa è la parte centrale del memorandum. e) Piano finanziario Questo paragrafo de! memorandum rivede le proiezioni di un cash flow del progetto e le modalità presunte di utilizzo di questi fondi.Project financing d) Costi di costruzione presunti Vengono presentati i costi presunti di costruzione e i criteri di formulazione di tali stime. a) Costruzione Controllare il progetto durante la costruzione rende necessario far combaciare il piano d utilizzo del debito con il piano finanziario e il programma di costruzione. Vengono discussi gli apporti di capitale proprio. come ad esempio costi addizionali imposti dalle autorità o tasse impreviste. £ vengono generate diverse valute dalla vendita del prodotto o servizio. in analogia con i periodi di rischio discussi nel Capitolo 2: a) costruzione. Vengono spiegate le ipotesi adottate e il fabbisogno di capitale circolante della società.4) Controllo e amministrazione del finanziamento I compiti amministrativi e di controllo del consulente e consigliere finanziario si dividono in tre periodi di tempo. e i ricavi di vendita realizzati vengono confrontati con il piano finanziario origine le. b) avvio. c) operatività. Lo scopo di questo paragrafo è di stabilire il costo totale capitalizzato del progetto di cui si propone il finanziamento. il consulente finanziarie può fornire consigli sui vantaggi e gli svantaggi delle differenti strategie finanziarie. viene fornito i consiglio sui modi in cui tali valute possono essere convertite per rimborsare le quote capitale e di interesse del debito. Il mercato del prodotto servizio. le scadenze ed i tempi del finanziamento. b) Avvio La gestione del contratto di prestito durante il periodo di avvio comporta il controllo d< costi operativi effettivi e della redditività del processo produttivo sulla base di quant stabilito dal piano finanziario e dagli obiettivi dì produzione. incluso il rimborso delle quote di capita le e di interessi del debito. Vengono spiegati il programma di costruzione e il presunto costo per interessi del relativo prestito per la costruzione. Stime relative alla conclusione dell’operazione vengono preparate di tanto in tanto con l’aiut< di contabili interni allo scopo di prevenire tali sorprese. c) Operatività Una volta accertato che l’impianto possa operare secondo i livelli di efficienza previ 40 . Vengono così riscontrati problemi inaspettati che possono influire sulla redditività d' progetto. e delinea gli ammontari. Pos sono essere dati anche consigli in materia di copertura dei rischi. Vengono analizzati piani d ’emergenza per l’eventualità che alcune delle ipotesi chiave non siano corrette. i prestiti di fornitori e gli altri finanziamenti. Queste stime possono esseri verificate da società indipendenti così da dare maggiore autenticità a questi studi. Se gli accord del prestito permettono una scelta tra valute e termini alternativi. È importante che la costruzione avvenga secondo il programma e che i finanziatori nor vengano presi alla sprovvista da ritardi nella costruzione e esposizioni aggiuntive. le garanzie di ultimazione possono decadere via via che il progetto inizia ad assumere le caratteristiche di un’azienda in attività piuttosto che di un p. dato che le banche hanno iniziato ad offrire servizi di in vestment banking e le investment banks hanno allargato l’attività ai servizi bancari. Le banche commerciali tendono a privilegiare il rapporto con il cliente. le relazioni passate con gli sponsor. la posi zione nel mercato. Le caratteristiche che uno sponsor deve considerare includono: la reputazione. 3) Rischi che il finanziatore può assumere I finanziatori anticipano i fondi solo se sono sicuri al 99% che saranno ripagati con gli 41 . Le banche commerciali sono avvantaggiate nel fornire quest’ultimo servizio. A meno che speciali circostanze richiedano il ricorso ai costruttori o a consulenti indipen denti. Una volta che i finanzia tori ritengano di non essere sufficientemente informati. la familiarità con il rischio paese e la compatibilità con i dirigenti incaricati del progetto. Nella eventualità che si manifestino dei problemi. I doveri del consulente finanziario divengono a questo punto le tradizionali responsa bilità di controllare le operazioni. Disorienta i finanziatori il venire a sapere di gravi sviluppi senza preavviso. In ogni caso. la distinzione tra banche commerciali e investment banks è diventata meno chiara negli anni recenti. gli indici e gli altri sviluppi che possono avere un effetto positivo o negativo sulla società. In simili circostanze è più facile che i finanziatori agiscano precipitosamente. il cash flow. mentre le inve stment banks sono più orientate a considerare la transazione. costruttori prestigiosi. 2) Selezione di consulenti esterni Lo sponsor di un importante p. i finanziatori si sentono più sicuri se sono totalmente informati anche se le notizie non sono buone. dato che esse non impegnano fondi nella transazione. I candidati a svolgere questa funzione possono essere: 1) 2) 3) 4) banche commerciali.f. allo scopo di preservare la loro indipendenza e imparzialità. Esse sottolineano che una banca prestatrice che organizza una transazione non può essere imparziale a causa del conflitto di interessi fra il suo ruolo di consulente e il suo ruolo di finanziatore. la scelta si restringe fra banche commerciali e merchant banks. Le banche commerciali a loro volta sottolineano che anche le investment banks hanno strette relazioni con determinate banche commerciali e quindi presentano i medesimi conflitti potenziali d ’interesse. Le investment banks (e le merchant banks) sostengono di essere in grado di fare un miglior lavoro per un mutuatario perché sono imparziali. è probabile che inizino a presu mere e immaginare che la situazione sia più pericolosa di quanto sia in realtà. m erchant banks o investment banks . Ad ogni stadio è di vantaggio al debitore e all’agente o consulente l’evitare sorprese ai finanziatori. Un’altra caratteristica spesso importante è l’abilità a impegnarsi o sottoscrivere una par te o tutto il debito del progetto.I rapporti fra mutuatario e finanziatore dai piani operativi e finanziari. cercherà normalmente l’assistenza di un consulente finanziario nel predisporre l’operazione. consulenti indipendenti. la conoscenza del settore. l’esperienza tecnica. Anche le banche commerciali agiscono come consulenti finanziari in circostanze nelle quali si impegnano a non partecipare in nessun prestito al progetto.f. il rischio paese inoltre contempla le circostanze nelle quali il paese ospite può non consentire trasferimenti di fondi per il rimborso del debito a causa dei suoi problemi economici. Essi influenzano tutti gli aspetti di un progetto. Le società finanziarie di partecipa zione che hanno rapporti di leva di 2 a 1 possono assumere rischi di capitale. I contratti di pagamento per produzioni di petrolio o gas in un paese in via di sviluppo sono esempi di assunzione di rischio politico. non ci assumiamo alcun rischio perché il nostro rapporto di leva richiede che non si partecipi a un prestito nel quale vi è una possibilità che non venga rimborsato” . Comunque. del rimborso del debito. 3. o della spedizione del prodotto che può riflettere la politica estera del paese. operatività e marketing. Si tratta di quelli riguardanti l’esposizione nella forma di impegno a fornire finanzia menti aggiuntivi in talune circostanze.Project financing interessi. Dopo lunghe negoziazioni di prestito nelle quali viene presentata ai debitori una lista apparentemente senza fine di richieste di clausole. I finanzia tori che hanno rapporti di leva di 20 o 30 ad 1 non sono nella posizione di potere assu mere tali rischi. sono sopportati dagli sponsor. malgrado il fatto che i finanziatori generalmente negano di assumere rischi. 3. in talune circostanze.2) Rischio sovrano I finanziatori soliti ad esprimere valutazioni creditizie per prestiti a paesi sono in grado di decidere se finanziare o meno quando il progetto è posseduto interamente o in parte da un ente di un paese. La riluttanza dei finanziatori a partecipare in un prestito ad un progetto particolare loca lizzato in un particolare paese non necessariamente significa una mancanza di fiducia nel progetto o nei paese. Questi rischi sono difficili da valuta re e. La maggior parte dei finanziatori preferisce diversificare il rischio di portafoglio il più possibile al fine di limitare l’esposizione creditizia a particolari società. Quando ciò non è possibile sono talora I finanziatori ad assumerli. La mancata partecipazione può semplicemente significare che è stato raggiunto il limite di esposizione. ve ne sono alcuni (rischi di transazione) che in certi casi vengono tranquillamente assun ti. I finanziatori che anticipano fondi su altre basi rischiano l’insolvenza a causa dell’alto rapporto di leva delle istituzioni finanziarie. La candida risposta che la maggior parte dei finanziatori cercherà gentilmente di porgere in termini educati è: “ No. Ciò per i casi di rischio di embargo con motivazioni politiche o di boicottaggio di un progetto. di cause di fallimento e di indici. un operatore richiedente il fido può uscirne esasperato e chiedere al finanziatore: “ Ma voi non vi assumete mai un rischio in una transazione?” . dalla fase di selezione della località e di costruzione fino alla fase di completamento. 42 . ì finanziatori possono sentirsi soddisfatti nell’assumersi alcune o tutte le responsabilità e i rischi di risolvere tali problemi qualora dovessero emergere.1) Rischio paese Vi è una pressione crescente sui finanziatori perché assumano parte del rischio paese in una operazione di p.f. paesi o regioni geografiche. II rischio politico maggiore è l’espropriazione e le banche sono talvolta esposte a questo rischio intenzionalmente da parte di un debitore che mira a diminuire le probabilità di espropriazione.3) Rischio politico I rischi politici e di regolamento sono intrinseci alle trattative d’affari. quando possibile. 3. i ricavi ed i finanziamenti sono espressi nella medesima valuta non si corre un rischio di cambio. ai finanziatori viene richiesto di assumere il rischio che le risorse esi stano effettivamente e siano recuperabili.4) Rischio di cambio Sino a quando gli investimenti di capitale. Pochi anni fa negli Usa c ’erano soltanto 5 banche riconosciute come energy banks (cioè come esperte nel concedere finanziamenti al settore energetico) con la capacità di concedere finanziamenti il cui rimborso è legato alla produzione. si può arguire che un finan ziatore si sia accollato delle responsabilità di fornire finanziamenti addizionali se le necessità future fossero più alte del previsto a causa di aumenti non preventivati nei tassi di interesse. il finanziatore può dover fornire prestiti aggiuntivi e accollarsi esposizioni creditizie addizionali. Le ipotesi sull’andamento dei tassi di interesse usate per fare le proiezioni dei costi di costruzione capitalizzati e delle future necessità connesse al rimborso del debito dipendono da previsioni realistiche dei tassi stessi. I finan ziatori possono talvolta coprire questo rischio. Se sono richiesti prestiti più ampi a causa di tassi d’inflazione superiori a quelli preventivati. Nel fornire consigli sulle previsioni da adottarsi nelle proiezioni. basata su tassi di cambio fissi. Nel concedere simili prestiti. 3. La precisione di simili valutazioni e i rischi assunti dai finanziatori nel concedere prestiti alla produzione sono aumentati di significatività via via che la concorrenza fra finanziato ri ha aumentato gli importi che possono essere presi a prestito a valere sulla produzione preventivata. Ora molte banche in Europa e negli Usa partecipano a simili operazioni.f. Perciò nel fornire consigli sui fattori d’inflazione da adottare nel preparare proiezioni e nel concedere successivamente un prestito sulla base di tali proiezioni.6) Tasso d ’interesse I prestiti a tasso di interesse variabile possono essere usati tanto per il finanziamento della fase di costruzione e per operazioni a lungo termine. 3. le spese operative.7) Valutazioni Alcuni prestiti a progetti destinati a finanziare la produzione di petrolio e di gas vengono concessi sulla base di stime del valore delle risorse e dell’abilità di un operatore di recuperare tali risorse. In tali operazioni. o dei suoi promotori. al finanziatore può essere richiesto di assume re qualcuno dei rischi tramite un prestito con clausola multi-valute che concede al debi tore una opzione. 3. Prestiti simili sono talvolta concessi per miniere di carbone e altri minerali. 3. Questo tipo di finanziamento è stato usato estensivamente in Nord America e per taluni importanti finanziamenti di progetti nel Mare del Nord. L'uso di corretti tassi di inflazione nella stima di questi costi futuri è un’area in cui il finanziatore solitamente ha più esperienza della società di p. un finanziatore assume il rischio di inflazione che è presente nella transazione. i finanziatori devono basarsi su opinioni di valutatori interni cosi come su valutazioni indipendenti. Ove ciò non sia possibile o desiderabile. poiché in fase di prezzi 43 .5) Rischio da inflazione Il finanziatore deve in definitiva basarsi su proiezioni del costo di produzione del progetto e del costo delle operazioni. di rimborso in valute differenti. quanto per i fabbisogni di capitale circolante e a breve termine.I rapporti fra mutuatario e finanziatore La distinzione tra rischio paese e rischio politico è spesso una distinzione molto sottile. 8) Disponibilità di perm essi e licenze Laddove permessi e licenze devono essere ottenuti e rinnovati prima che l’impianto diventi operativo. i prestiti marginali sembrano accettabili. sono soggetti a costi operativi insoliti.O.f. il finanziatore ha ovviamente assunto un rischio commerciale. Questo accordo presenta lati positivi così come rischi negativi per il finanziatore. sorge ancora un dubbio riguardo al fatto che il contratto sia esecutivo o la parte contraente sia affidabile. 3. Comunque. totalmente o in parte. I finanziatori possono proteggersi ulteriormente richiedendo alla società di p. Quando la garanzia di completamento decade. Clausole di mancata esecutività per eventi di forza maggiore devono essere tenute presenti. il finanziatore talvolta si dichiarerà disponibile a fornire tali fondi.9) Rischio di corretta operatività Una volta che il progetto è completo e funzionante secondo i programmi. pagamento di dividendi e costituzione di cassa. Quando il progetto è stato pianificato con cura. 3.f. i finanziatori. Se un prestito fosse fatto. Se il prestito per un progetto è fatto sulla base dei cash flows che verranno generati in date ipotesi di andamento dei prezzi. in effetti. Il futuro di simili prestiti è meno chiaro. 3. ai rischi da regolamentazioni e all’esistenza di mercati per i prodotti. dipendono dall’operatività continua e ininterrotta del progetto e dalla vendita dei suoi prodotti o servizi per ottenere i ricavi necessari al rimborso dei prestiti. 3. sulla base di un contratto a lungo termine per vendere carbone ad un ente pubblico. Il rischio non è certamente un normale rischio di credito. ai costi delle materie prime. assumono il rischio che tali permessi e licenze siano ottenuti in un tempo ragionevole.f.11) Esecutività di contratti p e r prodotti Anche se un progetto è supportato da contratti T.Project financing petroliferi crescenti. Il rischio di finanziamento è simile ai rischi incontrati in prestiti com merciali a società indipendenti impegnate in attività analoghe. i finanziatori di molti p. I finanziatori con particolare esperienza di un prodotto sono talvolta disponibili ad assumersi tale rischio. I futuri cash flows della società di p. Un altro approccio per trasferire il rischio dei prezzi ai finanziatori è quello di concordare il rimborso del prestito sulla base. di rispettare indici e clausole contrattuali di prestito in materia di copertura del capitale circolante. Il fallimento della Penn Square Bank nel luglio 1982 comunque ha reso molti finanziatori coscienti della inadeguatezza delle loro politiche di prestito. con adeguate clausole di aumen to. il progetto inizia ad assumere le caratteristiche di un'azienda stabilmente operativa. i finanziatori saranno protetti nella misura in cui essi abbiano trasferito i rischi di materie prime e dei mercati ai fornitori e agli utilizzatori.10) Prezzo del prodotto Ove il progetto debba produrre una derrata che viene venduta principalmente sul merca to libero piuttosto che sulla base di un contratto a lungo termine. -i finanziatori si proteggono richiedendo una stretta aderenza alle caratteristiche operative prima della scadenza della garanzia di completamento. il finanziatore deve valutare l’andamento futuro di tale mercato e giudicare se le proiezioni di prezzo sono realistiche. la commissione 44 . ad esempio.P. del prezzo futuro del prodotto. Se ritardi nell’ottenimento di permessi o licenze causano un aumento dell’importo da finanziare. f.f. 3. I p. Ciò potrebbe essere conseguito.12) Prezzi delle materie prim e e dell’energia Quando un progetto dipende dalla possibilità di acquistare materie prime o energia ad un certo prezzo allo scopo di ottenere il prodotto a condizioni competitive.14) Rischio di rifinanziamento Se un p. § 24).16) Completamento II rischio di completamento assunto talvolta dal finanziatore sorge in circostanze per cui è impossibile ai fini pratici completare il progetto o la infrastruttura così che operi a totale capacità e/o secondo i programmi originariamente previsti. che vengono adottati nelle sottostanti proiezioni finanziarie.f. Comunque i periodi di erogazione tendono ad essere brevi e molti di questi prestiti hanno tassi di interesse variabili.15) Rischio di forza maggiore I rischi di forza maggiore promanano da eventi al di fuori del controllo delle parti del p. (vedi Capitolo 2. o ai fornitori e agli acquirenti dello sponsor tramite obbligazioni con trattuali o protezione assicurativa. Se la materia prima è importata. i finanziatori devono essere disposti a presumere. 3. il rischio di restrizioni all’import 0 di eventi di forza maggiore nei paesi di esportazione deve essere considerato.13) Esecutività dei contratti pe r le materie prime Anche se un progetto si avvale di contratti a lungo termine per materie prime a prezzi interessanti. dopo il completamento della costruzione. i primi corrono il rischio che i secondi non subentrino ad essi. 3. Lo scopo dei finanziatori è di trasferire i vari rischi di forza mag giore allo sponsor. 1finanziatori della costruzione si possono cautelare fornendo incentivi agli sponsor per organizzare il debito a lungo termine. sorge tuttavia la domanda circa la loro esecutività e se la parte contraente è degna di fiducia e se manterrà i suoi impegni. Normalmente questo rischio può 45 . I finan ziatori talvolta si assumono questi rischi. Nella misura in cui tali rischi non vengono trasferiti. è organizzato a condizioni che prevedono che il finanziamento iniziale della costruzione venga fornito da un primo gruppo di finanziatori e che il finanziamento a lungo termine. debba essere fornito da un altro gruppo di finanziatori. Gli sponsor non desiderano essere nella posizione di dover fornire i fondi per tentare di completare secondo i pro grammi una infrastruttura che richieda spese sproporzionate rispetto ai benefici da rea lizzare. con progressivi aumenti del tasso di interesse. sulla base della loro conoscenza dei mercati. 3. o che sembrano impossibili da raggiungere.I rapporti fra mutuatario e finanziatore pubblica avente giurisdizione in materia potrebbe dichiarare il contratto non eseguibile ad una data posteriore? Deve inoltre essere valutata la capacità finanziaria della parte contraente di far fronte agli obblighi contrattuali. Comunque ciò non è sempre possibile a causa dei lunghi periodi di tempo richiesti per la trattativa. oppure ancora richiedendo agli sponsor di essere rilevati. i finanziatori si sono assunti il rischio di forza maggiore. tendono ad avere lo stesso gruppo di finanziatori sia per la costruzione che per il finanziamento a lungo termine. ad esempio. 3. I finanziatori della costruzione preferiscono che i finanziamenti a lungo termine siano con cordati al momento della concessione del prestito per la costruzione. che le materie prime e l’energia in oggetto saranno di fatto disponibili al costo preventivato. o rendendo esecutive le garanzie addizionali degli sponsor. Le nuove banche che entrano nel campo del p. Una banca con esperienza nel finanziare il partico 46 . Vi sono oltre 500 banche commerciali di dimensioni significative negli Usa. sono state particolarmente aggressive nel ricercare opportunità di prestito. Le banche private commerciali hanno tradizionalmente rappresentato la maggiore sor gente di fondi per le operazioni di p. Un mutuatario dovrebbe selezionare con cura una banca con cui intrattenere una rela zione preferenziale. 5. Ciò è stato vero specialmente nel caso di banche pubbliche o quasi. Le condizioni sono un criterio di preferenza importante per la maggior parte dei richie denti nella scelta di una banca. all’allungamento delle scadenze e all’assunzione di maggiori rischi di credito da parte dei finanziatori.Project financing essere gestito con una limitata esposizione per il finanziatore. Questa concorrenza ha portato alla erosione delle condi zioni. Un finanziatore non desidera una banca che cor re ai ripari al primo segno di difficoltà. desiderose di realizzare nuovi rapporti d’affari. 5. se si vuole che continuino ad operare in questo campo. ma il prestito può doversi prolungare per un periodo più lungo a causa di un livello di produzione più basso di quello preventivato nelle proiezioni finanziarie. La banca dovrebbe avere capacità finanziaria sufficiente a sottoscrivere una parte sostanziale di ogni prestito. alla richiesta di minori garanzie. Questo requisito accorcia la lista di banche idonee per taluni tipi di progetto. così come filiali e uffici di rappresentanza delle mag giori banche europee.2) Esperienza La banca dovrebbe avere esperienza. 5) Scelta della banca I finanziatori hanno un’ampia scelta di banche. la dimensione della banca dovrebbe essere correlata alla dimensione del progetto. Quasi tutte le altre maggiori banche europee. Tuttavia la concorrenza è così intensa che le differenze nelle condizioni sono minime.f. 4) C oncorrenza per i p re stiti Qualsiasi analisi dei rischi che un finanziatore può assumere non sarebbe esauriente se non citasse la crescente concorrenza tra banche e istituzioni finanziarie negli ultimi anni. Un certo equilibrio è necessario. Questa tendenza verso condizioni più facili non è necessariamente funzionale ad una ordinata disponibilità a lungo termine di fondi da fonti private.1) Dimensione Se un progetto è ampio. asiatiche e canadesi sono presenti a Londra. che sono talvolta più disponibili ad accettare rischi maggiori delle banche commerciali private. canadesi e asiatiche.f.f. I finanziatori devono essere adeguatamente compensati per l’uso dei loro fondi e devono sostenere un livello ragionevole di rischio. Alcuni dei seguenti fattori dovrebbero essere considerati quando si sceglie una banca. sia per i finanziamenti convenzionali che per il p. A Londra oltre alle grandi clearing banks britanniche vi sono oltre 200 filiali di banche americane. I banchieri sostengono in confidenza che i finanziatori sembrano poco interessati ad ogni altro criterio. In anni recenti Tokyo è diventata un centro bancario significativo: 15 banche di dimensioni mondiali vi hanno sede e oltre 70 banche estere vi hanno aperto filiali. Anche Singapore e Hong Kong hanno significative risorse bancarie. Il sostenimento di perdite sostanziali da parte delle banche del settore privato comporterà un razionamento dei fondi e uno scadimento dei termini che renderanno i progetti futuri molto più difficili da finanziare.. Significa comunque che tali banche preferiscono trattare con sponsor e progetti che avranno successo. non sempre sono dotati della speciale abilità necessaria a dirigere le imprese con le quali non hanno avuto alcuna esperienza operativa. nel caso in cui dovesse sorgere qualche difficoltà per effetto dell’accordo. hanno un curriculum adeguato e sono conosciuti per la loro integrità.5) Rapporto di lavoro Il mutuatario deve sentirsi sicuro che il finanziatore sarà pragmatico.f. e l’abilità del consulente legale del mutuatario talvolta si traduce in una documentazione. 2) il costruttore e l’operatore hanno esperienza. 5.f. gli indici e le clau sole restrittive sono materia di negoziazione. flessibile e attivo nel trovare soluzioni ai problemi. il rapporto rischio rendimento presenta problemi anche più grandi per un finanziatore sofisticato in un p. 5. da quelli di un finanziamento convenzionale. 47 .I rapporti fra mutuatario e finanziatore lare tipo di progetto in esame è preferibile poiché sarebbe già a conoscenza di ogni problema potenziale.4) Documentazione La documentazione è sempre complessa. quelle in cui lo stesso risultato può essere acquisito da formulazioni o azioni alternative che non riducono la capacità de! mutuatario di gestire il progetto. Funzionari di banca esperti di prestiti.f. che possono essere bravissimi nel valutare il rischio di credito. S) Le c a ra tte ris tic h e d e llo s p o n s o r di un p ro getto Le banche considerano i margini e i profitti sui loro prestiti alquanto esigui. 4) sono sotto controllo i problemi politici e di rischio paese. che per essere sicuramente convincente risulta spesso più lunga e complessa di quella che altrimenti sarebbe stata richiesta. Se è necessaria esperienza addizionale di management. 5.3) Sostegno Il mutuatario deve sentirsi sicuro che la banca si impegnerà e sosterrà il progetto nella eventualità di una stretta creditizia o in ogni altro evento che possa comportare un razio namento dei fondi disponibili. Ciò non significa che le banche esperte non desiderino partecipare ad operazioni di p. dato che riguarda clausole ed altri impegni restrittivi come la negative ptedge. Uno sponsor di successo presenta le seguenti caratteristiche: 1) lo studio di fattibilità e la programmazione finanziaria sono approfondite e professio nalmente adeguate. 5. Poiché i banchieri inesperti di questo tipo di operazioni potrebbero trovare difficoltà nel distingue re i rischi di un p. Da ultimo. i finanziatori dovrebbero rivolgersi a personale specializzato nel settore rilevante. I mutuatari dovrebbero tenere presenti queste considera zioni quando discutono con i rappresentanti bancari della gestione di un progetto. Ciò che un mutuatario cerca è un finanzia tore che si impegni a lavorare intorno alle clausole difficili.6) Lasciare le decisioni di gestione al “m anagem ent” I mutuatari chiedono che la banca non cerchi di interferire nelle operazioni quotidiane o nelle decisioni generali di gestione relative al progetto. 3) il mercato per il prodotto e/o servizio da prodursi con il progetto è assicurato. Tuttavia i finanziatori hanno l’obbligo di proteggere i loro azionisti. autorità e continuità del direttore del progetto sono indubbie. 7) la continuità della direzione operativa e finanziaria è assicurata per un periodo este so. 9) c’è sicurezza che il rapporto con il management sarà eccellente e che tutte le infor mazioni finanziarie e di produzione pertinenti saranno fornite correttamente ed a tempo debito. il finanziatore sa chi è l’interlocutore competente per il progetto. di successo ed è conscio del tipo di problemi che possono sorgere. 8) il management del progetto ha una reputazione eccellente. 12) lo sponsor ha precedenti esperienze in operazioni di p.r Project financing 5) identità. 10) lo sponsor dovrebbe avere un certo peso. 6) nel caso di una jo in t venture .f. 11) lo sponsor è motivato dalla prospettiva di profitti adeguati e fa sì che il progetto abbia successo. . Il capitale proprio viene fornito generalmente come prezzo di sottoscrizione di azioni . Gli investitori di capitale proprio sono gli ultimi v nella scala di priorità del rimborso. Essi hanno due motivazioni primarie per richiedere investimenti adeguati di capitale proprio nei progetti che finanziano: 1) i finanziatori si_ attendono che il presunto cash flow generato dal progetto sia suffi ciente a coprire le spese operative. 1) Capitale proprio L'investimento di capitale proprio in un progetto rappresenta il capitale di rischio. rimborsare il debito e fornire un ampio margine di sicurezza per far fronte a ogni im previsto che possa sorgere. o addirit tura a tre o quattro a uno.in gioco importi tali da indurli a seguire il progetto sino alla sua felice conclusione. le prospettive e i rischi di mercato. gli indici per un p. I finanziatori osservano l’investimento di capitale proprio in quanto fornisce un margine . 49 . tanto maggiore è il rischio corso dal finanziatore. Molti fattori sono tenuti in considerazione.Comunque il potenziale di crescita è sostanziale: ciò ^ -appr-esenta il fattore che motiva gli investitori a fornire capitale proprio. Esso costituisce la base di riferimento per i finanziatori o gli investitori che anticipano fondi che godono di maggiori privilegi nel progetto. La misura appropriata del rapporto fra debiti e capitale proprio per un dato progetto è materia di negoziazione fra gli’ sponsor ed i finanziatori privilegiati. di sicurezza. Come nel caso di aziende in attività. che comprendono una serie di considerazioni circa il fatto che la derrata o prodotto venga fornito per un mercato la cui esistenza è stata garantita. possono spaziare da meno dì uno a uno. inclusi i rapporti di leva comuni nel particolare settore coinvolto. evidenziato da un contraito incondizionato a lungo termine.Capitolo 4 Tipologie di finanziam ento Vi sono tre tipi di fondi che si possono usare in un project financing : capitale proprio (equity)\Tondi assimilabili al capitale proprio (quasi-equity)\ capitale privilegiato di debito (senior debt).. Quanto maggiore è l’incidenza degli oneri connessi aL rimborso del debito sul cash flow del progetto..f. 2) i finanziatori non desiderano che gli investitori possano abbandonare il progetto con 'facilità. oppure che sia soggetto alle incertezze delle condizioni generali del mercato futuro.. Essi desiderano che gli investitori abbiano. ordinarie o privilegiate. Un simile prestito non assistito da garanzia reale conte normalmente una negative pledge per impedire che le attività liquide e di valore d< società siano gravate da pegno a favore di terze parti a discapito di finanziatori r Legenda (1) Il mutuatario stipula un contratto di prestito con il finanziatore. 52 . viene fatta valere e non è sanata. (3) Il pagamento del servizio del debito avviene direttamente dal mutuatario al finanziatore. 3. simile potenziale diritto a perfezionare l’interesse garantito sulle attività di valore di progetto è protetto da una negative pledge .Project financing evidenzia l’interesse garantito solitamente può essere perfezionato dopo che l’ir dempienza si è verificata. questo è un debito sostenuto dalla capacità complessiva di crec del debitore e non è assistito da un interesse garantito e perfezionato in nessuna d< attività o gruppo di attività. d) il debito è garantito da un pegno sulle attività chiave del debitore. Generalmente. e il finanziatore eroga l’importo del finanziari al mutuatario. (2) Il mutuatario sottoscrive e invia gli effetti al finanziatore.1) Prestiti non assistiti da garanzia reale Taluni tipi di debiti privilegiati vengono definiti come prestiti non assistiti da garan reale. che viene perfez nato nel momento in cui i fondi sono erogati. Alcuni seri casi di ir dempienza fanno sorgere l’immediato diritto a perfezionare l’interesse garantito. 1980. dei loro proprietari e dei loro manager.P. e sull’attribuzione di diritti contrattuali sono tutte usate come garan zie nel p. sulle proprietà personali. in “ International Financial Law". -'e s titi non garantiti sono spesso forniti ai p.Tipologie di finanziamento assistiti da garanzia reale. Un contrat to di prestito non assistito da garanzia reale può anche contenere clausole restrittive che limitano le possibilità del debitore di effettuare investimenti e di contrarre altri tipi di prestito. sui pagamenti dovuti per jr t contratto T. Il finanziatore si basa essenzialmente sul valore delle garanzie per il rimborso. Le clausole positive più diffuse includono gli impegni che attività sarà correttamente gestita. i proprietari e i mana le? hanno stabilito buoni rapporti con la comunità finanziaria e in cui sono stati forniti capitale proprio e prestiti subordinati in misura sufficiente a soddisfare i fabbisogni di rapitale del progetto. ! finanziatori non investiranno in un orogetto o una società se si aspettano di dovere fare sequestrare e mettere in vendita i cespiti costituiti in garanzia allo scopo di recuperare i loro fondi. che verranno fornite informazioni finanziarie. Term loan agreements. LOGAN. Euromoney. dagli sponsor. Quando il progetto intende 'accogliere un ammontare significativo di capitale tramite prestiti assistiti da garanzia 'eaie o tramite operazioni di leasing. il che significa che tali attività sono commerciabili e possono essere rapidamente trasformate in contanti. (2) Cfr. Rendell. che verranno tenuti appositi libri contabili e registra zioni. n un prestito totalmente garantito. che saranno mantenute in forza le coperture assicurative e che l'attività verrà condotta secondo la legge. a cura di R. FRANCIS D. -e l caso in cui si dovessero deteriorare le condizioni finanziarie del debitore. 53 . Poiché i progetti tendono ad essere nuove iniziative senza una storia operativa consoli data alle spalle. La garanzia viene consi derata dai finanziatori come una protezione per il rimborso del prestito nell’improbabile eventualità che questo non venga rimborsato nel corso normale dell’attività. 11-23.O. Il contratto di prestito includerà clausole di indici e disposizio ni calcolate per accelerare il rimborso del prestito o far scattare un accordo di garanzia. il valore del cespite che garantisce il debito è uguale o supera l’ammontare preso a prestito. Ingenti prestiti non assistiti da garanzia reale sono disponibili soltanto alle società più meritevoli di credito che vantino una lunga storia di operazioni di successo sotto il profilo finanziario e oDone relazioni con i finanziatori (2). Prestiti non assistiti dà garanzia reale sono disponibili per i progetti in cui gli sponsor. 3. Le garanzie sulle proprietà immobiliari. Un prestito non garantito da uno sponsor può essere poi subordinato a un nuovo prestito privilegiato di un terzo se tale prestito diviene necessario e attuabile. Tuttavia anche la reputazione e le capacità del manage ment del progetto e degli sponsor e il probabile successo del progetto vengono presi in considerazione nella decisione di finanziamento.f.2) Prestiti assistiti da garanzia reale =restiti assistiti da garanzia reale sono disponibili per molti progetti in cui le attività che garantiscono il debito hanno valore come garanzia collaterale. leasing o passività. I prestiti non assistiti da garanzie ai progetti possono includere oozioni su azioni o diritti di conversione di azioni per aumentare il potenziale di crescita dei prestito per lo sponsor finanziatore o per un terzo finanziatore. essi basano la loro immagine agli occhi della comunità finanziaria sulla 'eputazione dei loro sponsor. Un prestito assistito da garanzia reale ha un diritto di prelazione sul debito non garantito. nel senso che sarà postergato rispetto alla garanzia degli impe gni del leasing e dei prestiti garantiti.f. un prestito non garantito servirà agli stessi scopi di un prestito subordinato. pp. f. i creditori garantiti possono pretendere il pagamento anche quando i credit chirografari si trovano obbligati a prestare altri fondi al debitore. Nella eventualità di diffico finanziarie. continui anche non viene pagato nulla ai creditori chirografari. sui creditori commerciali e sugli altri creditori non garantiti. Il finanziatore eroga l’importo del finanziarne to al mutuatario. Una garanzia su determinati cespiti viene assegnata a quest’ultimo. (security trustee). (2) Un contratto di garanzia viene stipulato fra il mutuatario e un amministratore fiduciario della garan.Project financing Legenda (1) Un contratto di finanziamento viene stipulato fra il mutuatario e il finanziatore. di prenc re a prestito fondi su basi garantite quando altre sorgenti non sono disponibili. Inoltre. Le garanzie in un prestito garantito possono consistere in un’unica posta dell’attivo c 54 . che a sua volta gira l’impo al finanziatore. I maggiori diritti goduti dal finanziatore garantito consentono alle società di p. (4) Il mutuatario effettua il pagamento del servizio del debito al security trustee. Comi que l’esistenza di prestiti garantiti e i diritti dei creditori garantiti rendono più difficile O ' indebitamento nei confronti di altri finanziatori su basi chirografarie. il creditore garantito che controlla le attività chiave del progetto può chiede che il rimborso del debito. (3) Il mutuatario sottoscrive e spedisce gli effetti al finanziatore. cioè il pagamento di interessi e capitale. diritti minerari. servitù. tale garanzia può riguardare: proprietà immobiliari. garanti to da un cespite può essere portato fuori bilancio dalla società di p. per fezionata ed escussa. Quando una negative pledge viene usata in un prestito non garantito per proteggere il diritto di colui che finanzia di far valere successivamente un diritto di garanzia sulle poste attive del debitore. Tipicamente un security agent opererà sulla base di disposizioni provenienti da una maggioranza o da due terzi dei finanziatori privilegiati riuniti in un gruppo in cui . Ciò è particolarmente vero nel caso di cespiti situati in paesi in via di sviluppo in cui vigono sistemi legali primitivi. azioni di controllo di una proprietà. leasing di attrezzature. I finanziatori inesperti talvolta danno per scontato che un contratto di garanzia possa essere facilmente perfe zionato e reso esecutivo se le condizioni finanziarie del debitore iniziano a peggiorare. Lo scopo di un diritto di garanzia è di consentire ai finanziatori privilegiati di subentrare ed assumere il controllo di un progetto qualora dovesse trovarsi in difficoltà. leasing di proprietà immobiliare.f.4) Il “security agent” nei finanziamenti privilegiati Quando si è in presenza di un certo numero di finanziatori. in diritti contrattuali e in una mutevole classe di attività come i crediti da clienti. Agli investi tori può inoltre venire richiesto di costituire in pegno le loro azioni. Ogni accordo fiduciario di questa natura dovrebbe essere in armonia con eventuali accordi tra creditori. 3. può essere nominato un amministratore fiduciario della garanzia (security trustee) che agisce per conto di tutti i finanziatori garantiti nel detenere la garanzia sui cespiti. contratti commerciali. contratti per materie prime e servizi.3) Natura della garanzia nei finanziamenti privilegiati Nei caso in cui i titolari di un debito privilegiato di un progetto detengano un diritto di garanzia su cespiti chiave del progetto. Un prestito veramente senza rivalsa. 3. la negative pledge dovrebbe estendersi a tutto ciò sopra indicato. attrezzature. Questo non è sempre vero. licenze. Si possono incontrare considerevoli difficoltà nell’escutere le attività conferite in garanzia. L'esecutività dei diritti di garanzia richiede una parola di cautela. Un diritto di garanzia vale quanto l’abilità del titolare di esigere la trasferibilità del titolo e di esercitare un controllo effettivo sulla posta attiva o sull’interesse di proprietà. Talvolta un prestito garantito può essere strutturato su basi che non consentono il diritto di rivalsa (prò soluto) per cui il finanziatore prenderà in considerazione soltanto la garan zia per il rimborso del capitale del prestito. permessi e contratti di concessione necessari per rendere operativo il proget to o l’impianto. I finan ziatori dovrebbero accertarsi se la garanzia proposta rappresenta una proprietà nella giurisdizione del paese ospitante nel quale una valida garanzia può essere creata. incassare il cash flow e distribui re il rimborso del debito ai finanziatori garantiti secondo le priorità di pagamento.Tipologie di finanziamento un gruppo di tali poste. . Le parti in un simile accordo includono i finanzi tori che partecipano ad accordi di prestito diversi. 4) ogni pagamento anticipato di debito privilegiato dovrebbe essere proporzionale p > tutti i finanziatori privilegiati in proporzione ai loro prestiti al progetto. Alcuni finanziatori possor aver concesso altri prestiti ad uno degli sponsor del progetto o al paese ospitant Altri potrebbero trovare politicamente impossibile domandare il rimborso dì un par colare progetto a causa delle relazioni politiche tra il paese del finanziatore e il pae.5) Prestiti garantiti diversi dai finanziamenti privilegiati Prestiti garantiti diversi dai finanziamenti privilegiati possono essere usati per finanziar attrezzature specifiche o altre attività del progetto. 3.leasing su proprietà immobiliari.mutui su proprietà immobiliari. . Poiché lo scopo dei finanziatori privilegiati è di controllare le attività chiave del progett così che possano subentrare e gestire il progetto se si creano dei problemi. 2) i finanziatori si attendono che sia uguale il grado di garanzia fra i finanziatori privili giati.finanziamenti di attrezzature riguardanti articoli specifici provenienti: a) da fornitori. nella eventualità di un problema. come ad esempio i finanziatori privilegiati < 56 finanziatori privilegiati di un progetto avranno di solito le preoccupazioni che seguon< . 5) Accordo tra i creditori Ogni finanziamento che coinvolge una pluralità di finanziatori distinti ed un singolo del tore richiede un accordo fra i creditori. diverse e i finanziatori di classi differenti. Nella eventualità di un problema. L’inadempienza su di un contratto di finanziamento pn voca l’inadempienza di tutti i contratti di finanziamento privilegiati. 4) Preoccupazioni dei finanziatori privilegiati I 1) i finanziatori si attendono che il finanziamento organizzato al nascere del progetto si d ’importo sufficiente. ospitante il progetto. 3) i contratti di prestiti privilegiati dovrebbero contenere clausole di inadempienza inerì ciata (cross-default ciause). Queste comprendono: . b) da terze parti. le opinioni sul cor portamento da tenere possono non risultare unanimi. Tipicamente i contratti di prestito privilegiato defin ranno i limiti entro i quali il progetto può avviare le transazioni necessarie a finanziare I attrezzature che si collocano al di fuori del gruppo dei beni a garanzia dei finanziato privilegiati. Un finanziatore privilegiato nc può godere di un vantaggio rispetto ad un altro. essi si attendono che la suddivisione d cespiti del progetto avvenga su una base pro-rata. I finanziatori esperti si pr muniranno dal rischio di essere messi in minoranza dal voto dei finanziatori poliiic mente motivati. 5) i finanziatori esperti sanno che. ta che presentino nuove domande di garanzia su cespiti passati e nuovi. Essi non vogliono l’ingresso di nuovi finanziatori a fase avanz. I diritti di voto in un accordo di garanzia e le clausole di inader pienza possono prendere in considerazione questo fatto.leasing su attrezzature. è probabil che vi saranno dei conflitti tra finanziatori privilegiati e società di leasing.Project financing ognuno di essi dispone di un numero di voti proporzionale all’importo del suo finanzia mento in essere. i finanziatori con prestiti a scaden. . o finanziato garantiti da un cespite particolare. f. i finanziatori tentano di proteggere la loro posizione nel miglior modo possibile e di ottenere dei vantaggi sugli altri creditori. Lo scopo dell’accor do fra creditori è di fornire procedure per prevenire queste eventualità. Lo scopo di un accordo fra creditori è di prevenire che ciò avvenga. Chi ottiene il denaro? Dovrebbe essere usato per i pagamenti in conto capitale via via che scadono. dividere le compensazioni. Se ciò si verificasse in un modo precipitoso. Gli accordi fra creditori divengono molto difficili da negoziare dopo che un problema si sia manifestato in modo tangibile. Viene richiesto per agire l’accordo di almeno metà o di due terzi dei finanziatori. Lo scopo di un accordo fra creditori è di stabilire procedure. effetti a 5. Gli eventi che fanno scattare le inadempienze sono valutati in modo piuttosto restrittivo. calcola to sul capitale impegnato. Supponiamo si verifichino casi di inadempienza e che il debitore venda una parte dell’azienda per contanti. a nessun finanziatore è consentito di intraprendere un'azione legale al di fuori dell’accordo. di vaste dimen sioni che coinvolga una pluralità di creditori. il che significa che il debito a breve viene rimborsato? O dovrebbero essere i debiti a lungo e breve termine a dividere pro porzionalmente il ricavato? Si può argomentare in modo convincente a favore di entram bi i casi. Per chi non ha dimestichezza con i problemi che possono sorgere fra creditori un esem pio può essere utile. facendo passi appropriati per proteggere i loro diritti di garanzia nel progetto (3). Un accordo fra creditori dovrebbe essere stabilito sin dall’inizio in un p. I finanziatori agiranno irrazionalmente e in contra sto con i propri interessi per prevenire simili casi. 3) Ciò che il finanziatore detesta anche di più della perdita del prestito è di subire una perdita in un finanzia mento in cui un finanziatore con pari diritti viene rimborsato.Tipologie di finanziamento finanziatori subordinati. Immaginiamo che un debitore con seri problemi finanziari abbia un prestito bancario a 1 anno. accelerare la scadenza dei prestiti. Un accordo fra creditori è anche vantaggioso per il mutuatario. Generalmente in presenza di un accordo fra creditori. per controllare più efficacemente il progetto assoggettato a rischi di finanziamento più elevati del normale. e che tutti questi debiti siano garantiti. ove ve ne siano. 57 . Lo scopo di un accordo fra creditori è di prevenire sin dal sorgere le dispute fra i creditori medesimi che possano mettere a repentaglio gli interessi di tutti. coordinare le aste di ogni garanzia a beneficio di tutti i finanziatori. Al debitore non deriva nessun vantaggio da una lite fra i suoi finanziatori. concordare la divisione di perdite. trattare con i finanziatori tramite la banca agente o il finanziatore agente è più facile per il debitore che tentare di trattare separatamente con i singoli finanziatori o le singole classi di finanziatori. Se dovesse sorgere un problema finanziario. I singoli finanziatori che dichiarino una inadempienza e che abbrevino la scadenza dei loro prestiti metterebbero in moto una catena di reazioni da parte degli altri finanziatori che dichiarerebbero analoghe inadempienze. accordi e intese: per per per per per coordinare le priorità nel rimborso del prestito. vi sarebbero danni per tutti i finanziatori. Una banca agente o un finanziatore viene nominato per agire per conto di tutti i finanziatori del progetto che sono parti nell’accordo. I prestiti ai proget ti tendono ad essere più complessi dei normali prestiti commerciali. obbligazioni a 10 anni. Quando un prestito inizia ad incontrare problemi. società di leasing. società che forniscono un prodotto o una materia prima. finanziamenti dei venditori di attrezzature. prestiti e anticipazioni degli sponsor. g) fondi comuni di mercato monetario. c) società finanziarie commerciali. Queste possibili fonti di prestiti o di capitale proprio possono essere divise in due gri di finanziatori e sponsor: 1 ) finanziatori com m erciali: a) banche.Capitolo 5 Fonti (il capitale pr@pp!@ e di debito Le possibili fonti di prestiti e di capitale proprio per un project financing includono: 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) 10) 11) 12) 13) 14) 15) 16) agenzie internazionali. agenzie statali di finanziamento all’esportazione e altri enti finanziari governat governi ospitanti.compagnie di assicurazione. b) investitori istituzionali (mercati finanziari locali) quali: .fondi pensione. e) privati. finanziatori istituzionali. d) società di leasing. società che richiedono il prodotto o servizio fornito dal progetto. costruttori. società finanziarie commerciali. 58 . banche commerciali. creditori commerciali. società di gestione di portafogli. f) società di gestione di portafogli. 2) sponsor commerciali: a) società richiedenti il prodotto o servizio. fondi comuni di mercato monetario. . ricchi investitori individuali. Elenchiamo alcune agenzie internazionali che operano come finanziatori: . d) agenzie statali di finanziamento all’esportazione e altri enti finanziari governativi qua li: . In tale contesto i prestiti di una banca commerciale sono legati a quelli della Banca Mondiale o di una banca di sviluppo con clausole di inadempienza incrociata. f) costruttori.African Development Bank (Adb) . b) i fondi forniti possono essere in valute difficili da coprire a termine. e creare significati vi rischi di cambio.Fonti di capitale proprio e di debito b) società che forniscono un prodotto o una materia prima al progetto. le variazioni semestrali nei tassi di inte resse applicati ai debitori riflettono l’effetto di tale modalità di raccolta sul totale dei fondi presi a prestito dalla Banca. c) agenzie internazionali quali: . d) un accordo di co-finanziamento o un accordo di finanziamento complementare può essere possibile. e) governo ospitante attraverso: . Un prestito della Banca Mondiale o di una banca di sviluppo presenta certi vantaggi: a) i prestiti tendono ad avere scadenza più lunga di ciò che potrebbe altrimenti essere disponibile.International Bank for Reconstruction and Development (Ibrd) .Inter American Development Bank (Idb) .The World Bank International Development Association (Ida) (1) Nel 1982 la Banca Mondiale iniziò per la prima volta a raccogliere capitali nel mercato monetario a breve. Come conseguenza di questo cambiamento nella politica di raccolta. . Possono inoltre essere possibili tassi di interesse fissi (1). .la banca centrale.Asian Development Bank (Adb) . .le banche di sviluppo.le agenzie governative. g) creditori commerciali. b) i tassi di interesse tendono ad essere più bassi di quelli di mercato.Commonwealth Development Corporation (Cdc) . h) finanziamenti dei venditori di attrezzature.f. c) la partecipazione della Banca Mondiale o di una banca di sviluppo rende il credito accettabile per altri potenziali finanziatori.la Banca Mondiale. 1) La Banca Mondiale e le banche di sviluppo La Banca Mondiale e le banche di sviluppo forniscono prestiti o una combinazione di capitale e di prestiti alle operazioni di p.le altre agenzie governative. Gli svantaggi di questi prestiti sono: a) una lunga procedura di approvazione che può ritardare il progetto per mesi o anni.le banche export-import. Questo capitolo esamina ognuna delle possibili fonti di prestiti e di capitale proprio elen cate. 59 . ad esempio. 3) normalmente la valuta è quella del paese fornitore. Le banche export-import in taluni paesi forniscono una garanzia al finanziamento. L’aiuto estero. ma potrebbe essere usata ogr altra moneta. Euromone^ 1982. il prestito viene fatto all’acquirente anziché s fornitore. (2) Per un’ampia trattazione dell’argomento vedasi A. b) un aiuto estero. fornendo il capitale di rischio per lo sviluppo di nuove iniziative e consentendo co-finanziamenti in comune e finanziamenti comple mentari dei progetti. La Banca Mondiale è interessata ad incoraggiare prestiti a progetti in paesi in via di sviluppo che provengono dal settore privato. che vie ne a sua volta usata per ottenere un prestito dalle normali banche commerciali del pae se. ove il governo sta fornendo aiuto. 2) Agenzie statali di finanziamento delle esportazioni e altri enti finanziari gover nativi Il finanziamento dell’export da parte di enti statali (2) è generalmente disponibile da una delle due seguenti fonti o da una combinazione di entrambe: a) una banca di export-import. Le operazioni di credito di fornitura normal mente richiedono al fornitore di assumere una quota del rischio del finanziamento anche se all’atto pratico il margine di profitto del fornitore eccede il rischio sostenuto. Praticamente tutti questi aiuti esteri devono essere utilizzati per acquistare beni e servizi dal settore privato del paese che fornisce il finanziamento. d) Condizioni tipiche 1) da 5 a 10 anni. un prestito viene concesso al fornitore. Il finanziamento all’export ha le seguenti caratteristiche. b) Credito di fornitura In un credito di fornitura. Export Finance.1 % all’anno.European Investment Bank (Eib) Queste agenzie talvolta forniscono garanzie al capitale proprio per un progetto. 60 . KNIGHT. a) Prestiti e garanzie Gli enti di sostegno all’esportazione forniscono prestiti e garanzie o una combinazione d entrambe. a sua volta. c) Credito a ll’a cquirente Nel finanziamento tramite buyer credit . perviene in due forme: a) dal settore privato del paese. b) dalle fonti dalle quali il beneficiario acquista beni e servizi. fornisce essa stessa fondi e garanzie.Project financing . 2) bassi tassi di interesse rispetto alle fonti commerciali.50 . La Export-Import Bank. e quest’ultimo fissa Ié condizioni del finanziamento all’acquirente. e) Commissioni Viene richiesta normalmente una commissione dello 0. DUNN e M.International Hnance Corporation (Ite) . l’Unione di Berna . .jstria Belgio Brasile Canada Cina (Taiwan) Corea Danimarca -'a n c ia Export Finance and Insurance Corporation (Efic) Oesterreichische Kontrolbank Aktiengesellschaft (Okb) Office National du Ducroire Creditexport Carteira de Commercio Exterior-Banco do Brasil S/A (Cacex) Instituto de Resseguros do Brasil (Irb) Export Development Corporation (Edc) The Export-Import Bank of China Export-Import Bank of Korea Eksportkreditredet (Ekr) Dansk Eksportfinansieringsfond (Ef) Compagnie Francaise d’Assurance pour le Commerce Extérieur (Coface) Banque Frangaise du Commerce Extérieur (Bfce) Hermes Kreditversicherungs AG Aus Fuhrkcredit-Gesellschaft mbH (Aka) Kreditanstalt fur Wiedereraufbau (Kfw) Export-Import Bank of Japan Ministry of International Trade and Industry (Miti) Sezione Speciale per l’Assicurazione del Credito all’Esportazione (Sace) Mediocredito Centrale Export Guarantee Office (Exgo) Nederlandsche Credietverzekering Maatschappij (Ncm) De Nederlandsche Bank (Dnb) Export Credits Guarantee Department (Ecgd) Compahia Espanda de Seguros de Crédito a la Exportación (Cesce) Export-Import Bank of thè United States Private Export Funding Corporation (Pefco) Overseas Private Investment Corporation (Opic) Industriai Development Corporation of Africa Limited (Cgic) Exportkreditmamnden (Ekn) AB Svenska Export Kredit (Sek) Exportrisikogarantie (Erg) Germania Giappone :a a Nuova Zelanda 3 aesi Bassi Regno Unito Spagna Stati Uniti Sud Africa Svezia Svizzera h) Vantaggi I vantaggi del finanziamento all’export si possono così configurare: 1) è spesso disponibile un tasso di interesse fisso.per controllare la concorrenza tra di loro circa le condizioni r :assi di interesse applicati.= -ella banca centrale e/o di una primaria banca commerciale può essere richiesta. 2) i tassi di interesse sono più bassi di quelli che sarebbero altrimenti disponibili da fonti commerciali. z Controllo della concorrenza: l ’Unione di Berna 2 enti di sostegno all’esportazione della maggior parte dei paesi hanno sottoscritto un =ccordo .-zrz di capitale proprio e di debito * garanzia -ecuisiti di garanzia includono soddisfacenti garanzie societarie o ipoteche. Una garan=. Segnaliamo di seguito gli enti dediti al finanziamento delle esportazioni e gli altri enti Ira n z ia ri governativi: Australia . strade. i fondi pensione. 5) si possono rendere necessari beni o servizi addizionali che non sono coperti d finanziamento all’export.agevolazioni fiscali sul reddito o agevolazioni fiscali sulla proprietà immobiliare (ancl se queste non sono un diretto apporto di capitale.prestiti con agevolazioni statali per sostenere nuove imprese in aree depresse. 5) F ina n ziatori is titu z io n a li I finanziatori istituzionali includono le compagnie di assicurazione vita.costi di energia sovvenzionati.trasporti sovvenzionati. che per ragioni pratiche dovranno essere procurate dallo stesi fornitore. 2) il progetto può non generare la valuta necessaria per rimborsare il prestito.un investimento di capitale governativo attraverso l’intervento di enti di investimer statali. i) Svantaggi Gli svantaggi del finanziamento all’export sono così argomentabili: 1) le procedure per ottenere l’approvazione di tali prestiti sono soggette a ritardi. 3) l’attrezzatura disponibile nel paese che fornisce il credito potrebbe non essere migliore per il progetto. . Prestiti a tasso di interesse fisso con scadenze a 5-10 anni sono talvolta dispo bili.servizi sovvenzionati ai dipendenti come scuole. Esse te dono a limitare i loro impegni da 5 a 10 anni con tassi di interesse variabili basati : Libor o sul prim e rate americano. Ogni tanto sono disponibili prestiti con scadenze | lunghe. 3) Governi ospitanti I governi ospitanti forniscono talvolta la seguente assistenza diretta o indiretta: . creane un rischio di cambio. i profit sharing pians e le fondazi morali. servizi sanitari. ospedali. parti di ricambio. 4) la natura del prestito è quasi statale. hanno lo stesso effetto riducendc cash flow necessario alle spese operative). . Negli Usa i mercati finanziari istituzionali hanno costituito tradizionalmente una fo 62 . il che fornisce qualche protezione dalla esprt priazione o da interferenze governative nel progetto. . . .servizi locali. le compagnie assicurazione responsabilità civile. 6) l’attrezzatura usata può richiedere una costosa manutenzione.aiuti all’investimento.agevolazioni sulle royalty.Project financing 3) la scadenza del prestito può essere più lunga di quanto ottenibile da fonti commercic li. 4) la qualità dei servizi prestati può non essere soddisfacente quanto quella disponibi da altre fonti. acqua. 4) Banche commerciali Le banche commerciali costituiscono la più ampia fonte di prestiti ai progetti. fogne e polizia. tali beni o servizi addizionali possono dovere essere acqi stati dalla stessa fonte. . .comunicazioni sovvenzionate. . I prestiti delle banche commerciali a progetti cospicui sono normalmente organizz come prestiti sindacati. . rip razioni e assistenza. su garanzia di una lettera di credito di una banca commerciale Usa. le società finanziarie non hanno una base di depositanti o di intestatari di polizze come sorgente di fondi. investendoli con un margine. Essi rappresentano una importante fonte di fondi a breve termine negli Usa. Gli eurobonds sono investimenti interessanti perché sono a! (3) Ciò include tutte le compagnie di assicurazione vita negli Usa. Le società di leasing giapponesi sono state attive in tutto il mondo fornendo operazioni di leasing che. Generalmente esse limitano i loro investimenti alla fascia dei . 7) Società finanziarie commerciali Le grosse società finanziarie commerciali sono una fonte potenziale di fondi per il p.5 milioni di dollari. Conseguentemente i fondi forniti dalle società finanziarie tendono ad avere un prezzo più alto e ad essere più limitati in volume. Altre sono di proprietà privata. Le compagnie di assicurazione vita sogget te alle leggi che regolano le compagnie di assicurazione nello stato di New York devono limitare i prestiti esteri al 5% delle loro attività (3). Le società di leasing giapponesi meritano una menzione particolare dato che hanno accesso a fondi a basso costo e a fondi governativi che consentono loro di offrire condi zioni di finanziamento interessanti. gli effetti a breve scadenza. Queste istituzioni possono concedere prestiti di ammontare limitato fuori dagli Usa. Ove raffrontate con le banche o le compagnie di assicurazioni. Questo limite può essere evitato prendendo a prestito tra mite una sussidiaria Usa.I Fonti di capitale proprio e di debito importante di fondi a lungo termine a tasso fisso. 6) Fondi comuni dr mercato monetario I fondi comuni di mercato monetario sono fondi comuni di investimento che concentrano i loro impieghi su strumenti di debito a breve termine come i certificati di deposito. Comunque tale limite consente ancora una considerevole capacità di finanziamento a causa della loro dimensione. in sostanza. 8) Società di leasing Le società di leasing.f. Le società di leasing indipendenti e le società di leasing possedute da banche e finanziarie sono una fonte importante di prestiti e di operazioni di leasing. costituiscono un prestito a termine. 10) Ricchi investitori individuali Gli investitori privati individuali sono una importante sorgente di fondi in Europa per tito li di debito non registrati. 63 . offrono leasing per attrezzature a condizioni interessanti (vedi Capitolo 7). diritti azionari. e la carta commerciale. Talune società sono possedute da banche o da società di assicurazione. 9) Le società di gestione di portafogli Le società di gestione di portafogli prestano denaro sotto forma di capitale di rischio in circostanze in cui esse possono realizzare una partecipazione al capitale azionario tra mite opzioni. e queste includono alcuni fondi di investimento in capitale di rischio che investono importi più ampi di tale limite in certe situazioni. Esse devono reperire tutti i loro fondi nel mercato dei capitali. che si avvalgono dei benefici fiscali associati alla proprietà dei cespiti. di conversione o simili. 13) Costruttori I costruttori. I costruttori possono talvolta essere di grande aiuto ai clienti consigliandoli sul fina: mento dei progetti. gli sponsor potenziali e i diversi enti governativi che possono costituire una sorger fondi per i progetti.O.f. mentre sono spesso favorevoli a una proposta di p. Gli investitori privati propensi al risch negli Usa sono più inclini ad investimenti in titoli con benefici fiscali o correlati al capita azionario piuttosto che ai titoli di debito di una società sconosciuta di p. il caso di un impiantc inscatolamento finanziato da agricoltori in California.O. uno sforzo maggio viene fatto per attrarre investitori individuali privati a finanziare e investire nel p. Gli investitori individuali privati sono pure una importante fonte fondi per gli industriai revenue bonds. forma di partecipazione azionaria nel progetto. Il rimborso potrà avvenire in natura o fornend produzione a prezzo vantaggioso sino a che l’anticipazione e gli interessi non si recuperati. 64 . L’elenco dei possibili fornitori varia con ogni progetto. Generalmente questo aiuto verrà fori nelle forme di un contratto a lungo termine T.f.. I cont ti T. Inoltre. avendo una notevole esperienza nel trattare con i finanzi. Gli investitori individuali privati hanno investito massicciamente in operazioni fiscalme te vantaggiose come ad esempio le lim itedpartnerships (società in accomandita semp ce) per finanziare la ricerca e lo sviluppo. la parte noleggiatrice che richiede il servizi trasporto su nave stipula un noleggio di durata sufficiente a consentire all’operator finanziare la nave. o di un contratto through-put. Quando si esauriscono le tradizionali fonti di fondi a lungo termine. difficilmente sor grado di partecipare in maniera significativa al finanziamento a lungo termine del prc to.P. 12) Acquirenti di nuovi prodotti o utilizzatori di servizi Una società che richieda un prodotto o un servizio può essere disposta a fornire un ai finanziario per la realizzazione di un progetto. e through-put equivalgono a garanzie e possono essere usati per sottoscriv prestiti da fonti commerciali (vedi Capitolo 15). o di una acciaieria che utilizzi c naturale nel Medio Oriente. 11) Fornitori di materie prime Un fornitore che cerca un mercato per un prodotto o sottoprodotto che esso produce talvolta disposto a finanziare la costruzione o a garantire il debito di un impianto c possa usare tale prodotto. Un’altra forma di finanziamento che una società utilizzatrice di un prodotto o di i materia prima può talvolta fornire consiste in una anticipazione di capitale che v< rimborsato con la produzione futura. Sulla base di tali accordi. la ricerca di petrolio e di gas e gli investirne1 in proprietà immobiliari.Project financing portatore.P. sono disponibili in taglio piccolo e hanno inoltre evidenti vantaggi fisca Gli investitori privati negli Usa sono una fonte difficile di reperimento di fondi per un p poiché il ricorso ad essi richiede emissioni pubbliche piuttosto che collocamenti priva Ciò richiede una autorizzazione della Sec (Securities and Exchange Commission ) e rispetto delle leggi statali in tema di registrazione. che garantiscono di fatto la realizzazione di un progetto ad un determinato co: costruttori acconsentiranno talvolta a riscuotere una quota delle loro commissioni .f. Gli armatori spesso usano noleggi a lungo termine come base per finanziare la cos zione di navi.f. sono in grado di suggerire strutture e metodi utili per il p. ad esempio. Comunque i costruttori possono fornire sostegni nella forma di contratti a pr< fisso. Questo potrebbe essere. I prestiti subordinati a un progetto da uno sponsor industriale sono solitamente usati in luogo di apporti di capitale al fine di fornire una base di capitale in aggiunta al patrimonio netto per sostenere ulteriori finanziamenti privilegiati e accordi creditizi. Tuttavia in talune circostanze un prestito diretto o le anticipazioni di uno sponsor sono l’unico modo con il quale il progetto può essere finanziato. I progetti in jo in t venture sono spesso finanziati da prestiti e anticipazioni a causa delle diverse capacità di indebitamento dei partecipanti e deH’impossibilità della jo in t venture di finanziarsi autonomamente. per ché preferiscono. dato che il prestito è riportato in bilancio e si riflette di conseguenza sulla capacità di indebitamento dello sponsor. esso ottiene uno sgravio fiscale sul pagamento degli interessi di un prestito.f. Il p. mentre i dividendi beneficereb bero del credito di imposta. viene attuato nella misura in cui tale debito subordinato non privilegiato può essere usato per sostenere l’indebitamento del progetto che è senza diritto di rivalsa sullo spon sor o al di fuori del bilancio dello sponsor. I commercianti e i fabbricanti nazionali spesso competono con i finanziamenti all’export concessi dai concorrenti stranieri e i termini ed i criteri del credito possono.f. In molti p. 15) Finanziamento di attrezzature da parte del venditore Molti commercianti e fabbricanti hanno programmi finanziari estesi per incoraggiare la vendita di loro macchinari e attrezzature. si tenta di evita re ciò. Il grado di subordinazione ai diversi tipi di debito privilegiato deve essere specificatamente indicato per fornire la garanzia ricercata dai finanziatori privilegiati. concede ranno credito a lungo termine legato alla vendita di beni e servizi. Alcuni sponsor preferiscono prestare direttamente a un progetto piuttosto che garantire un prestito. Le anticipazioni sono un'altra forma di prestito da parte di uno sponsor. 16) Prestiti e anticipazioni degli sponsor II prestito diretto da uno sponsor di un progetto può non essere un metodo soddisfacente di finanziare il progetto stesso. I creditori privile giati considerano generalmente i prestiti subordinati come equivalenti al patrimonio net to con riguardo all’analisi degli indici di indebitamento e degli indici di rimborso dei debiti privilegiati.f.f. I prestiti concessi da uno sponsor ad un progetto tramite la sua società finanziaria rag giungono molti degli obiettivi del p.f. Se il progetto non è consolidato. Garanzie a lungo termine di affidabilità e perfor mance del macchinario da parte dei costruttori sono utili nell’organizzare il finanziamen to da altre fonti. ritenendo analogo il rischio. Tali prestiti diretti possono anche essere necessari come conseguenza di costi addizionali o di altre passività potenziali assunte dallo sponsor. conseguentemente.Fonti di capitale proprio e di debito 14) Creditori commerciali I creditori commerciali che desiderano entrare in affari con una società di p. (vedi Capitolo 6). Un prestito è preferibile ad un apporto di capitale poi ché è rimborsabile più facilmente. D’altro lato gli interessi incas sati sul prestito sono tassabili per il finanziatore sponsor. essere meno rigidi. 65 . Un prestito diretto a un progetto da parte di uno sponsor avviene di solito ad un tasso di interesse più basso di ciò che potrebbe altrimenti essere disponibile. Questo tipo di finan ziamento è divenuto disponibile progressivamente in anni recenti e rappresenta una importante sorgente di fondi per il p. guadagnare interessi su un prestito verso il quale sono già esposti. d) titoli deep discount. n) Canadian roll-over notes . prestiti e anticipazioni con rimborso legato alla produzione carta commerciale. titoli emessi nei mercati finanziari Usa. b) titoli a cedola zero. Queste emissioni ibride includon a) obbligazioni e altri titoli convertibili. e) titoli con doppia facoltà di conversione. leasing. 66 . floating rate notes . obbligazioni in yen (samurai bonds)'. yankee bonds. c) titoli clip and strip . prestiti sindacati e in eurodollari. a mano a mar che le aziende ed i loro consulenti finanziari si sono sforzati di creare nuovi metodi raccolta dei fondi per raggiungere gli obiettivi sia dei prenditori che dei finanziatori momenti di condizioni difficili del mercato del credito. eurobonds in dollari. titoli rinnovabili a breve scadenza. m)titoli a tasso indicizzato. in aggiunta a questi strumenti abbastanza tradizionali per la raccolta di capitale proprio di debito. industriai revenue bonds . eurobonds . in anni recenti si sono diffuse le cosiddette emissioni ibride. h) prestiti a rimborso differito. i) società di ricerca e sviluppo. titoli collocati privatamente. I) titoli di debito con l’opzione di indebitamento ulteriore. f) titoli con clausola multi-divise. g) commodity bonds .Capitolo 6 Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito Gli strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito sono i seguenti: 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) 10) 11) 12) 13) 14) prestiti di banche commerciali. La documentazione relativa ai prestiti delle banche commerciali consiste nel contratto di prestito. azioni privilegiate teveraged. titoli estensibili. nelle garanzie e nella documentazione relativa.condizioni finanziarie.assistenza agli impianti e alle attrezzature. Term loan agreements.destinazione dei fondi. prestiti a medio/lungo termine o prestiti al capitale circolante (si veda il Capitolo 4).impossibilità di iscrivere ipoteche sui cespiti. la commitment tee o commissione per gli importi inutilizzati.limitazione in tema di fusioni. 1) Prestiti di banche commerciali I prestiti di banche commerciali sono la più importante fonte di finanziamenti privilegiati per i p. Londra.f. . il tasso di interesse sul saldo utilizzato.potere di firma (inteso come potere di accedere al contratto di prestito). Euromoney. . . a cura di R. Per una più completa discussione delle condizioni dei prestiti si veda F. nelle cambiali (negli Usa). (1) Una discussione esauriente dei punti da trattarsi in un contratto di prestito commerciale esula dagli scopi di questo libro.sede e organizzazione. . .contestazioni. 67 . dividendi e vendita delle attività.diritti di proprietà dei cespiti.produzione di periodici rapporti finanziari. . I prestiti di banche commerciali possono riguardare un singolo finanziatore.ottenimento delle necessarie autorizzazioni governative. una serie di chiarimenti e garanzie del debitore in tema di: . Essi possono assumere la forma di prestiti alla costruzione. 11-23.D. . la scadenza del prestito e il piano di rimborso. pp. . Essi possono assumere la forma di prestiti garantiti o non garantiti. in “ International Financial Law” .copertura assicurativa. 8) le clausole affermative in tema di: . Rendell.Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito 0) p) q) r) s) t) u) income share notes. level pay floating rate notes. LOGAN. . . più finanziatori o esse re sindacati.pagamento delle tasse. Alcuni degli ovvi e principali punti che vanno considerati in un contratto di prestito inclu dono (1): 1) 2) 3) 4) 5) 6) l’importo che può essere preso a prestito. . la procedura di utilizzo e le condizioni precedenti all’utilizzo.rispetto delle leggi. titoli a doppia opzione. Questo capitolo esaminerà brevemente ognuno di questi strumenti o fornirà un richiamo alla parte del libro in cui tali strumenti vengono discussi. stepped coupon bonds. . al momento degli utilizzi e periodicamente durante l’accordo di prestito. . prestiti a doppia valuta.sopravvenienze passive. 1980. 7) le opinioni legali che saranno richieste alla stipula del contratto di prestito. i limiti all’indebitamento. 6) il rimborso anticipato è normalmente consentito. I termin le condizioni sono trattati dal capo-fila. II maggiore svantaggio del mercato dei prestiti sindacati è che il tasso di interesse variabile ed è solitamente basato sul Libor. Euromoney. Le banche centrali spesso preferiscono che i prestiti nei loro paesi siano organizzati una delle loro banche nazionali.. e F. Rendell. Comu que in questo mercato sono state finanziate anche aziende di elevata affidabilità e pr getti per infrastrutture e in campo energetico. Comunque le banche si riservano il diritto di ass gnare partecipazioni alle loro filiali o ad altre banche. Euromor 1979. Il capo-fila può essere una banca commercic che fornisce fondi al prestito o una banca d’affari o una banca commerciale che ope semplicemente in veste di organizzatrice del prestito. La maggior parte dei prestiti sindacati viene denominata in dollari Usa ma vi sono anc state emissioni in altre divise. 1980. 141. 3) il numero dei partecipanti può essere elevato.rimedi in caso di inadempienza. FISHER. che può rappresentare un costo eleva paragonato ad altri tassi di mercato. MITCHELL e D. 11) l’esecutività dei diritti del finanziatore con riguardo a: . Il mercato dei prestiti sindacati la più ampia fonte di capitali internazionali. 4) le banche partecipanti ai prestiti sindacati sono sofisticate e in grado di valutare e partecipare ai complessi rischi di credito presenti nel p. I prestiti sindacati sono generalmente usati da governi e agenzie governative.clausole di inadempienza incrociata. I prestiti sindacati sono organizzati da un capo-fila (manager o lead manager). 5) i piani di utilizzo possono essere flessibili. 53-66. I prestiti sindacati sono solitamente non negoziabili e rimangono nel portafoglio de banca erogante sino alla scadenza. il marco tedesco.f. (2) Cfr. The Eurodollar market: loans and bonds.cause di inadempienza e possibilità di sanare una inadempienza. . I vantaggi generali del mercato dei prestiti sindacati sono così riassumibi 1) si possono raccogliere ampi ammontari di prestito. The Eurodollar Bond Market. compresa la sterlina. . . 2) i prestiti possono essere denominati in più divise. pp.Project financing 9) clausole finanziarie come: . p. Nell’Estremo Oriente viene usato il tasso interbancario locale per fissar tasso di interesse. 2) P restiti sin d a ca ti e in e uro d o lla ri I principali prestiti internazionali sono concessi da sindacati internazionali di banch commerciali. 68 .G. in “ International Financial Law cura di R. C. 10) le responsabilità per ogni ritenuta d’acconto sugli interessi.il rispetto di indici finanziari. I prestiti sindacati sono normalmente strutturati come prestiti a medio-lungo termine tasso di interesse è variabile e la banca mutuante normalmente si protegge finanziar la sua partecipazione con un deposito nel mercato interbancario di Londra per lo st< so ammontare e con termini da rinnovarsi ad ogni periodo di revisione del tasso interesse (2). WALL. il franco svizzere lo yen giapponese. 25-38. la sua antitesi è la Borsa Valori così come è intesa nel nostro paese (N. Tali prestiti includono molte clausole e disposizioni per i casi d’insolvenza.T. p. Gli eurobonds sono titoli al portatore. i titoli con l’opzione (warrant) di acquisto di azioni. Gli eurobonds includono i titoli a “ cedola zero” . 3) Eurobonds Un eurobond (euro-obbligazione) è un titolo o obbligazione rappresentativa di un debi to. Euromoney. I vantaggi maggiori dei prestiti sindacati per i debitori sono la disponibilità di finanzia menti di importo ingente. L’interesse è pagabile annualmente a tasso fisso o a tasso variabile. I titoli sono trattati fra i dealers come nei mercati over thè counter dei titoli azionari (4) e l’identità dell’acquirente di un eurobond è segreta per chiunque. e viene corrisposto al netto di ritenute d’acconto. Comun que essi contengono clausole di negative pledge. Gli eurobonds sono solitamente emessi in tagli di importo ridotto per renderli adatti agli investitori minori. e FREDERICK FISHER III. 75. senza contratti e procedure standardizzate. International bank loan syndications and participations.Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito Il capo-fila nella trattativa di un prestito sindacato controlla le condizioni finanziarie del debitore durante la vita del prestito. I titoli possono essere emessi senza una preventiva registrazione o autorizzazione da qualsivoglia autorità governativa. Euromoney. International Bonds. ad esempio. 1980. eccetto che per gli intermediari della transazione. La maggior parte dei prestiti sindacati sono senza garanzia ma possono essere protetti da una negative pledge. i titoli a tasso variabile. la loro flessibilità e il fatto che sono relativamente rapidi e poco onerosi da organizzare (3). Non vengono tenute registrazioni dei trasferimenti di pro prietà. è quello dei cambi. Gli eurobonds non possono essere offerti o venduti negli Usa o a residenti statunitensi sino a quando non sia stata completata la distribuzio- (3) Per ulteriori discussioni sui prestiti sindacati si veda RYAN READE. I prestiti sindacati sono normalmente ammortizzati secondo un piano predeterminato e il rimborso inizia dopo un periodo di anni noto come grace period che solitamente non è più lungo di 5 o 6 anni. Gli eurobonds sono acquistati dagli investitori con fondi depositati al di fuori degli Usa. in “ International Financial Law” . in certi mercati. Per molti stati sovrani il mercato dei prestiti sindacati è una delle poche opzioni di finanziamento internazionale disponibili.d. Un mercato Otc per eccellenza. Gli investitori sono garantiti dai rimborsi anticipati per 3 o 4 anni e un premio può essere preteso nella eventualità di simili rimborsi. mentre le emissioni di titoli sono normalmente riservate alle nazioni industrializzate. e i titoli con l’opzione ( warrant) di acquisto di altri titoli a prezzo fisso. I prestiti sindacati possono essere rimborsati anticipatamente senza penalità. Le scadenze possono arrivare sino a 10 anni e talvolta sono ancora più lunghe. Essi sono investimenti a lungo termine con scadenze varianti generalmente tra i 5 e i 10 anni o. conseguentemente gli eurobonds contengono poche clausole d’inadempienza oltre a quelle concernenti il mancato pagamento del capitale o degli interessi. Essi sono in gran parte liberi da leggi o regolamen ti. pp. persino più lunghe. 1981. (4) Per mercati over thè counter (alla lettera: “sopra il bancone”) si intendono i mercati secondari in cui gli strumenti finanziari vengono negoziati in modo altamente flessibile ed informale.) 69 . le azioni converti bili. I prestiti sindacati sono concessi anche ai paesi in via di sviluppo. Il mercato degli eurobonds è popolare per l’abilità degli emittenti di agire rapidamente. in modo tale da far coincidere l’emissione con le più favorevoli condizioni di mercato. Gli investitori indi viduali sono attirati dagli investimenti in eurobonds grazie agli ovvi vantaggi fiscali (5) Le emissioni di eurobonds sono normalmente sottoscritte da un gruppo di sottoscrittoi (iunderwriters ). Nel 1981 furono venduti più di 31 miliardi eurobonds (6). Gli eurobonds sono normalmente emessi da società Usa tramite sussidiarie finanziar nelle Anlille olandesi. consentendo così il finanziamento di pr getti in grado di coinvolgere un certo numero di sponsor intemazionali. (5) Taluni eurobonds sono venduti con un piccolo acconto (del 10-30%). 7) vi è una maggiore scelta di scadenze rispetto ai prestiti sindacati. grosso del mercato viene trattato a Londra. sottoscrittori e solo il 60% di tali emissioni avvenne a prezzo predeterminato nel 198' Il mercato degli eurobonds è relativamente nuovo. 6) vi è la possibilità di ottenere finanziamenti a tasso fisso. pp. 5) le operazioni possono essere denominate in una divisa scelta fra molte. (6) Per ulteriori notizie vedasi C. che a sua volta condivide il rischio (o tenta di farlo) con membri di un sindacato. WALL.Project financing ne dell’emissione originale. Comunque i tas variano secondo le condizioni di mercato. Nelle emissioni a prezzo predeterminato (bought deal) il sottoscrittore fissa anticipata mente con il venditore il prezzo e il tasso di interesse. Il rischio di mercato è così trasfer to al sottoscrittore (o capo-fila). la prima emissione di eurobonds cui si è a conoscenza avvenne nel 1957 da parte di Petrofina. The Eurodollar market: loans and bonds. 4) non vi è nessuna necessità di registration. con uno o più sottoscrittori capo-fila (managing underwriters). il saldo è pagabile alcuni mesi do| con l’opzione di non pagare. Circa il 75% delle emissioni convenzionali di eurobonds in dollari nel 1980 furono prezzo predeterminato. 3) è possibile un ricorso al mercato per sfruttarne le condizioni correnti. Il brusco rialzo nei tassi di interesse nel 1980 provocò perdite . 70 . Il mercato crebbe dran maticamente dopo la crisi petrolifera del 1973 e il susseguente riciclaggio dei dollari. che coi sente agli investitori europei che acquistano titoli tramite le suddette finanziarie del società Usa l'esenzione dalla ritenuta d’acconto Usa (che va dal 15 al 30% per unità) s pagamenti d’interesse dagli Usa agli investitori stranieri (per un’ulteriore trattazione de le sussidiarie finanziarie nelle Antille olandesi vedi Capitolo 11). I vantaggi dell’emissione nel mercato degli eurobonds sono i seguenti: 1 ) tradizionalmente le società Usa hanno potuto risparmiare sino a 75 punti base indet tandosi in Europa piuttosto che negli Usa. I nuovi partecipanti privi di una base c clienti hanno usato il bought deal come un mezzo per accrescere la competitività dell operazioni. in “ Interi tional Financial Law” .50-1 % alla banca capo-fila. 53-66. 1980.25% del valore nominale oltre a una commissione delli 0. le Antille olandesi hanno un trattato fiscale con gli Usa. 2) è possibile l’accesso a un ampio e diversificato gruppo di finanziatori individuali alt menti non disponibili. dato che l’emissione non è registrata. MITCHELL e D. Molte banche internazionali partecipano al mercato degli eurobonds. La concorrenza ha forzato i sottoscrittori a impegnarsi in quest pratica che comporta un rischio considerevole. Euromoney. Talvolta la domanda è stata tale da co sentire anche a mediocri crediti Usa di ottenere tassi interessanti. La com missione per la banca o per la investment bank incaricata di organizzare una transazio ne in eurobonds è di circa l’1-1. International Bonds. La distinzione fra offerte pubbliche e collocamento privato diminuirà comunque per effetto delle nuove disposizioni normative contenute nella Rule 415. 3) i finanziatori non sono in grado di valutare gli emittenti non primari. limitando così il mercato ai nomi più noti. 7) Titoli emessi nei mercati finanziari Usa Una discussione approfondita dei mercati finanziari va oltre gli scopi di questo capitolo. (7). L’interesse sulle Frn è normalmente corrisposto su base semestrale ed è stabilito in base ad un margine fisso sul Libor a 6 mesi per depositi in eurodollari. la sua popolarità sembra assicurarne l'adozione su base permanente. Questo mercato fu aperto dalla Sears Roebuck nel marzo 1979. La Rule 415 e S-3 La Securities A ct Rule 415.f. 1981. (8) Cfr. UGEUX. Tuttavia l’accesso ai mercati finanziari pubblici negli Usa richiede il rispetto delle leggi federali e statali sui titoli. gli eurobonds d’altra parte prevedono una protezione dal rimborso anti cipato di circa 3 o 4 anni e inoltre sono rimborsabili con un leggero premio. allarga la disponibilità di dichiarazioni di shelf registration e delle tecniche di distribuzione che da esse vengono coperte. La combinazione della crescita del mercato finanziario giapponese. 1981. Le Frn sono rimborsabili dopo 2 o 3 anni alla pari. 4) E u ro d o lla r b o n d s Gli eurodollar bonds sono eurobonds emessi in dollari Usa. e FREDERICK FISHER III. Floating Rates Notes. (Questo soleva essere il maggior (7) Cfr. p.f. Gli sponsor e i garanti con credito riconosciuto possono accedere ai mercati finanziari pub blici.1982. STEPHEN BRONTE. Sebbene la Rule 415 fosse stata adottata su una base sperimentale di 9 mesi. il che fa sorgere problemi speciali per la maggior parte dei p. Euromoney. marzo 1982. rapi do e flessibile ai mercati finanziari rispetto al passato. Le emissioni di Frn sono simili a quelle degli eurobonds. Sebbene esistano le potenzialità per la registrazione e quotazione di tali titoli per il p. Le scadenze sono concentrate nell’arco da 5 a 7 anni. in “ Euromoney” .f. This is thè decade o f thè conquering yen. Euromoney. Le Frn sono state emesse anche nei mercati Usa. 6) F lo a tin g rate n o te s (Fm ) Le Frn vennero lanciate nel mercato londinese. Le Frn normalmente hanno un tasso minimo sotto il quale l’interesse non può scendere (8)..2. la maggior diffusione dello yen come valuta mondiale e i tassi di interesse convenienti possono rendere questo mercato una valida fonte di finanziamenti per il p. 5) S am urai b o n d s I samurai bonds sono titoli obbligazionari denominati in yen ed emessi in Giappone. 141. che venne adottata dalla Securities and Exchange Commission (Sec) il 24. G. 2) i piani di utilizzo dei fondi sono meno flessibili che in un prestito sindacato. 71 . Le sue clausole permettono un accesso più facile. l'accesso ai mercati in oggetto sarà molto difficile per la maggior parte dei progetti.Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito Gli svantaggi dell’indebitamento nel mercato degli eurobonds sono i seguenti: 1) i fondi sono disponibili in misura più limitata nel mercato degli eurobond che nei prestiti sindacati. 2) per offerte primarie di titoli non convertibili e di azioni privilegiate. I titoli possono poi essere collocati e distribuiti in ogni modo. i dettagli dei titoli emessi e II metodo di distribuzione possono essere descritti in un prospetto supplementare che viene semplicemente spedito alla Sec. si basa quasi interamente sull’incorporazione facendo riferimento ai rapporti dell 'Exchange A ct . II modulo S-3 sarà disponibile per qualsiasi società Usa (o società straniera che registra gli stessi rapporti ai sensi de\\’Exchange A ct come una società Usa) che non abbia avuto una grave inadempienza sul suo debito a lungo termine o sulle sue azioni privilegiate dalla fine dell'ultimo esercizio fiscale. La sottoscrizione di un impegno a fermo non è richiesta come condizione per l’uso del modulo S-3. può raggiungere un accordo definitivo con i sottoscrittori capo-fila circa i tipi di condizioni dei titoli in offerta. e identifica i potenziali sottoscrittori capo-fila. Il prospetto supplementare è spedito alla Sec a scopo informativo (la Sec non è tenuta ad azioni di sorta). le vendite posso no essere confermate a voce immediatamente e i sottoscrittori possono avere il prospet to da spedire ai clienti con le conferme scritte entro poche ore.Project financing svantaggio delle emissioni di titoli di debito negli Usa rispetto alle emissioni negli euro mereati. Se il prospetto incluso nella dichiarazione di registrazione descrive i titoli e il piano di distribuzione in termini generali. Le condizioni possono essere negoziate in pochi minuti. In un caso tipico. il prospetto base. ad una società sarà consentito di registrare l’ammontare di titoli rappresentativi di capitale di debito e di capitale di rischio che essa si aspetta ragionevol mente di emettere entro due anni dalla data effettiva della dichiarazione di registrazione. un emittente che usi il modulo S-3 per una offerta shelf depositerà una dichiarazione di registrazione che contenga un prospetto di base. b) $ 100 milioni di valore di mercato di simili azioni e un volume annuale di turn-over di almeno 3 milioni di azioni. e contempla un prospetto tipo.) Ai sensi della Rule 415. Questo includerà una descrizione dei possibili titoli obbligazionari o azionari che potrebbero essere emessi. La Sec ha adottato un nuovo modulo di registrazione S-3 che sostituirà l’attuale modulo S-16. quando le condizioni di mercato lo consentono. Il modulo S-3 può essere usato: 1) per la prima e seconda offerta di ogni titolo di società che abbia: a) $ 150 milioni di valore di mercato di azioni con voto possedute da entità diverse dalle consociate. Una variazione con efficacia posteriore alla dichiarazione di registrazione non dovrà essere presentata alla Sec e dichiarata efficace dalla Sec. 72 . Al momento della fissazione del prezzo. integrato da una aggiunta che riporti le condizioni e i metodi di distribuzione effettivi (prospetto supplementare) verrebbe inviato agli acquirenti con le conferme. Il modulo S-3. 8) Leasing Il leasing rappresenta una fonte eccellente di finanziamento sia su bilancio che fuori bilancio e viene discusso separatamente nel Capitolo 7. che sia stata una società certificata per 3 anni e che nei 12 mesi precedenti sia stata registrata in tempo ai sensi dell’Exchange Act. o un cambiamento mate riale nel piano di distribuzione descritto. come pure una descrizione in termini generali dei possibili diversi metodi di distribuzio ne. come l’S-16. a meno che non vi sia un cambiamento fondamentale nell’informazione esposta nella dichiarazione di registrazione. La norma non contiene limitazioni sul suo uso per il collocamento di titoli di debito. Una società può registrare in anticipo le emissioni di titoli rappresentativi di capitale di debito e di capitale di rischio e. Anche se presentato come leasing. I mutuatari esteri o i p. Il mercato del collocamento privato può essere raggiunto tramite una banca commercia le o una investment bank. L'interesse per questi titoli nasce dal fatto che presentano certi vantaggi fiscali ai fini della tassazione sul reddi to e sulle proprietà. La formula del collocamento privato presenta diversi vantaggi: 1) i collocamenti privati non richiedono le registrazioni prescritte dalle leggi sui titoli. Se da un lato è verificabile l’esistenza di una domanda degli investitori per simili titoli a breve scadenza. Tale ingresso non deve avvenire alla fine di un periodo di registrazione come per l’emissione pubblica. 73 . e si sta iniziando ad usarli anche per il carbone e per gli altri minerali. 9) Industriai revenue bonds (Irb) Gli Irb (conosciuti anche come titoli di reddito per sviluppo industriale) sono emessi in abbinamento allo sviluppo o acquisto di attrezzature industriali. 12) Titoli a breve scadenza rinnovabili (short-term roll-over notes) I titoli a breve scadenza rinnovabili simili alla carta commerciale sono usati (fuori dagli Usa) per finanziare in tutto o in parte l’esborso per le attrezzature del progetto. Tali titoli dovrebbero essere usati soltanto con il sostegno di linee di credito per finanziamenti a lungo termine e il presunto costo di interesse dei titoli dovreb be includere le commissioni per tali linee di credito. Poiché sono usati estensivamente per il p. sia in Giappone che all’estero. Sono illustrati separatamente nel Capitolo 17. dall’altro il mercato è molto “sottile” rispetto al mercato della carta commerciale Usa. Così il debitore può preparare tutto e aspettare che le condizio ni di mercato siano di suo gradimento. 11) Carta commerciale La carta commerciale è ampiamente usata negli Usa come strumento affidabile di finan ziamento a breve termine che può essere prorogata per soddisfare fabbisogni a lungo termine.Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito Le società di leasing giapponesi sono diventate la sorgente principale di finanziamenti in yen a tasso fisso. 10) Prestiti e anticipazioni con rimborso legato alla produzione I prestiti e le anticipazioni in oggetto sono ampiamente usati per i finanziamenti su bilan cio e fuori bilancio di giacimenti di petrolio e gas. L’interes se all’uso di questi titoli è dato dal minor tasso di interesse che può essere disponibile. sconosciuti possono usare questo mercato con l’ap poggio di una lettera di credito o di una linea di credito di una banca commerciale o di una società di assicurazione. La carta commerciale e le facilitazioni creditizie di sostegno usate in relazione alla carta commerciale sono discusse in maggiori dettagli nel Capitolo 10. 2) il debitore può mantenere l’assoluto controllo di quando intende entrare nel mercato. non richiede ufficialità e viene organizza to con un numero limitato di sofisticati investitori istituzionali. Il costo totale della carta commerciale può essere interes sante ove raffrontato ad altri metodi di finanziamento. vengono illustrati nel Capitolo 9. 13) Titoli di debito collocati privatamente II collocamento privato differisce dall’offerta pubblica in quanto il primo non richiede approvazioni degli organi di regolamentazione. negli Usa.f.f. il finanziamento offerto dalie società giapponesi assomiglia di più al prestito rateale e al finanziamento a medio termine. 4) gli acquirenti nel mercato del collocamento privato hanno i mezzi e le competenze per valutare una società di p. 8) il costo totale di un collocamento privato non è elevato. Vi sono circa 50 fra compagnie di assicurazione e altre istituzioni negli Usa che sono acquirenti di collocamenti privati e circa 20 di queste sono regolarmente nel mercato. il credi to estero deve essere della migliore qualità. Non tutti questi strumenti sono stati usati in operazioni di p. ma la maggior parte può essere adattata ad esse. 6) non è richiesta la diffusione pubblica di informazioni riservate. e per i finanziamenti tradizionali ha contribuito alla nascita di una varietà di strumenti di debito con caratteristiche inusuali destinate ad attirare l’inve stitore o a diminuire il rischio. Quando si fa affidamento sul supporto di un credito estero per sostenere un p. 15) Em issioni ibride La combinazione di elevati tassi di interesse e di una carenza di fondi a medio e lungo termine disponibili per il p.f.f. fiorini olandesi. sebbene entrambi siano influenzati dalle condizioni econo miche generali. i tassi per i nuovi collocamenti privati sono fissati nell’ambito di ogni istituzione da commissioni finanziarie che nor malmente si incontrano settimanalmente.f.. Comunque anche un credito di qualità sub ottimale può essere reso negoziabile negli Usa se si ottiene una lettera di credito a garanzia del prestito. con un credito o una struttura finanziaria complessi. mentre un collocamento privato praticamente non richiede alcuna pubblicazione e minori spese legali. Fondi tramite collocamenti privati sono disponibili anche a! di fuori degli Usa in eurodol lari. Importanti banche commerciali e talune compagnie di assicurazio ne possono fornire tali lettere di credito di sostegno per consentire al mutuatario di acce dere al mercato del collocamento privato americano (per una più ampia discussione sulle lettere di credito e sulle linee di credito di sostegno si vedano i Capitoli 9 e 10). Le emissioni pubbliche sia in Usa che nell’euromereato richiedono cospicue spese legali e di stampa. 5) un collocamento privato è un buon modo per stabilire utili relazioni di investimento a lungo termine a cui un debitore può ricorrere per futuri finanziamenti. Soltanto i principali investitori istituzionali hanno la capacità di analizzare crediti esteri. e il loro impiego totale in prestiti esteri è limitato al 5% delle lo ro attività. 7) sono disponibili scadenze più lunghe in un collocamento privato. 74 . La maggior parte di questi sono emissioni private di titoli di debito che possono essere organizzate tramite una banca commerciale o una invest ment bank. 14) Yankee b o n d s Gli emittenti stranieri che cercano l’accesso al mercato finanziario Usa organizzano ed emettono negli Usa titoli simili alle normali emissioni domestiche. Inoltre il margine dei sottoscrittori/capo-fila in una emissione pubblica è più ampio della commissione dovuta al consulente di un collocamento privato. Gli emittenti stranieri negli Usa troveranno il mercato per i collocamenti privati piuttosto limitato.f.Project financing 3) il tasso di interesse è normalmente fisso. Uno svantaggio del mercato del collocamento privato è che i tassi di interesse possono essere più alti che per operazioni analoghe nel mercato pubblico Usa o nel mercato dell’eurodollaro. Questo ritardo può essere usato come vantaggio. franchi svizzeri e francesi. yen. Così i movimenti dei tassi privati seguono con ritardo i tassi pubblici. Questi titoli sono chia mati yankee bonds e spesso finiscono per essere venduti in Europa. Mentre i titoli pubblici sono costantemente quotati nel mercato secondario in ogni giorno di negoziazione. Il prezzo (e conseguentemente il tasso di interesse delle cedole) dei debiti collocati privatamente segue strettamente il mercato dei titoli commerciati ufficialmente. marchi tedeschi. sterline. l’investitore ha l’opportunità di realizzare un incremento di valore più ampio che in un titolo conven zionale se dovesse diminuire il tasso di interesse. La scadenza è normalmente da 5 a 12 anni. 75 . il debito subordinato e gli altri titoli convertibilisono a) b) c) d) per per per per usati dai debitori: attingere a sorgenti di fondi che non sarebbero altrimentidisponibili: ottenere scadenze più lunghe. Altrimenti l’investitore si trova meglio con un titolo sul quale vengano corrisposti gli interessi a intervalli regolari. I titoli a cedola zero sono interessanti per gli investitori se l’acquirente prevede una discesa dei tassi di interesse. (Le autorità fiscali ora cercano di tassare tali proventi (9). I veri proprietari. ad esempio. Allo scopo di calcolare il reddito del portatore del titolo attribuibile allo sconto sull’emissione originale e relativo all’anno fiscale (nonché la deduzione da consentire all’emittente). La Pepsicola ad esempio emise $ 850 milioni di zerios nel 1982. D’altro lato l’investitore non statunitense può realizzare un guadagno in conto capitale piuttosto che un reddito di tipo ordinario ai momento dell’eventuale incas so del valore nominale. L’attrattiva di esercitare l’opzione di conversione che consente di acquistare azioni con tribuisce ad accrescere l’interesse del finanziatore nelle possibilità di sviluppo del pro getto. di regolamento oppure fiscali. Da un punto di vista fiscale il progetto non fornirà. Gli zerios. L’investitore non percepisce interessi sul titolo. per cui le deduzioni per interessi dalle tasse sui redditi hanno un valore modesto. affrontano il problema dei rimborsi forfetta ri per importi rilevanti. ottenere minori tassi di interesse. (Vi sono altri usi delle obbligazioni convertibili.2) Titoli a cedola zero ( “zero coupon bonds”) In un titolo a cedola zero emesso ad un prezzo fortemente scontato il guadagno dell’in vestitore è dato dalla differenza fra il ridotto prezzo di emissione del titolo e il suo valore nominale. titoli a cedola zero emessi in serie. (9) Negli Usa l’ammontare dello sconto sul prezzo di una nuova emissione attribuibile a un periodo di tempo (bondperiod) è determinato moltiplicando il “ prezzo rettificato di emissione” del titolo all’inizio del bond period per il reddito del titolo alla scadenza e deducendo da questo importo l’interesse corrisposto.1) Obbligazioni e altri titoli convertibili Le obbligazioni.) 15. Ma i titoli a cedola zero possono solo essere rimborsati alla pari alla scadenza o prima di essa. lo sconto sull’emissione originale durante un bond period è imputato su base giornaliera.Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito 15. che constano di 25 emissioni separate che vengono a scadenza annualmente dal 1988 al 2012. Le commissioni di sottoscrizione dei titoli a cedola zero sono normalmente calcolate in percentuale del valore nominale. ottenere un prestito con clausole meno restrittive. Il bond period è il periodo di un anno a partire dalla data di emissione del titolo.) Se tali titoli sono acquistati in un periodo in cui i tassi di interesse sono alti. solitamente. redditi tassabili per molti anni. La prospettiva della partecipazione azionaria incoraggia il finanziatore a concede re termini o ad assumere rischi che altrimenti non sarebbe portato a considerare. Comunque. che possano essere reinvestiti (vedi Figura 8. Le società Usa che sono emittenti di tali titoli ricevono una deduzione implicita ogni anno ai fini della tassa federale sul reddi to. possono desi derare di differire la data in cui controlleranno formalmente il progetto per motivi legali. le ritenute d’acconto possono essere evitate in taluni casi. a pagina seguente). In questa analisi ci s' limita alle considerazioni relative all’in debitamento. Il “ prezzo rettifica to di emissione” è il prezzo originale di emissione del titolo rettificato per ogni bond period aggiungendo lo sconto dell’emissione originale attribuibile a quel periodo. il che rende tali commissioni piuttosto ampie relativa mente all’importo raccolto. Ciò che costituiva inizialmente l’ammontare di capitali del titolo viene quindi venduto come un deep discounted bond. In aggiunta il venditore deve trattare la parte cf trattiene (il titolo nudo o le cedole) come una emissione di titoli scontati all'origine con un prezzo d’acquis uguale alla base assegnata alla parte in oggetto (quella trattenuta). (10) Negli Usa la base del titolo stripped per fini fiscali può essere ripartita fra il titolo “ nudo” e le cedo' (basandosi sul loro effettivo valore di mercato). eliminando in questo modo la possibilità per il venditore creare una perdita fittizia vendendo il titolo senza cedole. Il flusso delle cedole viene venduto come una serie di titoli a cedol. Gli acquirenti delle cedole separate devor 76 . nella vendita dei titoli stripped l’acquirente realizzei generalmente un guadagno in conto capitale per la quota non ammortizzata dell’emissione a sconto anzicf un reddito di tipo ordinario come disposto dalla legge precedente.3) Titoli “clip and s trip ” Questi titoli (chiamati anche emissioni di coupon notes. Il margine dell’investiton è costituito dalla differenza fra il prezzo d’acquisto ed il valore (alla pari) che vieni rimborsato (10). Comunque. una società emette un convenzionali titolo obbligazionario con cedole. Nello strutturare una emissione di coupon notes. creando in sostanza due titoli a cedola zero da vendersi agli investitori. emissione. L < strumento in taluni casi risolve i problemi fiscali che trattengono gli investitori tassai dall’acquistare titoli a cedola zero. La investment bank provvede a separare le cedoli quando vende il titolo al cliente. cioè di titoli-cedole) si avvalgont di una tecnica finanziaria che separa il valore del capitale dal valore delle cedole in un.Project financing Confronto fra il rendim ento di uno zero coupon bond e il rendim ento di una obbligazione con cedola del 15% Figura 8 % tasso di reinvestimento della cedola (% 15. Il reddito di quest’ultima è dichiara secondo le regole che valgono per le emissioni a sconto. Gli acquirenti dei titoli stripped devono imputare a reddito ai sensi delle nuove regole Oid l’eccedenza fra prezzo di rimborso e il prezzo d’acquisto. La base dell’ac quirente di un titolo nudo o di cedole è aumentata da ogni emissione a sconto inclusa nel reddito. legata alle prospettive del progetto durante il periodo di conversione. 77 . dell’oro e del carbone (11). 15. 15. ad esempio. La investment bank recupera il costo di sottoscrizione del titolo cumulando i prezzi d’acquisto scontati. Il tasso di interesse era pari circa alla metà dei normali tassi di interesse per titoli di rating B. Un petrobond. pure imputare a reddito l'eccedenza fra il valore nominale della cedola e il prezzo d’acquisto.Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito zero. (11)1 primi commodity bonds significativi furono della Sunshine Mining che emise titoli di rating B nei quali il valore dei titoli all’epoca del rimborso era legato al prezzo dell'argento. Così il finanziatore ha una scelta nella conversione. La cedola sarebbe inferiore a quella che la società petrolifera avrebbe dovuto altrimenti pagare. Altri commodity bonds comprendono i titoli legati all'argento delle Hmw Ind. L’obbligazione a tasso fisso può avere un tasso di interesse più alto oppure presentare altre diversità rispetto al titolo di debito originario. in cui l’investitore acquista a sconto e gli viene corrisposto il rendimento a una data posteriore. in dollari o sterline). dell’argento. salvo per il fatto che viene corrisposto un tasso sotto forma di cedola che è però sostanzialmente al di sotto delle condizioni di mercato al momento dell’emissione. ma poiché essa di fatto emette un titolo obbligazionario tradizionale evita ii problema di aumentare le passività debitorie esposte nei suoi libri contabili. Sono stati emessi titoli legati al prezzo del petrolio.7) “Commodity bonds” I commodity bonds consentono all’investitore di partecipare al rischio di un possibile aumento dei prezzi futuri delle merci con l’emittente. 15. i titoli convertibili legati al carbone della Semirara Coal nelle Filippine. Viene gene ralmente stabilito un limite inferiore al valore nominale del titolo.6) Titoli con clausola multi-divise ( “multicurrency bonds”) In un titolo con clausola multi-divise l’emittente divide il rischio di cambio con l’investitore accettando di effettuare il rimborso alla scadenza in una di due divise.5) Titoli con doppia facoltà di conversione (“dual convertible bonds”) Questi titoli sono convertibili in azioni ordinarie o in obbligazioni con tasso di interesse fisso. La Drexal Burnham Lambert era la investment bank della Sunshine. (Un esempio di titolo di questo tipo è stato emesso dalla Northwest Energy nel mercato degli eurobonds.) 15..4) Titoli obbligazionari emessi ad un prezzo fortemente scontato ( “deep discount bonds’’) Questi titoli sono simili ai titoli a cedola zero. a un tasso di cambio prestabilito fra le due valute (ad esempio gli eurobonds Inco Ltd. L’investitore acquista il titolo ad un valore sotto la pari e realizza un guadagno pari alla differenza fra il prezzo di emissione ed il valore nominale più l’interesse al tasso della cedola. può avere una cedola con tasso di interesse fisso ed una parte del valore nominale del titolo può essere espressa in barili di petrolio. gli eurobonds legati al petrolio della Petro-Lewis e i titoli legati all’oro della Refinement. Il vantaggio chiave per la società emittente è di ottenere lo stesso beneficio fiscale che avrebbe realizzato emettendo in origine titoli a prezzo scontato. 78 . In questo caso l’emittente ottiene i fondi ad un costo più basso di quello che avrebbe sostenuto con un finanziamento tramite emissione di titoli convenzionali. Se l’inflazione aumenta. così pure farà il valore della derrata e del titolo. Il nome deriva da un tipo di finanziamento usato in Canada per molti anni per finanziare prestiti e ipoteche a scadenza protratta. 15.12) “Canadian roll-over notes" Un Canadian roll-over note è tipicamente un titolo a tasso fisso di interesse con scaden za quinquennale che ci si attende verrà rinnovato aliatine dei 5 anni al tasso.9) Società in accomandita di ricerca e sviluppo (“R & D lim ited partnership") Una R & D limited partnership negli Usa è una società che finanzia la ricerca e lo svilup po aziendali. 15. beneficia delle relative detrazioni fiscali e partecipa agli eventuali proventi dei prodotti sviluppati e venduti. piuttosto che fissarlo alla data deH’impegno.) Le società di R & D sono discusse più dettagliatamente nel Capitolo 8.10) Titoli di debito con l ’opzione di indebitamento ulteriore Questi titoli conferiscono al portatore il diritto di investire in debito addizionale alle stesse condizioni a una data posteriore. usando una formula basata su un indice. questi sono investimenti interes santi come scappatoia fiscale.Project financing Un titolo legato al carbone. l’acquirente può esercita re l'opzione e investire in debito addizionale a un tasso superiore a quello di mercato. raccolse $ 55 milioni tramite un’offerta pubblica di partecipazioni a una società di questo tipo. 15. (La Storage Technology raccolse $ 50 milioni tramite collocamento privato. di nuovo sulla base di una formula. l’investitore riceve il valore nominale pieno. nei termini e alle condizioni di mercato allora vigenti.11) Titoli a tasso indicizzato In un titolo a tasso indicizzato è possibile posporre la determinazione del tasso sino alla data dell’utilizzo. Se il tasso d’interesse scende. (Questo tipo di titoli è talvolta chiama to fixed-at-disbursement note o Fad. 15. ma viene adeguato periodicamente (normalmente ogni anno o due) al livello di mercato prevalente.8) Prestiti a rimborso differito ( “deferred paym ent bonds’’) I prestiti a rimborso differito sono talvolta emessi con l’accordo che il rimborso sarà differito nell’eventualità che i prezzi di vendita delle merci o del prodotto non coincidano con le previsioni del mercato.) È anche possibile emettere titoli in cui il tasso della cedola non è fissato interamente. e la Trilogy Ltd. Poiché i redditi di questo tipo percepiti dagli investitori Usa saranno probabilmente tassati a non più del 20%. quando ci si attende che i tassi debbano scendere al momento in cui si verificherà l’utilizzo. 15. Se il prezzo è più basso alla scadenza. come ad esempio il rendimento delle emissioni del Tesoro Usa. Questo sistema può essere utile in una situazione di alti tassi. Una clausola di questo tipo è stata adottata nel settore del carbone. ad esempio. Un commodity bond potrebbe avere il saldo capitale legato al prezzo delie merci e offrire un tasso di interesse inferiore a quello che l'emittente dovrebbe pagare in una emissione convenzionale. potrebbe incorporare il pagamento di una royalty per tonnellata di carbone estratto in aggiunta ad un tasso di interesse da cedola. Con un simile titolo. L’ammortamento è normalmente per un periodo superiore ai 5 anni. il tasso è calcolato al momento dell’utilizzo per avvicinarsi il più possibile al livello corrente del tasso di interesse dei collocamenti privati. Sv. In aggiunta. L’idea della doppia opzione può essere utilizzata anche per la vendita di altri titoli. Il costo complessivo per interessi sostenuto dall’emittente può essere ridotto se i tassi di interesse a breve sono minori dei tassi a lungo termine.16) Titoli a doppia opzione I titoli a doppia opzione mirano a fornire all’acquirente una possibilità di crescita ed una riduzione di rischio. Nel giugno 1982 la Twc vendette unità composte da una azione ordina ria e da due opzioni per $ 25. pagando il 14% in qualsiasi momento fra il 16 giugno 1983 e il 29 giugno 1984 (13). In una variante di tale prestito. Comunque (12) La E.17) Titoli estensibili I titoli estensibili consentono ad un emittente di raccogliere denaro a 10 anni ai tassi che valgono per le operazioni a 2 anni. ricorse al titolo a doppia opzione per vendere azioni ordinarie in un mercato diverso.Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito 15. La rata di rimborso era sostenuta da un fondo di ammortamento del 20% negli ultimi 2 anni. il tasso di interesse si muove gradualmente in senso ascendente o discendente durante la vita del prestito. Il costo effettivo per l'American fu di poco superiore al 16% dopo aver coperto a termine il pagamento degli interessi. la American Airlines prese a prestito $ 44 milioni in Fr. composto per compensare il finanziatore del rischio di cambio.50. 15. Questo tipo di strumento può consentire un accesso più rapido al mercato dei titoli di debito e comportare un tasso di interesse più basso di ciò che sarebbe altrimenti dispo nibile. 15. Al termine degli 8 anni. 79 . il capitale aumentava del 5/8% all’anno. Hutton fu il consulente della American Airlines in questa operazione. (13) Smith Barney agì come consulente della Twc in questa operazione. l’interesse del 71 /2% era pagabile in Fr. In effetti il finanziamento consisteva in un prestito a interesse composto e in un prestito deep discount.F. Le caratteristiche di questo prestito erano le seguenti: durata 8 anni. La seconda opzione consentiva all’acquirente di trattare una azione ordinaria ed una opzione ordinaria per una azione preferenziale della Twc. Lo scopo di questa innovazione è di rendere lo strumento appetibile per gli acquirenti di titoli sia a breve che a lunga scadenza.1.1987. 15.50 in qualsiasi momento prima del 15.13) “tncome share notes” Questi titoli includono un accordo di partecipazione ai profitti in aggiunta ad una cedola.14) Prestito a doppia valuta In un prestito a doppia valuta. rimborso in $. Esso reggeva bene il confronto con il tasso di mercato allora praticato di circa il 17% nel mercato degli eurobonds per la American (12).15) “Stepped coupon bonds” In un titolo con cedola graduale. il prestito è denominato in una divisa ed è rimborsato in un’altra divisa. La Trans World Corp. la revisione avviene legando il nuovo tasso ad uno spread su un tasso indice obbligazionario come quello dei titoli biennali de! Tesoro. 15. la American doveva circa $ 80 milioni. Il prezzo cor rente di mercato dell’azione ordinaria era di circa $ 20. Il tasso viene rivisto ogni due anni per riflettere le condizioni correnti di mercato. Sv. Una opzione consentiva all’acquirente di comprare un’azione ordinaria a $ 25. Project financing Leverage di azioni privilegiate Figura 9 80 . Il titolo paga interessi al tasso del 7. I dividendi percepiti dalla fiduciaria sono soggetti al credito 81 . oltre al 30% del costo fornito dall’investito re. (4) I fondi non necessari al servizio del debito o a pagare le commissioni al fiduciario vengono restituiti all’inve stitore. con periodiche rettifiche del tasso di interesse legate ad un indice. Sebbene il debito sostenuto dalla fiduciaria sia senza rivalsa sull’investitore.19) “Leverage” di azioni privilegiate Un ente pubblico erogatore di servizi ha il seguente obiettivo finanziario neH’immediato: raccogliere fondi per un progetto.Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito Legenda (1) L’investitore costituisce un owner trust e organizza l’acquisto di azioni privilegiate dall’ente pubblico. sono pagati aW ’indenture trustee e usati per quello scopo.18) “Levet pay floating rate notes” Questi titoli forniscono quote di pagamento costanti ad intervalli di tempo durante la vita del titolo. evitando così le incertezze poste dal debito a tasso variabile sul cash ftow durante tale periodo. (5) L’investitore richiede le detrazioni fiscali per spese d’interesse sul debito leveraged e sui fondi presi a prestito per finanziare il suo investimento. le detrazio ni dalle tasse sul reddito per le spese d’interessi sostenute dalla fiduciaria sono ugual mente godute dall’investitore. La le veip ay note presenta il vantaggio per l’emittente di rendere prevedibile e costante il servizio del debito per un certo periodo di anni. che sono sufficienti al pagamento del servizio del debito. Il 70% dei fondi usati per acquistare i titoli sono presi a prestito dalla fiduciaria da istituti di finanziamento a lungo termine al 9% di interesse. sono pagati all’ente pubblico per acquistare le azioni che vengono immediatamente date in garanzia all’indenture trustee insieme ai dividendi. li dividendo e le quote di rimborso che si riceveranno dalle azioni privilegiate sono suffi cienti a rimborsare il debito della fiduciaria. e rettifiche del saldo capitale per riflettere la differenza fra la porzione di rimborsi imputabile agli interessi e l’ammontare degli interessi a tasso variabile effettivamente maturati. 15. ad esempio. gli investitori hanno una opzione di rimborso alla pari ogni 2 anni. Un investitore interessato ad acquistare i titoli di questo ente costituisce un owner trust (in pratica una società fiduciaria) per acquistare le azioni privilegiate che verranno emes se.5% annuo e sarà rimborsato in 15 anni. L’emittente può inco raggiare gli investitori a conservare l’investimento ogni due anni pagando un premio di interesse al di sopra del tasso previsto dal titolo. (3) Rimborsi e dividendi sulle azioni. Il debito contratto dalla fiduciaria per acquistare le azioni privilegiate è senza diritto di rivalsa sull’investitore societario che costituisce e possiede la fiduciaria stessa. aumentare la propria base di capitale e sostenere il minor costo possibile per il nuovo capitale o indebitamento. I titoli e tutti i rimborsi e dividendi ricevuti dalla fiduciaria nella sua qualità di azionista sono assegnati ad un security trustee a garanzia del rimborso del debito. Questi introiti. 15. Il saldo del 30% del prezzo d'acquisto delle azioni è fornito dall’investitore societario. potrebbe avere scaden za ventennale e prevedere rettifiche su base quinquennale. Sono previsti limiti massimi alle rettifiche in incremento del capitale per proteggere il finanzia tore da una eccessiva variabilità dei debito. che è il tasso che l’ente pubblico dovrebbe pagare per un debito con scadenza analoga se si indebitasse direttamente. (2) L’owner trust prende a prestito il 70% del costo delle azioni con formula senza rivalsa dai finanziatori ad un interesse più alto del tasso equivalente sulle azioni. Il titolo. I dividendi sono esposti al di sotto del reddito netto. L’ente pubblico può dedurre ai fini fiscali le spese per interessi ma non può dedurre i dividendi. 2) Il costo effettivo del dividendo per l’ente pubblico o per il progetto è minore del costo per interessi di un prestito con scadenza analoga. L’azione privi legiata viene esposta come capitale nello stato patrimoniale dell’ente pubblico o della società di p. Bilancio Il debito della fiduciaria sarà probabilmente fuori bilancio per l’investitore. Svantaggi 1) La posizione fiscale non è chiara sino a quando non viene ottenuta una risoluzione 2) L’ente pubblico non beneficia di una detrazione per dividendi. (14) La Dean Witter è stata l’iniziatrice della formula del leverage sulle privilegiate nelle emissioni per cont della Niagara Mohawk e della Southern California Edison. In questo caso il tasso di indebitamento della sussidiaria e la sua abilità di contrarre il debito può essere migliorata da contratti T.f. Variante Si dia il caso di uno sponsor che fa un apporto di capitale ad una società di p. 3) I dividendi percepiti dall’investitore sono tassati ad un’aliquota più bassa dell’interes se. tuttavia. da lui posseduta per meno del 50%. Il requisito dello “scopo d’affari” può essere più facilmente soddisfatto da uno spon sor piuttosto che da un terzo che investe in un ente pubblico. In considerazione dei benefici fiscali consentiti dalle detrazioni degli interessi e dell’ali quota effettivamente ridotta che grava sui dividendi. sono possibili le deduzioni fiscali per gli interessi sul debito ma non per i dividendi sulle azioni (14). Se l’ente pubblico non può trarre beneficio da detrazioni fiscali addizionali. Trattamento fiscale Le detrazioni vengono richieste dall’investitore per le spese d’interessi sostenute dalla fiduciaria sul debito leveraged. Vantaggi 1) L’ente pubblico o la società di p. può preferire il tasso più basso delle cedole delle emissioni privilegiate.9% ai fini delle tasse federali sul reddito (presumendo una aliquota del 46% di tassa sul reddito societario). Il credito per dividendi percepiti dovrebbe essere richie sto sui dividendi tassabili percepiti dalla fiduciaria. dagli spon sor. (Si deve ottenere una risoluzione fiscale che accerti questi punti e certifichi lo scopo d’affari della fiduciaria.Project financing di imposta e vengono in realtà tassati al 6. mentre la riceve per pagamenti di interesse.) Così l’investi tore gode di detrazioni per interessi contro una aliquota d’imposta del 46% e paga un tasso effettivo di interesse del 6. Dal punto di vista dell’ente pubbli co.9% sui dividendi. l’investitore societario può investire con profitto in azioni privilegiate sfruttando l’effetto di leva anche se l’azione privilegiata paga un dividendo notevolmente più basso del tasso di interesse sul debito leveraged contratto per finanziare il 70% del prezzo d’acquisto.P.O. 82 .f.f. aumentano la propria base di capitale. Il Securities Act del 1933 rende illegale vendere. generalmente sotto forma di una circola re d’offerta analoga al prospetto per la registrazione. tempo e sforzo richiesti dalla registrazione. i collocamenti privati.Strumenti usati per raccogliere capitale proprio o di debito 16) Rispetto della legislazione sui titoli Quando si organizza una transazione finanziaria negli Usa occorre avere cura di rispet tare le regole federali e statali sui titoli. 2) l’investitore deve avere accesso a. e/o l’abilità di sopportare il rischio economico dell’investimento. offre una sicura esenzione se i seguenti requisiti sono soddisfatti: 1) è ragionevole ritenere che l’investitore e/o il suo rappresentante abbiano la combina zione richiesta di conoscenza o esperienza di operazioni finanziarie. o essere fornito del. dei titoli. a 83 . offrire di vendere o sollecitare offerte per comprare titoli a meno che esista una attesta zione di registrazione dei titoli oppure che vi sia una esenzione dagli obblighi di registra zione. 3) ci deve essere una ragionevole certezza che l’investimento non sarà venduto a più di 35 acquirenti. I prestiti bancari. 4) l’emittente deve accertarsi che gli investitori non effettuino una distribuzione pubbli ca. 5) nessuna sollecitazione generale o pubblicità è usata in collegamento alla vendita dell’investimento. tipo di informazione che dovrebbe essere inclusa nella registrazione. Una esenzione dagli obblighi di registrazione viene concessa secondo la Sezione 4(2) del Securities Act per “transazio ni di un emittente che non comportino alcuna offerta pubblica” . La Rule 146. A causa del maggiore costo. Comunque il termine “titoli” è ampiamente definito dal Securities Act in modo da includere svariate tipologie di strumenti di debito e partecipazioni come pure quote di azioni in società. l’emissione di carta commerciale e di titoli esteri non presentano normalmente un problema. i debitori solitamente cercano di orga nizzare le loro offerte nell’ambito di questa esenzione. non esente. sebbene non esclu siva. possono essere raggiunti per il suo tramite.f.1) Tipologie di leasing d ’impianti Le tipologie di leasing d ’impianti disponibili nel p.f. 3) leasing di vendite condizionate (conditional sale lease.f.Capitolo 7 Leasing 1) Leasing di beni di investimento negli Usa L’uso del leasing per finanziare gli impianti e le infrastrutture di un progetto può trasfor mare il finanziamento in un project financing . Il leasing di costruzioni e di beni immobili è una materia diversa. 5) leasing mirante al trasferimento di benefici fiscali (anche chiamato Tbt lease “ wash” lease). A parte il ricorso al leasing per realizzare p.f. il leasing di vendite condizionate. 2) leasing operativo. b) leveraged. anche chiamato leasing vendite a rate o money-over-money lease)] 4) leasing safe harbor.. le tecniche e le strutture di leasing sviluppate negli Usa hanno trovato successivamente applicazione in altre parti del mon do. 6) leasing finanziario. di beni d’investimento. nelle diverse circostanze sono: 1) “vero” leasing (true lease ): a) diretto. Il “vero” leasing e il leasing operativo presentano opzic d’acquisto a prezzi correnti di mercato. La principale caratteristica che differenzia i diversi tipi di leasing sono le opzioni di acqi sto disponibili al locatario. il leasing può essere usato in connessione a numerose strutture di p. il leasing sa 84 . Tuttavia le tecniche e principi usati in anni recenti per finanziare gli impianti verranno probabilmente utilizzat sempre più spesso in futuro nel finanziamento degli aspetti immobiliari dei progetti. poiché nel passato i concetti. dato che molti obiettivi del p. il che rende essenziale la conoscenze di questa formula di finanziamento per capire il potenziale di molti tipi di p. 1. Sebbene larga parte di questo capitolo sia dedicata al leasing negli Usa.f. anche colorc che sono interessati a progetti situati in altre nazioni possono trovare utili alcune delle informazioni presentate. il costo del pos sesso del nuovo cespite sarà effettivamente più alto.1) Il vantaggio principale è il basso costo II vantaggio principale nell’uso del “vero” leasing per finanziare l’acquisto di un cespite necessario al progetto è il beneficio economico che proviene dalla realizzazione indiretta di benefici fiscali altrimenti persi. Il credito fiscale per investimento (Ite) può essere richiesto dal locatore o. mediante il ricorso ad operazioni di leasing aventi scopo di elusione fiscale nelle quali il locatore richiede e ottiene i benefici fiscali associati alla proprietà. la cessione del valore residuo è di mode sto significato sin tanto che la scadenza del leasing costituisce una porzione sostanziale della vita economica del cespite e le opzioni di rinnovo consentono un controllo continuo durante tale periodo di vita. 1.2) Tipologie di locatari Vi sono tre tipi di locatari coinvolti in un p. 3) sponsor o parti interessate al completamento di un progetto che forniscono leasing come mezzo per far affluire capitali al progetto. per accordo. 2) Il “vero” leasing Possono essere realizzati risparmi sostanziali di costi in un p.f. il valore attuale della perdita del valore residuo viene diminuito grazie ai benefici accumulati del cash flow. 2. e trasferisce al locatario la maggior parte di tali benefici fiscali sotto forma di canoni ridotti. In queste condizioni il leasing è un’alternativa meno costosa. Se il progetto non è in grado di generare una passività fiscale sufficiente a usare totalmente lite o l'ammortamento accelerato. I terzi locatari nominali investitori in operazioni di leasing safe harbor sono essenzial mente alla ricerca di scappatoie fiscali e disposti a pagarne il prezzo. 2. In senso assoluto. Il locato re in un “vero” leasing entra in possesso del cespite locato alla scadenza della operazio ne. 2) terzi locatari nominali investitori in operazioni di safe harbor. Il locatore richiede le detrazioni delle quote di ammorta mento e il locatario detrae l’intero importo del leasing come spesa. poiché il locatore ottiene i benefici fiscali della acquisizione e ne trasferisce poi la maggior parte al locatario del progetto in termini di una riduzione del canone. Usando il metodo di analisi del cash flow scontato per valutare gli effetti fiscali e temporali.: 1) società di leasing terze che offrono “vero” leasing o conditional sale lease . 2.2) Razionalizzazione della perdita del valore residuo Il minor costo del leasing realizzato dal locatario di un progetto nel corso della durata del leasing in un “vero” leasing deve essere soppesato contro la perdita del valore residuo del cespite locato alla scadenza. Le operazioni di leasing safe harbor e finanziario possono essere strutturate come un 85 . in quanto la sua realizzazio ne viene rinviata nel futuro.f.3) Confronto fra leasing “safe harbor” e leasing finanziario Altri tipi di leasing con scopo fiscale permettono al locatore in talune circostanze di richiedere benefici fiscali anche se il locatario ha una opzione di acquisto nominale. Questo tipo di operazione è chiamata “vero” leasing per scopi fiscali. In quanto tali. dal locatario. il leasing finanziario (a partire dal 1984) consente una opzione di acquisto del 10% o più.Leasing harbor e il leasing Tbt sono caratterizzati da opzioni di acquisto al nominale. essi forniscono una fonte immediata e significativa di cassa per l’acquisto di impianti. né speciale com nazione di prove. lette alla luce dei fatti e delle circostanze vigenti all’epoca in cui l’< cordo fu eseguito. i costi capitalizzati. 2. Quando il cespite è recapitato. Dopo che il leasing è stipulato. il canone. Il locatario negozia con il locatore i termini del leasing. il quale provvede ad acquistare l’attrezzatura richiesta d locatario. è assolutamente determinante. La Revenue Ruling 55-540 (1955 Cum. dell’installazione e di assistenza. Dopo che attrezzature e termini sono specificati. assistenza. che nella forma è un leasing. Nessuna regola generale. I canoni sono netti per il locat re. le spese d’installazione e consegna da includersi nel leasin e altre considerazioni opzionali. da un punto di vista storico devono essere tenuti presenti fattori elencati nella norma 55-540 che indicano se una transazione sia una vene condizionata piuttosto che un “vero” leasing: 1) le porzioni dei pagamenti periodici sono applicabili specificatamente ad una part pazione azionaria nel cespite locato che sarà acquistato dal locatario. inoltre. dell spedizione. assicurazione e manutenzione sono a carico del locatario. il locatario cede i suoi diritti d’acquisto ai sensi del coi tratto d’acquisto al locatore. Bull 39) sancisce: “ Il fatto che un accordo. Nell’accertare tale scopo nessuna singola prova. 2) il locatario avrà diritto al cespite locato dopo il pagamento di un certo numero “ canoni” che il locatario è tenuto a corrispondere a norma di contratto.Project financing “vero” leasing e un vero leasing leveraged. sia o meno nella sostanza contratto di vendita condizionata dipende dalle intenzioni delle parti rilevabili dalle clf sole dell’accordo. 5) il cespite locato può essere acquistato con una opzione d’acquisto ad un prezzo è nominale rispetto al suo ragionevole valore di mercato al momento in cui l’opzi è esercitabile così come determinato al momento della stipulazione dell'accordo 86 . Le determinazione del prezzo in un safe harbor o in un leasing finanziario può essere mene favorevole che in un “vero” leasing. Egli. Sebbene la norma 55-540 sia stata largamente soppiantata e migliorata dalla Rever Procedure 75-21 e sgg.4) Come funziona un “vero” leasing Il locatario prima di tutto stabilisce quali siano le sue necessità di attrezzature. il locatario stipula un contratto di lee sing con il locatore. Il locatario inoltre tratta il prezzo. 3) l’ammontare totale che il locatario è tenuto a pagare per un periodo relativame breve di uso del cespite locato costituisce una quota eccessiva della somma total cui è richiesto il pagamento per garantire il trasferimento. Tasse. I eventuali tasse di vendita. Ogni caso deve essere deciso alla luce delle s particolarità (enfasi aggiunta)” . 4) i pagamenti dei “canoni” concordati eccedono materialmente il ragionevole va corrente di affitto. Ciò può voler significare che tali pagamenti includono un eleme differente dal compenso per l’uso corrente della proprietà. può essere stabilita. eccettuato che per l’opzione di acquisto. Il locatarii individua il fabbricante o il costruttore. specifica sin dall’inizio tutte le caral teristiche particolari o i dettagli di progettazione richiesti. i termini delle garanzie. provato e formalmente accettato dal locatario locatore paga l’attrezzatura e il leasing inizia ad operare. 2..5) Codice dei requisiti d ell’lnternal Revenue Service (Irs) per un "vero” leasing Le norme dell’lnternal Revenue Service distinguono fra transazioni che sono “veri” le sing da transazioni che sono vendite condizionate. applicai: in ogni caso. Queste direttive richiedono che: 1) il locatore deve mantenere un investimento minimo del 20% di capitale di rischio durante la vita del leasing. 3) la durata del leasing ai fini delle summenzionate prove include tutti i periodi di rin novo. includendo ogni diritto di abbandonare il cespite stesso. 6) il locatario o un soggetto a lui collegato non può prestare al locatore i fondi necessari ad acquistare il cespite o garantire l’indebitamento contratto in relazione alla acquisi zione del cespite. qualsiasi sia la più lunga. 2) il valore residuo dei cespiti alla scadenza del leasing deve essere pari almeno al 20% del loro costo originario senza tener conto di inflazione o deflazione. e la vita utile rimanente alla scadenza del leasing deve essere almeno di 1 anno o del 20% della vita utile stimata originariamente. il canone è correntemente imputabile come reddito dal locatore. rappresentavano l’unico criterio uffi ciale proposto daH’Internal Revenue per determinare se una transazione fosse un “vero” leasing sino al 1975. oppure sono altrimenti riconoscibili come equivalenti di un tasso di inte resse. se il canone in qualsiasi anno è maggiore o minore del 10% del livello medio dei canoni (c’è anche una prova alternativa) anche in questo caso deve essere richiesta una risoluzione che stabilisca se ognuno dei canoni irregolari rappre senti un canone pagato in anticipo o differito. quando l’Internal Revenue Service emanò le direttive conte nute nella Revenue Procedure 75-21 disciplinanti le modalità di ottenimento di risoluzio ni in tema di transazioni di leasing leveraged. Mentre queste direttive sono definite appli cabili alle richieste di risoluzioni per le operazioni di leasing leveraged. 7) il locatore deve dichiarare e dimostrare che si attende un utile dalla transazione.Leasing ginario. molti consulenti fiscali sono dell’opinione che l’Internal Revenue Service richiederà il rispetto di queste direttive nella certificazione di un leasing leveraged o di un leasing diretto. eccettuato un membro 87 . 6) alcune porzioni del pagamento periodico sono specificatamente indicate come tasso di interesse.) La Revenue Procedure 75-28 ha elaborato ulteriori disposizioni applicative delle diretti ve stabilite dalla Revenue Procedure 75-21 e le informazioni necessarie da presentare all’lnternal Revenue in relazione alla richiesta di risoluzioni. per potersi definire come “vero” leasing. il canone non è deducibile correntemente dal locatario e. o che è un ammontare relativamente piccolo rispetto ai pagamenti totali che sono dovuti. 4) il locatario o un soggetto a lui collegato non può avere alcun diritto contrattuale di acquisto del cespite dal locatore ad un prezzo inferiore al valore corrente di mercato. se differito. I requisiti di cui sopra. esposti nella norma 55-540. (Se pagato in anticipo. e il locatore non può avere alcun diritto contrattuale di richiedere ad alcuno di acqui stare il cespite. Successivamente la Revenue Procedure 76-30 ha completato le norme 75-21 e 75-28 in tema di definizione di cespite ad uso limitato. 8) mentre l’irregolarità del canone non influisce sullo status di una operazione di leasing come “vero” leasing. 5) il locatario o un soggetto a lui collegato non può fornire alcuna parte del costo del cespite. escludendo i vantaggi fiscali ma includendo il valore residuo del cespite. Per ottenere in anticipo una risoluzione in una transazione di leasing leveraged è neces sario stabilire a soddisfazione dell'amministrazione fiscale che “ l’uso della proprietà alla scadenza del leasing da parte del locatore o di un’altra persona. eccettuati i rinnovi ad opzione del locatario a ragionevole valore d’affitto di mercato. il locatore ritiene che il locatario non sia in una posizione peggiore di quella in cui si sarebbe trovato se il locatario avesse preso a prestito anziché contratto il leasing.) l’Irs stabilisce che il locatore dovrebbe sostenere tutte tali spese. In generale questi includono le modifi che materiali in cui il locatario non sembra aver fatto un investimento di capitale nella proprietà e che sono sancite da organi di regolamentazione. Comunque. Nell’eventualità che i benefici fiscali non siano disponibili e che il tasso di leasing sia conseguentemente rettificato. Il locatore considera il suo un rischio di finanziamento e non un rischio speculativo sulla disponibilità dei benefi ci fiscali. esse possono costituire un investimento del locatario in violazione alle direttive. La norma 79-48 stabilisce casi in cui l’Irs non richiederà al locatore di includere tali miglioramenti fra i redditi. i locatario deve normalmente fornire un grado considerevole di indennizzo fiscale.6) Indennizzi fiscali Gli accordi di leasing generalmente stabiliscono un indennizzo contro possibili perdite da parte del locatore dei benefici fiscali previsti. Sugli accordi di divisione del residuo sembra che ora l’Irs voglia disporre che la divisione del residuo applicabile soltanto ad importi superiori al 20% del costo originario dei cespi ti non influisce sullo status della transazione come leasing a condizione che il broker ottenga non più di una porzione del residuo dopo il 20% di base. o da ultimo costituiscono una quota inferiore al 10% del costo originale del cespite. è commercialmente attuabile” (1). e quest’ultimo riceve una riduzione sostanziale del costo di un finanziamento a lungo termine tradizionale. Le norme e i requisiti del leasing safe harbor ai sensi della norma 168(f)(8) dell’Internai Revenue Code sono diverse dai requisiti per i “veri” leasing. Circa il finanziamento delle spese di transazione (ad esempio onorari ai consulenti del locatore e del finanziatore. tale tasso dovrebbe essere aumentato o dovrà essere fatto un pagamento in contanti. o che non aumentano con siderevolmente la produttività o capacità del cespite. Sulle migliorie materiali non rimuovibili realizzate su cespiti fatte e pagate dal locatario durante il leasing. per meglio valutare ogni rischio fiscale che si viene così a creare. al trattamento di accordi di divisione del residuo con broker e al trattamento delle spese di transazione.Project financing del gruppo dei locatari che potrebbe prendere in leasing o acquistare il cespite dal loca tore. e se il locatario ne paga alcune. Ciò è vero anche se si ottiene una risoluzione fiscale. ecc. d’altro lato. e se tali benefici fiscali non sono disponibili. Dal punto di vista del locatore. l’Irs può richiedere che il locatore accetti di accogliere il costo di tali migliorie nei suoi redditi. (1 ) Un cespite con uso limitato può essere ceduto in leasing con un leasing safe harbor o un leasing finanzia . commissioni di collocamento del debito. poiché il locatore trasferisce una parte sostanziale dei benefici fiscali al locatario. 2. Il locatario. Sono sorte tre altre questioni nella applicazione della norma 75-21 sull’ottenimento in anticipo di risoluzioni dall’lrs e si riferiscono al trattamento delle migliorie realizzate dal locatario. può considerare il tasso di leasing come inclusivo di qualche fattore di rischio per cambiamenti della normativa fiscale. I locatori dovrebbero accertare i dettagli di ogni accordo di divisione del residuo all’inizio della transazione. queste norme e differenze verranno trattate più avanti in questo capitolo. il tasso di leasing stabilisce che il locatore potrà richiedere certi benefici fiscali. I leasing diretti sono talvolta chiamati leasing non-leveraged.1 ) Leasing diretto In un leasing diretto il locatore fornisce tutti i fondi necessari per acquistare il bene oggetto dell’operazione con le proprie risorse. i leasing safe harbor e i leasing finanziari ricadono in due categorie: leasing diretti e leasing leveraged. (2) Il locatore paga il prezzo d’acquisto del bene locato e ne acquisisce la proprietà. Il rischio grava su tutti i fondi. (3) Il leasing inizia e il locatario incomincia il pagamento dei canoni al locatore. Leasing non-leveraged (leasing diretto) Figura 10 Legenda (1) Un locatore stipula un contratto di leasing con il locatario. I leasing diretti sono semplicemente transazioni fra due parti: un locatario e un locatore. lo fa concedendo pieno diritto di rivalsa ai finanziatori.Leasing 3) Tipi di “vero” leasing I “veri” leasing. Mentre il locatore può prendere a prestito parte o tutti questi fondi. . 3. ■ P Project financing Leasing leveraged Figura 11 90 . Da un iato accen tua il beneficio fiscale e l’indebitamento. numero delle parti. a) Soggetti di un leasing leveraged Il leasing leveraged è complesso da un punto di vista legale e fiscale. una cessione del leasing e una cessio ne dei pagamenti dei canoni di leasing. (5) Inizia il leasing. Il rimanente nel leasing leveraged è preso a prestito da investitori istituzionali senza concedere diritto di rivalsa sul locatore. mentre nel leasing levera ged il locatore diviene proprietario del cespite fornendo soltanto una parte (dal 20 al 50% ) del capitale necessario. un locatore e un finanziatore a lungo termine. 3. Vi sono coinvolti 91 . e il leasing e i canoni sono ceduti in garanzia all’indenture trustee. l’assicurazione. Comunque la differenza è che il leasing leveraged coinvolge almeno tre parti: un locata rio. i canoni sono pagati dal locatario aWindenture trustee. Le condizioni dell’operazione sono simili per quanto riguarda i canoni. (4) I! prezzo d'acquisto viene pagato e la proprietà viene assegnata aWowner trustee subordinatamente all'i poteca. il capitale di rischio viene versato dai partecipanti al capitale di rischio aWindenture trustee. Le spese legali e i costi amministrativi associati ad un leasing leveraged ne limitano l’uso al finanziamento di progetti che comportano ingenti immobilizzi di capitale.Leasing Legenda (1) Un owner trust viene costituito dai partecipanti al capitale di rischio. Il locatore può godere di tutti i benefici fiscali derivanti dalla proprietà del cespite oggetto del leasing anche se fornisce solo dal 20 al 50% del capitale necessario al suo acquisto. di conseguenza. L’effetto di leva creato dal debito senza rivalsa in un leasing leveraged produce un beneficio fiscale e un rischio più che proporzionali sull’investimento di capitale del loca tore. e dal locatario. dall’altro accentua anche il rischio. ai partecipanti al capitale di rischio. ma più com plesso in termini di dimensioni. In un leasing non leveraged (o leasing diretto) il locatore fornisce di tasca propria il 100% dei fondi. Questo prestito è garantito da un pegno di primo grado sul cespite. In tal caso viene generalmente nominato un owner trustee che detenga il diritto di proprietà sugli impianti e di rappresentanza dei proprietari. la responsabilità fiscale. in veste di locatore. e viene normal mente nominato un indenture trustee per detenere l’ipoteca sui beni a beneficio dei finanziatori. (2) Un accordo di garanzia viene firmato dalYowner trustee e da ÌYindenture trustee-. In un leasing leveraged il locatario sceglie il cespite e negozia il leasing nello stesso modo di un leasing non-leveraged. aspetti legali e vantaggi per le diverse parti. (7) I proventi non necessari al servizio del debito o le commissioni dei trustees vengono pagati aWowner trustee e. la manutenzione. vi possono essere molti proprietari e finan ziatori coinvolti. (3) Vengono emessi dei titoli obbligazionari daWowner trustee all'ordine dei finanziatori.2) Leasing “leveraged” Il concetto di leasing leveraged è simile al leasing non-leveraged o diretto. e un accordo di leasing viene firmato dalYowner trustee. vengono emessi i certificati fiduciari. documentazione. un finanziamento a scadenza protratta viene concesso dai finanziatori aWindenture trustee . Il tasso di leasing varia con il tasso del debito e con il rischio della transazione. Se la transazione è d’importo molto elevato. Perciò sfruttare la leva è un’arma a doppio taglio per il locatore. Il costo del finanziamento senza rivalsa dipende dalle capacità di credito del locatario. le opzioni. una ipoteca viene iscritta sul cespite oggetto del leasing. (6) Il debito viene rimborsato da Windenture trustee ai finanziatori. 6) il fabbricante o fornitore del cespite riceve il prezzo d’acquisto e procede alla sua consegna. l’ipo teca di primo grado sui cespiti locati). I partecipanti al capitale di rischio sono talvolta indi cati come detentori del capitale di rischio.il packager . e distribuisce i proventi non necessari a tale fine all’owner trustee. 2) i partecipanti al capitale di rischio forniscono i mezzi propri (20-40% del prezzo d ’ac quisto) per l’acquisto del cespite. I fondi forniti dai finanziatori. compagnie di assicurazione. e riceve i canoni e le altre somme dovute per effetto del leasing dal locatario. Il locatario effettua il pagamento dei canoni. Poiché l’esatto ammontare del canone non può essere determinato sino a quando il debito è ceduto. Egli provvede inoltre al rimborso del debito. formano l’intero prez zo d ’acquisto del cespite locato. insieme ai contributi di capitale di rischio. In caso di inadempienza I’indenture trustee può fare valere i suoi diritti sul cespite.contatta il potenziale locatario e ottiene una lettera d’impegno per il leasing del cespite a determinate condizioni. b) Struttura di un leasing leveraged Una transazione di leasing leveraged . inoltre. 5) l’indenture trustee riceve i fondi dai finanziatori e dai detentori di capitale di rischio. 7) il packager. è strutturata nel modo che segue. fiduciarie. 3) i finanziatori (detentori del debito o partecipanti al finanziamento) sono generalmente banche. I partecipanti al capitale di rischio sono indicati come i locatori. 4) l'owner trustee detiene la proprietà del cespite locato a beneficio dei partecipanti al capitale di rischio subordinatamente ad una ipoteca a favore dell ’indenture trustee. i canoni sono decisi sulla base di diverse ipotesi sui tassi di debito. se ve ne sono. Essi. partecipanti proprietari o trustor. paga il prezzo d’acquisto dei cespiti subordinatamente al suo diritto di garanzia (ipo teca). evidenziando il diritto di usufrutto di questi come proprietari dei cespiti della fiduciaria. le cui funzioni e caratteristiche sono: 1) il locatario seleziona. incluse le sca denze e l’ammontare dei canoni. cioè la società di leasing che organizza la transazione. concede all ’indenture trustee le garanzie che assicurano il rimborso dei titoli (cioè il leasing. L’ow ner trustee emette certificati fiduciari a favore dei detentori di capitale di rischio. fondi pensioni e fondazioni. ricevono i canoni dopo il pagamento del debito. e godono dei benefici fiscali associati alla proprietà del cespite locato. detiene la garanzia sul cespite locato a beneficio dei finanziatori. La società di leasing in oggetto . emette titoli obbligazionari all’ordine dei detentori del debito. gestisce e riceve tutti i proventi dall’uso del cespite. delle tasse e delle commissioni del fiduciario. In molti casi essi sono i proprietari per il tramite di un owner trust che è il locatore. Essi forniscono il 60-80%) del prezzo d’acquisto su base senza rivalsa verso i partecipanti al capitale di rischio ed essi ricevono il rimbor so del debito da W ’indenture trustee . Ulteriori ragioni pratiche per avere un owner trust dal punto di vista del locatore sono: isolare le responsabilità sui titoli obbligazio nari ed evitare le norme burocratiche comportate dall’emissione di obbligazioni. i canoni. Dopo che la lettera d’impegno è stata firmata. il packager contatta e concorda gli impe gni precisi dei partecipanti al capitale di rischio nella misura in cui il packager non inten 92 . nel caso in cui intervenga un terzo (tipicamente una società di leasing) ad organizzare la transazione. riceve dall’indenture trustee e distribuisce gli utili ai partecipanti al capitale di rischio. spesso è un partecipante al capitale di rischio e in effetti può essere l’unico partecipante a tale capitale.Project financing un certo numero di soggetti. viene scelta per agire in tale veste una banca o società fiduciaria accettabile sia per il proprietario che per il locatario. Il contratto di leasing generalmente richiede che il locatario fornisca ai due fiduciari le situazioni finanziarie. L'owner trustee paga il prezzo d’acquisto per il cespite al produttore e a qualsiasi finanziatore della sua costruzione. Se il cespite verrà conse gnato dopo un periodo di tempo considerevole. Un solo fiduciario può agire sia come owner trustee che come indenture trustee. usando i fondi raccolti dai detentori di obbligazioni e dai partecipanti al capitale di rischio. Il saldo dei canoni è pagato a \\’ow ner trustee. ma la struttura e la procedura sono essenzialmente le stesse di un leasing leveraged con un terzo locatore. un accordo di leasing per il cespite è stato firmato tra l'owner trustee (come locatore) e il locatario. I finanziatori procedono parimenti a versare l’ammontare che stanno investendo nella transazione a W'indenture trustee. tutti (eccettuato in taluni casi I’indenture trustee) aderiscono ad un accordo di finanziamento o ad un accordo di parte cipazione che dettaglia i vari impegni. L'accordo di leasing. i partecipanti al capitale di rischio possono includere una combi nazione di sponsor e una o più società di leasing esterne. obblighi. Quando la transazione sta per chiudersi i partecipanti al capitale di rischio versano l’am montare del loro investimento all’indenture trustee. Un modo alternativo di conclusione è di fare transitare i fondi necessari all’acquisto del cespite per il tramite del proprietario (l'owner trustee). concedono in leasing ed ipotecano il cespite. l’esistenza di assicurazioni e altre simili informazioni. Se taluni sponsor possono godere dei benefici fiscali mentre taluni altri non possono. Un’altra banca o società fiduciaria accettabile per i detentori del debito può analogamente essere scelta per agire come indenture trustee. Il cespite viene consegnato al locatario e il leasing inizia. L’owner trustee allora emette certificati di partecipazione al capitale di rischio ai suoi detentori.) Se il leasing leveraged viene organizzato dagli sponsor di un progetto che desiderano essere i locatari. la struttura e procedura è essenzialmente la stessa di un leasing leve raged con una terza parte come locatore. La proprietà viene allora trasferita a quest’ultimo. il diritto di ricevere i canoni in forza di esso e l’ipoteca sul cespite sono ceduti all ’indenture trustee come garanzia per i deten tori del debito ai sensi dell’accordo di garanzia fra l'owner trustee e ì’indenture trustee. Le direttive dell’lrs in merito alle risoluzioni fiscali non permettono opera zioni di leasing a favore di soggetti collegati. il locatario manifesta la sua accettazione firmando un certificato di accettazione. il finanziamento può non essere accor dato sino a poco prima della consegna. Alla stipula dell’acquisto del cespite. I trustees trasmettono queste informazioni a tutti i soggetti della tran sazione. i dati di conformità alle clausole. Dopo il pagamento della commissione ai fiduciari e delle spese il reddito residuo è distribuito ai partecipanti al capitale di rischio.Leasing de fornire in proprio capitale di rischio. Il locatario paga i canoni aWindenture trustee che usa tali fondi per pagare le quote di capitale e di interesse dovute ai detentori dei titoli obbligazionari. (Un tale accordo comunque può determinare un conflitto di interessi fra i proprietari e i detentori delle garanzie e ove possibile dovrebbe essere evitato. subordi natamente a quanto stabilito dall’accordo di garanzia e dall’ipoteca precedentemente stipulati. e titoli e certificati di debito ai detentori di obbligazioni o di debito. Quando i soggetti di una transazione sono stati identificati. In simili circostanze gli sponsor sono gli inve stitori di capitale di rischio. L ’indenture trustee ha registrato un diritto di garanzia o ipoteca sul cespite locato. Il packager inoltre organizza il finanziamento direttamente oppure congiuntamente a un investment banker. 93 . Ciò è più complesso. Nello stesso tempo. Se è usato un owner trust. indennità e responsabilità dei soggetti che forniscono i fondi e acquistano. 5 mesi 3.Project financing Mappa del percorso critico di un finanziam ento tram ite leasing leveraged di un impianto produttore di elettricità periodo cumulativo di tempo 1 mese 2 mesi 2.5 mesi 94 . ) presentazione e registrazione in iz io negoziazioni 3 mesi nuova bozza documenti/ negoziazione I conclusione | [documentazione domanda di parere all’lnternal Revenue Service parere dell’lnternal Revenue Service mesi inizio del leasing ottenimento dei certificati tecnici /richiesta dìN autorizzazione dalla commissione statale sui servizi \ . ' autorizzazione ' alla relativa agenzia statale sui diritti concessi ai .5 mesi 16. V ecc. . dei rapporti degli assicuratori.25 mesi 7. \ agreement / /firm a d e r \ ' certificato di ' proprietà. sensi del facilities. pubblici y presentazione1 del rule 7 (d) exemption certificate V alla Sec V opinioni dei consulenti rpreparazione> della domanda all’lnternal Revenue v Service / / richiesta di >.Leasing Figura 12 prospetto di offerta delle azioni offerta delle azioni f ottenimento ^ dei rapporti tecnici.5 mesi 17 mesi ______ I___________________________l_______________________________!_______________________________ l______________________________l_______ 95 . y ri t 7 mesi 7. V ecc. delle specifiche i tecniche. casse risparmio. 3) Fonti di finanziamento governativo Se un finanziamento governativo è disponibile.im port ban offre simili opportunità.compagnie d’assicurazione.società di leasing nazionali. Il finanziamento di una export .società di leasing estere. specialmente perché il diritto di garanzi di tale debito deve normalmente essere subordinato. 2) Mercati finanziari pubblici È possibile usare tali mercati.banche commerciali. . e tale forma di finanziamento richiede il soste gno di una linea di credito per essere accettabile nella maggior parte dei casi. può essere talvolta usato come finan ziamento leveraged.profit sharing pian.mercati finanziari pubblici. 10% o più per il leasing finanziario. egli p i preferire che il finanziamento leveraged sia in una o più valute combacianti. 6) Finanziamento ponte Se i tassi di interesse su un debito a tasso fisso a lungo termine sono. c) Fonti di finanziamento per operazioni di leasing leveraged I finanziamenti per il leasing leveraged sono disponibili da diverse fonti. il locatario può esercitare i suoi diritti sul cespite locato ai sensi di ogni opzione d’acquisto prevista: valore corrente di mercato nel “vero” leasing: valore nominale per il leasing safe harbor. Il rischio nell’uso della carta commerciale è posto dall’impossibilità di rinnovarla. un finar ziamento “ad hoc” è difficile da organizzare. nella opinior 96 . . 5) Finanziamento in più divise Ove il locatario ricavi più di una divisa dalla vendita dei suoi prodotti o servizi. . . ad esempio). . Il locatario avrà delle difficolti nel modificare il leasing in simili circostanze.investitori istituzionali. ma non è molto pratico. 4) Finanziamento dei fornitori Il finanziamento dei fornitori può essere una eccellente.società finanziarie. . Il finai ziamento e i canoni possono essere organizzati per soddisfare questo bisogno. Una difficoltà è far combaciare la scadenza del finanziament con la scadenza del leasing. Le fonti includo no: . Ove il leasing abbia una scadenza più lunga. La maggior parte del finanziamento di un leasing leveraged è rac colta nel mercato del private placement.fondi pensione. 1) Carta commerciale La carta commerciale è stata talvolta usata per il finanziamento leveraged necessarie ad un leasing leveraged a breve (5-7 anni).fonte di fondi (il finanziament del cantiere per una nave. . a premio ridotto o nullo rispetto a ciò che il locatario si aspetterebbe di pagare direttamente per tale finanziamento. Il principale partecipante al capitale di rischio o il packager possono organizzare il finanziamento. . .Project financing Alla conclusione del leasing. Le linea di credito di sostegno fa aumentare il costo dì questa formula. Talvolta il locatario può preferire che la sua banca commerciale o una investment bank organizzino il debito. 4) Leasing operativi La classificazione di un leasing come operativo per un locatario è solitamente importan te perché questa classificazione consente a tale leasing di non essere capitalizzato ed esposto come l’equivalente di un debito nel bilancio del locatario per scopi di contabilità finanziari.f. L’esigenza di stimare i contratti di leasing operativi che potrebbero essere sottoscritti da una società di p. 97 . come. attrezzature per costruzioni. di 4 nel settimo anno e via dicendo. attrezzature da costruzione. I finanziatori dovrebbe ro considerare la natura delle operazioni della società di p. ad esempio. Comun que questa operazione può essere usata come sostituto di un investimento di capitale. Il leasing operativo non viene normalmente considerato un impegno finanziario. Una società petrolifera. Il leasing operativo riguarda tipicamente una frazione della vita del cespite. attrezzature offshore. Il leasing operativo può fornire una fonte importante di fondi per il p. è evidente se si considerano i leasing operativi sottoscritti da società impegnate in attività analoghe. e la necessità di restringere sia i leasing operativi che i leasing finanziari se si ritiene che tali transazioni possano essere considerevoli. Il leasing operativo include operazioni a breve scadenza aventi per oggetto navi. imbarcazioni scorta. A ll’atto pratico i locatari sono generalmente riusciti ad ottenere l’approvazione dei loro auditor nel classificare operazioni di leasing a lungo termine idoneamente strut turate come leasing operativi. eccetto che in una nota a piè pagina come onere fisso. parco automezzi. variare di un punto sopra il Libor per 5 anni. egli può organizzare un finanziamento ponte a tasso variabile con lo scopo di rifinanziarlo a condizioni di tasso fisso più favorevoli ad una data posteriore. I contratti di prestito spesso contengono clausole limitative degli ammontari di leasing finanziari che un debitore può sottoscrivere senza il consenso del finanziatore. aero plani. Comunque. Comunque il leasing operativo viene esposto in note a piè pagina come onere fisso. per esempio. Un simile accordo consente al locatario di organizzare il finanziamento con una banca commerciale che si senta sicura in tali circostanze di essere rimborsata alla fine dei 5 anni. computer. camion. Il termine leasing leveraged negli Usa significa qualcosa di più di un leasing finanziato con un debito o persino con debito senza rivalsa.f. Il termine significa che una porzione del prezzo d’acquisto è stata presa a prestito dal locatore su basi senza rivalsa e inoltre che il locatore gode dei benefici fiscali associati alla proprietà del cespite locato sul 100% del costo del cespite stesso. esso rappresenta una fonte importante di finanziamento fuori bilancio. anche se il locatore non sostiene un rischio per l’intero costo. elicotteri. piattaforme. di 3 punti sopra il Libor nel sesto anno. leasing operativi di dimensioni significative sono generalmente indicati in note a piè pagina dei bilanci come oneri fissi.Leasing del locatario. attrezza ture sulle piattaforme. Il finanziamento a tasso variabile può. Comun que i leasing operativi sono spesso non soggetti a tali limitazioni. cisterne. computer e materiale ferroviario. avere una sca denza di 15 anni. insolitamente alti. fotocopiatrici e altre attrezzature per uffici).f. Il nome deriva dal fatto che il termine fu originariamente usato per descrivere un leasing nel quale un cespite era fornito con un operatore sulla base ai un accordo di assistenza. normalmente ottie ne attrezzature per centinaia di milioni di dollari tramite leasing operativi che non vengo no esposti nei suoi bilanci (come petroliere. Poiché ai sensi del Fas 13 il leasing operativo per meno del 75% della vita utile di un cespite non richiede di essere capitalizzato come equivalente di un debito nel bilancio del locatario. autobotti. ad esempio. nel caso di attrezzature per costruzione di una nave o di un aeroplano. 6) Leasing safe harbor e leasing per trasferimento di benefici fiscali (Tbt-te benefit transfer) Gii articoli sul leasing contenuti ne\\'Economie Recovery TaxAct del 1981 (Erta) rettificò ti dal Tax Equity and Fiscal Responsibility Act del 1982 (Tefra) hanno determinato maggiori mutamenti nel leasing da quando i moderni leasing per scopi fiscali iniziarono svilupparsi negli anni '50. e normalmente conferisce a questi una vantaggiosa opzione d’acquisto o di rinnovo non basata sul valore corrente di mercato al momento in cui viene esercitata. Il termine “vero” leasing è stato usato per descrive una operazione nella quale il locatore è il vero proprietario e richiede i benefici fiscali. Queste circostanze sono e. Il leasing conditional sale include anche le operazioni con una dura ta superiore all’80% della vita utile originaria dei cespiti locati o con una durata per cui il presunto valore corrente di mercato del cespite locato al termine del leasing è minore del 20% del costo originario. Comunque un leasing di questo tipo può essere usato unitamente ad un leasing safe harbor per dare al locatario la maggior parte dei benefici fiscali abbinati alla proprietà del cespite. T passato le regolamentazioni dell’lrs in tema di leasing hanno ampiamente avuto lo si po di descrivere le caratteristiche e le prove per determinare la vera proprietà. Un requisito chiave per individuare un leasing “vero” per molti anni è stato che il IO ' rio possa soltanto avere una opzione di acquisto a valor corrente di mercato piut che una opzione vantaggiosa o nominale di acquisto alla scadenza dell’operazio1 98 . Il locatario nel leasing conditional sale tratta il cespite come se fosse di sua proprietà. La principale forza motivante delle regolamentazioni dell’lrs e dello spirito con cui amn nistra le norme fiscali è sempre stata la convinzione che la sostanza piuttosto che forma delle transazioni di leasing determina quale soggetto abbia diritto ai benefici fise abbinati alla proprietà dei cespiti. Il finanziamento dei cespiti offerto dai venditori avviene spesso con questa forma di leasing. lo ammortizza ai fini fiscali. I leasing safe harbor sono trattati più avanti in questo capitolo. Il locatore tratta tale transazione come un prestito. richiede l’Itc e detrae la quota interes si dei canoni ai fini fiscali. la forma più che la sostanza della transazione deteri se il locatore o il locatario abbia diritto ai benefici fiscali. ste nella Sezione 168 (f) (8) dell’internai Revenue Code che fu aggiunto dall’Erta me cato dal Tefra e a cui si fa riferimento con il termine di norme safe harbor. I leasing hanno i requisiti previsti dalla Sezione 168 (f) (8) sono chiamati leasing safe harbc sensi delle norme safe harbor. L'Erta e il Tefra hanno capovolto molte delle norme fiscali esistenti in tema di determi zione de! momento in cui un locatore può richiedere i benefici fiscali avendo individi alcune circostanze in base alle quali il locatore sarà considerato il proprietario ai fiscali. dato che al locatore non spettano i benefici fiscali della proprietà come l’ammortamento e l’Itc. sebbene il diritto legale sia del locatario ed il locatario abbia gli attributi d proprietà in passato riservati esclusivamente ai locatori. Il leasing trasferisce i diritti della pro prietà del cespite locato al locatario.Project financing 5) Operazioni di leasing non aventi fini fiscali/operazioni di leasing di vendite condizionate Il finanziamento rateale di cespiti è talvolta realizzato tramite uno strumento chiamato leasing di vendite condizionate (conditionalsales). e non può offrire i canoni ridotti tipici del “vero” leasing. La maggior parte dei leasing fatti al di fuori degli Usa viene strutturata come un leasing conditional sale anche se le implicazioni fiscali possono non essere le stesse. I leasing safe harbor talvolta vengono chiamati leasing Section 168 o anche semplicemente leasing 168. In breve. L’ammontare della passività fiscale del locato re.12. il volume di leasing safe harborTeìra in cui un locatario può impegnarsi è limitato al 45% dei cespiti idonei del locatario in ogni anno. e all'inizio dell’operazione il valore di mercato stimato del cespite locato alla scadenza è pari ad almeno il 20% del costo originario. Un leasing con una opzione nominale di acquisto di 1 dollaro può ora qualificarsi come leasing safe harbor nei quale un locatore può richiedere i benefici fiscali dell'ltc. I canoni equivalgono esattamente al rimborso delle 99 . Inoltre. La sostanza della transazione è un trasferimento dei benefici fiscali abbinati alla proprietà del cespite dal locatario al locato re per un prezzo: in altre parole. c) Un leasing con trasferimento del vantaggio fiscale (Tbt) è un tipo di leasing safe harbor strutturato come un leasing leveraged nel quale il locatario concede al locato re un finanziamento leveraged. L’investimento del locatore in tale leasing è fornito da un pagamen to iniziale del locatore al locatario. b) Un leasing safe harbor è un leasing che soddisfa i criteri della Section 168 (f) (8) dell’Internai Revenue Code che fu aggiunta dall’Erta e modificata dal Tefra. Il tradizionale leasing per scopi fiscali non è sfavorevolmente influenzato o alterato dall’Erta o dal Tefra. che è l’unica somma ad essere effettivamente trasfe rita.Leasing Le norme safe harbor abolirono questo requisito per il leasing safe harbor. così come la Revenue Ruling 55-540). per ogni anno è limitata al 50% senza riporti. 75-28 e 76-30. crediti energetici (se applicabili) e ammortamenti fiscali.1983 per qua lificarsi come operazione safe harbor. Questo tipo di leasing è chiamato leasing per trasferimento del beneficio fiscale (Tbt). il locatore deve essere una società qualificata (o talune partnerships e amministrazioni fiduciarie). che può essere ridotta tramite leasing safe harbor. la scadenza non può superare la durata maggiore fra il 120% della vita media dell’Adr o il periodo allargato di recupero. Il leasing può contemplare soltanto una opzione di acquisto a valore corrente di mercato. i soggetti devono aderire espressamente e richiedere l’applicazione della Section 168 (f) (8). Il locatore ottiene la proprietà del cespite alla scadenza del leasing. leasing "safe harbor”. il locatore deve sostenere un rischio per almeno il 10% della sua base rettificata per i cespiti locati. 6. Il leasing è per meno dell’80% della vita utile del cespite. I documenti che eviden ziano il leasing. leasing Tbt e leasing finanziario e capire quando queste definizioni coincidono. a) Un “vero” leasing è un leasing tradizionale per scopi fiscali nel quale si ritiene che il locatore detenga il titolo legale e il titolo fiscale. l’Erta e il Tefra autorizzano tipi speciali di leasing safe harbor strutturati come leasing leveraged nei quali il pagamento dei canoni eguaglia esattamente e compensa il rimborso del debito. Il locatario può essere il legittimo proprietario e può acquisire il diritto per un ammontare nominale alla fine del leasing. leasing safe harbor. il finanziamento leveraged e gli impegni delle parti possono essere combinati in un accordo relativamente semplice. una vendita di benefici fiscali dal locatario al locatore.1) “ Vero” leasing. leasing Tbt e leasing finanziario È importante in ogni discussione in merito ai cambiamenti introdotti nel leasing dall’Erta e dal Tefra differenziare fra “vero” leasing. Il cespite non può essere costituito da beni a scopi speciali di valore solo per il locatario (si vedano le Revenue Procedure 75-21. I leasing safe harbor sono autorizzati per un periodo limitato e generalmente il cespite deve essere collocato in servizio entro il 31. inoltre il cespite locato deve essere contemplato dalla nuova Sezione 38. Il finanziamento leveraged può essere fornito dal locatario. Ite oltre 5 anni leasing finanziario Tefra con opzione di acquisto o uso limitato della proprietà leasing tradizionale vero per fini fiscali 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 e anni precedenti quote di capitale e interessi del finanziamento e sono usati per compensare tali quo te. massimale del locatore. 100 .Project financing Opzioni di leasing disponibili nei vari anni Figura 13 opzioni leasing Erta safe harbor leasing Erta di transizione a norma della Tefra leasing Tefra safe harbor leasing finanziario Tefra con opzioni di acquisto o uso limitato della proprietà soggetto a massimale del locatario. “ leasing fantasm a” . Il termine leasing leveraged a due soggetti generalmente fa riferimento a un leasing Tbt ma può.1985 il locatore di un leasing finanziario deve richiedere l ite del 10% relativo al cespite locato sull’arco di 5 anni al tasso del 2% annuo L’ammontare di leasing finanziari in cui un locatore può impegnarsi è soggetto a ui tetto del 50% nel 1984 e nel 1985.9. Cespiti pe usi particolari o con uso limitato possono essere oggetto di un leasing finanziario Durante il 1984 e sino al 30. Un locatore in un leasing finanziario può richiedere i benefici fiscali anche se l’operazione con tempia una opzione di acquisto pari al 10% o più del prezzo di acquisto. “ leasing combaciato". Il locatario è considerato proprietario a tutti gli effetti fuorché per l’imposta federale sul reddito e acquista il diritto alla scadenza del leasing. Il leasing Tbt viene talvolta chiamato wash lease. essere usato per descrivere un leasing safe har bor. leasing Tbt e leasing finanziario. tetto che scade per i cespiti locati dopo il 30.9. L'ammontare massimo per un locata rio è soggetto a un tetto del 40% nel 1984 e nel 1985. d) Un leasing finanziario è un nuovo tipo di leasing per fini fiscali autorizzato dal Tetre all’inizio del 1984 da quando il leasing safe harbor non è più consentito. In pratica non vengono effettuati né rimborsi né pagamenti di canoni. leasing safe harbor.) Il semplice diagramma riportato a pagina seguente può essere utile nel distinguere fr “vero” leasing. in talune circostanze. Un leasing Tbt è in effetti la vendita di un rifugio fiscale dal locatario al locatore.85 per gli esercizi fiscali che inizino dopo tale data. leasing nominale o swap lease. (I leasing finanziari possom essere indicati anche come leasing Section 168. Non tutti i leasing safe harbor sono leasing Tbt. Il seguente è un esempio di leasing Tbt di un aereo secondo l’Erta: 1) una compagnia aerea che deve finanziare un aereo individua un investitore societa rio che può godere dell’ltc e deH’ammortamento fiscale. L’investitore acconsente ad acquistare l'aereo e lo cede in leasing alla compagnia-locatrice sulla base di un lea sing Tbt a 18 anni con una opzione di acquisto nominale alla scadenza. mentre i leasing finanziari hanno caratteristiche simili al “vero” leasing e a taluni leasing safe harbor.---------------- Leasing Tipi di leasing Mentre il leasing safe harbor e il “vero” leasing hanno generalmente caratteristiche diffe renti. In base all’accordo.2) Esempio di un leasing Tbt secondo l ’Erta L’Erta e il Tefra consentono a un locatario nominale di vendere a un locatore nominale tramite un leasing Tbt i benefici in tema di imposta federale sul reddito associati al cespite acquistato dal locatario nominale che è soggetto al leasing Tbt. E da ultimo. in taluni casi un “vero” leasing può avere le stesse caratteristiche di un leasing safe harbor. il leasing finanziario è stato creato nel 1984 dopo l’annullamento dei leasing safe harbor e ha caratteristiche diverse dal “vero” leasing. l’investitore concorda di partecipare al finanziamento dell’acquisto del l’aereo fornendo di tasca propria un ammontare pari al 30% del costo dell’aereo e prendendo a prestito il residuo del prezzo d’acquisto dal locatario su base senza rivalsa. I leasing Tbt sono sempre leasing safe harbor e mai “veri” leasing o leasing finanziari. 3) l’investitore-locatore acquista il cespite con il suo investimento del 30% e il prestito del 70% fornito dalla compagnia-locatrice. 2) l’investitore-locatore e la compagnia-locatrice concordano nel leasing Tbt di trattare l’investitore-locatore come il proprietario fiscale del cespite a cui spetta il diritto di richiedere l’Itc e gli ammortamenti fiscali (Acrs). 6. incluse le opzioni di acquisto a prezzo fisso del 10% o più al termine dell’operazione. e immediatamente lo cede in leasing alla 101 . 2) l’investitore-locatore e la compagnia-locatrice concordano nel leasing Tbt di trattare l’investitore-locatore come il proprietario fiscale del cespite a cui spetta il diritto di richiedere l’Itc e gli ammortamenti fiscali (Acrs). L’investitore acconsente ad acquistare l'aereo e lo cede in leasing alla compagnia-locatrice sulla base di un lea sing Tbt a 18 anni con una opzione di acquisto nominale alla scadenza. mentre i leasing finanziari hanno caratteristiche simili al “vero” leasing e a taluni leasing safe harbor.2) Esempio di un leasing Tbt secondo l ’Erta L’Erta e il Tefra consentono a un locatario nominale di vendere a un locatore nominale tramite un leasing Tbt i benefici in tema di imposta federale sul reddito associati al cespite acquistato dal locatario nominale che è soggetto al leasing Tbt. 3) l’investitore-locatore acquista il cespite con il suo investimento del 30% e il prestito del 70% fornito dalla compagnia-locatrice. incluse le opzioni di acquisto a prezzo fisso del 10% o più al termine dell’operazione. in taluni casi un “vero” leasing può avere le stesse caratteristiche di un leasing safe harbor. E da ultimo. il leasing finanziario è stato creato nel 1984 dopo l’annullamento dei leasing safe harbor e ha caratteristiche diverse dal “vero” leasing. l’investitore concorda di partecipare al finanziamento dell’acquisto del l’aereo fornendo di tasca propria un ammontare pari al 30% del costo dell’aereo e prendendo a prestito il residuo del prezzo d’acquisto dal locatario su base senza rivalsa. 6. Non tutti i leasing safe harbor sono leasing Tbt. In base all’accordo. Il seguente è un esempio di leasing Tbt di un aereo secondo l’Erta: 1) una compagnia aerea che deve finanziare un aereo individua un investitore societa rio che può godere detrito e dell’ammortamento fiscale.Leasing Tipi di leasing Mentre il leasing safe harbor e il “vero” leasing hanno generalmente caratteristiche diffe renti. I leasing Tbt sono sempre leasing safe harbor e mai “veri” leasing o leasing finanziari. e immediatamente lo cede in leasing alla 101 . Questo cambiamento riduce ulteriormente il valore dei bene fici fiscali. Particolare cura deve essere 102 . detrae gli ammortamenti fiscali e detrae gli interessi che paghe rà al locatario negli stessi importi e durante lo stesso numero di anni concordati fra locatore e locatario prima della compensazione. Le quote di capitale e di interessi sul debito eguagliano esattamente il canone. e il 10% di Ite viene investito per 5 anni al tasso del 2% annuo. 6) il risultato per la compagnia aerea-locatrice è che ha acquistato il bene con lo sconto del 30%.4) o al 120% della vita della categoria così come stabilita dal Tefra (piuttosto che al 150% secondo l’Erta).3) Esempio di leasing Tbt secondo il Tetra Le meccaniche di un leasing Tbt secondo il Tefra sono esattamente le stesse stabilite dall’Erta.Project financing compagnia-locatrice (in alternativa potrebbe essere usata una formula con vendita e lease back nella quale la compagnia costituisce l'acquirente originale). Comunque. I leasing Tbt non sono esenti da rischio per i locatori Tbt. Le società strettamente controllate (diverse dalle società personali di servizio e dalle subehapter S corporations ) possono essere locatori Tbt. La compagnia aerea-locatrice gode di un ulteriore vantaggio fiscale dalla detrazione dei canoni e deve rilevare la quota di interessi delFammortamento del debito come reddito tassabile.4) Investitori societari come locatari Tbt Il locatore nel leasing safe harbor secondo l’Erta o il Tefra o in un leasing finanziario secondo il Tefra deve essere una società di capitali (con l’eccezione delle subehapter S corporations e delle personal holding companies ). la base su cui calco lare l’ammortamento fiscale per tutti i contribuenti è ridotta al 95% del costo quando viene richiesto il 10% di Ite. I potenziali locatori Tbt comprendono le maggiori società debitrici di imposte federali su reddito. l’interesse sul debito deve essere limitato al tasso deH’Internal Revenue Service. Altri mutamenti in materia di leasing Tbt safe harbor intro dotti dal Tefra rendono l’ammortamento imputabile sull’arco di otto anni anziché di cin que. Questi cambiamenti riducono il valore dei benefici fiscali di un leasing Tefra Tbt a circa il 60-70% del valore dei benefici di un leasing Erta Tbt. 5) il locatore include nel reddito tassabile il reddito per canoni che riceverà dal locatario. incominciando nel 1983. la scadenza dell’operazione è limitata a 14 anni e 1/2 (arrotondan do da 14. Il locatario richiede una decurtazione fiscale per il canone e dichiara il reddito per interessi sul debito. Inoltre. 4) i canoni dovuti per il leasing sono dello stesso ammontare e hanno le stesse scaden ze dei pagamenti di quote di capitale e di interessi che ammortizzano il prestito al locatore per il 70% del costo del cespite. Ciò ha creato una nuova e molto significativa fonte di capitali di rischio per il leasing Tbt che non è generalmente disponibile per gli investimenti di capi tale di rischio in “veri” leasing convenzionali. una società di persone i cui soci siano le società di capitali sopra citate o un grantor trust rispetto al quale il donatore e tutti i beneficiari sono le corporation o le partnership sopra descritte. In effetti non avviene mai nessun pagamento di canone dal locatario o di rimborso del debito dal locatore. 6. richiede il 10% dì Ite. Le società idonee che presentano un debito per le imposte federali sul reddito possono diventare locatori Tbt senza correre rischi eccessivi investendo capitale di rischio nel leasing Tbt ieveraged ricorrendo a finanziamenti senza rivalsa nei quali l’alea del locato re è generalmente limitata all’essere capace di recuperare in un periodo di tempo relati vamente breve i benefici fiscali per Ite e l’ammortamento fiscale in eccesso dell’investi mento del locatore. 6. talune società strettamente controllate non sono soggette alle norme a rischio per scopi d leasing safe harbor come era il caso secondo l’Erta. Secondo il Tefra. Leasing Tbt Figura 14 .5) Aspetti contabili del leasing Tbt La contabilizzazione del leasing Tbt come proposta dalla bozza Fasb sembra fin troppo bella per essere vera. La maggior parte dei locatori Tbt non si preoccupano di affrontare tali problemi. Comunque i crediti marginali possono diventare soddisfacenti tramite la garanzia di una lettera di credito. poiché i problemi creditizi del locatario che portino alla rivendita del cespite locato richiedono requisiti tecnici di notifica e causano difficoltà nella conservazione dei benefici fiscali. 6.) I locatari possono iscrivere nei loro libri contabili le somme di reddito ricevute dai locatori come investimenti di capitale di rischio nei loro leasing Tbt.Leasing esercitata per rispettare le norme del safe harbor. (Il 13.1982 il Fasb indicò che non sarebbe stata emanata alcuna versione definitiva. anche se il Tesoro non ha specificatamente previsto tale accordo. Simili leasing sono normalmente disponibili soltanto per richiedenti abbastanza affidabili.10. 12.1. i veicoli per pendolarismo di massa e le attrezzature 104 .12.6) Cambiamenti al leasing “safe harbor” introdotti dal Tefra II Tax Equity and Fiscal Responsibility Act del 1982 modifica il leasing safe harbor e il leasing Tbt a partire dall’1.1. f) l’ammontare delle passività fiscali del locatore che può essere ridotto tramite il lea sing safe harbor è limitato al 50% e non sono consentiti riporti (anziché al 100% con riporti come stabilito dall’Erta).82 il locatario ha acquistato. e 15 anni per i cespiti sull’arco di 10 anni) ed è basato sul metodo del saldo decrescente del 150% usando la convenzione di metà anno e passando al metodo dello straight-line (piuttosto che la formula standard Acrs di ammortamento adottata dall’Erta).84. b) l’ammortamento è distribuito sull’arco della vita fiscale minima (5 anni per i cespiti soggetti ad ammortamento Acrs sull’arco di 3 anni. sia il locatario che il locatore migliorano gli utili correnti come risultato di una transazione di leasing Tbt. h) i ferry boat usati per trasporti di massa devono essere trattati come veicoli per tra sporto di massa di pendolari (l’Erta non era chiaro a questo riguardo).Project financing I locatori possono riflettere i benefici fiscali per aumentare gli utili al netto delle tasse.7.82 al 31.83.83 i maggiori cambiamenti al leasing safe harbor (che comprende anche il leasing Tbt) sono: a) il credito fiscale per investimenti (Ite) è distribuito regolarmente su un periodo di 5 anni (piuttosto che essere interamente a carico del primo anno come stabiliva l'Erta). I) si applicano le limitazioni sulle transazioni a soggetti collegati e le regole in tema di calcolo della percentuale di perdita di valore. Per il periodo dall’1. Vi sono regole speciali anche più liberali per gli aerei commerciali.7. d) il tasso di interesse usato per calcolare il debito del locatore è limitato al tasso di interesse sulle imposte non pagate o ai pagamenti in eccesso (piuttosto che sul 3% oltre l’aliquota Irs come stabilito dall’Erta).7. e) l’ammontare dei cespiti effettivi del locatario utilizzabili per il trattamento modificato safe harbor è limitato al 45% nel 1982 e 1983. c) la scadenza del leasing è limitata al maggiore fra il 120% della vita attuale del cespite e il periodo di recupero del cespite safe harbor come esposto al punto b) sopra (anzi ché il 150% come stabilito dall’Erta). 6. 6. se fra il 31. In molti casi. e li abroga con effetto dall’1. Le vecchie norme Erta in materia di leasing safe harbor continueranno ad applicarsi a ogni cespite posto in servizio prima dell’1. i cespiti locati a talune aziende non soggette ad imposizioni fiscali e i cespiti usati da una persona straniera (il cui reddito non è sog getto alle tasse Usa) non sono utilizzabili per il leasing safe harbor (generalmente l’Erta ne consentiva l’uso). ha iniziato la costruzione o è entrato in un contratto vincolante per acquistare o costruire il cespite. 7) Norme di transizione dall'Erta al Tefra Le norme che si applicano per la transizione fra norme safe harbor Erta e norme safe harbor Tefra sono molto liberali. i) i locatari closely-held (oltre a certe società di servizi) non sono soggetti alle regole in tema di quantità di fondi a tris k nella misura in cui il locatario è considerato soggetto al rischio (i locatori closely-held erano soggetti dall’Erta alle regole in tema di investi mento at risk) . 8 anni per i cespiti sull’arco di 5 anni. e l’ammontare utilizzabile per un leasing finanziario è limitato al 40% nel 1984 e 1985 (piuttosto che al 100% come stabilito dall’Erta).82. g) i cespiti di proprietà di servizi pubblici.80 e il 2. il leasing deve incominciare entro 3 mesi da quando il cespite è posto in servizio. allo scopo di differire al massimo i pagamenti delle tasse. Si potrebbe considerare al riguar do: a) il costo corrente e al netto delle tasse del capitale di debito del locatario Tbt. Ciò è normalmente realizzato confrontando il cash flow al netto delle tasse di un leasing con l’acquisto sulla base del valore attuale. Il valore attuale dei benefici fiscali che derivano ad un potenziale locatario Tbt dalla proprietà è determinato accertando l’ammontare di tali benefici e individuando il momen to in cui il locatario sarà in grado di avvalersene. Il valore attuale dei benefici di cassa e fiscali che derivano a un locatario da un leasing Tbt deve superare questo importo perché la transazione abbia una conve nienza economica. I locatori Tbt tendono a preferire scadenze di leasing più lunghe. Il calcolo dell’importo che il locatore Tbt pagherà al locatario Tbt per benefici fiscali è semplice e diretto. Dal punto di vista del locatario Tbt. (Il Tefra limita la durata massima del leasing al 120% della vita standard. l’ammontare va scontato per calcolarne il valore attuale usando uno dei fattori sopra citati. Comunque.8) La scelta fra leasing e proprietà per un locatario Tbt Nel valutare la convenienza fra locazione e proprietà per un leasing Tbt. Più basso è il tasso d’interesse sulle passività “fanta sm a” più grande è il paravento fiscale per il locatario Tbt.Leasing manifatturiere per gii autoveicoli. le attrezzature per la fabbricazione dell’acciaio. Per essere considerato un leasing safe harbor Erta. c) il rendimento minimo accettabile al netto delle tasse sugli investimenti di capitale del locatario Tbt. 6. 105 . si confronta il valore attuale dei benefici fiscali abbinati alla proprietà del cespite con l'ammontare che un locatore Tbt è disposto a pagare per tali agevolazioni più il valore attuale dei benefici fiscali netti che un locatario Tbt realizzerà nell’ipotesi di partecipazione a tale transazione. L’Internal Revenue Service insiste perché i tassi di interesse siano realistici. e certe turbine e caldaie di cooperative. per determinare il valore del leasing Tbt al locatario Tbt.) Nei “veri” leasing. mentre l’Erta permette va il 150% della vita standard. La scelta del fattore corretto di sconto è molto importante nel determinare il valore attua le dei benefici fiscali abbinati alla proprietà del cespite. Questo metodo può essere anche usato per il leasing safe harbor quando le parti contrattano una opzione di acqui sto a valore corrente di mercato. insieme con l’importo che il locatore Tbt paga per il paravento fiscale. Un valore residuo di break-even può essere individuato con questa procedura e confrontato con ciò che il locatario ritiene sia il valore realistico della attrezzatura alla fine del leasing. se si verificassero ritardi nell’incasso di tale importo o se il pagamento è da farsi a rate. b) il costo medio stimato e al netto delle tasse del capitale di debito del locatario Tbt sull’arco del periodo di attualizzazione. maggiore è la durata del leasing e più ingente deve essere il pagamento per cassa del locatario allo scopo di superare il valore attuale dei benefici fiscali al locatario della proprietà. Il locatario Tbt godrà di un ulteriore paravento fiscale nella misura in cui l’importo del canone “fantasm a” pagato al locatore ai sensi del leasing Tbt supera l’interesse “fanta sm a” ricevuto dal locatore sul debito “fantasma” contemplato dal leasing Tbt. Questo è il valore di break-even per il locatario Tbt. i locatari devono razionalizzare la perdita del valore residuo del cespi te locato. Questo paravento fiscale dovrebbe essere valutato sulla base del suo valore corrente. Project financing 6. molti leasing che sono stati strutturati precedentemente come “veri” leasing leveraged saranno strutturati come leasing finan ziari leveraged. per assicurarsi che un leasing Tbt non risulti essere una transazione separata tassabile a norma di tali leggi. la transazione può far sorgere altre conseguenze fiscali ai sensi delle leggi statali in materia di tasse sul reddito. i leasing finanziari leveraged con opzione di acquisto saranno preferiti come sostituti dei finanziamenti convenzionali rispetto ai “veri” leasing.d.10) Leasing finanziari A partire dal 1984 un nuovo tipo di leasing per fini fiscali è stato autorizzato dal Tefra. In molti Stati. E il vantaggioso incremento nei guadagni per scopi di contabilità finanziaria che derivano dalla vendita dei benefici fiscali fornisce un ulteriore incentivo ai leasing Tbt. chiamato leasing finanziario. Il leasing finanziario assomiglia per certi versi al “vero” leasing. (*) Comunque nel Congresso sta maturando la convinzione di consentire la continuazione del leasing Tbt anche dopo tale data. Gli statuti fiscali e le direttive amministrative dovrebbero essere verificati. Ogni società di p. il locatore nei leasing safe harbor e nei leasing Tbt per scopi di elusione delle imposte federali sul reddito non viene considerato quale proprietario avente diritto ai benefici fiscali associati alla proprietà dei cespiti. (*) N. Inoltre. 106 .R. ma ne differisce in quan to contempla un’opzione di acquisto del 10% o più dei costo originale alla conclusione dell’operazione. Le remore precedenti di restitu zione del valore residuo in un leasing per scopi fiscali non hanno più motivo di esistere.f.11) Conclusioni I mutamenti portati dall’Erta e modificati dal Tefra hanno drammaticamente cambiato le considerazioni in materia di leasing di cespiti per tutti gli interessati. II leasing Tbt secondo il Tefra cesserà di esistere entro il 31. Quando il leasing finanziario sarà disponibile.1983.: si rammenta che l’edizione originale risale al 1983. 6. 6.12. che intende acquistare una attrezzatura deve ora considerare il lea sing safe harbor come una alternativa di finanziamento. Le conseguenze fiscali e l’immediato impatto sul cash flow delle varie alternative di leasing possono essere decisive.9) Leggi fiscali statali Un locatore Tbt non dovrebbe confidare nel fatto che le leggi statali fiscali sul reddito a cui è soggetto siano state cambiate per coincidere con l’Erta e il Tefra. Certe restrizioni in materia di leasing finanziario valide durante il 1984 e 85 scompaiono nel 1986 e negli anni seguenti. Secondo il Tefra. 2) I benefici fiscali pos sono essere trasferiti dal locatore al locatario a seguito di un pagamento forfettario o con una ridu zione dei canoni.1. 3) Il locatario non può avere il diritto contrattua le di acquistare il cespite a un prezzo inferiore al suo valore corrente di mercato né può il locato re avere il diritto contrat tuale di costringere una parte ad acquistare il bene. Questa nuova clas se di operazioni di lea sing è separata e distinta dalle operazioni tradizio nali o convenzionali di leasing guideline che possono continuare ad essere stipulate.84 una opzione di acquisto a prezzo fisso di almeno il 10% del costo originario. 1) La Irs richiederà pro babilmente una scelta esplicita di assoggetta mento del leasing a que ste norme. il locato re in un leasing secondo la nuova Section 38 che avesse le seguenti carat teristiche era trattato come proprietario ai fini delle tasse federali. b) si applica la limitazio ne del 50% sulle riduzio ni delle passività fiscali del locatore (vedi punto 16 successivo). una transazione che non soddisfa i requisiti safe harbor della Sez.7. 1) Non è necessaria una decisione formaliz zata per trattare il locato re come proprietario del cespite. 2) Idem.82 e si no all’ 1. 1) Nessun cambiamen to dall’Erta. il locatario può ave re una opzione di acqui sto a un prezzo fisso e ii locatore può avere una opzione di rimborso al locatario ad un prezzo fisso.85). il lea sing safe harbor (in cui si è preferito scegliere la Sec. Comunque si applicano le seguenti limitazioni: a) un locatario può pren dere in leasing soltanto il 40% dei cespiti altrimenti idonei (questa limitazio ne scade il 31. Secondo l’Erta. 3) Idem. 1) Sia il locatore che il locatario devono sce gliere formalmente di trattare il locatore come intestatario delle proprie tà.12. Norme Tefra p e r il leasing finanziario Secondo le direttive Irs. ed avere le seguenti caratteristi che per qualificarsi come “vero” leasing attraverso il quale il locatore può richiedere i benefici fi scali abbinati alla pro prietà del cespite. 168) sarà soggetto alle norme seguenti a partire dall’ 1.000 per anno di nuo ve attrezzature agricole del locatario. duran te il 1984 e il 1985 una nuova classe di leasing guideline chiamati lea sing guideline modificati o leasing ibridi sarà soggettaalleseguenti regole (eccettuato dove anno tato) .7.82 per importi sino a dollari 150. 3) È prevista dall’1. 2) I benefici fiscali sono trasferiti dal locatore al locatario sotto forma di decurtazione dei canoni. Questa clauso la si applica ai leasing operativi dall’1.84. 168 come rettificata dal Tefra deve soddisfare i requisi ti che seguono.1. 3) Al termine del lea sing.Leasing 7) Confronto dei requisiti dei differenti tipi di leasing aventi scopi fiscali "Guideline” leasing Norme originali Erta in materia d i leasing “safe harbor” Nuove regole modificate in materia di leasing “safe harbor” Secondo il Tefra. Tale opzione d’ac quisto o di rimborso può essere maggiore o mino re del valore corrente di mercato. eccettuato ove annotato e sottopo sto alle norme transito rie. 2) Nessun cambiamen to delle presenti norme per il leasing guideline. / 107 . le riduzioni di tasse.000 peranno per le nuove attrezzature agri cole del locatario.85 si applicherà la distribuzio ne su 5 anni dell’ltc.9. 5) La vita utile residua dei cespiti alla fine del leasing deve essere la maggiore fra un anno e il 20% deliavita utile origi nariamente stimata. 4) Il locatore in qualsia si momento durante il leasing e nel momento in cui il cespite è posto in servizio deve avere un investimento minimo di rischio non inferiore al 10% della base rettifica ta del cespite.Project financing “G uideline” leasing Norme originali Erta in materia di leasing "safe harbor ” Nuove regole modificate in materia di leasing “safe harbor” Norme Tefra p e r il leasing finanziario c) sino al 30. 7) Un locatore deve possedere i cespiti locati entro 3 mesi dal momen to in cui sono stati posti in servizio perché la transa zione si possa qualificare come leasing safe har bor. Comunque alcune modifiche possono es sere richieste quando è consentita l'opzione di acquisto del 10%. 7) Idem. 5) Nessun cambiamen to delle attuali norme in materia di leasing gui deline. 5) La durata del leasing non può superare il mag giore fra il 90% della vita utile del cespite e il 150% della sua vita standard. i crediti e gli altri vantaggi fiscali nascenti dalla transazione).) 4) Il locatore in ogni momento durante la vita del leasing e nel momen to in cui il cespite è utiliz zato per ia prima volta deve avere un minimo investimento di rischio pari almeno al 20% del costo del cespite. (Unaeccezionedaquanto stabilito ai punti da a) a c) è possibile sino adollari 150. 6) Il locatore deve essere in grado di dimo strare che la sua parteci pazione alla transazione è finalizzata ad un profit to aggiuntivo rispetto ai benefici fiscali della tran sazione (cioè ignorando gli sgravi. Comunque alcu ne modifiche possono venir richieste quando è consentita l’opzione di acquisto del 10%. 6) Nessun cambiamen to delle attuali norme in materia di leasing gui deline. 5) Laduratadelleasing non può superare il mag giore fra il periodo di rico struzione ampliato o il 120% della vita media Adr del cespite. 7) Sino al 31. 7) Un locatore devs possedere il cespite en tro3 mesi dal momento ir cui è stato posto in fun zione perché la transa zione si possa qualificare come leasing convenzio naie modificato. Comunque alcu ne modifiche possono venir richieste quando è consentita l’opzione di acquisto del 10%. Dall’1. 4) Nessun cambiamen to delle presenti norme in tema di leasing guide line.84 sono idonei i cespiti posseduti dal locatore entro 3 mesi dal l a t o entrata in funzio- 6) Non è rilevante il fat to che l’ottenimento di un profitto o di un cash flow dalla transazione dipen da dai benefici fiscali o dalla proprietà.83 il locatore deve possedere i nuovi cespiti oggetto di leasing nel momento in cui sono posti in servizio. alio scopo di richiedere l’Ite e gli ammortamenti fiscali applicabili ai cespi ti di nuova proprietà.12.1. . 6) Nessun cambiamen to dall’Erta. 4) Idem. a condizione che ijDreditori garantiti diano il neces sario consenso e lenotifiche appropriate siano date. 8) Nessun cambiamen to delle attuali norme in materia di leasing gui deline. 9) A partire dall’1. in cui un locatario detiene una proprietà in comunione).000 peranno per le nuove attrezzature agri cole del locatario.12. Nel caso di leasing leve- 12) I canoni possono essere compensati'con debito leveraged. 10) Idem. al tra sferito e all’lnternal Revenue Service. 12) li locatario deve pagare i canoni al locato re o ai suoi assegnatari. o garantire alcun debito creato in relazione alla acquisizio ne dei cespiti da parte del locatore. 11) Non è previsto alcun recupero di Ite e di ammortamento fiscale nell’ipotesi di fallimento e cessione dei cespiti.84 i cespiti ad uso limitato possono essere oggetto di leasing. questo può essere possi bile. al fiduciario. b) si applica la limitazio ne del 50% sulla riduzio ne delle passività fiscali del locatore (vedi punto 16 sotto). . 8) Il locatario o un sog getto a lui collegato deve fornire il finanziamento o garantire il finanziamen to della transazione. ad esempio. Si applicano le seguenti limitazioni: a) un locatario può loca re solo il 40% dei cespiti in oggetto (questo limite scade il 31. 10) Un locatore può cedere in leasing una percentuale del cespite. Non deve necessariamente 12) Idem.9. 9) Idem. 10) Non è chiaro se un locatore possa o meno cedere in leasing una quota di un cespite (nei casi. (Una eccezione da quan to stabilito ai punti da a) a c) è possibile sinoadollari 150. 11) Nessun cambiamen to delle norme attuali in materia di leasing gui deline. c) sino al 30. •st 11) Idem.Leasing "Guideline ” leasing Norme originali Erta in materia di leasing “safe harbor” Nuove regole modificate in materia di leasing “safe harbor ” 8) Idem. Norme Tefra p e r il leasing finanziario 8) Il locatario non può contribuire in alcun modo al pagamento del prezzo di acquisto del cespite o al prestito. 12) Idem.1.85 si applicherebbe la distri buzione su 5 anni deH’Itc. 11) li recupero dell’ltc e deirammortamento fi scale è previsto nei casi di bancarotta del locata rio e di vendita dei cespiti prima che tali benefici siano acquisiti.) 10) Avendo risolto i pro blemi dell’uso limitato.85). 9) I cespiti ad uso limi tato (di valore solo per il locatario) non possono essere oggetto di lea sing. 9) I cespiti ad uso limi tato possono essere oggetto di un “vero” lea sing. aerei e navi usati al di fuori degli Usa si qualificano ai sen si della Section 38. il con gresso ha imposto stretti obblighi di informativa ai locatari e ai locatori impegnati in operazioni safe harbor.) In cer te circostanze. 15) Dopo la promulgaziohe dell’Erta. 15) Non vi sono obblighi di informativa. 13) I cespiti idonei nor malmente comprende rebbero quelli elencati nella nuova Code Section 38. 14) I cespiti di proprietà personale situati al di fuori degli Usa possono essere oggetto di un “vero” leasing. I cespiti di proprietà di servizi pub blici.) 13) Soltanto nuovi cespiti di proprietà perso nale così come definiti dalla Section 38 possono essere oggetto di leasing safe harbor. i cespiti per i quali sono stati richiesti i crediti fiscali per restauri. i veicoli per trasporti pendolari di massa. il locatore deve rimborsare il debito al titolare del debito levera ged. i cespiti usati da talune organizzazioni esenti dalle tasse e i cespiti usa ti da stranieri (il reddito dei quali non è soggetto a tassazione Usa) non possono essere presi in considerazione. 14) La maggior parte dei cespiti situati al di fuori degli Usa non si qualifi cano ai sensi della norma della Section 38. 13) I cespiti di proprietà personale nuovi ed usati possono essere oggetto di un “vero” leasing. 115) Non vi sono requisiti fo rm a li di informativa al"Ti’lnternal Revenue Ser vice . (Questo tipo di leasing safe harbor è chiamato leasing Tbt. Gli obblighi del loca tario e del locatore devo no essere evidenziati con documentazione for male. (Soltan to nuovi cespiti di pro prietà personale così come qualificati dalia Section 38 possono essere ceduti in un lea sing safe harbor. avvenire un effettivo pagamento di canone dal locatario o di debito dal locatore. Gli obblighi del locatario e del locato re possono essere tutti elencati in un singolo documento.) 13) Idem.Project financing “G uideline” leasing Norme originali Erta in materia di leasing “safe harbor" Nuove regole modificate in materia di leasing “safe harbor" Norme Tefra p e r il leasing finanziario raged. leasing nominale o phantom lea se. Il mancato adempimento di questi obblighi può comportare 14) I cespiti usati da stranieri (il cui reddito non è soggetto alla impo sta federale Usa sul red dito) non possono esse re presi in considerazio ne. 14) I cespiti usati da stranieri (il cui reddito non è soggetto alla impo sta federale Usa sul red dito) non possono esse re presi in considerazio ne. wash lease. il locatore può acquisire la proprietà en tro 3 mesi dal momento in cui è stata posta in servi zio. 15) Nessun cambiamen to dall’Erta. sebbene tali obblighi possano essere imposti in presen za di una scelta formaliz zata. . (Come nota to sopra. 16) Un locatore può pro teggere solo il 50% del suo debito d’imposta per ogni anno fiscale.85 per gli anni fiscali che incominciano dopo tale data). 20) Ultima data utile il 31. 21) 22) Può essere richiesto il 100% di Ite per i cespiti per i quali sia ammissibi le nell’anno in cui tali cespiti siano posti in ser vizio.12. (Il limi te del 50% si applica ai leasing Tefra. 22) Il 20% di Ite ammis sibile può essere richie sto nell’anno in cui il cespite è messo in servi zio. 18) I benefici fiscali non 16) Un locatore può ridurre soltanto il 50% del suo debito d’imposta nel 1984 e 1985 per effet to di leasing safeharbore finanziari (il limite scade per i cespiti locali dopo il 30. na data d’abrogazione. 21) L’ammortamento Acrs è disponibile per i locatori. Non si applica ai leasing Erta anche se questi rientra no nel calcolo del limite del 50%. 19) Non vi è alcun limite sui cespiti idonei locabili in ogni anno.Leasing “G uideline” leasing Norme originali Erta in materia di leasing “safe harbor” Nuove regole modificate in materia di leasing “safe harbor” Norme Tefra p e r il leasing finanziario la perdita della protezio ne del safe harbor.) 20) Non è prevista alcu 20) Non è prevista alcu na data d'abrogazione. possono essere imputati ad anni precedenti. 17) I tassi d’interesse nei leasing leveraged sono determinati dal mercato.83 ma so no soggette alle limita zioni elencate in questo testo nel 1984 e 1985.9. 16) Un locatore può pro teggere il 100% del suo debito d'imposta. (Il limite del 45% si applica come limite al volume del lea sing Tefra.83: data d’abro gazione dei leasing safe harbor. 18) I benefici fiscali pos sono essere imputati ad anni precedenti. 18) I benefici fiscali pos sono essere imputati ad anni precedenti. di 5 anni per i cespiti di 3 anni. 22) Il 20% di Ite ammis-" sibile può essere richie sto nell’anno in cui il cespite è messo in servi zio. 19) La percentuale mas sima dei cespiti idonei locabili da parte del lo catario è del 40% nel 1984 e 85. 21) . Non si applica al leasing Erta o al lea sing guideline. sebbene i primi rientrino nel cal colo del limite del 45%. 19) La percentuale mas sima dei cespiti idonei locabili da parte del lo catario in ogni anno è il 45% nel 1983. 18) I benefici fiscali non possono essere imputati ad anni precedenti. 20) Le norme speciali in materia di leasing finan ziario sono applicabili dopo il 31. 19) Non vi è alcun limite sui cespiti idonei locabili in ogni anno. 21) L’ammortamento Acrs è disponibile ai locatori.) 17) I tassi di interesse sono soggetti ad un mas simo pari al tasso Irs sui pagamenti insufficienti o in eccesso.12. e il 20% in ciascuno dei 4 anni successivi. L'ammortamento Acrs non è disponibile. di 15 anni per i cespiti di 10 anni. Si applica la convenzio ne del saldo decrescen te di metà anno al 150% sull’arco di 8 anni per i cespiti di 5 anni.L’ammortamento Acrs è disponibile ai loca tori. 16) Un locatore può pro teggere il 100% del suo debito d’imposta. 17) Nessun cambiamen to delle norme attuali in materia di leasing gui deline. 17) Sono consentiti tas si di interesse sino al 3% oltre il tasso Irs. . e il 20% in ciascuno dei 4 anni successivi. 22) Può essere richiesto il 100% di Ite per i cespiti per i quali sia ammissibi le nell'anno in cui tali cespiti siano posti in ser vizio. 2.82 le ope razioni di leasing fra sog getti collegati in un grup po affiliato sono proibite. . vetture metropolitane e ferrovia rie usate per trasporti pendolari di massa.12. 26) Non sono permessi leasing per scopi fiscali di veicoli per trasporti di massa ad enti pubblici.82 il locatario acquistò. 24) Sono proibite le ope razioni di leasing fra sog getti collegati in un grup po affiliato.1. iniziò la costruzione o entrò in un contratto vincolante per acquistare o costrui re i cespiti. 25) Non sono permessi i leasing di cespiti di pro prietà di servizi pubblici. 26) Il leasing safe har bor a enti pubblici di auto bus. vedi colonna ac canto. 23) È consentito il lea sing per permettere la richiesta di credito di imposta estero o di dimi nuzione di valore per centuale. vetture metropolita ne e ferroviarie usate per trasporti pendolari è con sentito per i cespiti posti in servizio il o prima del 31.1. 25) È consentito il lea sing di cespiti di proprietà di servizi pubblici.12. 27) Clausola del grandfather che conserva le norme originali del lea sing safe harbor: La norma generale di transizione consentireb be il leasing safe harbor secondo le vecchie nor me Erta per cespiti po sti in servizio prima dell’1.85 per i cespiti posti in servizio dopo tale data.2.80 e il 2. 26) Nessun cambiamen to delle norme attuali ir materia di leasing gui deline.9. 112 . 26) Sono permessi i lea sing per scopi fiscali a enti pubblici di gestione di autobus. leasing di cespiti ad us limitato e alla facoltà locare cespiti entro £ giorni dalla messa in se vizio. 24) Dal 19.84 se la costru zione (da parte o per con to del locatario) di un sub assemblaggio iniziò o si verificò la congiunzione dei tronconi delle alio un 23) Si applica quanto stabilito dalle regole safe harbor modificate. 27) Non si applica.7.Project financing “G uideline” leasing Norme originali Erta in materia di leasing “safe harbor" Nuove regole modificate in materia di leasing “safe harbor” Norme Tefra p e r il leasing finanziario Questa clausola scade il 30. 24) Erano consentite le operazioni di leasing fra soggetti collegati ma non era possibile ottenere risoluzioni in materia. 168 leasing e come se il loca tario fosse il proprietario del cespite. 25) È consentito il lea sing di cespiti di proprietà di servizi pubblici. se tra il 31. inoltre sono state decise norme spe ciali di transizione per: a) aerei commerciali per il trasporto di passeggeri posti in servizio prima dein. 27) Saranno necessari' delle regolamentazior per chiarire la fase c transizione a leasin finanziario delle norm liberalizzate relative all opzioni di acquisto : prezzo fisso del 10%. 25) il leasing safe har bor di cespiti di proprietà di servizi pubblici non è permesso.83. 23) È consentito il lea sing per permettere la richiesta di credito di imposta estero o di dimi nuzione di valore per centuale. 24) Le operazioni di lea sing per soggetti collega ti sono permesse in taluni casi.1987. 27) Clausola del grandfather. 23) Dal 19.82 la dimi nuzione percentuale di valore è calcolata senza riferimento al Sec. 7.8.83. o il cespite fu posto in servizio prima deli’1.2.84 se dopo il 31.82 e locato prima del 15. Norme Tefra p e r il leasing finanziario 113 .82 il cespite fu acqui sito.10.12. c) le attrezzature per la fabbricazione di automo bili poste in servizio pri ma deH’1.12.82: b) i veicoli per trasporti pendolari di massa po sti in servizio prima deH’1. d) certe turbine e cal daie di cooperative po ste in servizio prima dell’1.7. e) l’attrezzatura usata nella fabbricazione e lavorazione dell’acciaio e posta in servizio prima dell’1.83.80 e prima del 2.6.7.1. Una data po steriore è consentita per i cespiti soggetti a con tratto vincolante prima deii’1.82 iniziò la costruzione del cespi te o furono stipulati con tratti vincolanti per il cespite. la costruzione inizia ta o stipulato un contratto vincolante.1.80 e il 2.7.Leasing “G uideline” leasing Norme originali Erta in materia di leasing “safe harbor■” Nuove regole modificate in materia di leasing “safe harbor" contratto vincolante per acquistare o costruire il cespite fu stipulato dal locatario tra il 25.88.4.81 e il 20.83. se il ritardo nella messa in servizio è dovuto a sciopero o altre circostanze non soggette al controllo del contri buente.82 da un contri buente specifico. se fra il 31. .. Tutti gli altri leasing sono classificati e contabilizzati come leasing operativi. cespiti usati).. La transazione è trattata allo stesso modo di una acquisizione di attività tramite un prestito. Questo rapporto completo dovrebbe essere consultato per determinare la corretta classificazione delle operazioni di leasing al fine della loro contabilizzazione. Questa distinzione è strategica: i leasing operativi sono fuori bilancio mentre il leasing finanziario appare nel bilancio. c) la scadenza del leasing è pari al 75% o più della vita economica stimata della proprie tà (questo requisito si applica solo ai cespiti nuovi. $ ... solo i canoni sono imputati come costi nel periodo in esame. °/ $ .. Poiché i canoni de leasing nei primi anni sono inferiori aH’ammortamento del valore contabile e alla porzio ne di interesse dei pagamenti di leasing..2) Contabilità del locatario Dal punto di vista del locatario un leasing può essere classificato come leasing finanzia rio (capitai lease) o come leasing operativo..4 ) : . Il reddito contabile si riduce con l’ammorta mento e la quota interessi dei canoni di leasing. $ .. un leasing operativo non è evidenziato come una attività o una passività nel bilancio........... d) il valore attuale dei canoni e gli altri pagamenti minimi del leasing sono uguali al 90€ . Il valore attuale (per un importo non superiore al valore del bene oggetto del leasing) dei canoni originari non pagati di un leasing finanziario è riportato come una attività e come una passività nel bilancio del locatario..1) Fas 13 Il Financial Accounting Standards Board ha emanato un rapporto sulla “ Contabilizzazio ne del leasing” conosciuto come Fas 13. o più del valore corrente di mercato dei cespiti locati.Project financing 8) Aspetti contabili del leasing in bilancio e fuori bilancio 8...... b) il leasing contempla una opzione per acquistare il cespite a un prezzo di favore....... meno il correlato Ite trattenul da! locatore.°/ .... Un leasing è classificato e contabilizzato come leasing finanziario se soddisfa uno qu£ lunque dei seguenti criteri: a) il leasing trasferisce la proprietà del cespite al locatario al termine..... D’altro lato. $ .. M etodo semplificato per calcolare un leasing finanziario Fas 13 1) Scegliere come tasso il più basso fra: a) il “tasso di interesse implicito del leasing” del locatore: b) il “tasso marginale d’indebitamento” del locatario: 2) Calcolare il valore attuale del canone minimo di leasing usando il tasso di cui sopra (1): 3) Stabilire il valore corrente (costo) del cespite locato: 4) Determinare il credito fiscale di cui beneficia il locatore: 5) Differenza ( 3 . 114 . un leasing operativo comprimerà meno sfavo revolmente gli utili correnti di quanto farebbe un leasing finanziario...... Se (2) è maggiore o uguale a (5) il leasing soddisfa questo test e deve essere classificato come leasin finanziario. norme diverse si applicano ... 8.. li valore attuale dell’obbligazione di leasing può essere trattato come un debito al fine della valutazione del rispetto di clauso le di prestito e del calcolo di indici.......... esiste un conflitto potenziale circa la classificazione del leasing con il locatore che vorrà. b) non vi siano gravi incertezze circa l'ammontare dei costi non rimborsabili ma che devono essere sostenuti dal locatario. rispettivamen te. locatario. mentre il costo implicito più basso del locatore comporta un valore attuale più grande del 90% del test 115 . Quindi è possibile strutturare un leasing che si qualifichi come operativo per il locatario e finanziario per il locatore. registrare il leasing come finanziario.4) Conflitti fra il locatario e il locatore circa la classificazione di un leasing Di conseguenza. b) il debito a lungo termine è senza rivalsa sul locatore. in quasi tutti i casi. Per esempio un locatore e un locatario possono contabilizzare la stessa operazione come leasing finanziario e come leasing operativo. eccettuato per le spese dei canoni. i leasing sono classificati come leasing finanziari diretti o leasing connessi alle vendite (se vi sono coinvolti utili di fabbricazione o di commercializzazione) a condizione che l’operazione soddisfi uno dei 4 criteri per i lea sing finanziari descritti sopra. i locatori spesso si riferiscono ai leasing finanziari diretti o ai leasing connessi alle vendite come leasing finanziari. Generalmente il locatore riconosce il reddito da un leasing finanziario ammortizzando i redditi non percepiti sulla vita del leasing così da produrre un ritorno costante periodico sull’investimento netto nel leasing. usando tassi di interesse diversi nel determinare il valore attuale dei pagamenti mini mi di leasing: il locatore usa il tasso di interesse implicito nel leasing e il locatario usa i suoi tassi marginali di indebitamento. Comunque non vi è alcun obbligo che un leasing classificato come operativo per il loca tario deve anche essere classificato come operativo per il locatore. è ugualmente importante che il locatario si renda conto che il locatore normalmente desidererebbe contabilizzare la transazione come leasing finanziario.3) Contabilità del locatore Nelle scritture contabili del locatore. Un leasing che non soddisfa i criteri per un leasing finanziario (cioè. più due criteri addizionali: a) l’incasso dei pagamenti minimi di leasing sia ragionevolmente presumibile. Contabilizzare un leasing come operativo non è generalmente accettabile per un locatore impegnato nella attività di leasing a lungo termine. Il tasso di sconto più alto del locatario comporta che il valore attuale dei canoni risulti minore del 90% de! test Fasb. È importante capire che il termine “ leasing finanziario diretto” è un termine contabile usato dal Fas 13 e non ha lo stesso significato di leasing finanziario così come inteso dalle leggi fiscali. finanziatore a lungo termine). Per quanto sia importante per il locatario che il leasing sia trattato come operativo per scopi contabili.Leasing 8.7.1978 il Fasb dichiarò che “ Il consiglio ritiene che la natura della transazione di leasing dovrebbe governarne la classificazione e che la sostanza della transazione può essere percepita differentemente dai soggetti dell’accordo di leasing” . I leasing leveraged sono leasing finanziari (leasing finanziari diretti) che hanno le seguenti caratteristiche aggiuntive: a) vi sono tre soggetti (locatore. in una situazione in cui il locatario desidera mantenere il leasing fuori bilancio e/o fuori dal conto economico. c) l’investimento del locatore solitamente si riduce durante i primi anni del leasing e aumenta durante gli ultimi anni. Per convenienza. 8. a causa del differimento del reddito nel tempo che ne risulta. un leasing finanzia rio diretto o un leasing connesso a una vendita) deve essere contabilizzato come leasing operativo. Il 14. Project financing Classificazione del leasing secondo il Fas 13 dal punto di vista del locatore Figura 15 Fas 13 titolo 116 . solo alcuni leasing finanziari si qualificano come “veri” leasing. Da ultimo i locatori per importi sostanziali possono evitare conflitti sulla base dell’irrilevanza nella loro situazione finanziaria totale. Mentre quasi tutti i leasing operativi sono “veri” leasing. incluso il periodo intermedio 3) Ottiene una garanzia del valore residuo o della durata estesa del leasing da un terzo Requisiti da soddisfare perché il locatario possa classificare un leasing come operativoIl valore attuale dei pagamenti minimi di leasing al tasso di è minore del indebitamento marginale del locatario oppure è uguale alla 90% del valore equo di mercato del cespite ►2 75% della vita utile stimata del cespite per il locatore o è maggiore della durata del leasing. di mercato meno l’Itc trattenuto dal locatore o è maggiore del oppure o è minore deila oppure durata del leasing.) Inoltre il locatore e il locatario possono arrivare a classificazioni diverse perché giungono a conclusioni diverse su aspetti come la vita economica presunta. incluso il periodo intermedio N. la durata del leasing. 8.Leasing -Requisiti da soddisfare perché il locatore possa capitalizzare un ieasing1) Supera il test Fas 13 del valore corrente il valore corrente dei canoni e degli altri pagamenti minimi del leasing al tasso implicito del locatore 2) Supera il test della vita utile stimata il 75% della vita utile stimata del cespite per il locatario è uguale alla è uguale al 90% del valore equo. Un leasing che sia chiaramente un leasing operativo può essere trasformato in un leasing finanziario nella contabilità del locatore senza influire sulla sua classificazione come leasing operativo nella contabilità del locatario tramite la stipulazio ne da parte del locatore di un accordo contrattuale con un terzo indipendente per una garanzia del valore residuo o della durata ampliata del leasing.5) “ Veri" leasing I requisiti per un “vero” leasing sono meno stringenti dei requisiti contabili-finanziari necessari a classificare un leasing come operativo.: locatore e locatario possono ipotizzare vite utili differenti. le opzioni vantaggiose di acquisto.B. del valore attuale. Quest'ultima è la ragione più comune di disparità nel trattamento del leasing da parte di locatari e di locatori. (Comunque le norme dell’lrs in tema di leasing leveraged proibiscono talune garanzie al fine dell’ottenimento di una risoluzione su un “vero” leasing. ecc. 117 . eccettuati i casi in cui è chiaro che le condizioni della transazione siano state influenzate significativamente dal fatto che locatario e locatore sono collega ti. obbligazioni o titoli. l’ampliamento del credito o tramite la proprietà di opzioni.82.7) Leasing finanziari La contabilizzazione dei leasing finanziari che inizino nel 1984 richiederà ulteriori atten zioni da parte del Financial Accounting Standards Board. 8. un leasing finanziario con opzione di acquisto del 10% sarebbe trattato come capitai lease. Il termine leasing finanziario diretto previsto dal Fas 13 non è lo stesso tipo di leasing finanziario previsto dall 'Internai Revenue Code. Comunque. eccettuato nel caso di compagnie internazionali che si avvalgono di società Usa di certificazione e cercano regolarmente accesso al mercato mobiliare Usa. I soggetti collegati includono la casa madre e le sue sussidiarie. sebbene quote dei 50% o meno siano accettabili. 8. queste furono ritirate il 13. Secondo le norme correnti. Nei casi che cadono nell’ambito della eccezione. 8. Una influenza significativa può essere esercitata tramite le garanzie d’indebi tamento. La regola per i leasing veri è meno chiara.6) Leasing “safe harbor” I leasing safe harbor che contengono opzioni di acquisto al valore nominale sono leasing finanziari. può talvolta assumere vantaggiosamente il ruolo di locatore in un leasing diretto o in un leasing leveraged per fornire un finanziamento al progetto. Ciò significa che il pagamento ricevuto dal locatario in un leasing Tbt può essere incluso nel reddito dell’anno dell’incasso.10. la società proprieta ria e le sue jo in t ventures (societarie o meno) e partecipazioni. e che la contabilizzazione per un locatore assomiglia alla contabilizzazione di un “vero” leasing leveraged. La prospettiva comunque è verso una maggiore informativa.8) Leasing fra soggetti collegati I leasing fra soggetti collegati sono classificati nello stesso modo dei leasing similari fra soggetti non collegati.9) Contabilizzazione del leasing al di fuori dagli Usa Le norme di contabilità Fas 13 per il leasing non hanno suscitato un consenso unanime al di fuori degli Usa. del(2) I leasing safe harbor e i leasing finanziari possono essere organizzati quando la proprietà è meno dell'80%. e un investitore e i suoi investitori. 9) Vantaggi di un leasing concesso da uno sponsor al suo progetto Uno sponsor di un progetto con il quale non è collegato in termini fiscali (2). Ora qualsiasi metodo proposto in ognuna delle bozze è apparentemente soddisfacente. II Fasb ha emesso molte bozze di direttive sulla contabilizzazione dei leasing safe har bor che includono anche i leasing Tbt. I leasing tendono ad essere trattati come operazioni fuori bilancio in molti paesi. la classificazione e la contabilizza zione devono essere modificate per riconoscere la sostanza economica della transazio ne. Indicazioni a piè pagina (del bilancio) dell’esistenza di operazioni di leasing tendono pure ad essere abbastanza limitate fuori dagli Usa.Project financing 8. 118 . I vantaggi di tale accordo per uno sponsor non collegato sono i seguenti: 1 ) Trasferimento di benefici fiscali Un leasing può essere usato per trasferire i benefici fiscali deH’ammortamento. anche quando sono contemplate scadenze protratte e opzioni nominali di rinnovo o opzioni di acquisto. f. da un con tratto through-put o da qualche altro credito. la porzione di debito del leasing è senza rivalsa sul locatore sponsor. 7) Le comunioni possono essere oggetto di leasing Nel caso in cui un progetto congiunto sia posseduto in comunione e alcuni dei pro prietari possono godere dei benefici fiscali mentre altri non possono. è senza rivalsa e fuori bilancio per il locatore. I fattori che favoriscono il leasing in un caso possono non essere validi in un altro caso. Ciò è particolarmente importante se si prevede che il progetto non produrrà utili durante i primi anni di operatività.O. 3) Debito sostanzialmente fuori bilancio per il locatore sponsor La porzione di debito del leasing leveraged. in veste di locato re. 2) Debito senza rivalsa sul locatore sponsor Se il leasing è strutturato come un leasing leveraged. 5) Comproprietà senza una società formale La comproprietà può essere conseguita tramite una fiduciaria che. cede in leasing i cespiti del progetto.P. cede in leasing i cespiti al locatario del progetto. la proprietà e i benefici fiscali possono essere detenuti da un gruppo mentre il contratto T. evita autorizzazioni non necessarie allo svolgimento degli affari in un particolare Stato o giurisdizione da parte dello sponsor o degli sponsor.. Soltanto la porzione di capitale di rischio del leasing. 6) I benefici fiscali della proprietà e il sostegno creditizio non devono essere nella stessa proporzione Tramite un leasing sostenuto da un contratto T. Ciò è specialmente vero ove per una ragione o un’altra un locatario non può trarre vantag 119 . Gli sponsor forniscono l'investimento di capitale di rischio per un leasing leveraged e presentano la dichiarazione dei redditi societaria. sino all'80% del costo. In questo modo i benefici fiscali possono essere trasferiti all’interno del gruppo. deve essere fornita dal locatore sponsor per scopi fiscali.O.P. i proprietari impossibilitati ad usare i benefici fiscali possono locare i loro interessi indivisi tramite un leasing con scopi fiscali. 10) Vantaggi dell’uso del leasing concesso da una società di leasing per finanzia re un progetto Vi sono molte ragioni per le quali un leasing da una società di leasing esterna è una fonte di finanziamento degna di interesse. Esempi di leasing forniti da sponsor a progetti sono discussi e illustrati successivamente in questo capitolo.. Ognuno dei vantaggi seguenti può essere sufficientemente significativo da rendere il leasing l’alternativa finanziaria più interessante in una data situazione. Il debito deve essere sostenuto da un contratto T.Leasing lite e delle detrazioni di interesse dalla società di p. Comunque la situazione di ogni società è diversa. a sua volta. alla società sponsor.O. 1) Basso costo e impossibilità del locatario di fare un uso efficiente dei benefici fiscali Il fattore più importante che favorisce il leasing negli Usa è il suo basso costo. e/o il controllo del progetto possono essere detenuti dallo stesso gruppo ma in proporzioni differenti. che raggiunga il minimo del 20%. Così sono conseguiti i vantaggi fiscali associati allo status di partnership senza la necessità di un accordo societario formale e dell’esposizione alle passività societarie.P. 4) Proprietà tramite una fiduciaria La proprietà dei cespiti di un progetto a mezzo di una fiduciaria che. o through-put appropriati. strutturati tramite sussidiarie non consolidate per scopi fiscali e che di conseguenza sono raramente nella posizione di richiedere ed usare i benefici fiscali che derivano dagli acquisti di cespiti. 3) “Joint venture” Il leasing è ideale per una jo in t venture nella quale i benefici fiscali non sono disponi bili a uno o più degli associati a causa del modo in cui la jo in t venture è strutturata o a causa della situazione fiscale particolare di uno o più dei partner della jo in t venture. In tali casi il locatore gode dei benefici fiscali che sarebbero altrimenti persi e trasferisce tali vantaggi tramite la jo in t venture sotto forma di canoni più bassi. Inoltre. Il leasing funziona bene per i p. Inoltre.P. pren dendo in leasing la maggior parte dell’attrezzatura un locatario conosce l’ammontare dei pagamenti futuri ed evita i rischi inerenti alle fluttuazioni del costo dei fondi.) Le nomìnee corporations comunemente usate per operare il p. (In alternativa un leasing Tbt può essere usato per vendere la scappatoia fiscale e assicurare al venditore un pagamento per contanti all’inizio del leasing.Project financirig gio dai benefici fiscali come il deprezzamento. 9) Canoni di leasing a tasso fisso Un piano di pagamenti predeterminati a canoni fissi permette al locatario di prevede re i costi futuri di finanziamento dei cespiti e i fabbisogni di cassa in modo più accura to di quanto è possibile quando l’attrezzatura è posseduta direttamente. 120 . e che non generano un elevato reddito tassabile sono candidati ideali per un leasing da parte di società di leasing o di uno sponsor. 4) Strutture di p.f.O. un leasing può fornire un metodo di finanziamento quando altri tipi di finanziamento non sono consentiti da tali restrizioni. i canoni in un leasing propriamente strutturato avranno normalmente un minore impatto sugli utili contabili deH’ammortamento e dei pagamenti di interessi associati all’acquisto degli stessi cespiti. 6) Esposizione o meno in bilancio Un leasing può essere strutturato in modo da apparire o meno in bilancio per scopi di contabilità finanziaria. in conformità con gli obiettivi contabili del locatario e gli altri costi che il locatario è disposto a scambiare per raggiungere questi obiettivi.f. i canoni di leasing possono fornire al locatario un cash flow più favorevole durante i primi anni d ’uso dei cespiti locati. I canoni di leasing posso no essere programmati in modo da coincidere con i pagamenti through-put. gli interessi e lite. 8) Accordi di finanziamento A seconda del linguaggio e dello scopo delle clausole contenute nei contratti di pre stito esistenti. In simili situazioni un locatore in grado di godere dei benefici fiscali può acquistare i cespiti. 2) Migliorato “cash flow ” Rispetto ad un prestito. il valore attuale del cash flow complessivo è spesso più attraente in un leasing. cedere in leasing i cespiti al locatario e trasferire la maggior parte dei benefici fiscali al locatario sotto forma di canoni ridotti. 7) Impatto sugli utili contabili Durante i primi anni di vita del leasing. I leasing possono essere sostenuti da contratti T. richiedere tali benefici.f. 5) Finanziamento fuori bilancio della fase di costruzione Alcuni progetti possono essere strutturati in modo tale che il locatore acquisirà diritto ai cespiti attraverso la costruzione con le spese per interessi capitalizzate nel leasing quando l’attrezzatura è completa e la consegna accettata dal locatario. Una jo in t venture nella quale alcuni dei partecipanti non sono contribuenti fiscali è pure un eccellente candidato per leasing da una società di leasing. rendendo il costo complessivo del leasing meno oneroso. specialmente nelle transazioni di importo fra 1 e 5 milioni di dollari. 13) Scadenze protratte Poiché le scadenze del leasing possono essere strutturate per la maggior parte della vita utile del cespite. mentre un prestito tipico richiede un acconto iniziale. Utili aggiuntivi possono essere generati da questo capitale. 19) I costi di acquisizione possono essere ammortizzati La maggior parte dei costi incontrati nell’acquisizione dei cespiti possono essere inclusi nel leasing e ammortizzati durante la sua vita. i pagamenti programmati possono essere disegnati per coincidere con i guadagni generati dall’uso dei cespiti. 11 ) Copertura contro l ’inflazione I canoni futuri per i cespiti acquistati tramite un leasing basato sul prezzo odierno saranno pagati con dollari inflazionati. 18) Utili da capitale ritenuto Un leasing può in definitiva costare di più di un acquisto in termini di spesa totale nei casi in cui il locatario può normalmente usare i benefici fiscali della proprietà. Un locatore può prendere a prestito a scadenza per proteggersi dalle tendenze inflazionistiche e fornire questa protezione al locatario sotto forma di canoni costanti a lungo termine. un contratto di leasing spesso contempla scadenze ben maggiori di quelle normalmente disponibili in un prestito. 17) Finanziamento dell’intero importo Il leasing fornisce un finanziamento del 100% (il che può includere anche le spese di spedizione via mare e di installazione).Leasing 10) I pagam enti dei canoni di leasing sono fatti con utili lordi piuttosto che netti di tasse Il locatario in un leasing operativo può essere in grado di ammortizzare il costo dei cespiti più rapidamente tramite canoni deducibili dalle tasse che tramite ammorta mento e cash flow al netto di tasse. 15) Nessuna pubblicità La divulgazione pubblica di informazioni finanziarie e di informazioni commerciali confidenziali non è richiesta per una transazione di leasing. La documentazione. I locatari possono offrire scadenze più lunghe grazie alla maggior durata dell’indebitamento che finanzia le attività e il più rapido ritorno del capitale tramite il cash flow generato dai benefici fiscali. il leasing offre una flessibilità che può non essere disponibile con altri metodi di finanziamento. 12) Pagamenti coordinati con il cash flow Entro certi limiti. 14) Convenienza II leasing è spesso più conveniente rispetto a formule alternative di finanziamento. 0 con i ritmi di crescita del volume di affari. Poiché la scadenza dei canoni può essere organizzata in modo da seguire i normali cicli di attività. Questi costi includono le spe 121 lunga . può essere più semplice e più flessibile che per altre fonti di fondi come ad esempio il collocamento di titoli di debito e azionari. Comunque un leasing consente di conservare il capitale che può essere usato altri menti nell’attività del locatario. ma è richiesta in un prospetto per una offerta pubblica di titoli di debito o azionari. se hanno caratteristiche di stagionalità. ed è talvolta richiesta in un prospetto per un collocamento privato. 16) Pagamenti costanti 1pagamenti costanti consentono di far combaciare le spese per canoni con i flussi di cassa generati dal cespite. in modo che il locato acquista il diritto alla proprietà durante la costruzione e capitalizza gli interessi n costo del cespite. 23) Requisiti della Interstate Commerce Commission Dato che gli impegni di leasing non sono titoli così come definiti dall’lnterstate Com merce Act. le società ferroviarie e le altre società soggette alle norme Icc sui titol possono evitare di ottenere l’approvazione Icc ricorrendo al leasing. Per ciò l’ammortamento e le deduzioni di interesse (in accesso del canone) limitano l< possibilità del locatario di richiedere la diminuzione di valore in taluni casi. 25) Nessuna diluizione del controllo La diluizione. del controllo di una società per effetto dell’emissione di azioni o di tito convertibili può essere evitata mediante il ricorso al leasing.Project financing se di consegna. 1) Valore residuo La perdita di valore residuo in un “vero” leasing al termine dell’accordo può costituì 122 . 22) Presenza di una “open end first mortgage restriction” La presenza di una open end first mortgage restriction (che preclude l’acquisto di cespiti addizionali a meno che non siano inclusi nell’ipoteca) può talvolta essere evitata acquisendo l’uso di tali cespiti tramite un leasing. Taluni enti pubblici sono soggetti a queste restrizioni. 11) Svantaggi del leasing concesso da una società esterna di leasing D’altro lato vi sono svantaggi dal punto di vista del locatario nel finanziare cespiti trami un leasing concesso da una società esterna di leasing. le tasse sulle vendite o sull’uso e i costi di installazione. 20) Limiti di budget L’acquisizione di cespiti non previsti nel budget di spese in conto capitale può talvol ta essere realizzata a mezzo di un leasing i cui pagamenti siano strutturati in modo da essere classificabili come spese operative. i canoni di leasing piuttosto che gli ammortamenti e le spese d’interessi avrai no un minor impatto negativo sulla richiesta di benefici fiscali da tali riporti a nuov 28) Interessi capitalizzati durante la costruzione Quando a un locatario viene richiesto di incrementare le spese per interessi su i prestito alla costruzione durante la fase di realizzazione. 24) Si conservano le agevolazioni connesse a ll’ammortamento Le detrazioni per riduzioni di valore sono limitate al 50% del reddito tassabile. ciò può essere evita mediante l’accordo di locare i cespiti al completamento. 21) Limiti nell'emissione di ".industriai revenue bonds” Quando i costi degli impianti e delle attrezzature che si presume di finanziare con l’emissione di industriai revenue bonds eccedono i limiti statutari. 26) Migliora il ritorno sulle attività Una società che pone enfasi sul Roa (return on assets) troverà interessanti il le? sing operativo e le formule fuori bilancio che utilizzano il leasing. i costi per interessi sui pagamenti anticipati. i cespiti possono spesso essere acquistati tramite leasing così da mantenere la parte rimanente del progetto entro i limiti dei titoli. Tali spese non sono normalmente finanziate nei metodi alternativi di finanziamento di cespiti. 27) Consente un migliore uso di crediti fiscali esteri e dei riporti a nuovo di ite Quando un locatario è in condizione di riportare a nuovo un credito fiscale estero lite. 12. se il locatario o il progetto non possono usare i benefici fiscali. 12. Il moderno leasing di attrezzature venne introdotto nella maggior parte dei paesi come una formula di finanziamento del venditore per le unità centrali e periferiche di computer. Se un progetto è oggetto di leasing. In simili casi il locatario può tro varsi in una miglior posizione prendendo a prestito piuttosto che ricorrendo al leasing. nella manutenzione. Il leasing non consente una simile flessibilità in tutti i casi. e rapidamente si estese al leasing di attrezzature in genere. 6) Obbligazione fissa Un leasing a lungo termine crea una obbligazione fissa privilegiata a carico del pro getto. nella riparazione.Leasing un serio svantaggio. 12) Leasing al di fuori degli Usa Il leasing è ampiamente usato in tutto il mondo come un metodo di finanziamento dei cespiti. 5) Flessibilità La certezza della proprietà consente all’utilizzatore una completa flessibilità nell’uso dell’attrezzatura. nella assicurazione e dispo sizione. il che naturalmente influenza il tasso di leasing disponibile da una società di leasing con scopi fiscali. 123 . sia per fini fiscali che non. 7) Servizi di “rating” I servizi di rating capitalizzeranno i leasing a lungo termine (che possono essere leasing operativi ai sensi della Fas 13) al fine della analisi degli indici e della capacità di copertura di interessi. 4) Prestigio della proprietà Talune società preferiscono possedere i loro cespiti. deve essere predisposta una adeguata pianificazione di cassa e finanziaria per il rimborso di tale debito. Il UK Inland Revenue Board non è eccessivamente ben disposto verso l’esportazione di proventi fiscali tramite leasing per scopi fiscali. ciò può far volgere la bilancia a favore del leasing. 3) Distribuzione nel tempo delle tasse Le detrazioni fiscali disponibili dall’ltc o daH’ammortamento possono avere valore per il potenziale locatario solo se egli può avvalersene. 2) Costo complessivo Il costo complessivo del leasing è più alto dell’acquisto quando i benefici fiscali pos sono essere richiesti normalmente dal locatario. 8) Minori vantaggi pe r i cespiti situati al di fuori degli Usa L’Ite e il più basso limite Adr di ammortamento non sono disponibili per le attrezzature situate al di fuori degli Usa. specialmente se il particolare cespite coinvolto ha una vita utile considerevole quando il leasing termina. Il leasing o il noleggio di navi è stato usato da molto tempo come metodo di finanziamento o di p.f. D’altro lato. La mag gior parte dei principali progetti in Gran Bretagna ha usato leasing con scopi fiscali. Si devono program mare altri finanziamenti attorno a tale obbligazione privilegiata.1) Gran Bretagna In Gran Bretagna l’attività di leasing di cespiti è ben sviluppata e altamente sofisticata.2) Europa Il leasing è condotto nella maggior parte degli Stati europei su basi sia fiscali che non. Solo un numero limitato di società di leasing Usa ha la capacità da fonte estera di usare i benefici fiscali generati da cespiti situati fuori degli Usa. Comunque il governo australiano ha imposto delle restrizioni ai leasing cross-border dall’Australia e ha ristretto la disponibilità fiscale ai locatori su altre transazioni nazionali. pagati dal paese in cui si trova il cespite al locatore nel suo paese. Tali società sono soggette a restrizioni minori di quelle delle banche giapponesi nella concessione di leasing in yen all’estero (che asso migliano a prestiti) a debitori esteri. materiale rotabile. nel quale un locatore può reclamare il 100% dei benefici fiscali mentre è soggetto a rischio per una porzione soltanto del prezzo di acqui sto. le società di leasing giapponesi sono state molto attive su scala mondiale nèHinanziare acquisizioni di attrezzature. 13) Leasing cross-boundary Il leasing cross-boundary si riferisce ad un locatore in un paese che cede in leasing cespiti situati in un altro paese. Manila.6) Africa In Africa il leasing nazionale si sta sviluppando in molte nazioni ma non è una sorgente di fondi significativa per il p. I leasing cross-boundary sono stati ampiamente usati per navi.Project financing Nella maggior parte dei paesi il locatore può richiedere i benefici fiscali associati alla proprietà dei cespiti anche se il locatario ha una opzione nominale di rinnovo. 12. inclusi i leasing per scopi fiscali. in Corea del Sud. La Repubblica Popolare Cinese ha pure costituito jo in t ventures di leasing.8) Il leasing “leveraged" ai di fuori degli Usa Il leasing leveraged al di fuori degli Usa. Singa pore e in Malesia e il leasing si sta sviluppando in Indonesia. La Japanese Export Import Bank fornisce fondi tramite società di leasing giapponesi per prodotti esteri.4) Asia Il leasing è sviluppato in Asia su una base money-over-money (o spread). leasing leveraged e leasing cross-border. (Una ulteriore discussione del leasing giapponese appare successivamente in questo capitolo. 124 . In Sudafrica l’attività di leasing è ben sviluppata. aerei.f. il Canada e il Messico hanno attività sostanziali di leasing. Il leasing money-over-money è sviluppato in tutto il Sud America.) 12.3) Giappone In Giappone l’attività di leasing è ben sviluppata. i debiti con agevolazione governativa hanno comportato interes santi canoni di affitto. inclusi i leasing per fini fiscali. 12. 12. Sia il Canada che il Messico applicano ritenute fiscali sui canoni pagati per leasing cross-border Usa. Sebbene i leasing giapponesi non abbiano scopi fiscali. L’Australia è il solo paese che abbia costantemente permesso questa forma di finanziamento. e i canoni sono. 7) Americhe Nelle Americhe. è raro. a Taiwan. Di conseguenza. Importanti società di leasing sono situate a Hong Kong. anche se strutture che assomigliano ai leasing leveraged sono appar se ogni tanto in altre nazioni. 12.5) Australia L’Australia ha sviluppato una attività di leasing molto sofisticata tramite leasing diretti. 12. può essere trattato dal locatario facendo i pagamenti dei canoni al locatore su una base netta. trasferendo così ogni problema fiscale al locatario. il che può non coincidere con i bisogni o desideri del locatario. La documentazione è più semplice che per i prestiti sindacati. Il leasing cross-boun dary si svilupperà in futuro via via che i governi riconosceranno e ridurranno i fattori di disincentivazione di tale leasing. La documentazione del diritto è meno chiara.. In taluni casi i leasing offerti dalle società di leasing giapponesi assomigliano di più a presti ti o vendite rateali che a leasing. Il leasing cross-boundary. e la Tokio Lease furono costituite nel 1963 e 1964. Il leasing in Giappone non ha fini fiscali. sulle concessioni o sulle proprietà locali. Il leasing si sviluppò in Giappone come una nuova fonte di finanziamento a lungo termi ne a tasso fisso. La domanda di leasing cross-boundary del venditore aiuterà ad abbattere tali barriere. Piuttosto il leasing è offerto da società di leasing giapponesi sotto forma di leasing con opzione di acquisto o di leasing ne! quale la proprietà passa senza condizioni al locatario all’atto del pagamento dell’ultimo canone di leasing. I leasing sindacati sono possibili. L’esecutività è meno certa. autocarri. 2) Assoggettamento del locatore alle tasse locali Il locatore può essere assoggettato alla tassa sui redditi. 1) Ritenuta d'acconto La ritenuta d’acconto sui canoni che è talvolta calcolata suH’ammontare lordo dei canoni stessi. Questo tipo di finanziamento può talvolta essere usato nei casi in cui il progetto è situato in un paese estero. 14) Società di leasing giapponesi Il leasing nazionale in Giappone iniziò nei primi anni ’60. 3) Restrizioni a ll’import Le restrizioni all’import non applicate al locatario possono non essere disponibili al locatore. ove il locatario e il locatore sono situati nello stesso paese e i cespiti locati si trovano in un altro paese. 4) Rifugi fiscali non disponibili I rifugi fiscali associati alla proprietà dei cespiti sono normalmente ridotti sostanzial mente o addirittura non disponibili. la Orient Leasing Corp. 7) Restrizioni valutarie Le restrizioni valutarie scoraggiano il leasing cross-boundary. Ciò è dovuto ad una serie di fattori che scoraggiano il loro utilizzo. 6) Mancata coincidenza fra canoni e finanziamenti II locatore generalmente richiede che i canoni siano pagati nella stessa divisa con cui si è finanziato. Inoltre la presenza di cespiti locali può sottoporre a tassazione altre attività di finanziamento del locatore nel paese del locatario. I crediti sono più difficili da analizzare. La Japan Leasing Corp. Comunque il volume di leasing cross-boundary di altro tipo non è stato ampio. 5) Difficoltà di amministrazione e documentazione Le spese generali collegate alla amministrazione e documentazione dei leasing cross-boundary sono più alte che per i leasing nel paese natale del locatore. molti dei quali sono più casuali che voluti.Leasing chiatte. I leasing sono spesso fuori bilancio per scopi di contabilità 125 . container e altri cespiti analoghi che per le loro caratteristiche si muo vono tra più nazioni. Simili leasing sono anche stati usati per beni come piattaforme offshore e attrezzature per chiatte. a) Dimensione I leasing “ Shogun” sono generalmente nella fascia dimensionale fra i 10 e i 100 milioni di dollari. La popolarità del leasing “ Shogun” è stata accentuata dal fatto che il Ministero delle Finanze mantiene stretti controlli valutari su altre fonti di finanziamento in yen. per conto del locatario.1) Leasing “Sam urai” Nel 1978 e 1979 il governo giapponese autorizzò un programma di finanziamenti in leasing agevolati (chiamati leasing “ Samurai” ) a locatari esteri (eccettuati i locatari ame ricani) di cespiti prodotti al di fuori del Giappone. b) Durata Sino a 15 anni con la scadenza fino a 10 anni più ricorrente. 14. i collocamenti privati e i prestiti bancari sono effettuati in misura conte nuta e il mercato off-shore dello yen non è esteso. Il motivo di questo programma era la preoccupazione del governo giapponese circa la dimensione dell’attivo commerciale. Japan’s greatest export success is leasing . I leasing “ Shogun” per un periodo di tempo furono praticamente l’unica via per ottenere finanziamenti in yen a lungo termine a tasso fisso da fonti domestiche giapponesi.f. I leasing “ Shogun” non beneficiano di agevolazioni a differenza dei leasing “ Samurai” . Con seguentemente le restrizioni sulle altre forme di prestiti giapponesi che venivano finan ziati con fondi domestici sono state alleviate in una certa misura. I cespiti oggetto del leasing “ Samurai” figuravano come importazione per il Giappone dato che la società di leasing giapponese era il proprietario formale. Comunque il leasing “ Shogun” è oggi una fonte potenziale significativa di fondi a tasso fisso e a lungo termi ne per una società di p. Il Ministero del Commercio Internazionale e dell’Industria (Miti) appoggiò il programma ma il Ministero delle Finanze (Mof) vi si oppose e aumentò le restrizioni. dato che il governo giapponese potrebbe ripristinare temporaneamente il programma in futuro. comparabili al finanziamento agevolato all’esportazione. (3) Cfr. c) Ritenuta d ’acconto Ove si applichi. Il programma offre finanziamenti a lungo termine a interesse fisso a tassi molto attraenti. Il leasing “ Shogun” è un leasing da una società di leasing giapponese a un locatario straniero (locatari Usa inclu si) in yen a tasso fisso e con raccolta di fondi nel mercato domestico giapponese.3) Struttura del leasing “Shogun” Le caratteristiche generali e la durata dei leasing “ Shogun” sono le seguenti. 14. 14.2) Leasing “Shogun” II leasing “ Shogun” è uno sviluppo del leasing “ Samurai” . Il programma “ Samurai” fu ripristinato brevemente nel 1981 ma con molte restrizioni. Comunque l’effettivo basso tasso d ’interesse del leasing “ Shogun” in yen basato su fondi di finanziamento nazionali in Giappone si confronta favorevolmente con fonti alter native di finanziamento e rende il leasing “ Shogun” interessante per molti locatari stra nieri anche se il locatario deve sopportare il rischio di cambio. sulla porzione di interessi del canone di lea sing. disposta ad assumersi il rischio di cambio e ciò probabilmente continuerà ad essere vero anche nel futuro (3). con le operazioni maggiori in sindacato. in "Euromoney” . Infatti le emissioni di titoli. giugno 1982.Project financing finanziaria. 126 . DONALD CURTIN. I leasing “ Samurai” hanno un significato che va oltre quello storico. con finanziamento a lungo termine tramite un leasing leveraged. Questo accordo definisce la transazione proposta e gli impegni ed obblighi delle varie parti dell’accordo. 15.Leasing d) Assistenza Il leasing è un leasing netto. f) Garanzia Il locatore è il proprietario ove possibile. Vi è un certo numero di accordi chiave. Elenca i doveri e le responsabilità di quest’ultimo e gli obblighi dei primi. La Figura 16. 15. e di tutto ciò che deve essere fornito dal locatario (per le quali il locatario sarebbe rimborsato) per il periodo che il locatore sceglie mentre una terza parte rende operativo l’impianto per conto del locatore o sulla base di un leasing del locatore.3) Accordo p e r le infrastrutture di sostegno Lo scopo di questo accordo fra il locatario e il locatore .agente è di fornire a quest’ultimo l’accesso a tutti i cespiti necessari o desiderabili per consentirgli di utiliz zare l’impianto di produzione di energia come una unità commerciale indipendente. Comunque se la proprietà non può essere facilmente collocata nelle mani del locatore. Comunque. della trasmissione e/o distribuzione di energia. h) Opzione di conversione in dollari dei canoni È talvolta possibile per il locatario stabilire di convertire i canoni futuri in dollari al tasso di cambio del momento.proprietario . È stipu lato fra il locatario. Il paga mento anticipato comporta una penale trascorso tale tempo. 127 . deve essere data notifica e tale opzione è assoggettata ad approvazione delle autorità valutarie giapponesi. i partecipanti proprietari (talvolta chiamati equity participants). L’accordo sulle infrastrutture si occupa dei servizi di manutenzione. Senza un accordo sulle infrastrutture di sostegno. della fornitura di carburanti. i) Uso come debito nel leasing “leveraged” Un leasing “ Shogun” può essere utilizzato per fornire ia porzione di debito di un leasing leveraged statunitense. g) Commissioni La management e la commitment tee possono essere applicate in misura appropriata alla transazione.1) Accordo di partecipazione L’accordo di partecipazione è il contratto principale in questo leasing leveraged.) 15. le attività del progetto hanno scarso valore come garanzia. a pagina seguente. e) Pagamento anticipato Nessun pagamento anticipato viene fatto nei 2 o 3 anni iniziali del leasing. il locatore garantisce i suoi interessi con una ipoteca di 1° grado o pegno sul cespite oggetto del leasing.2) Partecipazione e accordo d ’agenzia Questo accordo è fra i partecipanti proprietari e l'owner agent. (I partecipanti proprietari sono tal volta chiamati equity-participants e l’owner agent viene talvolta chiamato owner trustee. 15) Esem pio di un leasing leveraged di un im pianto di produzione di energia da parte di un ente di servizio pubbiico Questo esempio riguarda la vendita e il “vero” lease-back da parte di un ente pubblico di una centrale carbo-elettrica in fase di costruzione. illustra i principali accordi e cash flow coinvolti in questa transazione. \’indenture trustee e ì’owner trustee. ecc. delle servitù.apporti di capitale di rischio fp . del contratto di fornitura del carbone. cessione dei canoni e degli accordi di sostegno e dei contratti (5) partecipanti proprietari contratto di partnership owner agent partnership (locatore) dichiarazione dei redditi (13) conferimento del contratto di costruzione. agamenti progressivi e prezzo di acquisto (8 ) (7) società di costruzione proprietà (9) ipoteca. (4) benefici fiscali (13) . dell’accordo per le infrastrutture di sostegno. trust indenture. c N o‘ CD D Q.Project financing <D Q > < /> n > § c o C D a c 3 T3 3 5‘ T3 CD t 5T T3 o Q. CD 0 ■ t C Q A > ' < D <D CQ C s CD CD cash flow . 15. Tutte le spese per 129 . nei contratti di fornitura del carbone. (10) Il leasing inizia e i canoni iniziano ad essere pagati dal locatario all’/'ndenture trustee. (6) I titoli obbligazionari sono emessi ai portatori di titoli. (3) Un contratto di leasing viene stipulato fra la partnership e il locatario. così da soddisfare i requisiti del “vero” leasing delllnternal Revenue Service. per conto della società. il tutto come garanzia dei titoli obbligazionari (debito leveraged) che saranno venduti dall'owner agent. (2) Un accordo di partnership e d’agenzia viene stipulato fra i partecipanti proprietari e una banca o una fiduciaria che opera come owner agent e locatore. un altro scopo dell’accordo sulle infrastrutture è di assicurare che l’impianto abbia valore per qualcun altro oltre il locatario alla fine del leasing. (4) il locatario conferisce alia partnership i suoi interessi nel contratto di costruzione.. in questo contratto vengono stabilite le caratteristiche dei titoli obbliga zionari da emettersi per evidenziare il debito leveraged. a beneficio dei sottoscrittori dei titoli e come garanzia del pagamento dei titoli. obblighi e doveri del primo. le servitù. sulle servitù. nell’accordo per le infra strutture di sostegno.Leasing Legenda (1) Un accordo di partecipazione viene stabilito fra I’owner agent. come locatore. i partecipanti al capitale presentano la denuncia dei redditi e godono dei benefici fiscali associati alla proprietà delle attrezzature. Un accordo sulle infrastrutture abbastanza diffuso stabilisce l’uso in comune di certe attrezzature da parte del locatario e del locatore durante il periodo in cui entrambe le parti usano tali attrezzature per effetto dell’accordo di sostegno sulle infrastrutture. ecc. e si concede all ’indenture tru stee. i contratti di fornitura del carbone.4) Il contratto di "trust indenture” e di ipoteca Questo accordo viene raggiunto fra I’owner agent (per conto della partnership) e l’inden ture trustee. ecc.5) Contratto di leasing Il contratto di leasing è stipulato fra l’ente pubblico come locatario e l’owner agent. il contratto di costruzione per l’impianto oggetto di leasing. (9) Il diritto di proprietà dell’impianto oggetto del leasing è trasferito dalla società di costruzione alla partner ship. sugli accordi di sostegno. il locatario. firma un contratto di trust indenture e di ipoteca con I’indenture trustee e assegna a questi tutti i canoni e gli altri pagamenti da riceversi per effetto del leasing. Il leasing è un “vero” leasing netto nel quale il locata rio è responsabile del mantenimento e della riparazione dell’impianto in conformità con le clausole originali di finanziamento e con le pratiche di ingegneria. Rimane valido per il periodo provvisorio. sui canoni e su ogni pagamento ricevuto per effetto del leasing. e I’indenture trustee. gli accordi per le infrastrutture di sostegno. Tra le altre cose. (8) Il prezzo d’acquisto viene pagato alla società di costruzione. L’accordo sulle attrezzature è attribuito ai titolari dei titoli come sostegno del debito. i partecipanti al prestito. Poiché questa transazione deve essere strutturata come “vero” leasing. per il periodo base e per ogni rinnovo di sca denza per almeno 10 anni dopo. (11) L’indenture trustee rimborsa il debito ai partecipanti al prestito. per conto della partnership. (7) I ricavi del prestito e gli apporti di capitale di rischio sono versati all 'indenture trustee. un pegno di primo grado sui cespiti locati. (12) I fondi non necessari al servizio del debito sono distribuiti ai partecipanti proprietari. 15. In esso vengono descritti in dettaglio i doveri e le responsabilità del secondo e i diritti. (13) Nel frattempo. nelle servitù. (5) L’owner agent. Questo accordo costituisce il contratto principale per il leasing leveraged e dettaglia i diritti generali e gli obblighi delle parti. I canoni del locatario nella seconda transazione Usa dovrebbei riflettere i benefici fiscali ottenuti dal locatore inglese (UK). è necessario che il locatario assegni ogni contratto di fornitura di carbone che può essere vantaggioso o di valore alla società come locatore. 15. Quest’ultima. l’ente pubblico è stato e desidera continuare ad essere incaricato di vigilare l’esecuzione del contratto di costru zione con tale costruttore. tasse (diverse dalla tassa sui redditi del locatore) sono a carico del locatario. danni e penalità riferite aH’impianto oggetto del leasing e per l'acquisizione.Project financing operazioni. 16) Leasing d o u b lé d ip I leasing per scopi fiscali che fanno uso dei benefici fiscali associati alla proprietà dell’a trezzatura in più di uno stato sono chiamati leasing doublé dip. Il termine doublé dip f riferimento al doppio uso di rifugi fiscali sulla stessa operazione di acquisto di cespiti I leasing doublé dip sono possibili quando due paesi hanno criteri differenti per stabilir la proprietà dei cespiti al fine della richiesta dei benefici fiscali. può seriamente minare il valore dell’impianto stesso ai fini dell’ottenimento di garanzie e in termini di valore residuo. il locatario nella summenzionata transazione è considerato il lega! proprietario e contribuente a causa del diritto di rinnovare il leasing a canoni nomina Ciò consente al locatario nella transazione inglese di agire come locatore in una trans: zione leasing Usa per scopi fiscali nella quale richiede i benefici fiscali associati al proprietà del cespite. Da ciò il doppio risparmio fiscale o doublé dip. vincoli. finanziamento. 15. Per proteggere gli interessi della società (come locatore) e quelli degli obbliga zionisti.8) Assegnazione del contratto di costruzione Il contratto di partecipazione e di leasing stabiliscono che la partnership (il locatore prenderà possesso dell’impianto durante le prime fasi della costruzione. Perciò lo scopo di questo contratto per la società è di utilizzare i servizi dell’ente pubblico nelle sue funzioni di sovraintendente alla costruzione incaricato di controllare il collaudo della costruzione. obbligazioni. 130 . commissioni.7) Contratto di fornitura del carbone La pura proprietà dell’impianto da parte del locatore senza il sottostante contratto d fornitura del carbone da usarsi come combustibile nell’impianto. 15. oltre ai benefici fiscali richies dal locatore Usa. Il contratto c costruzione deve essere assegnato dall’ente pubblico locatario alla partnership. Il locatario si assume la responsabilità per l’indennizzo di tutti i soggetti della transazione da e per tutti i pegni. Ad esempio un locatore britannico è considerato proprietario per il fisco inglese anch se il suo locatario in una particolare transazione di leasing detiene opzioni nominali < rinnovo. perdite. Sebbene l’impianto venga costruito da un costruttore esterno.6) Contratto di supervisione della costruzione Questo contratto è stipulato fra l’ente pubblico locatario e la società. Il fornitore deve acconsentire a tale contratto ed una forma di consenso è normalmentf inclusa come parte del contratto di fornitura del carbone. la consegna e l’accettazione dell’impianto. Negli Usa. L’accordo di parte cipazione stabilisce che il diritto alle proprietà oggetto dei leasing sarà trasferito al pro prietario agente (locatore) mentre l’impianto è ancora nei primi stadi della costruzione. uso e gestio ne deirim pianto medesimo. a sua volta attribuisce i suoi interessi in tali contratti all’indenture trustee a beneficio degli obbliga zionisti. Leasing Leasing doublé dip Figura 17 131 . Questo importo è pagato al 100% in anticipo dal proprietario/locatore UK alla consegna della nave al proprietario/locatore Usa. La nave deve togliere la bandiera al termine del Csa di 15 anni. ed ha il diritto ai sensi di questo contratto di trasferire il diritto di consegna a un terzo. per 15 anni. Il proprietario/locatore UK fornirà al proprietario/locatore Usa il 97. (3) Contratto di finanziamento: il proprietario/locatore Usa stipula un contratto di finanziamento con la Oil Co. La Oil Co. o alla anticipata estinzione del leasing finanziario dal proprietario/locatore UK al proprietario/locatore Usa descritto in seguito. I pagamenti sono costanti sull’arco di 15 anni. verserà il 100% dei pagamenti legati allo stato di avanzamento dei lavori. (11) Il leasing fra proprietario/locatore Usa e la Oil Co. (8) I fondi sono forniti dai finanziatori UK. il leasing e i canoni dovuti sono. Il proprietario locatore della nave “ nuda” la noleggia alla Oil Co. Il proprietario/ locatore UK offre fondi al proprietario/locatore Usa nella misura necessaria a fare i pagamenti della costru zione ai sensi del contratto di finanziamento. (13) Gli investitori Usa e il proprietario/locatore UK presentano la denuncia dei redditi e reclamano i benefici fiscali associati alla proprietà del cespite. c) al termine. (9) Bandiera della nave: il proprietario/locatore Usa documenta la nave presso la guardia costiera Usa come nave americana. Il passaggio del diritto in entrambi i casi è soggetto alla approvazione della Marad. ottenendo in cambio la consegna e il diritto di proprietà dal cantiere. Il nome deriva dai tre sussidi o incentivi governativi coinvolti. b) il Csa stabilisce il passaggio del diritto dal proprietario/locatore Usa al proprietario/locatore UK dopo 25 anni. 16. Il proprietario UK ottiene il finanziamento da finanziatori UK per l'85% dell’80% del costo della nave. gli investitori in un leasing leveraged e quindi hanno il diritto ai benefici fiscali Usa. Il proprietario UK è disposto a finanziare il rimanente 15% dell’80% del costo della nave. in effetti. Il proprietario/ locatore Usa ottiene da investitori Usa il finanziamento del 20% del costo della nave. in base al quale il proprietario/locatore Usa della nave “nuda” noleggia la nave al proprietario/locatore UK: a) il costo del Csa al proprietario UK è pari all’80% del costo della nave. 17 (1) La Oil Co. (12) L'indenture trustee rimborsa il debito UK e distribuisce i canoni non necessari al servizio del debito al proprietario/locatore Usa. (4) Una società UK (proprietario/locatore UK) viene ingaggiata per fungere da proprietario della nave agli occhi del fisco UK. inclusi i canoni dovuti. ingaggia una società Usa (proprietario/locatore Usa) per fungere da proprieta rio della nave agli occhi del fisco Usa e ai fini delle norme Usa di documentazione delle navi. Gli investitori Usa sono. richiesta per legge.Project financing Legenda Fig. (7) Garanzie: a) il proprietario/locatore Usa cede il vero leasing. dal proprietario/locatore UK e dal proprietario/locatore Usa per i pagamenti progressivi e il pagamento finale del prezzo di acquisto della nave. b) i partecipanti UK hanno un interesse garantito nella nave.5% del netto ricavo della vendita sotto forma di una riduzione dei canoni o delle commissioni di vendita.1) Leasing “triple d ip” I leasing triple dip sono teoricamente possibili combinando un leasing doublé dip con un prestito che prevede agevolazioni governative. b) al termine del periodo di 15 anni il leasing finanziario può essere rinnovato per 10 anni a un costo nominale. dopola detrazione degli importi dovuti ai sensi del leasing finanziario. momento nel quale il diritto di proprietà passerà al proprietario/locatore UK. che concorda di finanziare il 100% dei pagamenti legati allo stato di avanzamento dei lavori ed il pagamento alla consegna ai sensi del contratto di costruzione. 132 . il proprietario/locatore UK nominerà un proprietario/locatore Usa come suo agente per vendere la nave a un terzo. stipula un contratto di costruzione con un cantiere in UK. (10) Consegna: ii diritto passa dal cantiere al proprietario/locatore Usa. (6) Leasing finanziario UK: a) il costo del leasing finanziario per il proprietario/locatore Usa è uguale all'80% del costo della nave ed è pagato in un periodo di 15 anni. per un ammontare complessivo pari al 100% del costo della nave. (2) Vero leasing Usa: la Oil Co. al proprietario/locatore UK come garanzia di buona esecuzione del leasing finanziario UK. Il contratto di costruzione viene conferito al proprietario/locatore Usa. (5) Contratto di vendita condizionata: il proprietario/locatore Usa stipula un contratto di vendita condizionato (Csa) con il proprietario/locatore UK. a un indenture trustee. a loro volta. ceduti ai finanziatori UK come garanzia del prestito del proprietario UK (descritto al punto 4). inizia e i canoni sono pagati dalla Oil Co. 6) Gli sponsor possono giungere a controllare i cespiti chiave del progetto al termine del “vero” leasing.P. Il tasso sul debito senza rivalsa del leasing leveraged rifletterà il credito degli obbligati nei contratti T. dall’investimento di capitale di rischio nel progetto. Un contratto T. Vantaggi 1) Si conseguono i vantaggi di una partnership ai fini fiscali e contabili senza dover assumere obbligazioni contrattuali societarie diverse e congiunte per il debito princi pale del progetto. Gli sponsor formano una società indipendente che si occuperà degli aspetti operativi dei progetto e stipulano un contratto a lungo termine T. Tale contratto viene esposto nella sezione degli impegni e delle sopravvenienze passive a piè di pagina del bilancio.f. 3) Le economie di operazioni su larga scala possono essere acquisite attraverso la combinazione e la concentrazione delle risorse finanziarie e delle capacità tecniche di molti sponsor.1) Vero leasing “leveraged” finanziato da un debito senza rivalsa e sostenuto da un contratto T.P. 2) L’operazione è fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di prestito per la porzione di capitale fornita da altri sponsor del progetto. con le società di p. Il credito è costituito dal progetto. Il debito o il leasing finanziario della società di p.P.O. I costi degli sponsor sono tenuti separati per scopi fiscali.O. Gli sponsor richiedono e trattengono l’Itc.O.O. non sono esposti nei bilanci degli sponsor poiché questi non controllano la società stessa. Essi presentano una denuncia dei redditi societaria come partecipanti al capitale di rischio.Leasing 17) Esem pi di leasing da sponsor a progetti 17. Svantaggio Mancanza di controllo assoluto sull’impianto.P. l’ammor tamento.P. 133 .O. Le clausole di un prestito non sono normalmente influenzate dal debito senza rivalsa e normalmente non sarebbero influenzate da un contratto T. e dal valore dei contratti T.f. 5) Il costo dell’indebitamento può essere più conveniente perché nel progetto vengono coinvolti altri sponsor. allo stesso tempo. per l’attrezzatura ad essa necessaria. finanziare il progetto fuori bilancio nel modo più ampio possibile. e le deduzioni di interessi come partecipanti al capitale di rischio nel leasing leveraged.O. Una o più parti desiderano realizzare un progetto per ottenere una fornitura o un servizio necessario e desiderano farlo in modo da avvalersi dei benefici fiscali della proprietà del progetto e. e il valore del cespite come garanzia. Gli sponsor quindi stipulano un “vero” leasing leveraged con la società di p.P.f. Bilancio dello sponsor Il debito leveraged non viene esposto nei bilanci rispettivi degli sponsor che partecipano al capitale di rischio poiché il debito è senza rivalsa. 4) Un impianto essenziale viene costruito senza che ad alcuno degli sponsor parteci panti venga richiesto di sostenere l’intero costo del progetto. viene considerato alla stregua di un contratto a lungo termine per servizi o forniture e costituisce una obbligazione o un impegno indiretto. Il prezzo di acquisto dei cespiti lordi è finanziato all’80% dal debito leveraged che è senza rivalsa sugli sponsor. da parte degli sponsor Figura 18 Legenda (1) Gli sponsor di un progetto firmano un contratto di owner trust allo scopo di stipulare un leasing con la lo società di p. sulla base del quale il locatore può richiedere i benefici fiscali che. sono richiesti da sponsor che compilano la denuncia dei redditi societari. (2) L 'owner trustee acquista il cespite e per motivi fiscali stipula con il locatario del progetto un contratto leasing.f. Gli sponsor conferiscono capitale all’owner trustee per acquistare il cespite oggetto del leasing conformità al contratto. a loro volta.Project financing Leasing a una società di p.f. 134 . Leasing Leasing leveraged a una società di p.O. Figura 19 135 .P. da sponsor finanziati da debito senza rivalsa e con il supporto di un contratto T.f. . Un ente pubblico.O. Tasso base I costi sono distinti per l’elettricità acquistata dall’ente pubblico.f. versano il ricavato del prestito all 'indenture trustee .P. la società di pneumatici userà il vapore e parte dell’elet tricità prodotta dalla società di p. nessuno dei quali controlla la società o ne detiene la quota maggioritaria. a lungo termine per il prodotto da realizzarsi da parte della società di p.P.f. Imposte sul reddito La società di pneumatici e la società chimica come locatari possono richiedere le detra 136 .f. Una società separata è formata per operare l’impianto di coprodu zione. che.f. una società produttrice di pneumatici e una società chimica concorda no di costruire e operare un impianto di coproduzione nel quale l’ente pubblico userà l’elettricità prodotta dal progetto. 17.O. stipulano contratti T.2) Esempio di vero leasing “leveraged” da parte di una “jo in t venture” e di una società di leasing esterna Un “vero” leasing leveraged viene usato per finanziare un progetto societario in joint venture in modo tale che la quota di un soggetto è posseduta da una società di leasing esterna e gli altri due soci della jo in t venture del progetto partecipano ognuno direttamente a fianco della società di leasing esterna in un leasing leveraged per finanziare un progetto. L’ente pubblico viene nominato manager del progetto e gli viene pagata una commissio ne per i suoi servizi. Una porzione del leasini capitalizzato può essere inclusa nel tasso base dell’ente pubblico.f. a sua volta. Tutti e tre i soggetti vogliono stipulare un contratte T.P. gli trasferisce il diritto subordi nato all'ipoteca. per una durata di 20 anni in modo tale da essere obbligati ad effettuare predeter minati pagamenti minimi anche se non viene effettuata nessuna consegna di elettricità c vapore.O. a sua volta. (2) Gli sponsor stipulano un contratto di owner trust e nominano un owner trustee allo scopo di stipulare un leasing leveraged di cespiti con la società di p. una cessione del leasing e dei canoni. (3) L’owner trustee stipula un contratto di leasing per cedere l’impianto del progetto alla società di p. detrae le commissioni relative al servizio fiduciario e distribuisce il cash flow rimanente all 'owner trustee che.O. e una cessione dei contratti T. lo distribuisce ai partecipanti al capitale di rischio (linee non disegnate).O. (5) I titoli sono emessi all’ordine dei finanziatori che.Project financing Legenda Fig. (4) L’owner trustee stipula un contratto di garanzia a vantaggio dei portatori del debito leveraged con un indenture trustee che include una ipoteca. I contratti T.P. a loro volta. la società di pneumatici e l’Industria chimica sono locatar partecipanti al capitale di rischio in parti uguali. 19 (1 ) Tre sponsor di una società di p. a cui anche i partecipanti al capitale di rischio versano i relativi fondi. Ognuno dei tre soci della jo in t venture ha una quota societaria pari a un terzo. (7) Il leasing inizia e i pagamenti relativi ai contratti T. (8) L'indenture trustee rimborsa il debito. e ai canoni vengono fatti direttamente all 'indenture trustee. dell: società di pneumatici e dell’industria chimica sono conferiti in garanzia del pagamente del debito e dei pagamenti del leasing. La jo in t venture stipula un contratto di “vero” leasing leveraged per l’impianto in cui un: società di leasing esterna.P. dell’ente pubblico. (6) L’indenture trustee versa il prezzo d’acquisto al costruttore. f. Tasso del debito Il tasso sul debito senza rivalsa del leasing leveraged riflette la capacità di credito degli obbligati in base ai contratti T.f. 7) Un impianto essenziale viene costruito senza che ad alcuno sponsor sia richiesto di sostenere l’intero costo o di sopportare l’intero rischio del progetto. 2) L’ente pubblico ottiene il beneficio di bassi costi di finanziamento tramite l’uso di un leasing leveraged. della società di pneumatici o della società di leasing esterna poiché il debito è senza rivalsa. La società chimica.P. Dal 1983 il leasing leveraged può essere strutturato come un leasing finanziario con una opzione di acquisto del 10% 0 più (le opzioni d’acquisto a prezzo fisso non sono disponibili in un “vero” leasing leveraged). La società di leasing esterna gode di analoghi benefici fiscali.O. le detrazioni di interesse e lite.P. e il valore dell’impianto come garanzia.) 5) I vantaggi fiscali e contabili della partnership sono ottenuti senza dover assumere le diverse e comuni passività contrattuali societarie per il debito principale del progetto. ciò non apparirà nei bilanci della società chimica.O. Svantaggi 1) Mancanza di controllo assoluto sull’impianto da parte di ogni singolo partecipante. sono esposti nella sezione impegni e passività presunte a piè pagina del bilancio. (La politica del governo federale è incoraggiare impianti di coproduzione gestiti da enti pubblici locali ovunque possibile. 2) Riluttanza delle società industriali a entrare in una jo in t venture con un ente pubblico.Leasing zioni per deprezzamento. sono trattati come contratti a lungo termine per servizi o forniture e costituiscono una obbligazione indiretta o impegno.P.P. 6) I risparmi delle operazioni su larga scala possono essere conseguiti combinando e concentrando le risorse finanziarie e l’abilità tecnica dei diversi sponsor. 3) I diversi obiettivi fiscali delle parti sono raggiunti tramite l’uso del leasing. Il leasing appare come un leasing finanziario nella contabilità della società di p.O. Il contratto fra le parti deve essere formulato in modo da consentire alla società di lea sing esterna di assicurare l’Interna! Revenue Service sul fatto che la transazione rappre senti un “vero” leasing con riferimento al valore residuo. 137 . Bilancio Il debito leveraged non trova riscontro nel bilancio dell’industria chimica. I contratti T. della società di pneumatici o dell’ente pubblico poiché nessuno di questi sponsor controlla le società di p. Vantaggi 1) Due o tre sponsor finiscono con l’assumere il controllo delle attività chiave del proget to al termine del “vero” leasing con il terzo sponsor. 4) L’ente pubblico può conseguire la sua quota di profitti dal progetto sotto forma di m anagement fee (commissione di gestione). Accordo di finanziamento Gli accordi di finanziamento normalmente non sono influenzati dal debito senza rivalsa e normalmente non sarebbero influenzati dal contratto T.O. ia società di pneumatici e la società di leasing esterna presentano la denuncia dei redditi societaria come partecipanti al capita le di rischio in base al leasing. la maggior parte dei quali sono trasferiti al locatario sotto forma di canoni ridotti. I contratti T. Comunque. Project financing Leasing della quota di un ente pubblico di un progetto di coproduzione con jo in t venture ed una società esterna di leasing come partecipanti al capitale di rischio in un leasing leveraged Figura 20 contratto di leasing per la quota dell'ente pubblico nella joint venture (3) 138 . Leasing Legenda (1) Una società chimica. Bilancio Il leasing viene trattato come leasing finanziario o come leasing operativo a seconda delie sue caratteristiche. con la società in joint venture per il vapore. 18) Altri esempi dì uso del leasing per conseguire gli obiettivi de! p.O.O.P. la società chimica e la società di pneumatici costituiscono un owner trust che operi come locatore.O. (2) La società chimica stipula un contratto T. Ogni utile sulla vendita è differito e ammortizzato in proporzio139 .f.O. sono trasferiti a W ’indenture trustee. sono ceduti in garanzia dei canoni. (8) Inizia il leasing. la società di leasing. (6) L’owner trust emette gli effetti all’ordine dei finanziatori che. a loro volta. versa tali importi ai partecipanti al capitale di rischio. (4) L'owner trustee stipula un leasing con la joint venture . (9) L’indenture trustee rimborsa il debito ai finanziatori e distribuisce i canoni eccedenti al servizio deldebito alYowner trustee che.P. a sua volta. la società di pneumatici stipula un contratto T. una società di pneumatici e un ente pubblico stipulano un contratto di joint venture per costituire un impianto di coproduzione nel quale è dato all’ente pubblico un contratto di gestione per condurre l’impianto. dei canoni del leasing e dei contratti T. (3) La società chimica. Imposta sul reddito Il venditore può realizzare un guadagno in conto capitale nella vendita.O.1) Vendita in “leaseback” di attrezzature o beni immobili Il proprietario di attrezzature. I canoni saranno deducibili se la transazione porta ad un “vero” leasing. Tasso del debito Il tasso del leasing è funzione della capacità di credito del locatario e del valore del cespite oggetto del leasing. con la società in joint venture per l’elettricità. la società chimica e la società di pneumatici versano i contributi di capitale di rischio all 'indenture trustee.O. versano i fondi del prestito ail’in denture trustee . (7) L'indenture trustee versa il prezzo d’acquisto per l’impianto e il diritto di proprietà viene trasferito aWowner trustee. la quota di una proprietà immobiliare. la società dei pneumatici e l’ente pubblico concordano di finanziare l’impianto di coproduzione mediante l’uso di un leasing leveraged nel quale la società chimica e la società di pneumatici parteciperanno al capitale di rischio e nel quale la società di leasing esterna parteciperà al capitale di rischio con riferimento alla quota dell’ente pubblico. raccogliendo così capitale per altre necessità o progetti. i canoni e i proventi dei contratti T.P. all 'indenture trustee per essere detenuti a garanzia dei finanziatori. Quando un progetto di proprietà viene venduto o ceduto in leaseback con un “vero” leasing.P. Un progetto tipico può essere un edificio. (5) L’owner trustee costituisce un indenture trust e cede l’ipoteca sull’impianto della joint venture unitamente alla cessione del leasing. l’ente pubblico stipula un contratto T. Comunque la transazione può comportare qualche recupero di perdita di valore. nello stesso tempo la società di leasing.P. di un impianto o di beni immobili vende la proprietà ad un terzo che immediatamente le restituisce in leasing al proprietario. i contratti T. un impianto o un’attrezzatura (vedi Capitolo 8). con l’impianto in joint venture per l’elettricità e il vapore. si ottiene un p.f. 18.P. in conformità ad un contratto con l’ente pubblico. registrato come leasing finanziario nel bilancio o come leasing operativo nelle note a piè pagina. Quando il valore corrente di mercato delle proprietà al momento della transazione è inferiore al suo costo non ammortizzato. 140 . Per classificare come leasing finanziario il leasing di un terreno. (2) Il locatore acquista la proprietà da locare dal locatario (proprietario). o in propor zione ai pagamenti dei canoni durante il periodo di tempo nel quale si presume che il cespite sarà oggetto di leasing se si tratta di leasing operativo. Vantaggi 1) Viene raccolto il capitale necessario al progetto. e il locatario (proprietario) trasferisce il diritto al locatore. 2) Un progetto di proprietà può essere trasformato in un p. 3) Le detrazioni dei canoni possono essere più vantaggiose delle detrazioni per ammor tamento. viene immediatamente riconosciuta una perdita per la differenza. (3) Inizia il leasing e il locatario paga i canoni al locatore. ne all’ammortamento del cespite locato se si tratta di un leasing finanziario.Project financing Vendita con leaseback Figura 21 Legenda (1) Un contratto di leasing viene stipulato fra il locatario e il locatore. l’operazione deve tra sferire la proprietà del fondo al locatario alla scadenza oppure deve contemplare una opzione di acquisto a prezzo vantaggioso.f. il che rende i canoni di leasing meno interessanti che nel caso di apparecchiature nuove. Questa non è una transazione facile per il locatore. dato che non viene usato per reperire le infrastrut ture necessarie. Tasso del debito I costi degli aspetti finanziari del leasing di servizi sono determinati dalle capacità di credito del locatore. L’ammortamento accelerato e i benefici fiscali sono disponibili in misura limitata al locatore di attrezzature usate o di beni immobili. Altri esempi includono leasing di servizi per trasporti. 18. I locatari possono scontare i contratti presso le banche sulla base dell’obbligo incondizionato del locatario di pagare. Vantaggi 1) Il finanziamento è fuori bilancio. o costruzione di impianti. Un progetto tipico includerebbe leasing di manutenzione di autocarri e di mate riale da costruzione. servizi di fornitura. 2) L’operazione è al di fuori del campo d’applicazione di clausole di prestito che limitano il ricorso al debito o al leasing. logistica. Il locatario evita gli ingenti investimenti di capitale che dovrebbe altrimenti sostenere per acquistare le infrastrutture e le attrezzature necessarie a fornire i servizi richiesti. in funzione della fiducia della banca nella capacità del locatore di operare in modo adeguato onde prevenire la risoluzione del contratto. Svantaggio II costo di indebitamento è un po’ più alto. loca o stipula contratti per servizi come il trasporto o l’uso per brevi periodi di attrezzature o infrastrutture necessa rie alla costruzione o produzione. specie se si considera la perdita del valore residuo. Imposta sul reddito I canoni sono deducibili dal locatario. e attrezzature per elaborazione di dati. 2) Il costo può essere alto. 141 . o costruzione di oleodotti. Bilancio del locatario sponsor Se questi leasing sono evidenziati. dato che si richiede una grande cura da parte del locatario per perfezionare il suo diritto. 3) Il capitale è preservato per altri usi.Leasing Svantaggi 1) Perdita della proprietà e del valore residuo. Accordi di finanziamento dello sponsor (locatario) I leasing operativi a breve termine non ricadono solitamente nell’ambito delle clausole restrittive degli accordi di prestito. Simili contratti di leasing prevedono diritti minimi di cessazione.2) Leasing di servizi p er evitare investimenti in attrezzature e infrastrutture Una società con forte capacità di credito. come locatario. campi. essi vengono indicati come leasing operativi in note a piè pagina piuttosto che in bilancio. di servizi o infrastrutture in relazione allo sviluppo di pozzi o minie re. Project financing Leasing di servizi Figura 22 Legenda (1) Un locatario con eccellente capacità di credito stipula diversi leasing di servizi con diversi locatori. (2) Le banche e gli altri finanziatori prestano ai locatari sulla base delle capacità di credito del locatario. dell’aspettativa che i leasing continueranno per la buona reputazione del locatore e della cessione dei leasing. delle capacità di credito del locatore. 142 . I canoni pagati in un “vero” leasing possono essere detratti dal locatario.P. il leasing può contemplare una opzione d ’acquisto con i benefici fiscali che vanno al locatario. 2) L’impegno deve essere indicato in bilancio. 3) Il costo può essere alto. L’ammontare del debito disponibile e il tasso di interesse su tale debito dipendo no dal sostegno fornito dai contratti T. Così. Bilancio Un leasing a lungo termine su un bene immobile verrà normalmente esposto come attività e passività nel bilancio.Leasing 18. Un progetto tipico potrebbe riguardare fabbricati.3) Leasing di proprietà immobiliari Una istituzione finanziaria. fabbriche e infrastrutture o una combinazione di attrezzatura e terreni (vedi Capitolo 8). considerando la perdita del valore residuo e i limitati benefici fiscali. In alternativa. L’ammortamento mas simo disponibile al locatore è un Acrs per 15 anni e generalmente è disponibile solo un ridotto Ite. 3) Il capitale è preservato per altri usi. miniere. Anche la speculazione sul valore residuo da parte del locatore può ridurre il tasso di leasing. 4) Le detrazioni fiscali per i canoni possono essere superiori alle detrazioni fiscali per ammortamento. beni immobili attrezzati. Vantaggi 1) Le opzioni di rinnovo sono usate per proteggere l’uso residuo del cespite. il diritto del proprietario del bene immobile è generalmente limitato da 1 a 3 anni di canoni senza anticipazione quando il leasing non è confermato. Vi sono una serie di varianti tra le quali il leasing per estrazione di minerali che verrà trattato separatamente. Imposta sul reddito Il leasing può essere strutturato come un “vero” leasing nel quale il locatore reclama ogni beneficio da imposta sul reddito e trattiene il valore residuo. ceduti dal locatore (se con rivalsa) e dal valore delle garanzie. 143 . Tassi di leasing In un “vero” leasing il beneficio fiscale disponibile al locatore riduce il costo netto del denaro del locatore e il tasso di leasing. il locatore di un bene immobile non ha un diritto come creditore generale su tutti i canoni. Il leverage amplia il valore dei benefici fiscali e del residuo al locatore. 2) Il leverage alto può rendere attraenti i canoni di leasing anche se sono assoggettati ai leasing solo i fabbricati (piuttosto che le attrezzature). Svantaggi 1) Perdita del valore residuo. terreno non costruito. Secondo le leggi correnti sul fallimento. una società di leasing o uno sponsor acquista un bene immo bile e lo cede in leasing al progetto. “ Leverage ” I leasing di beni immobili possono avere un debito leveraged molto elevato con o senza rivalsa.O. Questo rischio è riflesso nel tasso di leasing. e in conformità alla cessione effettua pagamenti delle royalty direttamente alla banca in misura sufficiente a rimborsare il debito. (2) La società delegata stipula un contratto di finanziamento con una banca per finanziare l’acquisto dell proprietà e garantisce il suo debito con un contratto trust and mortgage sulle proprietà e con la cessione dei: royalty dovutele per effetto del leasing. la quale acquista e acquisisce il contra to della proprietà mineraria. 144 . (4) Lo sponsor sviluppa la proprietà in conformità al suo impegno. (3) La banca versa il ricavato del finanziamento alla società delegata. lo sponsor accetta di sviluppare le proprietà che la società delegata è in procinto di acquistare.Project financing Acquisizione di una proprietà mineraria mediante leasing da una società delegata Figura 23 Legenda (1) Lo sponsor stipula il leasing di una proprietà mineraria contro il pagamento di royalty e di un canon nominale. La situazione fiscale dello sponsor è tale per cui egli non può richiedere i benefici fiscali deH’ammortamento. 5) Il capitale è preservato per altri usi. 3) la miniera completata è ceduta in leasing allo sponsor ad un tasso che riflette i benefici fiscali. specialmente in relazione ai canoni nomi nali e al pagamento di royalty. Costo deH’indebitamento Questo dipende dalla valutazione fatta dalla banca del rischio della proprietà. 2) Il prestito è senza rivalsa sullo sponsor. 4) i minerali vengono riassegnati allo sponsor subordinatamente 145 . le tasse e un margine di utili alla nominee corporation non vengono recuperati. dell’interesse o della perdita di valore. 3) L’indebitamento può avvenire al di fuori del campo di applicazione di clausole di prestito restrittive della capacità di indebitamento dello sponsor. b) Finanziamento dello sviluppo di una miniera tramite un leasing per scopi fiscali Lo sponsor è intestatario di una proprietà che desidera sviluppare come miniera di car bone. gli interessi. oltre che dal margine della società delegata. La royalty è un importo esatto per tonnellate di minerale estratto con un pagamento minimo richiesto ogni anno sotto forma di royalty anticipate se non viene prodotto un quantitativo minimo di tonnella te (le royalty anticipate possono essere recuperate in anni successivi). Lo sponsor può terminare il leasing pagando un valore di rimborso leggermente più alto del valore attuale del cumulo delle royalty non ancora pagate e dei canoni dovuti alla società delegata.4) Leasing p er acquistare o sviluppare proprietà minerarie a) Acquisto di una proprietà mineraria usando un leasing da una nominee corporation Uno sponsor desidera acquistare minerale grezzo e finanziare tale acquisto per un determinato periodo di anni. E così pure il leasing. L’acquirente ipoteca la proprietà a favore della banca e cede la royalty e i suoi diritti ai sensi del relativo contratto con lo sponsor alla banca. Vantaggi 1) Il finanziamento è fuori bilancio. Il leasing contempla opzioni di rinnovo a canoni nominali. nella cessione del contratto di royalty e nell’abilità dell’operatore di eseguire. dell’ltc. 6) Le fonti di credito sono preservate per altri usi. e cede in leasing la stessa allo sponsor per un prezzo nominale più una royalty con l’intesa che lo sponsor svilupperà la proprietà. acquista la proprietà. Una banca è disposta a finanziare alcune proprietà minera rie su base senza rivalsa se tali proprietà devono essere sviluppate. Un progetto tipico potrebbe essere una miniera di carbone. Svantaggio Costi d’indebitamento più alti.Leasing 18. La garanzia consiste nel cespite. Imposta sul reddito Il locatario ha l’opzione di differire o incrementare i pagamenti minimi di royalty. 1) La società di leasing acquista la proprietà dallo sponsor. Una nominee cor poration (società con rappresentanza indiretta) con capitale ridotto prende a prestito il prezzo d’acquisto da una banca. 4) L’accordo avviene possibilmente al di fuori del campo di applicazione di clausole di prestito restrittive nei confronti del leasing. La scadenza iniziale del leasing rimane valida sino a che il capitale. 2) la società di leasing paga la costruzione della miniera. (3) Il leasing inizia e il locatario paga i canoni e le royalty alla società di leasing. il leaseback e lo sviluppo di una miniera Figura 24 contratto per la costruzione della miniera (2) Legenda (1) L’intestatario della proprietà stipula un contratto di vendita e leaseback con una società di leasing in for. a fronte del pagamento di canoni e royalty. 146 . (2) La società di leasing acquisisce il diritto alla proprietà e finanzia la costruzione della miniera.Project financing Uso di un leasing per finanziare la vendita. del quale determinati cespiti devono essere venduti alla società di leasing e riceduti in leasing al venditore. completamento della costruzione della miniera. Ciò perché tale riduzione è limitata al 50% del reddito altrimenti tassabile. Un tipico progetto potrebbe essere una miniera di carbone o altri progetti di produzione di minerali.Leasing ad una royalty. (Comunque può essere violata una clausola restrittiva in materia di leasing o di vendita di attività. e la precedente discussione sui leasing per scopi fiscali su beni immobili. Conseguentemente. 2) L’operazione è al di fuori del campo di applicazione di clausole restrittive in materia di prestiti. La disponi147 .) 3) Il capitale è preservato per altri usi. Si veda la Figura 25. Bilancio L'impegno normalmente sarà esposto come leasing finanziario nel bilancio. Vantaggi per lo sponsor 1) Il leasing per scopi fiscali fornisce un finanziamento a basso costo per lo sviluppo di miniere. Accordo di finanziamento Soggetto a restrizioni in tema di leasing o di cessione di attività. In un simile leasing il locatore spera di recuperare i suoi investimenti. Il proprietario di una nuova nave Usa ha stipulato un contratto di noleggio per 10 anni. il costo del denaro e di conseguire un profitto. 18. un leasing e un sub-leasing pos sono essere usati per acquistare i benefici fiscali da Ite da un terzo. 2) Il leasing deve essere esposto in bilancio. Tuttavia.5) Uso di un leasing per acquistare i benefici fiscali da Ite Subordinatamente ad alcune rilevanti incertezze fiscali. Il tasso sarà inferiore al normale tasso di indebitamento dello sponsor poiché il locatore richiede i benefici fiscali. Costo d’indebitamento Il tasso rifletterà la capacità di credito dello sponsor. Variante leasing leveraged Un leasing leveraged può essere usato per finanziare lo sviluppo di una miniera. Svantaggi per lo sponsor 1) Mancanza di controllo assoluto sull’impianto. Il leasing per scopi fiscali è interessante anche per le società che hanno una elevata capacità di credito. Una opzione di acquisto fissa non è disponibile allo sponsor poiché il leasing ha scopi fiscali. il proprietario della nave non è in grado di beneficiare deM’Itc disponibile sulla nuova nave. Considerazioni fiscali Il locatore può richiedere i benefici fiscali e trasferirli al locatario sotto forma di canoni di leasing più bassi. che pagano le tasse e sono nella situazione di richiedere la progressiva riduzione di valore di altre proprietà. Possono essere incluse opzioni di rinnovo a ragionevole valore del canone. le detrazioni addi zionali per ammortamento riducono la possibilità di reclamare una riduzione di valore progressiva maggiore dei pagamenti dei canoni. il valore della garanzia e i benefici fiscali richiesti dal locatore. a pagina seguente. Project financing Uso del leasing leveraged per finanziare lo sfruttamento di una miniera Figura 25 148 . (9) Nel frattempo. (1) L’indenture trustee rimborsa il debito ai finanziatori. (6) Il leasing inizia e i canoni e le royalty vengono pagati dal locatario aW ’indenture trustee. (8) I fondi non necessari al servizio del debito sono versati alì'owner trustee e ai partecipanti al capitale di rischio. viene stipulato un accordo fra la sussidiaria contri buente e il proprietario della nave per cui la prima ha il diritto di ritrasferire la parte inutilizzata del noleggio nave “ nuda” al proprietario della nave dopo 10 anni nella even tualità che il noleggio a scadenza non sia rinnovato. (3) Viene nominato un indenture trustee a cui [owner trustee assegna una ipoteca oltre a cedere i canoni e le royalty dovuti per effetto del contratto di leasing. Imposta sul reddito Il proprietario della nave richiede l’ammortamento relativo. Il proprietario della nave individua una società contribuente con un imponibile e che è disposta a vendere il suo Ite per un ammontare pari al 10% dei benefici da Ite. (5) L’indenture trustee versa il prezzo d’acquisto del cespite e il diritto è trasferito all 'owner trustee subordina tamente all’ipoteca. la sussidiaria del contribuente riceve un modesto cash flow attivo ogni anno.Leasing Legenda (1) I partecipanti al capitale di rischio stipulano un trust agreement nominando un owner trustee. (2) L’owner trustee stipula un contratto di leasing con ii locatario in relazione ai canoni e alle royalty da pagarsi per effetto del leasing. la società contribuente versa il 90% di tale importo al proprietario della nave. Dato che questo noleggio a scadenza ha una durata inferiore al noleggio nave “ nuda” . In aggiunta. (4) Gli effetti sono emessi dall 'owner trustee ai finanziatori e il ricavo del prestito è pagato all ’indenture tru stee-. biiità di tale beneficio fiscale da Ite del 10% è necessaria al fine di dare un senso econo mico al noleggio a tempo. che contempla una opzione di rinnovo del noleggio per 5 anni. Il contratto di noleggio nave “ nuda” fra il proprietario della nave e la sussidiaria contri buente contiene un accordo che prevede che i pagamenti dei noleggi nave “ nuda” siano subordinati al ricevimento dei pagamenti del noleggio a tempo. Vengono fatti i passi neces sari per trasmettere lite alla sussidiaria e quindi il beneficio fiscale può essere reclamato dalla società contribuente nella sua dichiarazione dei redditi consolidata. Il proprie tario della nave stipula un contratto di noleggio della nave “ nuda” per 15 anni con una sussidiaria totalmente controllata dalla società contribuente. e che fondi sufficienti siano disponibili per pagare l’utilizzo della nave durante il noleggio a tempo. Una risoluzione fiscale non è disponibile sulla transazione e il proprietario della nave indennizza la società contribuente di qualsiasi perdita risultante dalla perdita dell’ltc. Comunque una risolu zione fiscale non è possibile in questo tipo di transazione. La sussidiaria contribuente stipula un noleggio a scadenza per 10 anni. La società contribuente può inoltre tentare di detrarre il pagamento di un ammontare pari al 90% dell’ltc versato al proprietario della nave. la stessa dovrebbe insistere in 149 . i partecipanti al capitale di rischio hanno richiesto i benefici fiscali aH’Internal Revenue Service. La società contribuente richiede l’Itc sulla nave come conseguenza del trasferimento dell’ltc a norma del contrat to di leasing. Al ricevimento dell’ltc. La sussidiaria contribuente stipula un contratto operativo con un operatore navale designato dal proprietario della nave. Poiché esistono seri problemi circa la disponibilità dell’ltc alla società contribuente. i partecipanti al capitale versano i loro investimenti a quest’ultimo. 150 . la sussidiaria stipula inoltre una opzione dì ritorno del noleggio della nave “ nuda” al proprietai della nave dopo 10 anni. (3) La sussidiaria stipula un noleggio a tempo con uno spedizioniere per 10 anni con una opzione di rinno' per 5 anni. (5) All'acquisto della nave. dalla casa madre. che viene reclam. come locatario. una nuova nave alla sussidiaria p una durata di 15 anni.Project financing Uso di un leasing e di un sub-leasing per acquistare benefici fiscali Figura 26 Legenda (1) La società contribuente costituisce una sussidiaria totalmente controllata. (4) La sussidiaria stipula un contratto operativo con un utilizzatore della nave per la durata del noieggic tempo. con un noleggio nave “ nuda". (2) Un proprietario di nave cede in leasing. la società contribuente. il 90% dell’ltc è ripagato dal contribuente al proprietario della na in contanti. il proprietario trasferisce l’Itc alla sussidiaria. dalla capitalizzazione della sussidiaria. □ _________________________________ 151 .Leasing \ questa situazione per un suo totale rimborso da parte del proprietario della nave. Gli aspetti fiscali di tali transazioni sarebbero meno controvertibili se il contribuente che richiede l ite mirasse dal suo coinvolgimento nella transazione ad obiettivi d’affari diversi dalla semplice volontà di godere dei benefici fiscali. Varianti Lo stesso tipo di transazione può essere usata in ogni tipo di leasing o sub-leasing. 2) Uso di un credito fiscale da parte del contribuente che sarebbe altrimenti sprecato. che deve essere degno di fiducia. Nel caso in cui si decidesse di non ricorrere a questa formula. Vantaggi 1) Costi più bassi per il proprietario della nave. Tasso del debito Il tasso debitorio sul finanziamento della nave sarebbe probabilmente un finanziamento Title XI. il tasso debitorio sarebbe determinato dalla capacità di credito del proprietario della nave e del noleggia tore a tempo. e dalla reputazione dell’operatore della nave. Svantaggio Non è possibile ottenere una risoluzione fiscale ed esistono serie incertezze fiscali nella transazione. Tali fattori possono essere così riassunti: 1) l’iniziativa va oltre le risorse finanziarie e/o di management delle singole società. un certo numero di fattori ha spinto alla formazione di progetti posseduti o controllati congiuntamente. nel caso di progetti localizzati in paesi esteri. Queste. neces sitano di essere considerati con cura sin dall’inizio. a loro volta. 3) le economie dei progetti di vaste dimensioni abbassano sostanzialmente il costo del progetto o del servizio rispetto al possibile costo sostenuto dai soci che producessero individualmente. possono essere organizzate in una varietà di modi per raggiungere gli obiettivi legali e fiscali. esperienza politica o presenza locale. 7) possono essere rispettate le clausole e le restrizioni contrattuali degli accordi di finan ziamento. Prima di procedere ad una discussione dei vantaggi e svantaggi relativi dei veicoli alter nativi ove domiciliare un p. talenti e risorse comuni. è comunque importante la comprensione delle considera zioni contabili. partnership .. 2) i soci hanno capacità complementari o. Mentre molte società preferiscono la proprietà e il controllo totale di progetti vitali. costituiti da soci con sco pi. limited partnership-. Le varianti.f. 5) uno o più soci possono godere dei benefici fiscali. usando le società di project financing come veicolo di indebitamento. trust. e taluni dei vantaggi e svantaggi di ognuna. jo in t venture contrattuali (undivided interest inclusi). 6) un finanziamento fuori bilancio può essere organizzato dagli sponsor. 152 .Capitolo 8 VeicoSi societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntam ente Vi è stata una crescente tendenza negli anni più recenti verso la proprietà o il controllo congiunto di progetti. di fornitura e di distribuzione. 9) è possibile ottenere oppure mantenere il controllo su una risorsa o posizione di mer cato. 4) i rischi del progetto vengono suddivisi. Vi sono cinque forme di base per progetti posseduti congiuntamente: a) b) c) d) e) corporation'. 8) può essere ottenuto un debito con maggior leverage . illustra gli effetti del consolidamento integrale di una socie tà in jo in t venture posseduta al 55%. ha redditi tassabili limitati. D’altro lato.04 per effetto del consolidamento. può essere controllato in una certa misura dagli sponsor. Quando una casa madre detiene più del 50% di una società di capitale. 155). questi benefici fiscali saranno ritardati per un periodo considerevole o persi per sempre se la società di p.1) “ Vero” leasing concesso da una società di leasing esterna a una “corporation” Le corporations possono essere usate come forma societaria per i progetti posseduti congiuntamente senza sprecare i benefici fiscali se l’attrezzatura del progetto viene finanziata tramite un “vero” leasing. daH’ammortamento e dalle spese per interessi possano essere richiesti dalla società di p. La capa cità dei profitti di coprire gli interessi scende da 23 a 4 volte e il reddito netto in percen tuale delle vendite scende dal 23 al 18% per effetto del consolidamento. Comunque. la proprietà di una jo in t venture al 50% o meno è generalmente insufficiente ad acquisirne il controllo. solo il 15% dei dividendi (o distribuzioni che si presume siano dividendi) saranno tassati ai fini dell’imposta federale sui redditi a un azionista societario dopo aver tenuto in considerazione l'esclusione del dividendo ricevuto. Mentre il reddito della società di p. le norme contabili Usa e la tradizione generale o la pratica in molti altri paesi richiedono un consolidamento integrale delle attività e passività per scopi di contabilità finanziaria. e in tale caso la casa madre può usare il metodo del patrimonio netto rettificato per indicare l’ammontare dell’investimento nelle società di jo in t venture. 153 .4 all’1. Negli Usa è richiesta una proprietà dell’80% perché una casa madre e una sussidiaria possano depositare una denuncia dei redditi consoli data.f.f. un leasing safe harbor o un leasing finanziario con cesso da una società di leasing che possa richiedere i benefici fiscali e trasferire la maggior parte di questi al locatario sotto forma di canoni ridotti. 2. Se la quota di proprietà fosse stata del 50% invece che del 55%.. 2) Corporation Una corporation può non essere un modo soddisfacente con il quale organizzare il finan ziamento di una jo in t venture. Ciò si basa sull’ipotesi che una proprietà superiore al 50% comporti il controllo sull’ini ziativa. poiché uno sponsor non può presentare una denuncia dei redditi consolidata con il progetto. se non è posseduta per più del 50%. quando il progetto produce utili. Sebbene i benefici fiscali dall’ltc. dal credito fiscale d’energia.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente 1) Contabilità per jo in t venture Le jo in t ventures sono interessanti per alcuni sponsor a causa del trattamento contabile fuori bilancio del debito della società di p.che presenta un esempio di bilancio e conto profitti e perdite consolidato . aggiustamenti non realistici possono essere soggetti a critica dall’lnternal Revenue Service e possono far perdere le detrazioni. e tale controllo richiede il consolidamento. Il prospetto riportato a pagina seguente .. di una jo in t venture contrattuale o di una società di persone. Nell’esempio l’indice capitale di debito/capitale proprio aumenta il suo valore dallo 0. Una procedura analoga sarà adottata per il conto profitti e perdite.f. Il consolidamento integrale può influi re negativamente sui bilanci ed indici della casa madre.f. si sarebbe potuto adottare il metodo del patrimonio netto rettificato e gli indici della casa madre sarebbero stati mantenuti (vedi prospetto a p. Una proprietà inferiore al 20% generalmente non richiede alcuna indicazione. 000 2.600 300 3.000 1.000 200 200 4.000 — 15.300 — 7.000 3.520 18% Utili al lordo delle imposte e tasse e dell'interesse di minoranza Imposte e tasse Utili al lordo dell’interesse di minoranza Interesse di minoranza nella joint venture Utile netto Utile netto in % dei ricavi 4.300 2.000 2.000 1.000 6.200 7.600 700 700 6.000 — 6. del leasing per scopi fiscali concesso dagli sponsor alla società nella quale gli sponsor reclamano i benefici fiscali della proprietà ai sensi del leasing.800 1.300 10. una corporation può essere usata come veicolo per un progetto senza sprecare i benefici fiscali tramite l’uso.4 10.300 23% 2.200 4.300 11.000 6.000 4.300 0.100 10.300 — 2.600 1.300 100 1.000 500 200 5.Project financing Bilancio consolidato di un investitore al 55% in una jo in t venture Voci Attività Cassa Altre attività correnti Scorte Immobilizzazioni Investimento nella joint venture Attività totali Passività Debiti con fornitori Altre passività a breve termine Debiti a lungo termine Passività totali Interesse di minoranza nella joint venture Capitale proprio Capitale sociale Utili accantonati Capitale dei soci Capitale totale Rapporto fra capitale di terzi e capitale proprio Ricavi Costi Costi dei beni venduti Costi generali e amministrativi Ammortamento Oneri finanziari Investitore al 55% Joint venture ($) Bilancio 200 2.04 14.000 1.50C 1.700 2.000 6.500 11.000 6.600 2. 154 .000 1.300 — 7.500 600 500 1.000 1.000 500 5.800 500 500 2.000 1.700 180 2.000 2.00C 2.700 1.300 4.3 4.600 500 —• 400 — 400 5.200 9.2) “ Vero” leasing concesso dagli sponsor Se gli sponsor del progetto possono godere dei benefici fiscali.600 900 1.000 3. 000 1.4 È opportuna una nota a piè pagina che esponga la percentuale di proprietà nel progetto. del marzo 1981. I tassi necessari a coprire i costi e a fornire un ritorno sul capitale possono essere identificati facilmente. 155 .4) Esempio di una “corporation” a proprietà congiunta di sponsor che si indebitano p e r finanziare un progetto Una corporation a proprietà congiunta assume prestiti sulla base della propria capacità di credito per finanziare un progetto.000 1. Vedasi Statement of Financial Accounting. Le cost companies hanno un capitale nominale e detengono il diritto della proprietà mineraria.200 10. le passività totali. Gli azionisti concordano di acquisire il prodotto in proporzione alla loro quota azionaria. le vendite e l’utile netto del progetto. i pagamenti fatti e le eventuali obbligazioni di pagamento dei costi delle materie prime e delle spese operative dell’impianto.000 1. includendo i pagamenti minimi richiesti.O.200 Rapporto fra capitale di terzi e capitale proprio 0. 2. n. 34.000 10.200 7.000 6. 2. È inoltre richiesta dal Fasb anche una indicazione a piè pagina di ogni contratto T. Esse presentano la denuncia dei redditi e gli azionisti denunciano le loro quote pro-rata dei redditi e delle spese della società. Le cost companies sono trattate come le partnerships ai fini fiscali. del marzo 1981 e Fasb interpretation.f.200 500 500 2.000 3. Gli investimenti e le spese operative sono tenuti distinti per quanto riguarda la società di p. ogni garanzia del debito. di raffinazione o di lavorazione. n.P. le attività totali.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Bilancio di un investitore ai 50% in una jo in t venture Voci Attività Cassa Altre attività correnti Scorte Immobilizzazioni Investimento nella joint venture Attività totali Passività Debiti con fornitori Altre passività a breve termine Debiti a lungo termine Passività totali Capitale proprio Capitale sociale Utili accantonati Capitale totale dollari 200 2.000 6. I progetti tipici includono gli impianti di produzione di elettricità. a lunga scadenza. 4 7 .3) Cost companies Le cost companies organizzate ai sensi della Revenue Ruling 56-542 sono state usate nei progetti minerari per trasferire i benefici fiscali di una corporation a proprietà congiun ta ai suoi azionisti. Se lo sponsor detiene più del 50% del pacchetto di controllo è richiesto un consolidamento integrale. 5) Un impianto essenziale viene costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere l’intero costo del progetto. 3) Vi è la possibilità di perdita o ritardo nell’ottenimento dei benefici fiscali da parte della società posseduta congiuntamente. e il debito delle società di p. 8) Il prestito è senza rivalsa sullo sponsor. Vantaggi per lo sponsor 1 ) Il debito della società di p. 2) L’operazione è al di fuori del campo di applicazione di clausole restrittive in materia di leasing e di prestiti. in proporzione alla proprietà (i contratti T.Project financing imposte sul reddito La società di p.f. 3) Il capitale viene preservato per altri usi.f.P. Svantaggi 1) Il costo d’indebitamento è più alto.O. probabilmente non costituiranno debito ai fini del calcolo degli indici di indebitamento o prestiti ai fini delle clausole restrittive sulle ipoteche o sui finanziamenti. 2) Vi è la mancanza di “controllo assoluto sull’impianto. 156 .f. Bilancio dello sponsor e clausole di finanziamento Gli investimenti nelle società di p. 2) Idem come sopra. 10) L'operazione è distinta dalle passività contrattuali della società di p. Se è posseduto meno del 50%. sarà fuori bilancio per lo sponsor. è fuori bilancio per lo sponsor. 9) Il reddito di una società estera non viene considerato Sub-part F Income ai sensi deM’Internal Revenue Code (da denunciare anche se non viene distribuito) se que sta è controllata per meno del 50%. sono discussi separatamente). 7) I rischi del progetto sono condivisi. se è posseduta per meno del 50%. presenta la sua denuncia dei redditi e non è soggetta a consolidamento in alcuna denuncia da parte degli sponsor se nessuno sponsor detiene i’80% o più.P.f.f. 6) I costi vengono separati allo scopo di determinare il tasso.O. con il credito sostenuto da contratti a lungo termine T. 3) Idem come sopra. Varianti 1) Idem come sopra. possono essere esposti come investimenti di capitale (secondo il metodo del patrimonio netto rettificato) per lo sponsor che detiene meno del 50% del pacchetto di controllo. con il credito sostenuto da obbligazioni dei proprietari per compen sare i deficit. con un “vero” leasing concesso da uno o più sponsor in grado di richiedere i benefici fiscali. Tasso di indebitamento Il tasso di indebitamento sarà normalmente più alto del tasso dei partecipanti individuali o degli sponsor. 4) Le economie di progetti su larga scala vengono conseguite combinando e concen trando risorse finanziarie e capacità tecniche.f. le passività della società di p. (2) Ognuno degli enti pubblici acquista azioni e concede prestiti subordinati alla società produttrice di elettrici tà in conformità ai rispettivi contratti. (4) La società produttrice organizza la costruzione dell’impianto.z'ogeiti posseduti o sponsorizzati congiuntamente ■eia congiunte Figura 27 Legenda (1) Tre enti pubblici stipulano un contratto per costituire una corporation finalizzata alla realizzazione e alla gestione di un impianto produttore di elettricità. (3) Sulla base degli apporti di capitale e delle prospettive della società a partecipazione congiunta. dopo di che la società produttrice opera come una società indipendente organizzando i propri finanziamenti come necessario. 157 .z~. vengono organizzati i prestiti per la costruzione e il debito a lungo termine o il leasing necessari ad ottenere prestiti per la costruzione. paga le tasse come soggetto fiscale e richiede le detra zioni fiscali disponibili per ammortamento. come esposto nella Figura 28. Svantaggi 1) Il costo d ’indebitamento è più alto. gli azio nisti devono pagare le tasse su queste distribuzioni di profitti. i debiti e le 158 . I soci riportano la loro quota di queste voci oltre alla loro quota di reddito o perdita della società. Queste includono le passività per contratti. Le generai partnerships presentano problemi da un punto di vista legale in quanto i soci generalmente sono responsabili congiuntamente di tutte le passività societarie che non possono essere coperte dalle attività societarie. 6) I costi vengono separati allo scopo di determinare il tasso. Le partnerships. 3) Partnership Una partnership può condurre un progetto. 9) Il reddito di una società estera non viene considerato Sub-part F Income ai sensi dell’lntemal Revenue Code (da denunciare anche se non viene distribuito) se que sta è controllata per meno del 50%. d'altro canto. 2) L’operazione è al di fuori del campo di applicazione di clausole restrittive in materia di leasing e di prestiti. detenere la proprietà dì cespiti in nome pro prio e stipulare un contratto di finanziamento in nome proprio. 7) I rischi del progetto sono condivisi. Una corporation . 2) Vi è la mancanza di controllo assoluto sull’impianto.f. 5) Un impianto essenziale viene costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di pagare l’intero costo del progetto. Vantaggi per lo sponsor 1) Il debito della società di p. consen tendo così un beneficio immediato ai soci in termini fiscali delle detrazioni consentite per ammortamento.f. per Ite e per interessi.5) Esempio di una “corporation” in “jo in t venture” i cui benefici fiscali siano richiesti da una parte Un vantaggio offerto da una jo in t venture societaria è l’opportunità che esiste per una parte di beneficiare dell’intero rifugio fiscale associato alla società di p. 8) Il prestito è senza rivalsa sullo sponsor. Un equilibrio fra diritti di proprietà e di controllo può essere ottenuto tramite una emissione convertibile e la stipula di contratti operativi.f. è fuori bilancio per lo sponsor se è posseduta per meno del 50%. e presenta una denuncia dei redditi societaria che riporta i redditi. le detrazioni e i crediti ad essa imputabili. per spese operative. Quando i dividendi sono pagati. Una partnership non è tassabile come entità separata. Nei primi anni di vita queste detrazioni devono essere riportate per molti anni sino a quando la corporation è tassabile.Project financing 2. 3) Il capitale viene preservato per altri usi. 4) Le economie di progetti su larga scala vengono conseguite combinando e concen trando risorse finanziarie e capacità tecniche. come forme societarie per detenere la proprietà legale congiunta di un progetto. 10) L’operazione è distinta dalle passività contrattuali della società di p. hanno nume rosi vantaggi dal punto di vista dell’imposta sui redditi. 3) Vi è la possibilità di perdita o ritardo nell’ottenimento dei benefici fiscali da parte della società posseduta congiuntamente. per spese operative e per Ite nella propria denuncia. non paga imposte sul reddito. f. mentre la corporation A non può godere di tali benefici.O. (6) (non esposto) La corporation A converte il suo debito (o le sue azioni) in 100 azioni ordinarie della società di p. 159 . con clausola antifrazionamento. (5) La corporation B presenta la denuncia dei redditi consolidata con la società di p. può godere dei benefici fiscali da Ite e ammortamento. (2) La corporation A prende a prestito o acquista azioni privilegiate senza voto della società di p. (1) Viene formata la società di p.P. (4) La corporation A stipula un contratto T. Questo prestito (o acquisto) fornisce il capitale di base per il progetto.f.f. dopo 10 anni.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Joint venture con i benefici fiscali richiesti da una parte Figura 28 Legenda La corporation A abbisogna di carbone ma non ha esperienza operativa.f. Le due società decidono di stipulare una joint venture societaria sulle basi che seguono.f. e richiede i benefici fiscali dell’ltc e dell’ammortamento sull'attrezzatura della società di p. che sono convertibili in 100 azioni ordinarie dopo 10 anni.P. Il contratto T. per la durata di 10 anni.f. La corporation B è un operatore. La corporation B le fornisce capitali e prestiti e vengono emesse a suo favore 100 azioni ordinarie che rappresentano il 100% dell’emissione originaria. riflette la maggior parte dei benefici fiscali che possono essere richiesti dalla corpora tion B. (3) La società di p. stipula un contratto operativo per 10 anni con la corporation B in forza del quale quest’ultima sfrutterà la miniera. per l’acquisto di carbone dalla società di p.O.f.f. La corporation A e la corporation B sono quindi proprietarie in parti uguali della società di p. Se la sussidiaria è capitalizzata nominalmente e le sue operazioni sono limitate. i soci si possono proteggere in una certa misura formando sussidiarie per stipulare un accordo di partnership per far funzionare la jo in t venture. le case madri possono ancora essere ritenute i veri soci malgrado lo schermo societario. Nel caso delia corporation gli azionisti non sono generalmente responsabili di simili passività societarie. Le limited partnerships consentono di evitare questo problema. Comunque. (Sussidiarie per scopi speciali che agiscono come soci possono essere preferibili in ogni caso per evitare che la casa madre debba dichiarare senza necessità di svolgere operazioni in uno Stato. o assoggettarsi senza necessità ad una agenzia di regolamentazione.Project financing passività per atto illecito.) G eneral partnership con sussidiarie a capitale nominale Figura 29 contratto di generai partnership : 160 . Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Ulteriori passi possono essere compiuti per proteggere le jo in t ventures che desiderano operare come partnerships. Per beneficiare di tale tratta mento. è possibile formare una partnership che non sia ritenuta una association anche se vengono intrapresi dei passi difensivi per limitare l’esposizione dei soci ai debiti e alle responsabilità contrattuali mediante contratti con i creditori e fra loro stessi. o through-put da un soggetto fidato. Generalmente. In simili circostanze. e di rinunciare ai diritti sulle attività dei soci. l’entità risultante non costituisca agli occhi delle autorità fiscali una association che sia tassabile come corporation. I finanziatori acconsentiranno a queste limitazioni se le attività della jo in t venture sono sufficientemente solide da sostenere la transazione.P.O. Uno svantaggio della partnership rispetto alla corporation è l’impossibilità per la prima di emettere titoli che si qualificano come investimenti legali per le compagnie di assicura zione. la partnership deve avere lo status di entità in grado di ottenere la proprietà e di prendere a prestito fondi in nome proprio (quindi non può essere una jo in t venture con trattuale. queste attività possono includere un contratto senza condizioni T. 161 . discussa in seguito). La partnership emette titoli di debito che vengono acquistati dal veicolo societario di finanziamento che a sua volta emette titoli di debito con identiche scadenze e che sono garantiti da un pegno sui titoli e sulle obbligazioni della partnership. Normalmente. libera trasferibilità delle quote. Una certa cura deve essere osservata affinché. Un controllo di oltre il 50% general mente richiede un consolidamento integrale. Uno di tali passi consiste nel richiedere ai finanziatori di limitare il loro diritto di rivalsa per prestiti sulle attività della partnership. centralizzazione della direzione. eccedenti rispetto alle attività della partnership. ma nelle note a piè di pagina. Questo tipo di accordo è rafforzato generalmente da garanzie incrociate dei soci o delle loro case madri. possono normalmente essere coperte mediante assicurazione. Le potenziali responsabilità da atti illeciti. responsabilità limitata. Comunque quando i finanziatori della partnership concordano di rivalersi soltanto sulle attività delle società stesse e non su quelle dei soci. devono essere presenti tre dei seguenti quattro attributi affinché una partnership sia considerata una association tassabile alla stregua di una corporation (l’Intemal Revenue Service ha occasionalmente sostenuto il punto di vista che soltanto due dei quattro attributi devono essere presenti affinché la partnership si presuma possa essere una association ): continuità di vita. I titoli di debito emessi dal veicolo societario di finanzia mento quindi si possono qualificare come investimento legale per compagnie di assicu razione. nel limitare le funzioni della partnership. Un controllo di meno del 50% ma di più del 20% richiede generalmente l’applicazione del metodo del patrimonio netto rettificato. Comunque questo problema può essere risolto costituendo una corporation rico nosciuta come veicolo di finanziamento societario. Un altro passo è un accordo fra i soci di non stipulare contratti di prestito o contratti per la fornitura di materiali senza il consenso di tutti o di una percentuale specificata di soci. La contabilità finanziaria dei soci per quanto concerne la rilevazione delle passività della partnership segue le stesse regole della corporation. il debito della partnership non è incluso nei bilanci dei soci. (4) Il servizio del debito è curato dalla partnership tramite la società delegata o tramite una fiduciaria. ai titoli della partnership. per tasso d’interesse e scadenze. (3) I finanziatori versano il netto ricavo dei titoli alla società delegata e questa versa i fondi alla partnership. Questi ultimi sono dati in pegno come garanzia. 162 .Project financing Veicolo societario di finanziamento Figura 30 Legenda (1) Una partnership emette titoli a favore di una società delegata. (2) La società delegata emette ai finanziatori titoli che sono identici. 2) Le economie di operazioni su larga scala possono essere acquisite combinando e concentrando le risorse finanziarie e le capacità tecniche di diversi soci. 3) La partnership non può emettere titoli che costituiscono investimento legale. interesse e spese operative in eccesso al reddito. Clausole restrittive di finanziamento dello sponsor Le responsabilità in solido della partnership possono non essere limitate da clausole restrittive di finanziamento dei singoli soci. 163 . Sulla base di certi limiti. Tasso base I costi sono separati. 2) La responsabilità dei soci è solidale per le obbligazioni contrattuali e per gli atti illeciti. usando il metodo del patrimonio netto rettificato (in assenza di un socio maggioritario). essa costituirà una protezione affidabile per la casa madre contro le responsabilità della partnership). 3) Un impianto essenziale è costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere l’intero costo del progetto. Varianti Le parti che desiderano formare una partnership sostituiscono le sussidiarie per agire come soci (se la sussidiaria che agisce come socio non ha altri scopi d’affari significativi.1) “General partnership” p e r gestire un progetto Due o più parti decidono di possedere e/o di gestire in comune una attività tramite una generai partnership. Imposta sul reddito Si presenta una denuncia dei redditi societaria.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente 3. Svantaggi 1) Si perde il controllo assoluto sul progetto. Bilancio dello sponsor II bilancio di ogni socio generalmente riflette la sua quota della partnership. di perdita o altro è determinata dal contratto societario. Credito L’indebitamento della partnership riflette la responsabilità in solido della generai partner ship e dei soci. 4) Il costo dell’indebitamento può essere più basso per effetto dell’aver associato al progetto altri soci. Il volume di debito riflette la capacità di credito dei soci più forti. L’entità non è tassata come corporation. eccetto che per il tramite di un veicolo societario finanziario. 5) I soci possono immediatamente richiedere le detrazioni fiscali e l’Itc. Vantaggi 1 ) L’operazione è fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la quota di capitale apportata da altri soci nella partnership. la quota di un socio di reddito societario. I soci possono richiedere l'Itc e le detrazioni per ammortamento. (2) La partnership stipula in nome proprio un contratto di prestito e di leasing.Project financing General partnership per gestire un progetto Figura 31 contratti di finanziamento (2 ) Legenda (1) Tre soci stipulano un contratto di partnership e apportano il capitale alla società perché svolga una certa attività. (3) La partnership detiene il diritto alla proprietà in nome proprio. 164 . P. Un contratto T.O. da parte dei soci per prodotti fabbricati dalla partnership. Comunque il contratto di finanziamento limita il diritto di rivalsa dei finanziatori alle attività della part nership ed ai ricavi del contratto T.P costituisce una obbligazione indiretta ed è esposto nella sezione degli impegni e delle sopravvenienze passive a piè di pagina del bilancio. Tasso base Il costo è separato. dei soci sponsor Due o più società desiderano costituire una partnership allo scopo di detenere o gestire congiuntamente un progetto o altre attività e desiderano inoltre limitare la loro responsa bilità societaria contrattuale.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente 3. dovreb be essere usata come socio una sussidiaria che sia effettivamente impegnata in qualche attività. essa potrebbe non costituire uno scudo adeguato di protezio ne contro la responsabilità. Perciò. Se la sussidiaria che agisce in veste di socio non ha altri significativi scopi d’affari.O.P. lo schermo societario può essere sollevato. Imposta sul reddito Viene presentata una denuncia dei redditi della partnership. Bilancio dello sponsor Un contratto T.P. Varianti Le parti che desiderano utilizzare la forma della partnership sostituiscono le sussidiarie affinché agiscano come soci.2) Una “generai partnership" con debito garantito e rivalsa limitata sostenuta da un contratto T.O. La partnership stipula un contratto di finanziamento per finanziare le principali attività del progetto che sono garantite dalle attività stesse. I soci possono immediata mente richiedere l ite e le detrazioni eccedenti rispetto al reddito. Questa formula può essere usata praticamente per ogni progetto di lavorazione o produzione.P. da altre attività dei soci e dalle cessioni di contratti T.P.O. Credito È costituito dal valore di garanzia dei cespiti di proprietà del progetto e delle altre attività della partnership oltre al valore dei contratti T. 165 . Vantaggi 1) i vantaggi della partnership sono ottenuti per scopi fiscali e contabili senza dover assumere la responsabilità contrattuale e societaria in solido per i principali debiti della partnership. Clausole restrittive di finanziamento dello sponsor Le limitazioni in tema di debito garantito e di leasing dei singoli soci possono essere evitate dal fatto che il contratto di finanziamento ha un diritto limitato di rivalsa sui soci. Il debito con diritto limitato di rivalsa della partnership non deve essere dichiarato da un socio che non la controlli.O.O. costituisce un contratto a lungo termine generalmente al di fuori del campo di applicazione delle clausole che limitano il ricorso aH’indebitamento o al lea sing. O. (2 ) pagamenti del debito (4) contratto di prestito con diritto limitato di rivalsa sui soci (3) contratto di generai partnership e contratto T. contratto di garanzìa e cessione del contratto T.P.O.P.Project financing Partnership con debito con diritto limitato di rivalsa Figura 32 / 4— V prezzo di acquisto (3) f proventi J f del ^ l finanziamento J \ servizio del debito (5) fondi non necessari al i servizio del debito.O.P. (6) ipoteca. (4) . ( 1) pagamenti ai sensi del contratto T. e una cessione dei ricavi dei contratti T. le società in oggetto hanno una grande attrattiva per gli investitori che cercano di ridurre le loro passività fiscali limitando il rischio per il capitale. Anche i contratti di leasing leveraged usano strutture simili alle società in oggetto.P. direttamente all’indenture trustee. Ogni socio stipula anche un contratto T. La partnership effettua a quest’ultimo ogni pagamento addizionale che si renda necessario per fare fronte agli impegni cor renti sul debito. (2) La partnership stipula un contratto di garanzia con un indenture trustee. non di meno. Le iim ited partnerships sono state ampiamente usate per finanziare lo sfruttamento di proprietà di olii combustibili e gas. 4) Le economie di operazioni su larga scala possono essere conseguite combinando e concentrando le risorse finanziarie e le capacità tecniche di diversi soci. richiedere una quota proporzionale (e secondo alcuni esperti fiscali una quota sproporzionata) dei benefici fiscali che derivano dalle attività societarie. (5) L'indenture trustee rimborsa il debito.O. 2) La responsabilità dei soci è solidale per le obbligazioni contrattuali (diverse dal debito con diritto limitato di rivalsa) e per gli atti illeciti. 5) Un impianto essenziale è costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere l’intero costo del progetto. 6) li costo d’indebitamento può essere più basso per effetto della combinazione del progetto con altri soci. (6) I fondi non necessari al servizio del debito sono versati alla partnership.O. le iim ited partnerships sono state usate per finanziare la ricerca e lo sviluppo e anche tali società sono trattate più avanti in questo capitolo. 3) Il debito con rivalsa limitata della partnership è generalmente fuori bilancio e non soggetto alle clausole restrittive di finanziamento dei soci. subordinatamente all'ipoteca. che a sua volta versa al costruttore il prezzo di acquisto dei cespiti che saranno acquisiti dal progetto. Data l’eterogeneità delle strutture che le Iimited partnerships possono assumere vale la 167 .Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Legenda (1 ) Tre soci stipulano un contratto di generai partnership per gestire un progetto come partnership. Queste società sono anche state usate ampiamente nel finanziamento di proprietà immobiliari e tali società sono discusse più avanti in questo capitolo.P. (3) La partnership stipula un contratto di prestito con un gruppo di finanziatori ai sensi di un accordo per cui i finanziatori convengono di limitare il loro diritto di rivalsa sui soci soltanto alle attività della partnership.P.O. (4) I soci effettuano i pagamenti ai sensi del contratto T. Più recentemente. Svantaggi 1) Vi è la mancanza di controllo assoluto sull'impianto. 4) L im ite d p a rtn e rs h ip Le iimited partnerships sono strutture che espressamente limitano la responsabilità dei iim ited partners aH’ammontare del loro investimento di capitale di rischio. 2) L’operazione è fuori bilancio e non soggetta alle clausole restrittive di finanziamento per la quota di capitale apportata da altri crediti nella partnership. Poiché essi possono. e questi tipi di società sono discussi separatamente nel Capitolo 18. Il costruttore quindi trasferisce il diritto alla partnership nel nome di quest'ultima. che include una ipoteca su deter minati cespiti da acquisirsi da parte della partnership. per il progetto. I proventi del prestito sono versati al\'indenture trustee. Per scopi fiscali il generai partner deve avere capacità finanziaria. se ha 3 o 4 di simili carat teristiche sarà probabilmente tassata come corporation o association. e di evitare la tassazione della società come association o cor poration. 168 . D’altro lato. che qualificherà la società come partnership ai fini dell’impo sta federale sul reddito. Imposta sul reddito Le Iimited partnerships presentano una denuncia dei redditi da partnership ma non sonc soggette a tassazione quali persone giuridiche come accade alle società di capitale. 55612. Iimited partners sono tassabili sulle loro quote di reddito societario. la responsabilità limitata e la continuità di vita. Dal punto di vista dell’azienda che utilizza la Iimited partnership per finanziare un progel to. 1977) vi sono quattro caratteristiche principali per distinguere una corporation da una partnership : continuità di vita. Nello strutturare una Iimited partnership si deve avere la cura di soddisfare i criteri dell’Internal Revenue Service. direzione centralizzata. Essa può anche richiedere I detrazioni per tali canoni e commissioni. o una persona o società di capitale associata allo sponsor. 7515. possono richie dere la loro quota di Ite. Se una Iimited partnership non ha più di due di queste caratteristiche. Ai sensi dell’lnternal Revenue Service Regulation (Section 301. e possono detrarre spese operative. Reg. I Iimited partners o i generai partners in una Iimited partnership possono essere sia persone fisiche che corporations. ammortamento fiscale e interesse. essa può indiretta mente guadagnare il beneficio deH’ammortamento fiscale e dell’ltc sotto forma di canor ridotti o commissioni applicate dalla Iimited partnership. È generalmente abbastanza facile strutturare una Iimited partnership in modo da evitare la libera trasferibilità.42 Fed. generalmente non sarà tassata come una association o corporation. Generalmente una Iimited partnership costituita ai sensi dell'Uniform Limited Partnership Act sarà qualifica ta come partnership per scopi fiscali. Prima dell’Economic Recovery Tax Act del 1981. responsabilità limitata. Le Iimited partnerships devono sempre avere almeno un generai partner (simile al nostro socio accomandatario). Ciò ha reso gli investimenti nelle Iimited partnerships più disponibili e interessanti alle corporations che ricercano un rifugio fiscale. libera trasferibilità delle quote.7701-2 rettificata T. se tale azienda non fosse in grado di godere dei benefici fiscali. Il fatto che l’Erta abbia ridotto l’ammortamento sui fabbri cati a 15 anni ha ulteriormente accresciuto l’attrattiva del leasing immobiliare da parte d Iimited partnerships. Dopo l’Erta del 1981 le persone fisiche abbienti e le corporations furono soggette ad aliquote di imposta sul reddito con modeste differenze (50% e 46% rispettivamente per reddito guadagnato).D. Le Iimited partnerships costituite da tali persone potevano conseguente mente godere del vantaggio di più ampi benefici fiscali delle corporations e offrire attraenti condizioni di fondi a quelle (corporations ) soggette ad aliquote fiscali più basse e a quelle impossibilitate ad usare i benefici fiscali. Questo può essere lo sponsor. le persone fisiche abbienti erano collocate in scaglioni fiscali più alti (70%) delle corpora tions (46%).Project financing pena di considerare l’uso di tali strutture per ottenere finanziamenti addizionali. (2) La partnership stipula un contratto per servizi con il promotore.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Limited partnership Figura 33 Legenda (1 ) Una Iimited partnership è costituita a condizione che il generai partner sia d’accordo ad agire come tale. Vengono distribuiti dal manager promotore rapporti sulle attività societarie. 169 . Questi fondi sono investiti nelle attività delle società. investimento dei fondi societari e gestione delle attività societarie. (6) Le commissioni sono pagate al manager promotore per i servizi promozionali e di direzione. (4) Un contratto di prestito viene negoziato. i fondi vengono anticipati e le quote vengo no emesse. organizzazione delle società. riportando le quote dei soci nei proventi e spese. i singoli Iimited partners presentano una denuncia individuale dei redditi. spese per interessi. Questi servizi possono includere vendita di quote. i fondi sono anticipati e i pegni vengono registrati sulle attività acquistate. spese per ammortamento. (5) La società inizia ad operare. e Ite. riportando la loro quota di redditi e la quota assegnata di spese operative. e a conclusione della vendita di una quota al generai partner medesimo. (7) La società deposita la denuncia dei redditi societaria per scopi di informazione. (3) Le quote degli interessi della Iimited partnership sono vendute. il titolo può essere onorato compensando tali pagamenti con quanto dovuto per effetto del titolo. 2) Il finanziamento è fuori bilancio. ai sensi di questo contratto.1) “Leveraged Iimited partnership” In una società di questo tipo.Project financing Tasso base I canoni o le commissioni applicati dalla Iimited partnership costituiscono spese separate riconosciute ai fini del tasso base. in base al quale quest’ultimo organizzerà una Iimited partnership per finanziare la costruzione secondo i requisiti del locatario a cui. 5) Il rischio di fallimento viene trasferito ai Iimited partners. Il Iimited partner fa fronte al titolo nel periodo di tempo in cui la partnership abbisogna di fondi. il locata rio dell’edificio può in primo luogo cedere in leasing il terreno con una opzione di acqui 170 . i Iimited partners raggiungono alti tassi di rendimento riducendo il loro investimento iniziale al netto delle tasse e prendendo a prestito su base senza rivalsa. Il locatario dell’edificio stipula un contratto con un promotore.2) “Limited partnership” destinata a finanziare e cedere in leasing un fabbricato Si dia il caso di una corporation (locataria del fabbricato) con una forte capacità di credito che desideri costruire un edificio in cui ospitare gli uffici della sua direzione societaria. 4) Le clausole restrittive degli accordi di finanziamento non si applicano. Vantaggi 1) I finanziamenti sono a basso costo perché i Iimited partners richiedono i benefici fiscali e li trasferiscono sotto forma di canoni o commissioni ridotte. Se quest’ultima gene ra pagamenti dovuti ai Iimited partners. a partire dalla data di ultimazione e accettazione della costruzione. 3) Gli indici non sono influenzati. in seguito. 3) Sono necessari tempo e spese legali per organizzare il finanziamento. 4. Clausole restrittive di finanziamento Le clausole restrittive contemplate dagli accordi di finanziamento potrebbero essere evi tate con l’uso di Iimited partnerships per finanziare attrezzature o servizi. Svantaggi 1) La struttura è piuttosto complessa. La Iimited partnership prende in leasing un terreno dal locatario dell’edificio per la durata di 25 anni. 2) Si verifica una perdita di parte del controllo sulle attrezzature o sui servizi. Questo leasing può essere rinnovato per 10 periodi successivi di 5 anni ciascuno. I benefici fiscali non vengono sprecati. 6) È possibile l’accesso a nuove sorgenti di fondi (le persone fisiche abbienti). la cederà in leasing. 4. di imputare detrazioni fiscali uguali o maggiori ai loro investimenti iniziali per cassa. In talune circostanze ai Iimited partner può essere consentito. Una forma di leveraged partnership stabilisce che una porzione dell’investimento origi nale di un Iimited partner sia nella forma di titolo con rivalsa. (Se l’edificio deve essere costruito sul terreno controllato da una società di sviluppo urbano. Durante i primi 15 anni. i successivi 10 anni.000 per i successivi 10 anni. Ogni eccedenza non coperta da fondi della partnership costituisce una responsabilità del locatario dell’edifi cio. Il titolo e garantito da una cessione del leasing del terreno e dell’edificio e da un pegno sull’edifi cio stesso. Rettifiche dei canoni.000. soltanto l’interesse è pagabile sul titolo della compagnia di assicurazione. I iimited partners devono pagare le loro quote di .483.952 per 7 anni.$ 5.168. un investitore istituzionale (compagnia di assicurazione) concorda di acquistare il titolo dalle banche finanziatrici per $ 83. Se i costi di costruzione superano $ 91.000 nell’edificio e nel suo miglioramento. La partnership si farà prestare tale somma da un gruppo di banche (le banche finanziatrici) tramite un prestito per costruzione evidenziato da un titolo di credito. Al completamento di quest’ultimo.375. ogni proroga della scadenza.363. sia diret tamente che tramite il pagamento di una quota del titolo alle banche finanziatrici. Il titolo è senza rivalsa sui soci o sulla partnership. In tale caso la partnership ha 12 mesi di tempo per organizzare un nuovo finanziamento permanente.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente sto dalla società di sviluppo urbano.972 per anno.000: . per periodi di 5 anni ognuno. dalla sua accettazione da parte del locatario e daii’utilizzo del finanziamento permanente. tra mite un prestito o vendendo quote azionarie addizionali o entrambi. La part nership deve versare questa differenza. La durata origina ria del leasing decorre dal completamento dell’edificio. a condizione che la società abbia investito $ 8.375.000 per i successivi 10 anni. e quindi cedere in sub-leasing il terreno al locatario dell’edificio.324. Se il titolo è acquistato dal locatario a causa del suo mancato acquisto da parte della compagnia di assicurazione per qualche motivo (come ad esempio un costo eccessivo). il locatario ha l’opzione di prolungare il leasing sino a 5 volte.000 la partnership sarà responsabile di raccogliere il capitale addizionale.330.) La partnership concorda di finanziare e costruire un edificio sul terreno oggetto del lea sing e quindi di cederlo in leasing al locatario. Dopo 25 anni il saldo capitale residuo sarà $ 35.$ 8.680 per i primi 5 anni.310. Durante i primi 5 anni della scadenza originaria del leasing. .623. al maggiore fra il prezzo corrente di mercato in quel momento e l’ammontare necessario a saldare il saldo capita le del debito originario residuo dell’edificio.375.375. alla sua accettazione e al rilascio di un certificato di occupazione temporanea. li costo totale (su base aggregata) della partnership per la costruzione e il miglioramento è stimato in $ 92. Il costo di costruzione è stimato essere di $ 91.120 per .719. Iniziando dal sesto anno.$ 13.000. vengono effettuati pagamenti per capitale e interessi di $ 11.018.000. La compagnia di assicurazione può allora domandare il pagamento finale (baiioon payment ) del saldo capitale o richie dere pagamenti annuali di $ 7.280 per .$ 7. Il leasing è un leasing netto. La durata iniziale del leasing copre il periodo della costruzione e la durata originaria del leasing di 25 anni. della durata e dell’ammontare dell’investimento da parte della partnership saranno rinegozia te se non concordate preventivamente. al termine della scadenza originaria del leasing o delle proroghe. i canoni non saranno suffi cienti a rimborsare il debito ai sensi del titolo alla compagnia di assicurazione. ma non sui singoli iimited partners. Il locatario ha una serie di opzioni per l’acquisto dell’edificio dalla partnership.000.000. Il canone annuo fisso pagabile (trimestralmente in via posticipata) dal locatario si presu me abbia la seguente struttura. e ammonta a $ 8. basata su un costo del progetto di $ 91. il titolo è con rivalsa sulla partnership. 168. e si calcola che le rate siano sufficienti a coprire le obbliga zioni societarie per coprire il deficit nel rimborso del debito. che iniziano dopo che il leasing è stato operante per 17 anni ($ 2.352 per anno all’interesse del 13%). e il saldo di $ 6.000 per anno 10H * servizio del debito $ 8.000 con interessi sarà pagato dal cash flow delle operazioni.972 per anno 15 20 25 anni capitale nell’arco di 6 anni.460 per il rimborso del debito sul titolo durante i primi 5 anni.348. Le quote 172 . Questa obbligazione è sostenuta da una lettera di credito di una banca. e questi pagamenti in totale sono suffi cienti a coprire i pagamenti che la società finanziaria è tenuta a fare alla società di assicurazione.026. Come menzionato sopra. (Questa è una leveraged Iimited partnership. una società finanziaria di proprietà del promotore acconsente a pagare $ 13. di cui $ 1.Project financing Provenienze di fondi per coprire il servizio del debito Figura 34 milioni di dollari 1211 | servizio del debito $ 11.) Per indurre la compagnia di assicurazione a concedere un prestito. i Iimited partners versano le loro quote di capitale a rate nell’arco di 6 anni.324.348 più gli interessi saranno pagati con il capitale.189.888.100.788. La partnership ha acconsentito a pagare al promotore una commissione di $ 7. 000.090 30.895 33. I Iimited partners soggetti ad una aliquota fiscale del 50% che hanno un debito d’impo sta sufficiente ad assorbire le loro quote proporzionali di interesse.000 695. Questo finanziamento è condizione perché la compagnia di assicurazione fornisca il suo finanziamento di $ 83. avranno un risparmio fiscale appros simativamente uguale alla somma necessaria a pagare il capitale e gli interessi sui pagamenti rateali necessari ad acquistare le loro quote.026.000 saranno presi a prestito da banche e garantiti dalle quote dei Iimited partners.000 1. sarà organizzato un finanziamento con una società finanziaria. per la costruzione Totale 8.536 39.000 200.500 25. e una interpretazione della legge attuale favorisce tale conclusione.467 36.778.000. legali.967 26. Ciò presuppone che l’Internal Revenue riconosca tali detrazioni per interessi e ammortamento.000. Le transazioni interessanti per gli individui nelle fasce fiscali più elevate non lo erano per le corporations nella fascia del 46% (1).000 che saranno usati come segue: Investimento per cassa nelle proprietà come condizione per l’impegno della compagnia di assicurazione Commitment tee per la compagnia di assicurazione Pagamenti alla società finanziaria che sono a loro volta usati per coprire la differenza tra il canone e il rimborso del debito Commissione di vendita per le vendite delle quote della Iimited partner ship Commissione di organizzazione per il promotore Finders tee (commissione per l’ideatore dell’operazione) Consulenze fiscali.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente sono vendute a $ 151. di spese operative e di detrazioni d’ammortamento abbinate all’edificio.156. Prima dell’Erta del 1981 la maggior parte dei leasing per scopi fiscali su beni immobili di Iimited partnership era fatta con investitori individuali che erano tassati in scaglioni fiscali che giungevano sino al 70%.000 2.255 35.000.000 27.026.500 25.000 1.000 25.000 151.375.285 19. I! pagamento è fatto nell’arco di 6 anni come segue: 1 gennaio Capitale ($) Capitale più interessi dell’11% ($) I anno Il anno III anno IV anno V anno VI anno Totale 30.041 Gli apporti totali di capitale dei Iimited e dei generai partners saranno di $ 27. 173 .467 ognuna. Questi $ 14.230.000 saranno presi a prestito dalla partnership a breve termine per far fronte ai suoi impegni.980 195.000 13. oltre a $ 13.460 che verranno usati per coprire la differenza fra i canoni e il rimborso del debito. Se un finanziamento ban cario non è disponibile.500 18.230. Nel 1981 (1) Aliquote più elevate per individui e società possono verificarsi nei casi in cui siano applicabili impóste statali e/o comunali sui redditi.000.000 È previsto che circa $ 14. società finanziaria del promotore. contribuzione di capitale in cinque anni anticipazioni di capitale circolante versamenti di capitale da rimborsare per il pagamento del servizio del debito e degli anticipi finanziatori istituzionali lungo termine garanzia del servizio del debito per cinque anni e pagamenti denuncia dei redditi Iimited partner Internai Revenue Service pagamenti sul servizio del debito garantito benefici fiscali contratto per organizzare il finanziamento 174 . ipoteca pagamento sul prestito per la costruzione costruzione Iimited partnership pagamento del finanziamento per la costruzione commissioni finanziamento a lungo termine ' promotore. v ecc. cessione del leasing: pegno di 1° grado. effetto finanziatori della costruzione cessione dell'effetto leasing.■ Project financing Leasing di un edificio da parte di una Iim ited partnership Figura 35 canoni garanzie a copertura dell’impegno su costi eccessivi locatario dell’edificio proprietà gravata da pegni pagamenti di capitale leasing dell’edificio finanziamento per la costruzione. che sono usate per rimborsa re la società finanziaria del promotore e i prestiti bancari che furono usati per finanziare le altre spese della partnership. e la Storage Technology raccolse $ 90 milioni con due offerte private.000 società di questo tipo sono state costituite negli Usa. garantito da ipoteca sulle proprietà e cessione del leasing. La società finanziaria del promotore rimborsa il debito garantito. La Iimited partnership consegna ai finan ziatori della costruzione un effetto. Il finanziatore della costruzione è pagato e sostituito dal finanziatore a lungo termi ne. (8) Il leasing incomincia. Ampi collocamenti pubblici di quote sono pure stati fatti. Inoltre.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Legenda (1) Il promotore concorda di finanziare un edificio direzionale per una azienda con forte capacità di credito. (5) Il promotore garantisce il servizio del debito durante i primi cinque anni ai finanziatori a lungo termine. (4) I contratti di finanziamento sono stipulati dalla Iimited partnership con i finanziatori della costruzione e i finanziatori a lungo termine per il costo dell’operazione immobiliare. la sussidiaria R & D vende una quota del 99% della partnership ai Iimited partners. prendendoli dal capitale. (2) Viene-costituita una Iimited partnership su una base per cui gli apporti di capitale sono versati sull’arco di un periodo di 5 anni. Il locatario stipula alcune garanzie con i finanziatori a lungo termine impegnandosi a coprire eventuali costi eccessivi o problemi finanziari che la Iimited partnership non possa controllare. Le partecipazioni nella Iimited partnership sono vendute in quote normalmente al prezzo di 5. Le corporations saranno ora in grado di competere con i singoli individui nel fare tali investimenti. fuori bilancio delle spese di ricerca e sviluppo. I risparmi fiscali per essi sono approssimativamente uguali ai pagamenti rateali per le loro rispettive quote di capitale. Questa sussidiaria R & D a sua volta costituisce una Iimited partnership. La proprietà passa alla Iimited partnership. Questo metodo di finanziamento è ancora ai primi passi e ha un grande potenziale di crescita. Per esempio la Trilogy Ltd vendette 11. usando la struttura della Iimited partnership. L’effetto. con gli ammortamenti più rapidi permessi dall’Erta. La struttura di una R & D partnership Una corporation (lo sponsor) che ha necessità di capitali per la ricerca e sviluppo di prodotti costituisce una sussidiaria totalmente controllata per impegnarsi in tale attività.f. che è una azienda dalla elevata capacità creditizia.000 dollari cadauna in offerta pubblica. In tale veste. (10) I Iimited partners presentano le denunce dei redditi. di cui essa rappresenta il generai partner.3) “R & D iimited partnerships ” Le R & D Iimited partnerships sono usate con successo negli Usa per realizzare p. i Iimited partners pagano le loro quote. l’ipoteca e il leasing sono attribuiti ai finanziatori a lungo termine. 4. La maggior parte delle quote di queste società sono state collocate privatamente. Ciò viene normalmente realizzato con un collocamento 175 . ammortamento e interesse in eccesso dei canoni. (6) Il fabbricato è costruito e il costruttore è pagato.000 dollari ciascuna. gravata dai pegni e dall’ipoteca. l'Erta ridusse la maggior parte delle fasce fiscali individuali al 50%. così da ridurre l’indebitamento totale ai sensi del prestito per la costru zione. Oltre 1. La partnership effettua i pagamenti al finanziatore della costruzione.000 quote per 5. e richiedono le detrazioni per spese operative. Le operazioni che sono state compiute hanno dimostrato che ingenti finanziamenti possono essere realizzati in questo modo. i canoni vengono pagati ai finanziatori per il servizio del debito.000-10. (9) Commissioni diverse sono pagate al promotore per servizi diversi. e anticipa il capitale circolante alla Iimited partnership (in alternativa quest’ultima può prendere a prestito il capitale circolante da una banca). (3) Un contratto di leasing viene stipulato con il locatario. (7) L’edificio è completato. il leasing di beni immobili sarà più interessante sia per i locatari che per i locatori. Project financing R&D Iimited partnership Figura 36 176 . La Iimited partnership stipula un contratto con la sussidiaria R & D dello sponsor (o con qualche altra sussidiaria dello sponsor) in base al quale la sussidiaria si impegna a sviluppare il prodotto. b) lo sponsor e la Iimited partnership possono stipulare una jo in t venture per produrre e/o vendere i prodotti sviluppati. (5) I Iimited partner richiedono i benefici fiscali per le detrazioni R&D via via che si manifestano. 2) utili dalla vendita dei nuovi prodotti.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Legenda (1) La società sponsor. ___ Comunque. (7) Gli utili o le royalty della vendita del prodotto sono distribuiti ai Iimited partner dalla partnership. i diritti e compensi pagati alla Iimited partnership hanno ovviamente un significativo effetto sulla capacità di attrazione dell’investimento sugli investitori. Il prezzo di acquisto può essere pagato in azioni o in contanti. (2) La sussidiaria R&D costituisce una Iimited partnership. la partnership (ed i Iimited partners) può essere compensata in modi diversi. che sono stabiliti nelle clausole dei contratti fra essa e la corporation. (3) Le quote sono vendute ai iimited partner e i fondi sono versati alla partnership. I Iimited partners non hanno voce nella gestio ne delle Iimited partnerships e nessuna responsabilità per i debiti della società oltre al loro investimento originario. nella quale opera come generaI partner e che essa dirige. (6) La sussidiaria R&D sviluppa un prodotto che è venduto dalla Iimited partnership allo sponsor o è commer cializzato dallo sponsor. Utili per gli investitori Se il progetto ha successo. Lo sponsor si può proteggere facendo pagamenti di royalty soggetti ad un tetto limite e pagabili solo se la corporation genera un cash flow positivo dalla fabbricazione e vendita dei nuovi prodotti. privato e gli acquirenti sono normalmente persone fisiche abbienti che cercano una interessante opportunità di rifugio fiscale. Alcuni metodi usati sono i seguenti: a) lo sponsor può avere una opzione per acquistare i diritti esclusivi dei prodotti svilup pati. costituisce una sussidiaria R&D totalmente controllata. Lo sponsor può anche avere il diritto di acquistare i diritti esclusivi della tecnologia di base e dei prodotti sviluppati dopo che ha iniziato a pagare le royalty della Iimited partnership e può avere il diritto di compensare parte o tutte le royalty contro il prezzo d’acquisto. (4) La partnership stipula un contratto con la sussidiaria R&D (o altre eventuali sussidiarie dello sponsor) per sviluppare un prodotto. dopo di che la percentuale diminuirà. che necessita di fondi per la ricerca e lo sviluppo di prodotti promettenti. Le royalty possono essere basate su: 1) vendite (sia a un prezzo fisso per unità venduta che in percentuale del prezzo di vendita). c) lo sponsor può avere una opzione per ottenere una licenza esclusiva per fabbricare e/o vendere i nuovi prodotti in cambio di pagamenti alla Iimited partnership sotto forma di royalty. Considerazioni sulla imposta sui redditi Usa L’interesse di questa transazione per i Iimited partners nasce dalle speciali clausole 177 . I netti ricavi o le royalty sono pagati dallo sponsor alla Iimited partnership. 3) una certa percentuale di vendite sino a che i Iimited partners abbiano ricevuto uno specifico reddito sui loro investimenti. . che può o non può aver successo. Comun que. Una società. avrà diritto a detrarre $ 50. I pagamenti di royalty saranno probabilmente tassati come reddito ordinario. gli utili dei Iimited partners in definitiva dipendono dallo sviluppo di un prodotto redditizio. Una offerta pubblica di quote della società in oggetto è il modo migliore per raggiungere un largo numero di potenziali investitori.Project financing della Section 147 deH’Internal Revenue Code. Un contribuente soggetto ad aliquota elevata può utilizzare queste detrazioni accelerate per compensare altri redditi tassabili. Tale forma societaria non paga l’imposta federale sul reddito. In base alle normali regole contabili. tassabili all’aliquota massima del 20%. Un partner all’1 % in una partnership che ha sostenuto spese per $ 5 milioni. le spese per ricerca e sviluppo sono generalmente costi capitale. L’adeguamento alla legge sui titoli è costoso e può comportare una passività sostanziale se effettuato impropriamente. la Trilogy Ltd. La Section 174 invece consente di dedurre la maggior parte delle spese di R & D quando sono sostenute. Comunque le 178 . Leggi sui titoli ~~te partecipazioni alle Iimited partnerships sono normalmente considerate titoli che devo no essere ammessi e distribuiti in conformità con le clausole del Securities Act del 1933. e dal modo in cui le Iimited partnerships sono tassate. è riusci ta recentemente a raccogliere 55 milioni di dollari con questo metodo. in linea con il principio generale di far combaciare proventi e spese correlate. le sole detrazioni non sono sufficienti a rendere redditizio un investimento. e potrebbe spostare in avanti nel tempo la detrazione non utilizzata. essendo nel contempo i loro profitti tassati in base alle ali quote dei guadagni in conto capitale. Clausole restrittive di finanziamento dello sponsor Le clausole restrittive presenti negli accordi di finanziamento dello sponsor non dovreb bero essere toccate. essere ammortiz zate nell’arco di un ragionevole periodo di tempo. che devono. Se la società in oggetto fosse una corporation. L’inasprimento delle leggi fiscali Usa negli anni recenti ha reso difficile per un singolo investitore detrarre più fondi di quanti ne abbia investiti a rischio. spesso molti anni prima che diano origine a un qualsivoglia reddito ad esse associato. i Iimited partners possono essere in grado di vende re i diritti esclusivi dei prodotti sviluppati in un programma R & D così che i profitti possa no essere considerati guadagni in conto capitale a lungo termine. a meno che esse siano state specificatamente formulate per impe dire tale transazione. Si ipotizzi che la Iimited partnership sostenga 5 milioni di dollari di spese di R & D immediatamente deducibili durante il primo annodi operatività. che li riportano nelle rispettive denunce fiscali in proporzione alla quota di proprietà detenuta. i suoi redditi e le spese sono trasferiti ai partner. se le circostanze sono corrette. detrarrebbe queste spese da qualsivoglia reddito fiscale conse guito. Piuttosto.000. Lo sponsor ha soltanto un contratto per produrre un prodotto. Invece le partnerships sono tassate differentemente. per esem pio. Perciò. miranti a incoraggiare le spese in R & D. Comunque l'Internal Revenue Service può contestare i tentativi di caratterizzare i profitti della R & D Iimited partnership come guadagni in conto capitale sulla base della teoria che non è corretto consentire agli investitori di detrarre le loro spese dal reddito ordinario. Credito La capacità di credito dello sponsor non è influenzata dalle transazioni. Comunque. 179 . 13) Può essere assunto personale qualificato di ricerca e sviluppo che altrimenti potreb be essere impegnato nella ricerca di fondi e di risorse da dedicare alla ricerca e alio sviluppo. 2) Le spese per R & D possono essere detratte nella denuncia dei redditi. 5) Il rischio di fallimento dell’attività di ricerca e sviluppo viene trasferito ai Iimited partner. 11) Si ottiene l’accesso a una nuova sorgente di fondi.000 del netto ricavo della vendita'. In ossequio a quanto stabili to dalla legge locale e alla volontà degli enti statali di regolamentazione. Dichiarazioni errate in questi documenti. è improbabile che l’accordo venga considerato come indebitamento.sono spesso meno costosi e più semplici delle offerte pubbliche ma richiedono anch’essi la preparazione di dettagliate pubblicazioni di informazione. 6) I benefici fiscali sono usati correntemente per uno scopo positivo e non vanno persi. può in alcuni casi risultare eccessivamente costoso o impossibile vendere quote di Iimited partner ships in alcuni stati. influenzerebbe gli utili per azione e potrebbe risolversi in una perdita di controllo. si evita l’impatto sugli indici di indebitamento e si rafforzano gli indici finanzia ri dei servizi di valutazione. Vantaggi per lo sponsor 1) Possono essere ottenuti elevati importi di fondi per la R & D. 7) Lo sponsor può mantenere il controllo sul progetto di R & D così come il controllo su altre operazioni. Le commissioni di sottoscrizione assorbirono altri $ 3. Comunque se allo sponsor non si richiede di fare pagamenti ai iim ited partners o se la ricerca non ha successo. 4) Non si manifesta alcun effetto negativo nei bilanci dello sponsor.850. Ogni stato ha il suo codice di regolamento dei titoli. 9) Si evitano i problemi posti dalle esigenze di rimborso del debito per il cash flow futuro. Aspetti contabili Le Iimited partnerships controllate non hanno un impatto significativo sui bilanci dello sponsor o delle sue sussidiarie di R & D. 12) I costi iniziali sono ridotti usando il debito per finanziare la R & D. 10) Lo sponsor mantiene una più ampia flessibilità nel trattare con la Iimited partnership che con un gruppo di azionisti. possono dar luogo a responsabilità ai sensi della legge sui titoli. inclusa l’omissione di fatti che in seguito si riveleranno essere significativi. I pagamenti fatti dalle R & D partnerships non figurano come passività o spese nel bilancio dello sponsor. I collocamenti privati .000.il modo tramite il quale la maggior parte delle società in oggetto sono state vendute . Lo Usa Financial Accounting Standard Board sta rivedendo le pratiche contabili delle società che raccolgono capitale tramite Iimited partnerships controllate e potrebbe decidere di richiedere una più ampia divulgazione di quella attualmente richiesta. 8) L’emissione di titoli azionari per raccogliere fondi per la R & D determinerebbe un allargamento delle proprietà dell’impresa. contabili e le altre spese associate alla organizzazione di una Iimited part nership e all’offerta delle sue quote furono calcolate nel caso della Trilogy in $ 641. 3) Possono essere sostenuti più vantaggiosi costi di finanziamento poiché gli investito ri possono reclamare sino al 50% dei loro investimenti come perdita fiscale sino a quando il progetto inizia a produrre reddito.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente spese legali. Vengono spesso incluse clausole in tema di utili garantiti per il costruttore e limitazioni sul reddito potenziale dei Iimited partners. Conseguentemente il contratto può essere chiaramen te sfavorevole per i Iimited partners. Le società di capitale possedute in comune sono indicate come jo in t ventures. i Iimited partners possono sempre obiettare che l’opzione non è stata negoziata correttamente o che dovrebbe essere rivista per altre ragioni. non è realistico aspettarsi che gli investitori in una Iimited partnership saranno sempre d’accordo con le azioni del generai partner. 4) Il rischio di perdite è trasferito ai Iimited partners. Una jo in t venture assomiglia strettamente ad una partnership. 3) Vi è la protezione delle leggi sui titoli. Comunque le parti con 180 . affidando in pratica la gestione nelle mani del Tribunale. 3) L’Internal Revenue Service può contestare taluni dei benefici fiscali anticipati.f. una quantità di tempo e di spese sono necessarie per costituire una R & D Iimited partnership. Anche se la corpora tion che ha costituito la partnership avrà una opzione per acquistare i diritti esclusivi dello sviluppo.f. Vantaggi per l’investitore 1) Un rapido ammortamento dei benefici fiscali normalmente assicura un recupero di almeno metà dell'investimento. gli obblighi e le azioni rispettivi. essi possono tentare di imporre i propri punti di vista tramite una azione legale.Project financing Svantaggi per lo sponsor Anche se i Iimited partners non hanno diritti legali di gestione. L’uso del termine per descrivere le strutture di corporation e di partnership non è scorret to. 2) Vi è scarsa contrattazione indipendente fra la Iimited partnership e il costruttore che esegue la ricerca e lo sviluppo. Ciò perché il guadagno potenziale offerto agli investito ri deve essere solitamente sostanzioso per attirare capitale di rischio. quando i partecipanti desiderano minimizzare i doveri. Egli ha pochi mezzi per determinare se i fondi di R & D sono stati usati efficacemente. Lo sponsor può essere particolarmente vulnerabile ad attacchi nel momento in cui un prodotto commercialmente redditizio è stato finalmente sviluppato. 5) Joint ventures contrattuali II termine jo in t venture è usato nel p. questi argomenti possono ricevere una favorevole attenzione da parte della Corte. Le generai partnerships e le Iimited partnerships sono pure chiama te jo in t ventures. Poiché i contrat ti fra le corporation e le Iimited partnerships controllate sono raramente negoziati in tal modo. Da ultimo. Svantaggi per l’investitore 1) L’investitore deve fare forte affidamento sulla buona fede della società nel cui pro gramma di R & D ha investito. Tali contratti di joint venture sono usati nel p. 2) Si tratta di un buon investimento speculativo con sostanziale potenziale di crescita. Se i Iimited partners avvertono che l’iniziativa viene gestita in modo poco efficiente o che migliori opportunità sono disponibili per sfruttare un prodotto svilup pato. Comunque vi sono relazioni di tipo contrattuale chiamate jo in t ventures che non sono né partnerships né corporations. Un altro svantaggio per lo sponsor e che i costi eventuali di una R & D di questo tipo che incontri successo saranno probabilmente più alti che se la R & D fosse stata sviluppata con finanziamenti convenzionali. per descrivere ogni tipo di relazione contrattuale fra investitori nei progetti. I partecipanti a una jo in t venture possono scegliere a norma della Section 761 dell’lnternal Revenue Code di non riportare il reddito da una jo in t venture come partnership. una jo in t venture straniera potrebbe essere strutturata come una associa tion in cui il proprietario abbia un controllo inferiore al 50%.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente trattano fra di ioro piuttosto che stipulare un accordo societario. gli utili delle sussi diarie estere possedute al 50% sono tassati alla casa madre Usa anche se non distribui ti (eccettuate le società di navigazione e talune società finanziarie). A norma della Sub-part F. può includere aspetti come il metodo di ammortamento o di capitalizzazione degli interessi. per contratto. che talvolta è chiamata scelta del Sub-chapter K. la Alyeska Pipeline Co. I partecipanti a una jo in t venture sono responsabili soltanto per l’ammontare dei propri investimenti e delle anticipazioni al progetto. In alternativa i partecipanti possono. Il principale motivo per la creazione di una jo in t venture che non sia né una partnership né una corporation è da ricercarsi nel suo status ai fini della imposta federale sul reddito. 5) La jo in t venture spesso ha scopo e vita abbastanza limitati. Una risoluzione sullo status fiscale di una jo in t venture contrattuale è auspicabile. Ma vi sono differenze date dal fatto che una Iimited partnership deve avere almeno un generai partner. l’Internal Revenue Service ritiene che l'association non sia tassabile come corpo ration a causa della mancanza di uno scopo comune e di una gestione centralizzata. poiché una jo in t venture assomiglia ad una association tassabile come corporation o come partnership. 2) I soci possono essere responsabili in solido oltre che per l’ammontare dei loro inve stimenti. Quando i membri detengono il diritto di assumere una quota del prodotto fabbricato o quando sia revocabile qualsiasi contratto di agenzia per la vendita del pro dotto. Sebbene la parte designata come operatore d’una jo in t venture abbia talune caratteristiche del generai partner. che possono essere determinati dalla natura del progetto. Le attrezzature erano detenute in proporzione all’uso presunto e ognuno dei partecipanti alla jo in t venture era responsabile dei costi finanziari del proget to in proporzione ai suoi interessi di proprietà nei cespiti del progetto. In quel caso i partecipanti costituirono una nuova società da utilizzare come agente operativo. D’altro lato. Il miglior modo di descrivere una jo in t venture è di evidenziare le differenze fra essa e una partnership. I partecipanti a una jo in t venture pos sono farsi causa l’un l’altro per rottura del contratto. La proprie tà di una jo in t venture è detenuta in comunione. ed è molto impor tante in quanto consente ad ogni partecipante alla jo in t venture di effettuare scelte indipendenti con riferimento a voci di reddito e di costo nella propria denuncia dei redditi. allo scopo di tentare di evitare la tassazione degli utili negli Usa. Questa scelta. nominare una corporation che agisca come agente allo scopo di gestire il progetto. 1) Ciascuno dei soci ha il potere di rappresentanza della partnership mentre i parteci panti di una jo in t venture non l’hanno. Una jo in t venture contrattuale assomiglia più ad una Iimited partnership che a una gene rai partnership. Le jo in t ventures contrattuali per loro natura non costituiscono soggetti giuridici che pos 181 . 3) La proprietà della partnership può essere detenuta nel nome della stessa. l’operatore non ha l'ampio controllo direzionale o le caratteristiche di generale responsabilità di un generai partner. Uno dei partecipanti alla jo in t venture con vasta esperienza nel tipo di progetto da costruire e gestire è di solito nominato manager con capacità di agire per la jo in t venture. Il progetto del gasdotto dell’Alaska è probabilmente la jo in t venture più famosa. 4) I soci possono generalmente farsi causa l’un l’altro sul contratto societario soltanto impostando una azione sulle scritture contabili. Ogni partecipante detiene un interes se indiviso. poiché ogni partecipante può essere titolare di un interesse indiviso nel cespite locato. Le jo in t ventures vengono usate anche nello sviluppo di produzioni di petrolio e gas. Il diritto di voto può essere esercitato sulla base della maggioranza della proprietà o della maggioranza del numero. ii finanziatore può sostituirsi a quest’ultimo.Project financing sano normalmente prendere a prestito autonomamente (eccettuato il caso di prestiti per il pagamento della produzione). soprattutto per ragioni fiscali. Sono anche state usate intensamente per sviluppare e far funzionare miniere. Vi sono pertanto diversi tipi di jo in t venture. Il leasing offre un veicolo finanziario molto adatto alle jo in t ventures. Altri venturers sono spesso chiamati ad assume re le obbligazioni di un venturer fallito in proporzione ai loro investimenti. Progetti tipici includono gli impianti e le attrezzature Sng. il termine jo in t venture viene usato per descrivere part nership e corporation possedute congiuntamente. Nella eventualità di inadempienza del debitore. Un controllo superiore al 50% generalmente richiede il consolidamento integrale. gli oleodotti. Le regole contabili in tema di proprietà di jo in t ventures seguono gli stessi principi che si applicano alla proprietà delle corporations. Il progetto è posse duto in comunione. ma altre forme di proprietà sono preferite in tale settore. il suo investimento diretto può essere normalmente incluso nel tasso base dello sponsor. e il contratto comune può essere stipulato avendo presente questo tipo di finanziamento così da fornire una garan zia ai finanziatori di tali partecipanti. Un controllo di meno del 50% ma di più del 20% generalmente richiede l’applicazione del patrimonio netto rettificato. La responsabilità di ogni jo in t venturer è limitata al suo investimento. I singoli venturers possono indebitarsi usando i loro interessi nella joint venture come una garanzia da costituire in pegno per il prestito. Il progetto è finanziato dalle anticipazioni di fondi di ogni jo in t venturer. Le spese di capitale ed operative sono divise proporzionalmente alla proprietà. I cambiamenti nei contratti operativi possono richiedere più di un voto di maggioranza. gli impianti di estrazione del gas dal carbone. Gli obblighi dei soggetti della jo in t venture sono stabiliti in un contratto operativo. Come si è detto. Imposta sul reddito Le spese e i redditi ritornano agli sponsor. Se uno non paga la sua quota di spese. 5. Sostegno creditizio Il sostegno creditizio viene fornito dalla capacità di credito di ogni jo in t venturer e dal suo impegno nel contratto operativo. I partecipanti a una jo in t venture possono organizzare separatamente il finanziamento dei loro interessi indivisi nella jo in t venture. Tasso base Quando lo sponsor è un ente pubblico e il progetto è finalizzato a garantire una fonte di fornitura. Le jo in t ventures sono state usate in anni recenti da enti pubblici di elettricità e gas che cercavano sorgenti d’energia. gli impianti e le attrezzature Lng. 182 .1) “Joint venture” di fornitura finanziata da anticipazioni dei partecipanti Una jo in t venture contrattuale (non una partnership o corporation formale) realizza e gestisce un impianto per fornire un prodotto o servizio ai partecipanti alla jo in t venture.f. la sua quota è confiscata in favore delle altre parti o può essere venduta ad un nuovo venturer. È importante tener presente questa distinzione quando si discute di p. le miniere e le centrali elettriche. in base alla quale ogni partecipante avrà diritto ad un interesse indiviso nell’impianto. (2) Ogni ente pubblico acquista quote e fa prestiti subordinati all'impianto in conformità ai loro accordi. 183 . dopo di che la joint venture opera come società indipendente che organizza i propri finanziamenti secondo le necessità. (3) Sulla base degli apporti di capitale.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Centrale elettrica in jo in t venture Figura 37 contratto di joint venture (1 ) Legenda (1) Tre enti pubblici concordano di costituire urta joint venture per costruire e gestire una centrale elettrica. (4) Il direttore operativo dell’impianto ne organizza la costruzione. sono organizzati prestiti di costruzione e debiti a lungo termine per sostituire i finanziamenti della costruzione o un leasing per sostituire il finanziamento della costruzione. del pegno su talune attività della joint venture e delle previsioni per la società formata congiuntamente. ai fini delie clausole restrittive di prestito ecc. Vantaggi 1) Ogni jo in t venturer gode dei benefici e delle economie di un grosso impianto e di una fonte sicura di fornitura che non sarebbe possibile per un ente pubblico finanziare autonomamente. 3) Le economie di un progetto su larga scala possono essere acquisite combinando e concentrando le risorse finanziarie e l’abilità tecnica dei diversi venturers. L’approvazione di un nuovo piano di lavoro o di una spesa principale può richiedere una maggioranza di numero come pure una maggioranza della proprietà dei membri del comitato. In tali circostanze. Comunque. Ciò determina il costo più basso possibile dei fondi per ognuno dei jo in t venturers. il debito e le responsabilità compaiono nel bilancio di ogni sponsor per l'ammontare dell’esposizione. sviluppo e/o sfruttamento di una miniera mediante un contratto ope rativo di “jo in t venture ” Diversi soggetti interessati alla produzione di una miniera stipulano una jo in t venture per sviluppare e sfruttare una proprietà mineraria. Clausole restrittive di finanziamento La responsabilità di ogni sponsor è conteggiata come debito ai fini del calcolo degli indici di indebitamento dello sponsor. il finanziatore o la società di leasing presterà o concederà in leasing sulla base della garanzia. Il comitato approva i piani di lavoro per i nuovi impegni proposti alla jo in t venture e approva tutte le spese principali.Project financing Tasso del debito I fondi sono anticipati da ogni jo in t venturer nella misura necessaria. 3) una parte viene designata come operatore del progetto. Ogni parte effettua anticipazioni di fondi e anticipazioni operative al progetto nella misura richiesta dalle attività del progetto stesso e in proporzione alle rispettive partecipazioni. 5. delle obbligazioni congiunte dei join t venturers. Svantaggio Mancanza di controllo assoluto sull'impianto. 4) Un impianto essenziale è costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere l’intero costo del progetto. la jo in t venture stessa può prendere a prestito su una base garantita o in leasing. Il costo di tali fondi è il tasso del debito per i jo in t venturers. 5) Il costo d’indebitamento può essere più basso. 184 . L’operatore ha la responsa bilità della direzione quotidiana del progetto ed elabora i piani che le parti dovranno approvare. Essi costruiscono e sfruttano la miniera mediante un contratto operativo che solitamente contiene le seguenti clausole: 1) il contratto operativo definisce il tipo particolare di attività che dovrà essere svolto dai jo in t venturers e l’area di operatività. Le principali decisioni vengono prese da un comitato formato dai rappre sentanti di tutte le parti.2) Esplorazione. 2) L’operazione è fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la quota di prestito o leasing per i crediti deboli nella jo in t venture. e dell’importanza del progetto per i medesimi. 2) il diritto alla proprietà è generalmente detenuto dalle parti in comunione. Ogni parte ha un interesse indiviso nel progetto e in tutti gli interessi minerari subordinati al contratto operativo. Bilancio L’investimento. Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Miniera in jo in t venture Figura 38 Legenda (1) Quattro acciaierie stipulano un contratto operativo per sfruttare in joint venture una miniera nella quale ogni acciaieria detiene un interesse indiviso. (2) Una delle acciaierie viene designata come operatore responsabile della gestione quotidiana della miniera. (4) La joint venture può contrarre un prestito con garanzia ipotecaria o un leasing sulla base della garanzia delle attività coinvolte. (3) Le anticipazioni e gli apporti di capitale sono fatti alla joint venture dalle acciaierie come richiesto e in conformità alle condizioni del contratto operativo. 185 . Ogni acciaieria organizza il finanziamento dei propri apporti. degli obblighi dei jo in t venturers di sostenere il progetto e dell’importanza del progetto per i medesimi. il finanziatore può sostituirsi a quest’ultimo. . inclusa la confisca completa. Bilancio L'investimento. il contratto può prevedere rimedi diversi. Comunque la jo in t venture stessa può indebitarsi su base garantita o tramite leasing. lo sviluppo e lo sfruttamento di una miniera. Tasso del debito I fondi sono anticipati da ogni jo in t venturer nella misura necessaria. Generalmente ogni parte utilizza la produzione. I progètti tipici includono l’esplorazione. e la vendita o l’assegnazione della partecipazione della parte inadempiente ad una terza parte. Se la votazione è basata sia sulla maggioranza del numero dei jo in t venturer che sulla maggioranza del capitale investito. Sostegno creditizio II sostegno creditizio è fornito dalla capacità di credito di ogni jo in t venturer e dai suoi impegni nel contratto operativo. Se una parte possiede e controlla più del 50% di una jo in t venture .Project financing 4) ogni parte dei contratto partecipa alia produzione dei progetto in proporzione alla sua partecipazione. Un jo in t venturer può indebitarsi usando i suoi interessi nella jo in t venture come pegno per il prestito. la pura proprietà di oltre il 50% può non richiedere il consolidamento. può essere necessario un consolidamento integrale. Gli indebitamenti di una jo in t venture posseduta per meno del 50% da una parte probabil mente non sono da includersi. 5) nella eventualità che una parte non fornisca la sua quota di apporti. il debito e le passività vengono esposti nel bilancio di ogni sponsor per l’ammontare dell’esposizione. delle obbligazioni dei jo in t venturers. Clausole restrittive di finanziamento Le passività di ogni jo in t venturer vengono computate come debito ai fini del calcolo degli indici d’indebitamento e della applicazione delle clausole restrittive di prestito. dato che la jo in t venture presenta i caratteri di una association tassabile. di una corporation come pure di una partnership. Una risoluzione sullo status fiscale della jo in t venture è auspicabile. la confisca del prodotto sino a quando ne sia stato venduto un importo sufficiente a coprire la perdita. il costo di tali fondi è il tasso di indebitamento per ogni jo in t venturer. Comunque possono essere redatti contratti con clausole diverse. di non presentar la. Nella eventualità di inadempienza del debitore. In tali situazioni il finanziatore o la società di leasing finanzierà o concederà in leasing sulla base della garanzia. e dell’importanza del progetto per i jo in t venturers. Ciò risulta nel costo più basso possibile dei fondi di ognuno dei jo in t venturers. conservando così per ogni jo in t venturer il diritto di fare le proprie scelte in tema di imposta sui redditi. ai sensi della Section 761 deH’Intemal Revenue Code. Imposta sul reddito Le parti scelgono a norma della Section 761 dell’lnternal Revenue Code di non denun ciare i redditi delle jo in t ventures come partnerships. Vantaggi 1) Vi è la disponibilità del diritto sia di presentare una denuncia dei redditi societaria sia di scegliere. Ciò consente ad ogni jo in t venturer di effettuare una scelta indipendente in tema di imposta sul reddito con riferimento alla quota rispettiva delle componenti di reddito e di spesa nella propria denuncia dei redditi. La società di pneumatici e l’industria chimica usufruiscono entrambe di una valutazione della capacità di credito (il c. Comunque una risoluzione favorevole fu ottenuta per un vero leasing in connessione al progetto Coal Strip. Il mercato finanziario accetterà l’interesse indiviso di 1/3 nel progetto come garanzia sufficiente per il collocamento del debito di $ 70 milioni. Il leasing è concesso dalla società di leasing esterna all’ente pubblico. L’ente pubblico necessita di elettricità. Tasso del prestito e del leasing Il tasso del leasing rifletterà il valore dell’interesse indiviso di 1/3 nei cespiti del progetto. Nel caso della società di pneu matici. Svantaggio Manca il controllo assoluto sull’impianto.d. Perciò.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente 2) L’operazione è fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la porzione del prestito o di leasing relativa ad altri soggetti della jo in t venture. più la valutazione dei finanziatori del sostegno che la società di pneumatici fornirà al progetto. L’ente pubblico non può godere correntemente dei benefici fiscali. una società di pneumatici e una industria chimica si uniscono in una jo in t venture per finanziare e far funzionare un impianto di coproduzione. A norma del contratto fra le parti. ognuna si impegna a fornire un terzo del costo dell’impianto. 5. La società di pneumatici può far uso di benefici fiscali. Ogni parte avrà un interesse indiviso (3) di un terzo nell’impianto. oltre al valore che i finanziatori pongono sulla possibilità che la società di pneumatici sostenga il debito.3) Leasing da parte di un ente pubblico di un interesse indiviso in un impianto di coproduzione gestito come ‘jo in t venture” Un ente pubblico. L’industria chimica fornisce i suoi 100 milioni di dollari da fondi generati internamente e con i proventi di precedenti emissioni di titoli di debito. oltre alla capacità di credito dell’ente pubblico locatario. l’ente pubbli co usa una società di leasing esterna per fornire il finanziamento del suo interesse di 100 milioni di dollari nella jo in t venture. 187 . 4) Un impianto essenziale è costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere l’intero costo del progetto. (3) L’Internal Revenue Service può contestare il leasing di un interesse indiviso a meno che sia strutturato come leasing safe harbor o leasing finanziario. 3) Le economie di un progetto su larga scala vengono conseguite combinando e con centrando le risorse finanziarie e le capacità tecniche. rating) più alta che non l'ente pubblico. La società di pneumatici finanzia il suo investimento di $ 100 milioni fornendo $ 30 milioni di fondi generati internamente e prendendo a prestito 70 milioni di $ da finanziatori sulla base della garanzia del suo interesse indiviso di 1/3 del progetto. Perciò esse sono riluttanti a consentire che il progetto si finanzi da solo con un debito o con un leasing. Il sostegno del prestito alla società di pneumatici consiste nel valore di garanzia dell’interesse indiviso di 1/3 nei cespiti del progetto. Sostegno creditizio Il valore dell’interesse indiviso di 1/3 del progetto oltre alla capacità di credito dell’ente pubblico fornisce il sostegno alla transazione di leasing. il tasso del finanziamento sarà determinato dal valore dell’interesse indiviso di 1/3 nei cespiti del progetto. Project financing Impianto di coproduzione Figura 39 . Quest’ultimo acquista l’interesse indiviso di 1/3 nell'impianto di coproduzione. il suo importo può non essere computato fra i debiti ai fini delle clausole restrittive di finanziamento dalla società di pneumatici. che a sua volta trasferisce dei proventi ai partecipanti al capitale di rischio. e il leasing e i canoni ai sensi del leasing. (5) Una ipoteca sull’interesse indiviso. una società di pneumatici e un ente pubblico stipulano un contratto di joint venture in base al quale ognuno avrà un interesse indiviso di 1/3 nell'impianto di coproduzione. delle detrazioni di interessi e dell’ltc. (3) La società di pneumatici finanzia i suoi apporti all’impianto di coproduzione organizzando un finanziamen to garantito nel quale il suo interesse indiviso nell’impianto di coproduzione è costituito in pegno come garan zia. Il locato re può anche trasferire l’Itc al locatario. i partecipanti al capitale di rischio hanno fornito i propri fondi all 'indenture trustee. per interessi e per ammortamenti. sono assegnati come garan zia a un indenture trustee a beneficio dei finanziatori ai sensi del leasing leveraged. L’Internal Revenue Service può contestare il leasing di un interesse indiviso. 2) L’operazione è fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la porzione di capitale conferita da altri sponsor al progetto.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Legenda (1) Un’industria chimica. impianti di lavorazione o attrezzature di trasporto. La società di pneumatici e l’industria chimica possono richiedere i benefici fiscali deH’ammortamento. 3) Le economie di operazioni su larga scala possono essere raggiunte combinando e concentrando le risorse finanziarie e le capacità tecniche di diversi sponsor. Bilancio Il leasing probabilmente apparirà come leasing finanziario nel bilancio dell’ente pubbli co. (2) L’industria chimica fornisce i suoi fondi aH’impianto di coproduzione prelevandoli dai fondi generali della società. e il diritto viene trasferito a\\'owner trustee. (4) L’ente pubblico finanzia il suo apporto all’impianto di coproduzione tramite un leasing leveraged . (7) I pagamenti dei canoni sono fatti dall’ente pubblico aWindenture trustee. Vantaggi 1) Due dei tre sponsor finiscono con il controllare l’attività base del progetto al termine del vero leasing con il terzo sponsor. 189 . particolarmente sul valore residuo. il proprie tario o partecipante al capitale di rischio costituisce un owner trustee che. a sua volta. Poiché il debito è garantito. (6) L’owner trustee emette i titoli ai finanziatori che versano il ricavato del finanziamento all 'indenture trustee . anche se garantito. I contratti fra le parti della jo in t venture devono essere strutturati in modo da permettere al leasing di qualificarsi come vero leasing. il suo importo potrà essere computato come debito ai fini delle clausole restrittive di finanziamento per l’ente pubblico. stipula un leasing con l’ente pubblico per l’interesse indiviso di 1/3 nell’impianto di coproduzione. nel frattempo. Il debito apparirà probabilmente come passività nel bilancio della società di pneuma tici. che provvede al servizio del debito e versa i proventi non necessari a tale fine all’owner trustee. Clausole restrittive di finanziamento Poiché il leasing sarà probabilmente classificato come leasing finanziario. Varianti La stessa struttura può essere usata per diverse jo in t ventures come miniere. Imposta sul reddito Il locatore può richiedere le detrazioni per Ite. Coventurers deboli influenzano negativamente il tasso del leasing e la fattibilità della tran sazione. a loro volta. L’Ite potrebbe essere richiesto dal locatore e trasferito al locatario -venturer. il tasso del debito può essere migliorato organizzando il leasing direttamente con le case madri che. 2) L’operazione è fuori bilancio e non si applicano le clausole restrittive di finanziamento sulla porzione di prestito o di leasing ai partecipanti alla jo in t venture dalla capacità di credito più debole. finanziata tramite leasing degli sponsor Un progetto in jo in t venture viene finanziato con un leasing ai jo in t venturers nel quale ognuno di essi è responsabile per l’ammontare investito nel progetto. in cui si ricorra alla carta commerciale come strumento di indebi tamento. Progetti tipici includono oleodotti. Tasso base Se il leasing è un leasing finanziario. 5. I leasing di attrezzature per costruzione possono essere spesso strutturati come leasing operativi. Varianti Un leasing leveraged. 190 . Quando i jo in t venturers sono sussidiarie di aziende a elevata capacità di credi to. Vantaggi 1) L’operazione è fuori bilancio se strutturata come leasing operativo. 5) Ogni debitore si rivolge al mercato finanziario separatamente e beneficia della rispet tiva capacità di credito e conseguente tasso di indebitamento. concederanno in sub-leasing alle rispettive sussidiarie.4) “Joint venture’’ di proprietà degli sponsor. Tasso del debito il tasso del leasing è determinato in relazione al debito di ogni locatario e alla possibilità che gli altri venturers si assumano gli obblighi di un venturer che diviene insolvente. Gli accordi di finanziamento dello sponsor sono trattati come un leasing per l’ammontare delle singole obbligazioni di ogni sponsor. impianti di trasformazione o mi niere. Comunque. è stato proposto per un leasing relativamente a breve termine di impianti per la costruzione di un oleodotto.Project financing 4) Un impianto essenziale è costruito senza che a un singolo sponsor sia richiesto di sostenere l’intero costo del progetto o di assumersi tutti i rischi del progetto. Imposta sul reddito L’ammortamento viene richiesto dal locatore. raffinerie. il cespite relativo potrebbe essere incluso nel tasso base dell’ente pubblico sponsor. Svantaggio Mancanza di controllo assoluto sull’impianto. l’ina dempienza di una parte sulla sua quota di canone renderebbe inadempiente l’intero leasing. Bilancio dello sponsor e clausole restrittive di finanziamento Ogni jo in t venturer contabilizza esclusivamente l’ammontare della propria obbligazione parziaria di leasing come un leasing netto di pari ammontare. a sua volta. (2) Ognuna delle società petrolifere. concede in sub-leasing il suo interesse indiviso di 1/3 nei cespiti alla società incaricata di costruire l’oleodotto di cui le società petrolifere necessitano e che useranno. 191 .Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Joint venture con leasing individuale Figura 40 ► leasing individuale di attrezzature per costruzione : (1) Legenda (1) Tre società petrolifere stipulano un leasing distinto di attrezzature per costruzione. con ogni società petroli fera che prende in leasing l’interesse indiviso di 1/3 di ogni cespite. Project financing 3) Il capitale è preservato per altri usi.6) Vendita di attrezzature di valore ad una ‘jo in t venture” che finanzia làcquisto cor. 2) Manca il controllo assoluto sull’impianto. i finanziatori o locatori possono essere convinti che la natura del progetto e la sua importanza per i venturers forti siano tali che gli stessi non si possano permettere di abbandonare il progetto. Vantaggi per lo sponsor forte 1) L’operazione è fuori bilancio per la porzione di prestito o di leasing ai crediti deboli. e se il minerale ha prezzi interessanti rispetto alle fonti alternative. Un esempio potrebbe essere il progetto di costruire un oleodotto o un impianto mediante una jo in t venture i cui membri sono diverse potenti società petrolifere o di gas e una società di costruzione con capitale limitato. I finanziato ri sarebbero probabilmente soddisfatti di finanziare tale jo in t venture purché le società petrolifere e di gas si assumano indirettamente la responsabilità a prescindere da ciò che stabiliscono i termini del contratto di jo in t venture. 5. 4) I costi sono separati per scopi di determinazione del tasso. 4) Le economie di un progetto su larga scala sono acquisite combinando e concentran do risorse finanziarie e capacità tecniche. 2) Non si applicano le clausole restrittive di finanziamento per la porzione di prestito o di leasing ai crediti deboli. Un altro esempio potrebbe essere una miniera resa funzionante da una jo in t venture formata da diverse parti che hanno forte capacità di credito e una o due parti che sono deboli sotto questo profilo. 5.5) “Joint venture” di proprietà degli sponsor di cui uno o più dalla capacità di credito poco sviluppata. Il proprietario forma una jo in t venture con l’investitore del paese 192 . 6) I costi sono separati per scopi di determinazione del tasso. 3) Un impianto essenziale viene costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere l’intero costo del progetto. Svantaggi 1) Il costo d’indebitameto è più alto. un finanziatore si sentirebbe probabilmente sicuro nel finanziare la jo in t venture. 5) Un impianto essenziale viene costruito senza che ad alcuno sponsor partecipante sia richiesto di sostenere l’intero costo del progetto. un debito senza rivalsa Il proprietario di una piattaforma petrolifera offshore che si è rivalutata desidera costituire una jo in t venture con un investitore estero situato nel paese ospitante vicino al quale la piattaforma è operativa. Svantaggi 1) Il costo di indebitamento è un poco più alto e manca il controllo assoluto. finanziata con un prestito o un leasing Quando una o più società con eccellente capacità di credito sono soggetti di una joint venture con altre la cui capacità di credito è debole. Questo tipo di passività presunta non viene riportata nel bilancio di chi ha forte capacità di credito e sostiene le transazioni. Ciò in quanto essi saranno costretti a sostenere gli obblighi delle parti la cui capacità di credito è debole se una di queste fosse incapace di far fronte ai propri impegni. 2) Vi è la possibilità che gli eventi richiedano un sostegno creditizio alle parti più deboli della jo in t venture. Se chi ha forte credito necessita della produzione della minie ra. (4) La joint venture stipula un finanziamento per acquistare la piattaforma e garantisce il prestito con una ipoteca di 1° grado sulla piattaforma ed una assegnazione dei pagamenti di noleggio. Il valore della piattaforma è sostanzialmente maggiore del valore contabile della piatta forma che appare nei libri della società offshore. subor dinatamente al noleggio e all'assegnazione del noleggio. 193 . (3) La società della piattaforma stipula un contratto con la joint venture per la vendita della piattaforma. La joint venture e la società della piattaforma stipula no un contratto per cui la seconda gestirà la piattaforma a fronte di una commissione per un numero di anni almeno uguale alla durata del contratto di noleggio. (2) La società della piattaforma stipula un contratto per una joint venture 50-50% con una società di naviga zione per possedere e rendere operativa la piattaforma. Il ricavato del finanziamento e i contributi di capitale dei joint venturers sono usati per pagare il prezzo d’acquisto alla società della piattaforma. (5) Il ricavato del finanziamento viene versato alla joint venture.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente Vendita di attrezzature di valore ad una jo in t venture Figura 41 Legenda (1) Una società offshore possiede una piattaforma che è noleggiata per un periodo significativo di tempo ad una società petrolifera. Varianti Il prestito della banca è su base senza rivalsa sulla jo in t venturep. che è garantita da una ipoteca di primo grado. Le garan zie degli sponsor del debito a breve termine del trust per finanziare la costruzione posso no pure essere necessarie. può essere usato per detenere la proprietà di un progetto durante la sua costruzione. 2) La rig company trattiene i profitti del contratto operativo. la piattaforma viene noleggiata ad una società petrolifera per un certo periodo di anni. Tale formula può essere usata per una iniziativa posseduta congiuntamente o singolarmente. Il trustee ha limitata autorità discrezionale. La jo in t venture concorda un prestito per acquistare la piattaforma. Svantaggio Vi è la perdita della proprietà completa e del controllo della piattaforma. Che il debito della jo in t venture sia o non sia esposto nel bilancio della rig company dipenderà dalla interpretazione circa il fatto che la società della piattaforma controlli la jo in t venture per scopi di contabilità finanziaria. o una istituzione finanziaria agirebbe in veste di trustee. Il tasso sul prestito usato per finanziare l’acquisto della piattaforma è in funzione della capacità di credito della jo in t venture. In tale situazione il trust si indebita a breve termine per finanziare la costruzione a fronte di una unconditionai take-out guarantee degli sponsor o dei finanziatori a lungo termine. Progetti tipici includono una piattaforma petrolifera o qualsiasi cespite di valore da acquistarsi dalla jo in t venture della quale fa parte l’acquirente della attrezzatura. unitamente ad una cessione degli introiti da noleggio al netto dei costi operativi. La rig company. che sono a loro volta garantiti dagli sponsor. Una società indipendente. Vantaggi 1) La rig company incassa una porzione del valore rivalutato della piattaforma stessa. raccogliendo così capitale per altri scopi. unitamente agli apporti di capitale dai jo in t venturers. I ricavi del prestito. Imposta sul reddito Il proprietario realizzerà un guadagno in conto capitale sul ricavato della vendita di una metà del valore della piattaforma. del valore del cespite e del valore del noleggio. 6) T rust Un trust. cioè la società della piattaforma offshore. in ulteriore alternati va. 3) La pressione politica della società ospitante per ottenere una partecipazione locale nello sviluppo delle risorse naturali è soddisfatta. Bilancio Dal punto di vista della rig company verrà realizzata un’entrata di cassa dal prezzo di vendita e tutti i debiti esistenti per la piattaforma saranno liquidati e rimossi dal bilancio. sono quindi usati per acquistare la piattaforma dalla rig company al valore corrente di mercato. sui jo in t venturers. chiamato construction trust. Se possibile.Project financing ospitante per detenere e fare funzionare la piattaforma. stipula quindi un contratto a lungo termine con la jo in t venture in forza del quale la prima acconsente a rendere operativa la piattaforma sulla base di un contratto di direzione per la jo in t venture. capitalizzata nominalmente. Gli interessi a carico del trust durante la costruzione posso 194 . Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente no spesso essere capitalizzati nel costo del progetto. dalla casa madre dell'utilizzatore.1) Esempio di progetto detenuto tramite "trust” Uno o più sponsor desiderano intraprendere una iniziativa in un certo stato ma non sono autorizzati a svolgervi affari e non desiderano richiedere l’autorizzazione. Le clausole restrittive di finanziamento sono influenzate nei limiti in cui i fondi sono presi a prestito dagli sponsor. il trust pre senta la denuncia societaria dei redditi e i proprietari beneficiari del trust.O. cede in leasing i cespiti all’operatore del progetto. o sostenuti da un contratto incondizionato T. Il trustee ha poteri discrezionali limitati ed è. una istituzione finanziaria altrimenti indipendente dalla transazione. Il tasso del debito è il riflesso della capacità di credito dello sponsor e del valore della garanzia. a sua volta. i construction trusts possono talvolta essere strutturati in modo da apparire o meno sul bilancio ai fini delle rilevazioni contabili destinate alla regolamentazione. Svantaggio Operare tramite un trust nominale è talvolta complesso e scomodo. chiamati parte cipanti-proprietari.P. possono richiedere i benefici fiscali della proprietà se il leasing è un vero leasing per scopi fiscali. I canoni sono normal mente garantiti dall’utilizzatore. Bilancio degli sponsor e clausole restrittive di finanziamento Gli sponsor figurano essere i proprietari del progetto nel limite delle loro rispettive parte cipazioni. 6. L’imposta sul reddito è pagabile sul reddito del progetto riportato dagli sponsor nella denuncia societaria dei redditi. Perciò. gli sponsor costituiscono e capitalizzano un trust per acquistare e detenere il diritto alla proprietà del progetto a loro beneficio.f. Varianti Un debito leveraged senza rivalsa sostenuto da un contratto T. tipicamente. 2) Si ottengono i benefici della denuncia dei redditi di una società di persone. 195 .P. Un secondo trust può essere costituito per emettere certificati di debito garantiti da pegno detenuto dal fiduciario a beneficio del finanziatore. da un soggetto di standing creditizio elevato. Vantaggi 1) La proprietà congiunta di un progetto può essere realizzata senza un contratto form a le di partnership. Capacità di credito e tasso di debito La capacità di credito è data dagli sponsor e dalla garanzia del progetto stesso. che fanno uso di leasing (Capitolo 7). analogamente a quanto avviene in una partnership.O. I trust sono discussi in maggior dettaglio in relazione agli esempi di p. Gli intermediari per la costruzione sono trattati nel Capitolo 12. Il trust. a meno che sia stata presa a prestito dal trust su base senza rivalsa. e dal valore dei cespiti del progetto. Un trust è anche usato talvolta per detenere il diritto di proprietà dei cespiti del progetto posseduto congiuntamente o singolarmente. Secondo gli obiettivi delle parti. 3) Gli sponsor possono evitare di doversi qualificare o di fare affari nello stato in cui il progetto è localizzato. La passività assunta per finanziare il progetto è iscritta come debito. o possono essere gli sponsor direttamente interessati al progetto. I partecipanti-proprietari possono essere società di leasing esterne. I tre sponsor forniscono il capitale necessario. (2) li trustee versa il prezzo d’acquisto per la proprietà e ne assume il diritto. (3) L'owner trustee detiene i cespiti del progetto ai sensi del contratto di trust. 196 .Project financing Uso di un owner trust per detenere il diritto ai cespiti di un progetto Figura 42 Legenda (1) Tre sponsor stipulano un contratto di owner trust costituendo un owner trust per detenere il diritto e talune proprietà da acquistarsi dal trust. e 25% A 50% AA. e 90% A 10% AA.Veicoli societari per progetti posseduti o sponsorizzati congiuntamente 7) Classificazione della capacità di credito di progetti posseduti congiuntamente nei quali la responsabilità è congiunta. Mentre essi normalmente mostrano parametri adeguati di protezione. sebbene siano in qualche modo più suscettibili agli effetti avversi dei cambiamenti delle circostanze e delle condizioni economiche di quanto non lo siano i titoli di categoria con valutazione più alta. individuale o di entrambi i tipi Una probabile gamma delle valutazioni di capacità di credito (rating ) attribuibili a progetti posseduti congiuntamente nei quali la responsabilità è congiunta. in condizioni economiche avverse o in 197 . AA Gli emittenti di titoli valutati AA hanno una elevata capacità di pagare interessi e di rimborsare il capitale e differiscono dalle emissioni a valutazione più alta solo in minimo grado. e 50% A 50% A: e 50% A 75% A. e 50% A 50% AA: e 50% A 10% AA. e 40% A 10% Ba. La capacità di pagare gli interessi e rim borsare il capitale è estremamente elevata. La definizione di Standard & Poor’s della scala di valutazione è la seguente: AAA Le obbligazioni valutate AAA hanno la più alta classificazione assegnata dalla Standard & P oor’s ad un titolo di debito. A BBB Gli emittenti di titoli valutati BBB sono considerati in possesso di una adeguata capacità di pagare gli interessi e di rimborsare il capitale. Gli emittenti di titoli classificati A hanno una forte capacità di pagare interessi e di rimborsare capitale. individuale o di entrambi i tipi è la seguente: Responsabilità contrattuale Congiunta e Individuale Congiunta e Congiunta e Individuale Congiunta e Congiunta e individuale individuale individuale individuale individuale Quota di proprietà e rating delle parti 50% A. 20% Baa e 20% non classificate Probabile gamma di rating del progetto da A a AA da A a Baa da A a AA AA A AA AA Le scale di valutazione (rating) della capacità di credito di un emittente di obbligazioni sono le seguenti: Moody's AAA AA A Baa Ba B Standard & Poor AAA AA A BBB BB B Grado Massimo Alto Sopra la media Medio Sotto la media Speculativo La classificazione degli emittenti dipende da una valutazione corrente della loro capacità di credito con riferimento ad una specifica emissione. BB indica il grado più basso di spec c c culazione e CC il grado più alto di speculazione. Le definizioni di Moody's sono simili. CCC e CC sono considerati. prevalentemente speculativi con riferimento alla capacità di pagare interessi e rimborsare il capitale puntualmente alle scadenze previste. complessivamente. Le banche iniziano a preoccuparsi se la loro valuta zione di un credito è inferiore a BBB o Baa. c) la protezione garantita da (e la posizione relativa della) obbligazione nell’ipotesi di fallimento. questo è superato in peso dalle incertezze e dal maggior rischio di esposizione alle condizioni avverse. C ______________________________ Q 198 .Project financing circostanze variabili palesano più facilmente un indebolimento della capacità di pagare interessi e di rimborsare il capitale degli emittenti delle categorie superiori. B. BB g I titoli classificati BB. di riorganizzazione o di altro accordo a norma della legge sul fallimento e delle altre leggi che influenzano i diritti dei creditori. La classificazione C è riservata a titoli di reddito sui quali non vengono pagati interessi. Le classificazioni sono basate. Anche se questi titoli forniranno CC probabilmente un minimo di protezione. sulle seguenti considerazioni: a) la possibilità di insolvenza e la capacità e volontà dell'obbligato al pagamento puntua le di interessi e al rimborso del capitale in conformità alle scadenze delle obbligazioni: b) la natura e/o le clausole della obbligazione. in gradi diversi. così come per le società Usa stesse. le leggi statali stabiliscono le scadenze massime consentite. distribuzione e controllo dell’inquinamento sono alcuni dei tipi di investimento di capitale che possono essere finanziati tramite Irb. fabbricati e impianti da cedere in leasing a (o da utilizzarsi da) una azienda industriale. precisamente: 1) requisiti imposti dalle leggi federali per l’ottenimento di esenzioni fiscali. statale e locale (Section 103 dell’lnternal Revenue Code). 2) requisiti imposti dalle leggi statali che stabiliscono le circostanze ai sensi delle quali tali titoli possono essere emessi. sia l’acquisizione di attività esistenti. una città o una autorità statale. essere una contea. Questa forma di finanziamento può essere interessante per le società straniere che desiderano stabilire o acquistare nuove attività negli Usa. Tale ente è normalmente motivato dal desiderio di attrarre nuove imprese e quindi di stimola re l’economia locale mediante la creazione di nuovi posti di lavoro. il massimo interesse concedibile. Gli Irb sono particolarmente attraenti come mezzi di finanziamento di un progetto quan do si possono classificare come esenti da tassazione federale. Attrezzature industriali. Tecnicamente parlando. Vi sono due serie di requisiti che devono essere soddisfatti nel finanziamento tramite Irb. Comunque gli Irb tassabili possono essere usati van taggiosamente come metodo per accedere ai mercati finanziari Usa eludendo le norme Sec. Gli Irb possono essere strutturati in modo tale che l’interesse sui titoli sia tassabi le o non tassabile. 199 . manifatturiere. di immagazzinamento. commerciali. L’ente pub blico potrebbe. gli Irb sono obbligazioni emesse da (o per conto di) un ente pubblico territoriale per finanziare l’acquisto o la costruzione di terreni. Tipicamente. titoli di sviluppo industriale o titoli di reddito di sviluppo industriale) possono essere usati dalle aziende per finanziare un’ampia varietà di progetti di capitale negli Usa. Il potere di un ente pubblico di emettere irb è controllato dallo stato. I tassi di interesse sugli Irb esenti sono molto più bassi che sugli Irb tassabili o sui debiti convenzionali. ad esempio.Capitolo 9 “Industriai revenue bon ds” Gli industriai revenue bonds o titoli di reddito industriali (talvolta chiamati Irò. Essi possono essere usati per finanziare sia nuove attrezzature e impianti. Essi possono essere strutturati in modo da fruttare un tasso fisso o un tasso variabile di interesse. e le procedure da seguire nell’emissione di tali titoli. b) emissioni di 10 milioni di dollari o meno. Sotto ilsecondo profilo si richiede che il pagamento del capitale e degli interessi sui titoli sia garantito per più del 25% da una proprietà usata in una attività economica o commerciale oppure dai paga menti fatti in connessione a tale proprietà. beni immobili residenziali per unità familiari. una emissione di Irb deve essere usata per finanziare tipi specifici di attrezzature. 2) emissioni esenti di dimensioni ridotte di Irb. o per rispettare certe restrizioni sull’uso del dollaro.2) Emissioni di dimensioni ridotte di Irb esenti a) Emissioni di 1 milione di dollari o meno Sebbene le emissioni di questa categoria siano limitate ad importi di 1 milione di dollari o meno. Le categorie di impianti esenti includono: attrezzature di controllo dell’inquinamento. b) Emissioni di 10 milioni di dollari o meno Gli Irb esentasse che si avvalgono del limite massimo di 10 milioni di dollari sono sogget ti a regole rigide che proibiscono spese in conto capitale da parte dell’utilizzatore dell’im pianto che. durante un periodo di 6 anni (iniziando tre anni prima della data della emissione proposta e terminando tre anni dopo tale data) eccede i 10 milioni di dollari. soltanto titoli per 1 milione di dollari possono 200 . parchi industriali. Gli Irb ricadono in due principali categorie: 1) Irb emessi in connessione ad impianti esenti. attrezzature per pendolarismo di massa. e i titoli che superano il milione siano tassabili. b) fonte dei pagamenti. La società coinvolta può finanziare spese superiori a 1 milione di dollari. attrezzature di depurazione o dispersione di rifiuti solidi. moli. Se la spesa totale in conto capitale sostenuta. o che si ritiene verrà sostenuta. attrezzature per congressi e mostre industriali. imma gazzinamento di attrezzature di addestramento direttamente correlate ad una qualsia si delle seguenti. eccedano i 10 milioni di dollari. magazzini. comunemente noti come attrezzature esenti.Project financing 1) Definizione di Irb Un Irb è definito a norma della Section 103 deH’Internal Revenue Code del 1954 in termini di: a) uso dei ricavi. attrezzature per forniture locali di energia elettrica o gas. attrezzature sportive. In aggiunta. parcheggi.1 ) Irb emessi in connessione ad impianti esenti Questi tipi di Irb sono emessi principalmente per finanziare gli impianti di controllo del l’inquinamento. Sotto il primo profilo si richiede che le obbligazioni siano parte di una emissione di cuipiù del 25% delricavato deve essere usato da una persona soggetta alla tassa federale sulreddito. in combinazione ai titoli. 9. Non vi sono limitazioni sull’importo di queste emissioni. che sono ulteriormente classificate come: a) emissioni di 1 milione di dollari o meno. aeroporti. Gli Irb possono essere emessi in modo che il primo milione di dollari sia esentasse. attrezzature per fornitura di acqua. - 9. il costo dell’intero impianto da finanziare non è limitato a tale importo. “ Industriai revenue bonds" essere emessi ai sensi della esenzione sulle emissioni di dimensioni ridotte. L’ente pubblico agisce semplicemente come canale di trasmissione dei fondi fra i finanziatori e la società allo scopo di trarre vantaggio dalla sua capacità di emettere titoli esentasse. contratto di leasing. di provvedere ai rimborsi del prestito all’emittente in misura suffi ciente da consentirgli di pagare le quote di capitale e di interessi sui titoli. Alla società è data una opzione di acqui sto dell’impianto per una somma nominale e predeterminata al termine della durata del leasing. la banca commerciale o investment bank che organizza il finanziamento. contratto di leaseback . 2. mediante un contratto di prestito o una cambiale emessa in conformità al contratto suddetto. In molti casi. Tutti questi costi e pagamenti sono esclusivamente a carico della società sulla base del contratto di finan ziamento che la lega all’emittente. 2. Il ricavato dei titoli viene usato per acquistare o costruire impianti e attrezza ture che sono successivamente cedute in leasing o vendute alla società. La struttura specifica di un finanziamento tramite Irb varia a seconda del luogo ed è governata dalla legislazione statale e locale. Le strutture includono finanziamenti per mezzo di: 1) 2) 3) 4) un un un un contratto di finanziamento. e i “veri” leasing di attrezzature sono spesso usati congiuntamente agli Irb esentasse allo scopo di contene re le spese in conto capitali entro il limite di 10 milioni di dollari. L’emittente non è responsabile per il rimborso del capitale e il pagamento degli interessi sui titoli. 2) Struttura delle emissioni di Irb I principali partecipanti in un finanziamento tramite Irb sono: 1) 2) 3) 4) l’emittente (un ente pubblico territoriale). il debitore (la società). non è sempre consen tita dalle leggi statali. la società costruisce l’impianto per conto dell’emittente. Gli Irb sono emessi dall’ente pubblico territoriale nella cui giurisdizione verrà localizzato l’impianto. o per qualsiasi altro costo sostenuto in relazione al finanziamento. l’emittente presta il ricava to dei titoli alla società. Comunque vi è un notevole movimento di opinione nel Congresso favorevole a posporre tale data di abrogazione. La società quindi concorda. per consentirle di costruire o acquistare l’impianto.2) Leasing Nelle transazioni basate su di un leasing. l’emittente usa il ricavato dei titoli per costruire l’impianto che cede in leasing alla società a fronte del pagamento di canoni sufficienti a onorare le quote di capitale e gli interessi sui titoli. i finanziatori (ad esempio investitori istituzionali o investitori individuali).1) Contratto di finanziamento Nella transazione basata su di un contratto di finanziamento. c) Limitazioni all'emissione L’esenzione per le emissioni di dimensioni ridotte di Irb è annullata per le obbligazioni emesse dopo il 1986. contratto di vendita a rate. I “veri” leasing di attrezzature non sono considerati spese in conto capitale. comunque. 201 . Sebbene un contratto di prestito sia la struttura più semplice di finanziamento. (2) L’ente pubblico territoriale stipula un contratto di garanzia con un indenture trustee e costituisce in pegno i pagamenti o canoni dovuti ai sensi del leasing o del contratto a W ’indenture trustee. (3) L'ente pubblico territoriale emette Irb all'ordine dei finanziatori con una formula per cui i finanziatori guar dano soltanto ai ricavi del contratto o del leasing con la società sponsor per il pagamento. (6) La società sponsor richiede i benefici fiscali dell’itc. (4) Contemporaneamente.Project financing Progetto di impianto finanziato con titoli di reddito esenti da tasse e sostenuto da un contratto o da un leasing disposto da uno sponsor e da una garanzia Figura 43 contratto o leasing per utilizzare un impianto (1) contratto di garanzia e assegnazione di pagamenti (2 ) titoli di reddito ( servizio del debito (5 ) Legenda (1) La società sponsor stipula un contratto o un leasing con un ente pubblico territoriale per l’utilizzo di una struttura portuale. inizia il contratto o leasing. deH’ammortamento (in linea diretta) e delle spese di interessi. (5) Il ricavato dell’emissione dei titoli viene usato per acquistare le attrezzature. lo sponsor garantisce direttamente il pagamento dei titoli (in alternativa. 202 . la garan zia potrebbe trasferirsi aW'indenture trustee). Il contratto o leasing contiene una opzione d’acquisto ad un prezzo d’acquisto nominale dopo che il debito è stato rimborsato. i pagamenti sono fatti dalla società sponsor direttamente all ’indenture trustee e lo stesso provvede al servizio del debito. Un altro vantaggio è rappresentato dal fatto che i costi di emissione associati al collo camento privato sono sostanzialmente più bassi di quelli associati all'offerta pubblica. la società cede in leasing l’impianto all’ente emittente per un canone iniziale uguale al minore fra il costo di costruzione dell’impianto e il ricavato dell'emissione dei titoli. Questi risparmi possono essere dell’ordi ne di 200 o 300 punti base al di sotto del tasso di mercato per analoghe emissioni tassabili. come quando il cespite oggetto di finanziamento è soggetto a una ipoteca di primo grado. Comunque. Quando vengono emessi titoli esentasse.3) Leasing-leaseback Nell’ipotesi di un finanziamento basato su di un leasing -leaseback. 5) Vantaggi dell’uso degli Irb Vi sono diversi vantaggi specifici nell’uso di Irb esentasse. 2. tassi migliori possono essere disponibili per talune offerte pubbliche. Quest’ultimo presenta taluni vantaggi rispetto alla prima. L’emittente contempora neamente cede in sub-leasing l’impianto alla società per un sub-canone sufficiente a onorare le quote di capitale e gli interessi sui titoli. l’emittente utilizza il ricavato dei titoli per costruire l’impianto che poi vende alla società per un prezzo d’acquisto sufficiente a pagare capitale e interessi sui titoli. a causa dell’esenzione dalle tasse federali e dalle tasse statali e dalle imposte locali sul reddito in molti stati. poiché l’emissione viene collocata direttamente presso investitori istituzionali competen ti. 203 . 3) L’alternativa fra collocamento pubblico e privato Il finanziamento tramite Irb può essere completato tramite sia una offerta pubblica sia un collocamento privato. sia nel titolo di credito emesso in conformità al contratto di vendita rateale. 4) Lettere di credito I crediti Baa e di qualità più bassa possono spesso ottenere risparmi significativi nei costi di finanziamento ricorrendo al sostegno di lettere di credito da una banca commerciale o il sostegno analogo da una società di assicurazione. Le offerte pubbliche forniscono inoltre nuove sorgenti di debito e consentono l’accesso agli investitori individuali. Il diritto all’impianto può trasferirsi alla società sia al completamento della sua costruzione sia al pagamento tota le del capitale e interessi sui titoli. L’obbligazione della società di provvedere ai paga menti può essere stabilita sia nello stesso contratto di vendita a rate. Le sussidiarie di proprietà estera di capacità di credito non accertata possono entrare nel mercato del collocamento privato e fare uso di finanziamenti Irb tramite l’utilizzo di lettere di credito. egli può richiedere i benefici sulle imposte federali sul reddito inclusi l’Itc (1). b) L'utilizzatore può richiedere i benefici in termini di imposte federali sul reddito.“ Industriai revenue bonds” 2. a) Minori spese p e r interessi. i tassi d’interes se sono più bassi. Un gros so vantaggio è che vi possono essere minori obblighi d ’informazione da soddisfare. Questa struttura viene generalmente usata quando una società non può trasferire il diritto di proprietà all’emittente.4) Vendita a rate Nella transazione basata su di una vendita a rate. Dal momento che l’utilizzatore è essenzialmente l’intestatario della proprietà. le detrazioni per (1) L’Ite è ridotto in determinati casi come quello delle obbligazioni per controllo deH’inquinamento. il cui credito è ben conosciuto e ben considerato da una banca. ricorrendo ad un leasing con opzione d’acquisto. (3) Allo scopo di ottenere il miglior tasso possibile sui titoli (o per renderli un rischio di credito accettabile). La casa madre garantisce la banca che la società XYZ farà fronte ai suoi impegni ai sensi del leasing nei confronti dell’agenzia governativa. (5) I canoni vengono pagati e così pure il capitale e gli interessi sui titoli. (4) I titoli vengono emessi e il ricavato è usato per costruire l’impianto. (2) La società XYZ desidera finanziare un impianto mediante l'uso di Irb. e organizza con una agenzia gover nativa statale tale finanziamento. 204 . la casa madre giapponese.Project financing Irb sostenuti da una lettera di credito bancaria Figura 44 Legenda (1) La società XYZ è la sussidiaria di una società giapponese che ha una elevata reputazione creditizia in Giappone ma non è ben conosciuta negli Usa e che non desidera pubblicare informazioni finanziarie negli Usa o attenersi agli standard d’informazione della Sec. richiede a quest’ultima di emettere una lettera di credito che garantisca i titoli. c) Assenza di accordi negativi. Gli Irb possono normalmente essere emessi al di fuori del campo di applicazione delle restrizioni di altra forma di indebitamento da parte della società e degli accordi negativi. (2) Si richiede generalmente che il costo della proprietà finanziata con gli Irb esentasse posta in servizio dopo il 1982 venga ammortizzato con il metodo dello straight-line (usando una convenzione semestrale per le proprietà personali ed una convenzione mensile per i beni immobili) oltre al regolare periodo di recupero Acrs (3. e le attrez zature per le quali è stata fatta una donazione Udag. La definizione di un progetto determina il tipo di impianto che può essere finanziato. 68-580. compagnie di assicurazioni per danni e banche che non sarebbero normalmente interessate a emissioni tassabili di scadenza analoga.“ Industriai revenue bonds” ammortamento (2) e la quota interessi di ogni canone di leasing d’acquisto o di paga mento rateale (vedasi Rev. 5. L’ente pubblico territoriale che emette titoli è trattato come l’intestatario dell’impianto per scopi di tasse statali e locali sui beni immobili. Gli Irb possono anche essere usati come debito leve raged in un leasing per scopi fiscali sia da una società di leasing esterna che da uno sponsor non proprietario del locatario. g) Restrizioni contrattuali esterne. I) Costi di chiusura più bassi. 6) Rassegna delle leggi statali La maggior parte degli stati negli Usa hanno leggi che consentono i finanziamenti trami te Irb. dalle condizioni imposte dalle leggi statali in tema di blue sky. 10 e 15 anni). la fognatura municipale o l’attrezzatura per la distruzione di rifiuti solidi. f) Esenzione da tasse locali. Il mercato potenziale per titoli di debito esentasse include acqui renti (individuali). Gii Irb offrono un metodo pratico alla sussidiaria di una società straniera per entrare nei mercati finanziari sulla base della garanzia della casa madre o di una lettera di credito. le città o le autorità speciali) a finanziare una ampia varietà di impianti che sono generalmente indicati come progetti. i) Scadenze più lunghe. d) Esenzione della registrazione Sec. Gli Irb sono esenti dai requisiti di registrazione della Sec e.f. e sostie ne i titoli con una garanzia. in molti stati. talune attrezzature di controllo dell'inquinamento dell’aria o dell’acqua. In taluni casi. Rul. h) Mercati alternativi. m) Uso come debito “leveraged”. 205 . 1968-2 CB 66). La socie tà può aver diritto ad esenzioni totali o parziali da tali tasse o a fare pagamenti ridotti invece di tasse. Gli Irb esentasse consentono talvolta scadenze più lunghe dei titoli convenzionali. Gli Irb offrono possibilità di finanziamento fuori bilancio per uno spon sor che utilizza una società di p. e) Mezzo p e r l ’entrata nel mercato di società straniere. non consolidata come obbligante sui titoli. Esenti da questi limiti sono: i canoni d’abitazione a basso reddito. I costi di chiusura tendono ad essere più bassi nel caso degli Irb. gli Irb sono una eccezione alle restrizio ni contrattuali che potrebbero impedire l’uso di altri metodi di finanziamento. le contee. Queste leggi autorizzano taluni tipi di emittenti (come ad esempio le municipalità. n) Fuori bilancio. con una scelta per l'uso dei periodi di recupero più lunghi. Project financing La lista seguente indica i vari tipi di impianti che sono finanziabili ai sensi delle leggi sugli Irb di vari stati. .| C0ntrol|0 delHnquinamento Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Forse Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Alabama Alaska Arizona Arkansas California Colorado Connecticut Delaware Florida Georgia Hawaii Idaho Illinois Indiana lowa Kansas Kentucky Louisiana Maine Maryland Massachusetts Michigan Minnesota Mississippi Missouri Montana Nebraska Nevada New Hampshire New Jersey New Mexico New York North Carolina North Dakota Ohio Oklahoma Oregon Pennsylvania Rhode Island South Carolina Tennessee Texas Utah Vermont Virginia Washington West Virginia Wisconsin Wyoming 206 ... . Stato Infrastrutture industriali e manifatturiere Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Si Forse No Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Si Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì . Infrastrutture commerciali Forse Forse Forse No Forse Sì Sì No No No No No Sì Sì Sì Sì No Sì Forse Sì Sì Sì Sì Sì Sì Sì No No No Sì Sì Sì No Sì Sì Sì Sì Sì Sì Forse Si Sì Sì Sì Sì No Sì Forse Sì Infrastrutture . . L’Atlantic Richfield sperimentò per prima questo artificio nel finanziare il suo interesse nella attrezzatura del porto di Valdez. La transazione è essenzialmente una vendita con leaseback. Tasso base I costi sono separati. !l tasso di interesse del debito rifletterà la valutazione della capacità di credito dello sponsor oltre al fatto che le obbligazioni sono esentasse. la casa madre della Pipeline Co. dato che i finanziatori si basano in ultima istanza sulla sua garanzia. a fronte del pagamento di canoni che saranno sufficienti a coprire tutte le quote di capitale e di interessi sui titoli di reddito che la municipalità ha emesso. I suoi soci più tardi usarono le stesse strutture per finanziare i loro interessi. eccettuati taluni Irb. La municipalità utilizza i proventi dei titoli per pagare. La municipalità contemporaneamente stipula per l’impianto un sub-leaseback di 20 anni con la Pipeline Co. I ricavi da canoni sono usati dalla Pipeline Co. 207 . cede in leasing il terminal di nuova costruzione per una durata di 20 anni alla munici palità. magazzini o attrezzature direttamente collegate aH’immagazzinamento.“ Industriai revenue bonds” 7) Esempi di finanziamenti tramite emissione di Irb 7 . è oggetto di leasing solo l’interesse indiviso della società dell’oleodotto nel progetto. Generalmente l’interesse sulle obbligazioni statali o di un ente pubblico territoriale di uno stato sono esenti dall’imposta federale sul reddito ai sensi della Section 103 (B) dell’lnternal Revenue Code del 1954 modificato. Lo sponsor del progetto. mediante l'uso di titoli di reddito municipali sostenuti da garanzia dello sponsor La Pipeline Co. e sono detraibili le quote interessi dei pagamenti dei canoni oltre all’ammontare diretto. i canoni dovuti per 20 anni sull’impianto. La Pipeline Co. Una eccezione alla restrizione degli Irb è inclusa nella Section 103 (b) (4) (D) per emis sioni utilizzate per finanziare dock. concorda di garantire il paga mento del capitale e degli interessi dei titoli di reddito. Dato che il leasing non è un vero leasing. Gli accordi di finanziamento dello sponsor ne saranno influenzati nella misura in cui il leasing finan ziario della sua sussidiaria influenza i suoi accordi di finanziamento.. l’Itc è disponibile per la Pipeline Co. desidera finanziare un progetto di attrezzatura portuale che ha costruito mediante il ricorso agli Irb. Varianti Invece di finanziare tramite leasing l’intero progetto. Capacità di credito e tasso di indebitamento il credito è quello dello sponsor. per saldare i prestiti di costruzione e la società di costruzione. che emette titoli municipali esentasse per un ammontare approssimativamente pari al costo del terminal. Bilancio dello sponsor e clausole restrittive di finanziamento II sub-leasing è trattato come leasing finanziario e la garanzia sarà probabilmente indica ta a piè pagina. con importo forfettario. Imposta sul reddito I titoli sono esentasse. sussidiaria totalmente controllata dallo sponsor. 1) Finanziamento di un progetto di infrastruttura portuale costruita dallo sponsor. P roject financing Finanziam ento di un terminal portuale mediante l’uso di Irb Figura 45 208 . capitale e interessi sui titoli (7) 208 .r Project financing Finanziam ento di un term inal portuale m ediante l’uso di Irb Figura 45 100% proprietà azionaria garanzia del canone (3) proprietà (1) pagamento forfettario \ (pari al ricavo dei titoli) (5) > leasing del terminal alla municipalità (2) sub-leasing del terminal alla società dell’oleodotto (2) contratto di garanzia e pegno dei canoni ai sensi del sub-leasing (3) ricavato dei titoli (4) servìzio del debito. (4) La municipalità o ente pubblico territoriale emette Irb all'ordine dei finanziatori e il ricavato della vendita dei titoli viene versato alla municipalità o all'ente pubblico territoriale. sulla base della legge dello stato.2) Finanziamento di attrezzature p e r il controllo dell’inquinamento con un leasing “leveraged” che utilizza Irb come debito “leveraged” Una società industriale desidera installare determinate attrezzature di controllo dell’in quinamento dell’acqua in uno dei suoi impianti al minor costo possibile. dalla tassa imposta dallo stato in cui l’impianto è localizzato. 7. i titoli di reddito di cui è autorizzata l’emissione sono esenti dalle tasse federali e. Sono preservati i benefici d'imposta sul reddito. il funzionamento e l’assistenza di attrezzature idonee che siano finanziate mediante emissione di titoli di reddito per lo sviluppo dell'acqua. Lo stato nel quale l’impianto è localizzato si avvale di un ente preposto allo sviluppo della rete idrica che ha la responsabilità di prevenire o diminuire l’inquinamento dell’ac qua mediante la costituzione. Svantaggio Complessità. Una società di leasing esterna fornisce il residuo del prezzo di acquisto all’en209 . Vi è esenzione dall’imposta locale sulla proprietà. L’ente pubblico emette titoli per il 70% del costo delle attrezzature di controllo dell’inqui namento. ricede in sub-leasing il terminal alla società dell’oleodotto. I costi sono separati. (2) La società dell’oleodotto concorda di cedere in leasing il terminal alla municipalità o ente pubblico territo riale che. deH’ammortamento e delle spese di interessi. (7) Il servizio del debito ai finanziatori viene effettuato dall 'indenture trustee usando i canoni del sub-leasing. (5) Un ammontare pari al ricavato dei titoli viene versato dalla municipalità o ente pubblico territoriale alla società dell’oleodotto come pagamento forfettario del canone di leasing del terminal. La società indu striale non può usare correntemente i benefici fiscali sul reddito. (6) I canoni periodici sono pagati dalla società dell’oleodotto all ’indenture trustee per tutta la durata del leasing ai sensi del suo sub-leasing con la municipalità o ente pubblico territoriale. non valgono i limiti statutari sull’ammontare dei titoli esentasse di cui le autorità possono autorizzare l’emissione. a sua volta. Senza il basso costo di indebitamento il progetto non potrebbe essere costruito. (3) La municipalità o ente pubblico territoriale stipula un contratto di garanzia con un indenture trustee a cui costituisce in pegno i canoni dovuti ai sensi del sub-leasing. questi canoni sono sufficienti a rimborsare il debito. La società dell’oleodotto finisce col divenire proprietaria del progetto. Dato che l’ente è statale. Vantaggi 1) 2) 3) 4) 5) 6) Il costo per interessi si riduce mediante l’uso di Irb municipali esentasse.“ Industriai revenue bonds” Legenda (1) Un oleodotto possiede un terminal portuale che desidera finanziare mediante l’uso di Irb. che devono essere rimborsati esclusivamente con i redditi derivanti datali attrezzature. L’attrezzatura di con trollo dell’inquinamento non presenta un uso così esclusivo da non aver valore se non per la società industriale. (8) La società dell’oleodotto richiede i benefici dell’imposta sul reddito dell’ltc. Poiché i titoli vengono emessi per controllare l’inquinamento. Contemporaneamente lo sponsor della società dell’oleodotto garantisce i pagamenti dei canoni all ’indenture trustee. Questa somma viene usata dalla società dell’oleodotto per saldare i finanziatori delia costruzione. Project financing O perazione di leasing leveraged per controllo dell’inquinamento come fonte di debito leveraged Figura 46 . La società di leasing.) (5) L’ente statale emette titoli all’ordine dei finanziatori (detentori dei titoli) e il ricavato della vendita dei titoli viene pagato ad esso. (7) Il ricavato della vendita dei titoli e i fondi ricevuti dalla società di leasing sono usati dall’ente statale per acquistare la proprietà dell’impianto di controllo dell’inquinamento dal produttore. la sussidiaria e la società industriale concordano di fornire. o di far sì che siano fornite. (A conclusione del leasing con l’ente statale. la società di leasing esterna acquisterà l'attrezzatura di controllo dell’inquinamento per un prezzo nominale. L’ente cede in leasing l’attrezzatura alla società di leasing esterna ai sensi del contratto di acquisto in leasing. (2) L’attrezzatura di controllo deH’inquinamento sarà di fatto un beneficio per ia società industriale casa madre che stipula un sub-leasing dell’attrezzatura con la sua sussidiaria. La società di leasing esterna è . te.“ Industriai revenue bonds” Legenda (1 ) La sussidiaria di una società industriale desidera finanziare determinate attrezzature di controllo dell’inqui namento mediante l’uso di un leasing leveraged in cui si usano Irb come fonte di leverage. cede in sub-leasing l’attrezzatu ra mediante un “vero” leasing per scopi fiscali ad una sussidiaria totalmente controllata dalla società industriale che garantisce incondizionatamente le obbligazioni della sussi diaria ai sensi del contratto di leasing mediante un contratto di garanzia che muove direttamente dalla società industriale alla società di leasing. del sub-leasing e del contratto di garanzìa. In conformità alle assegnazioni stipulate contemporaneamente dalla sussidiaria alla società di leasing e da questa all’ente pubblico. se necessario. vengono ceduti al fiduciario. (3) La società di leasing esterna. Gli Irb usati come debito leveraged in un leasing leveraged possono pure qualificarsi ai sensi di questa esenzione. e la società di leasing concorda di fornire capi tale addizionale di rischio. Canoni di importo uguale al servizio del debito sono pagati dalla sussidiaria a W'indenture trustee che.) (4) L’ente statale e la società di leasing cedono tutti i loro diritti ai canoni a un indenture trustee. e inoltre stipula una garanzia del leasing della sussidiaria. a sua volta. L’ente pubblico concorda di emettere titoli addizionali. (9) I canoni che eccedono l’importo necessario al servizio del debito sono pagati alla società di leasing. del leasing. stipula un contratto di acquisto-leasing con l’ente statale respon sabile per remissione di Irb per il controllo dell’inquinamento. della società di leasing e delle sussidiarie in importi pagabili direttamente al fiduciario ai sensi del contratto d’acquisto in leasing. se necessario. provvede al servizio del debito. tutti i diritti di proprietà e gli interessi dell’ente pubblico. (6) Un ammontare di fondi pari alPinvestimento nel vero leasing da parte della società di leasing esterna viene pagato all’ente statale da tale società di leasing. La società di leasing richiede i benefici fiscali dall’lntemal Revenue Service. le somme addizionali che possono essere necessarie per completare il progetto. come detentore di garanzia per i titoli. a sua volta. Gli importi pagabili direttamente al fiduciario includono i canoni (garantiti dalle società industriali) che la sussidiaria deve versare e che sono sufficienti a pagare il capitale e gli interessi sui titoli. e stipula un vero leasing con una società di leasing esterna per l’attrezzatura di controllo deH’inquinamento. a sua volta. che va a beneficio della società di leasing esterna. Nell’eventualità che il progetto costi più di quanto preventivato. che usa il ricavato dei titoii e l’investimento della società di leasing per acquistare l’attrezzatura. Imposta sul reddito L’interesse sugli Irb emessi per conto dello stato o dell’ente pubblico sono esenti dall’im posta federale sul reddito laddove i ricavi sono usati per fornire attrezzature di controllo dell’inquinamento dell’acqua o dell’aria e determinate altre attrezzature (Section 103 deli’lntemal Revenue Code). (I canoni sono sufficienti a coprire il rimborso del debito. (8) Il contratto di acquisto-leasing e il vero leasing iniziano. banche e compagnie di assicurazione per danni. il finanziamento può essere trasferito fuori bilancio usando un leasing leveraged a favore di una sussidiaria non consolidata. o a fare paga menti ridotti invece di tasse. 4) In taluni stati. dai requisiti delle leggi statali. Tasso del debito Il tasso del debito sarà determinato dalla capacità di credito della società industriale. 1) I tassi di interesse sul debito leveraged sono più bassi per effetto dell’esenzione dalle tasse federali e dalle imposte sul reddito statali e locali in molti stati. Credito e bilancio Il credito che sostiene la transazione è la garanzia della società industriale. La società industriale iscriverà il leasing come leasing finanziario nel suo bilancio. La società di leasing esterna non è responsabile dei titoli che sono senza rivalsa su di essa. l’ente pubblico emittente dei titoli è considerato essere il proprietario deirimpianto ai fini dell’imposta statale e locale su beni immobili. dato che la società di leasing esterna può richiedere i benefici fiscali d’imposta federale compreso l ite. 5) Il mercato potenziale del debito esentasse include acquirenti come individui. a meno che si tratti di una grossa transazione.Project financing trattata come acquirente e proprietaria dei progetto ed ha diritto di reclamare l’Itc (l’Itc sulla attrezzatura di controllo dell’inquinamento è ridotta). In questi casi la proprietà può aver diritto alla esenzione totale o parziale da tali tasse. L’ente pubblico non è responsabile dei titoli. La sus sidiaria può detrarre gli importi pagati nel leasing come canoni. 212 . Vantaggi I vantaggi per la società industriale derivanti dall’uso di Irb esentasse in collegamento con un leasing leveraged sono i seguenti. in molti stati. sostenuto da una garan zia dello sponsor. Uno sponsor potrebbe agire come locatore in un leasing leveraged relativo ad un proget to non posseduto. Varianti Per taluni tipi di progetto. l’ammortamento e l’interesse nella determinazione della passività derivante dall’imposta federale sul reddito. le detrazioni per ammortamento e la quota interessi relativa ai pagamenti del leasing o dell’acquisto rateale. Svantaggio La documentazione e il costo di un leasing leveraged possono essere ingenti e scomodi. 2) I risparmi possibili mediante un leasing leveraged sono ottenuti. rettificato per tenere conto del fatto che i titoli sono esentasse. 3) Gli Irb sono esenti dai requisiti di registrazione della Sec e. guadagnando così i benefici fiscali e nello stesso tempo procurando un finanziamento a costo interessante per il progetto. che non sarebbero normalmente interessati a emissioni di debito tassabili con scadenza analoga. Tuttavia. e i fondi raccolti. L’utilizzo di questo mercato permette ai prendi tori di diversificare le proprie fonti di approvvigionamento oltre i tradizionali canali bancari. I titoli possono essere emessi. nell’arco della stessa giornata senza che vi sia necessità di una precedente notificazione come invece accade per le normali linee di credito rinnovabili.Capitolo 10 “Com m ercial paper” e linee di eredito “baek-yp” il mercato statunitense della commercial paper costituisce una attendibile fonte di finan ziamento.f. si rivolgono a questo mercato utilizzando lettere di credito o linee di credito di tipo back-up (di sostegno). Nel decennio scorso il mercato era aperto solo ad emittenti di elevato stan ding. il ricorso alla commercial paper quale strumento di raccolta a lungo termi ne presenta un pericolo sostanziale: si è vincolati al grado di liquidità del mercato. o società di p. Il mercato della commercial paper rappresenta una fonte di approvvigiona mento molto interessante poiché permette di raccogliere fondi a costi minori rispetto ad altre alternative con scadenze equivalenti. quali ad esempio i prestiti bancari offer ti ad un tasso pari al prime rate o al Libor (1). Prenditori esteri non conosciuti sul mercato creditizio degli Stati Uniti. Le scadenze possono variare da pochi giorni fino a sei mesi. 213 . La commercial paper viene talvolta utilizzata per raccogliere finanziamenti di lungo termine. a breve termine e a basso costo. Il mercato della commercial paper garantisce all'emittente un elevato grado di flessibilità poiché le scadenze e i tempi di emissione possono essere fissati secondo le specifiche esigenze del cliente. Tra gli investitori figurano singoli individui. Ci sono molti vantaggi che spingono ali’utilizzo della commercial paper per finanziare il proprio fabbisogno: 1) Costo. Per commercial paper si suole intendere un pagherò cambiario a breve termine. o pagare premi alla Fdic. fondi comuni di mercato moneta rio e società che per esigenze di tesoreria investono a breve termine. con un basso grado di affidabilità creditizia. che vengono loro concesse dalle banche commer ciali o dalle imprese assicurative. che può essere utilizzata attraverso opportu ni meccanismi di rinnovo anche per scadenze di lungo periodo. 3) Flessibilità. Il titolo rappresenta general mente una obbligazione non garantita deiremittente. (1) L’emissione di commercial paper è meno onerosa di un prestito bancario perché il prestatore non deve mantenere una riserva obbligatoria pari al 3%. 2) Fonti di finanziamento non bancarie. attraverso il rinnovo dei titoli alla scadenza. 4) la capacità di fornire puntualmente dettagliati rapporti informativi. I criteri sui quali viene fondata la selezione dell'istituzione agente sono: 1) i risultati conseguiti e l'esperienza accumulata in passato in operazioni di emissione e di negoziazione sul mercato del breve termine. pur considerando le commissioni concesse alle istituzioni che erogano il credito di sostegno. Una società di p. i prenditori stranieri e le società di p. che desidera raccogliere su questo mercato deve dare mandato in tal senso ad una istituzione che operi da agente. al fine di essere certi che l’emissione di commer214 . di ottenere il rating. Alternativamente l’emittente potrà spostarsi. 1) Strumenti alternativi di credito Gran parte del credito di sostegno offerto agli emittenti di commercial paper ne innalza il grado di flessibilità. se necessario. Il credito complessivamente concesso al prenditore attraverso le forme tradizionali e la linea di sostegno alla emissione di commercial paper non deve però superare la stima complessiva della sua affidabilità. Di conseguenza. il mercato si è sviluppato affidandosi come unica garan zia allo standing degli emittenti. al Libor nel caso di eurodollari. poiché è possibile per il prenditore garantirsi degli anticipi. l’agente si assu merà il compito di consigliare ed assistere il cliente nella composizione di una struttura tecnica adatta. come nelle linee di credito tradizionali. dal mer cato interno a quello euro o utilizzare congiuntamente i due mercati. possono accedere al mercato grazie alle linee di credito irrevocabili di tipo back-up (di sostegno). di rivolgersi al settore del mercato finanziario più favorevole. la società potrebbe emet tere commercial paper per 50 milioni e utilizzare per 50 milioni la sua linea di credito. l’emittente può godere pienamente dei benefici in termini di costo che possono essere conseguiti con il ricorso al mercato della commercial paper . è opportuno richiedere il parere di un legale locale. di fornire. credito di supporto. Per esempio. 5) l’esperienza dell’agente e la sua conoscenza dell’attività dell’emittente e delle carat teristiche del settore in cui esso opera. concesse dalle banche commerciali. Il costo delle anticipazioni ricevute attraverso la linea di credito back-up consiste in uno spread aggiunto al prime rate se si tratta di dollari statunitensi. se un prenditore gode di un affidamento pari a 100 milioni di dollari. 2) l’immagine e il livello di professionalità e competenza riconosciuto all’istituzione dal mercato. rispetto ad altre alternative. secondo la propria convenienza. in alternativa. rimane immutata infatti la convenienza. 2) Autorizzazioni governative per i non residenti negli Stati Uniti Nel caso in cui l'emittente e/o il garante sia un operatore non residente. Comunque. di volta in volta.Project financing Gli investitori presenti in questo comparto manifestano un grado di avversità al rischio molto elevato. 3) la capacità di assicurare una distribuzione del titolo sia all’interno sia all’estero. La banca o la compagnia di assicurazione che fornisce il credito di sostegno richiede una garanzia o un equivalente alla casa madre o allo sponsor dell’emittente. offrono dei titoli di garanzia (indemnity bonds) per sostenere le emissioni di commercial paper. Una volta nominato. Tale forma garantisce aH’emittente altri importanti vantaggi poiché lo mette in grado.f.f. e più in generale di fornire le informazioni necessarie ad un appropriato ingresso sul mercato. questa può essere una banca commerciale o d’investimento. Le imprese di assicurazione. le quali permettono di affiancare alla capacità creditizia dell’emittente quella della banca. In questo modo. si è reso quindi disponibile solo per società statunitensi di provata solidità finanziaria (e per un numero limitato di prenditori esteri). o combinare diversamente i due elementi purché il totale complessivo non superi i 100 milioni di dollari. Sono però considerate più vulnerabili a mutamentiimprovvisi di quanto non lo siano le categorie superiori.“ Commercial paper” e linee di credito “ back-up” d a l p a pe ro le garanzie relative siano confacenti ai dettati legislativi del paese di residen za deiremittente o del garante. Questo ruolo è spesso assunto dai trust departments delle azien de finanziarie attive sui mercati monetari. 5) Agente incaricato dell’emissione e del rimborso In una operazione di commercial paper . 215 . A-2: il grado di sicurezza è elevato. un rating A-1 viene assegnato alla commercial paper in base all’affidabilità creditizia del cliente o della banca che ha emesso la lettera di credito di supporto. A-3: il grado di sicurezza è soddisfacente. 2. Il rating deve essere il più elevato possibile poiché in tal modo aumenteranno le probabilità che l’emit tente si veda rinnovato il credito e possa continuare a raccogliere in questo mercato(2). Le quattro categorie sono le seguenti: A: le emissioni cui è assegnato il rating più elevato sono quelle cui è stata attribuita unaquasi assoluta capacità di effettuare puntualmente il rimborso. 3 che esprime il loro livello di sicurezza: A-1 : il grado di sicurezza per la puntualità dei rimborsi è molto elevato. il prenditore deve nominare un agente che si occupi dell’emissione e del rimborso dei titoli e che fornisca una garanzia per quelli che non verranno classati. le condizioni e la scadenza delle linee di credito disponibili. D: indica che l’emittente è in condizione fallimentare o lo sarà entro la scadenza degli effetti. Emittenti non residenti devono nominare un agente che li rappresenti negli Stati Uniti. Nel caso di una emissione con garanzia non statunitense. Comunque. In alcuni casi. B: al credito viene assegnata una adeguata probabilità di rimborso puntuale. b) il diritto dei titolari della commercial paper di agire sulle garanzie in quelle stesse corti. I non residenti possono talvolta dover comprovare la disponibilità della propria banca centrale a concedere l’au torizzazione alla disponibilità di valuta estera per far fronte alle obbligazioni sorte in seguito ad una operazione di commercial paper. può essere necessaria l’esibizione di una autorizzazione specifica concessa dalle autorità governative. La classificazione dei rating della Standard & Poor’s va dalla categoria A per le obbligazioni di qualità più elevata a D per quelle minori. Questo am plerebbe le potenziali tà distributive del proprio titolo e ne innalzerebbe l’attrattività di mercato. Sia l’agente che la società che attribuirà il rating richiedono informazioni circa l’ammontare. 4) Rating della commercial paper Un emittente dovrebbe ottenere il rating della commercial paper emessa da almeno due delle maggiori agenzie che svolgono questo compito. Comunque non è così forte come nel caso di A-1 . L’agente nominato sovrintenderà al processo avendo familiarità con le procedure di rating. (2) In pratica. C: la capacità di rimborso è alquanto dubbia. L’adeguatezza della linea di credito verrà valutata congiuntamente dalla società di rating e dall’agente prima che venga assegnato il rating finale. L’agente può essere o un rappresentante dell’emittente residente a New York (colui che già cura l’emissione e l’incasso del corri spettivo) o una terza parte nominata dall’emittente. sarà richiesta l’opinione di un legale locale sui seguenti fatto ri: a) esecutorietà dei provvedimenti sanciti da una corte degli Stati Uniti riconosciuta nei tribunali del paese di residenza del garante. 3) Giurisdizione per operatori non residenti negli Usa Gli operatori non residenti negli Stati Uniti devono sottostare alla giurisdizione non esclusiva delle corti federali e statali di quel paese. tale capacità può essere danneggiata da mutamenti sostanziali o avversità di breve periodo. Le emissioni che rientrano in questa categoria sono ulte riormente selezionate attraverso l'identificazione con un grado 1. Nel caso di un’emissione sostenuta senza possibilità di revoca da una ban ca di primaria importanza.Project financing 6) Strutture di credito di supporto È spesso richiesto ad un emittente di commercial paper di disporre di linee di credito bancarie che coprano il 100% dell’ammontare in essere dell’emissione. Poiché l’emit tente non interviene nel rapporto tra banca ed investitore. Queste linee di credito overnight assumono spesso la struttura di un prestito con sca denza da uno a tre giorni. è consigliabile che parte del credito sia offerto in forma immediatamente disponibile. a pagina seguente) elimina la necessità di costituire una società che operi quale veicolo di emissione. ad accogliere commercial paper di emittenti di standing elevato. le politiche di rendiconto finanziario renderebbero difficoltosa l’eventuale assegnazione di un rating elevato. predisposta al fine di fornire una fonte di finanziamento secondaria con la quale l’emittente può rimborsare gli effetti in scadenza. guarda prioritariamente all'istituzione bancaria quale fonte di pagamento. per garantirsi un parere legale obiettivo da parte dei responsabili consiliari in caso di fallimento dell’emissione. con il compito esclusivo di emettere la commercial paper. la lettera di credito commerciale con pagamento diretto rappresenta un impe gno diretto della banca di rimborsare i titoli a scadenza. Oltre a ridurre le spese legali. le performances reddituali. un suo eventuale fallimento sarebbe irrilevante per quest’ultimo. Questo può essere particolarmente vantaggioso per gli emittenti il cui standing creditizio. in questo caso. La lettera di credito con pagamento diretto (vedi Figura 48. negli Stati Uniti l’utilizzo di un Ire o di una lettera di credito stand-by impone la costituzione di una apposita società. e/o rimuove eventuali limitazioni sulla scadenza degli effetti. o meno. Più di recente. Quando alcune operazioni condotte da importanti prenditori. hanno 216 . quali la Chrysler e la Penn Central. Poiché la Ire e la lettera di credito di tipo stand-by rappresentano una passività per la banca. Nell’ipotesi in cui si intenda utilizzare all’estero il ricavato dell’emissione. o della lettera di credito di tipo stand-by. pregiudizievoli per gli interessi degli investitori. Secondo l’attuale codice fallimentare federale. non viene richiesta nessun’altra linea di credito in garanzia. Il grado di supporto fornito da tali linee è uno dei fattori considerati nell’assegnazione del rating. La linea di credito fornisce liquidità all’operazione. Talvolta. In relazio ne alla struttura può talvolta rendersi necessario restringere la vendita della commercial paper a soli 45 giorni. 7) Tipologie di linee di credito Le linee di credito irrevocabili di tipo back-up hanno tradizionalmente assunto la forma dell’impegno irrevocabile al prestito (Ire). isolando così il primo da certi effetti del Codice Fallimentare Federale. per qualsiasi ragione. 8) Rischi dell’operazione Il mercato statunitense è stato costantemente disponibile. date le dimensioni dell’operazione e lo standing del prenditore. nell’arco dell’ultimo venten nio. affidando poi i fondi raccolti al prenditore finale. la lettera di credito con pagamento diretto agevola il processo di rating. o recherebbero danno all’im magine dell’impresa nel caso in cui venissero resi pubblici. non acquistassero i titoli emessi. L’investitore. Lo scopo di questa struttura (vedi Figura 47) è quello di isolare l’emittente della commercial paper dal prenditore finale dei fondi. da utilizzare per rimborsare le notes in scadenza se insorgessero problemi nel trasferimento dei fondi. la garanzia può essere di impor to inferiore. La società di rating considererà infatti solo lo standing creditizio della banca. sono state utilizzate lettere di credito commerciali con pagamento diretto. nel caso in cui gli investitori. Il prenditore provvede a fornire le garanzie alia banca.“ Commercial paper” e linee di credito “ back-up” Lettera di credito di tipo stand-by utilizzata per garantire un’operazione di com m ercial p ap er Figura 47 Legenda (1) Viene appositamente costituita dal prenditore una società incaricata di emettere la commercial paper e prestare i fondi raccolti al prenditore. (3) La commercial paper viene emessa. i fondi vengono raccolti dalla società emittente e girati. (4) Il prenditore rimborsa il prestito alla società. che a sua volta rimborsa i sottoscrittori della commercial paper. attraverso una operazione di prestito. 217 . (2) Il prenditore si accorda con una banca per ottenere una lettera di credito stand-by in favore della società neocostituita. al prenditore. (3) I pagamenti sono effettuati dal prenditore. 9) Costi amministrativi I costi amministrativi variano. ma gli emittenti di commercial paper a basso standing sono stati colpiti negativamente. (2) Gli investitori acquistano ia commercial paper considerando il fatto di poter fare affidamento sul pagamen to della banca nel caso di fallimento del prenditore. avvertito sintomi di crisi. 218 .Project financing Lettera di credito con pagamento diretto a garanzia di una operazione di com m ercial p ap er Figura 48 Legenda (1) Un prenditore ohe desidera ottenere un rating di classe AAA per la commercial paper emessa si accorda con una banca per ottenere una lettera di credito con pagamento diretto in favore degli acquirenti dei suoi titoli. il mercato nel suo complesso è rimasto intatto. più 1/8 sull’ammontare scoperto.000 dollari all’anno. La Federai Reserve Bank è intervenuta garantendo un supporto adeguato alle banche che hanno fornito linee di credito back-up. Comunque un commercial paper programme avrà una soglia minima di costo pari a 25. Una finanziaria captive può essere usata vantaggiosamente nel project financing per realizzare finanziamenti fuori bilancio per l’ammontare di prestiti o di leasing di tale finanziaria a progetti che comunque non vengono consolidati dalla casa madre. In aggiunta alle detrazioni per spese d’interessi. deve esser organizzata e deve operare in modo da determinare la sua indipendenza legale. i benefici fiscali includono l’ammortamento e l’Itc sulle attrezzature acquistate in relazione ai lea sing stipulati dalla finanziaria captive. Una finanziaria captive per aver diritto al trattamento come finanziaria sul bilancio della controllante. così che la stessa possa semplicemente riportare ed esporre nel suo bilan cio l’investimento di capitale di rischio nella finanziaria. Ciò rende possibile usare una finan ziaria captive per aumentare la capacità di indebitamento totale della società madre. Le società finanziarie generalmente possono esprimere un grado di leverage molto più alto con i propri finanziatori delle società industriali. una società madre può richiedere i benefici fiscali generati dalla finanziaria captive nella sua denun cia dei redditi consolidata. economica e operativa a soddisfacimento dei suoi auditors esterni.Capitolo 11 Utilizzo deSle scseiotà finaErasaarie 1) Società finanziarie “prigioniere” Una società finanziaria captive (cioè “ prigioniera”) può essere usata vantaggiosamente per finanziare progetti. Sebbene sia posseduta e controllata al 100% da una casa madre. Tale finanziaria può prendere a prestito autonomamente importi ingenti di fondi. Poiché le finanziarie captive sono tipicamente possedute per più dell’80%. l’indebitamento di una finanziaria captive propriamente strutturata non si riflette nei bilancio della prima. Piuttosto. L’inve stimento di capitale di rischio in un leasing leveraged ad un progetto da parte di una finanziaria captive produce un doppio effetto di leverage a causa del debito senza rival sa associato a tale forma di leasing. La relazione fra la società madre e la finanziaria captive è tipicamente delinea ta nel contratto operativo che stabilisce i tipi di investimento che la finanziaria sussidiaria 219 . che possono anche essere dirigenti e/o amministratori della casa madre. La società dovrebbe avere alcuni dipendenti che siano prevalentemente impiegati in compiti ammi nistrativi. la casa madre rileva contabilmente soltanto il suo investi mento di capitale di rischio nella finanziaria captive. La finanziaria dovrebbe essere una società separata con propri dirigenti e amministrato ri. devono razionalizzare il trattamento contabile della finan ziaria captive come una partecipazione nel bilancio. dovrebbe essere gestita in modo tale che l’interesse sulle obbligazioni di debito e le altre spese fisse siano coperte almeno una volta e mezzo dai redditi per un periodo di 5 anni. Perciò se la finanziaria captive deve sfruttare l’alto leverage tipico delle finanziarie. con debito subordinato prioritario sino al 50% del totale del debito subordinato secondario e del patrimonio netto liquido. Poiché la funzione primaria della maggior parte delle sussidiarie finanziarie è di finanziare gli effetti rateali derivanti dalla vendita di prodotti della società madre. È più difficile costituire ex novo una nuova finanziaria captive da usarsi immediatamente per investire nei progetti nei quali la casa madre è interessata.Project financing è incaricata di fare. la controllante e i suoi finanziatori che prendono in considerazione tutti i fattori che influenzano il debito. La controllante può indirettamente sostenere il debito della finanziaria se il leasing o il prestito della finanziaria stessa è per un progetto le cui obbligazioni sono sostenute da un contratto T. inclusi fattori come una elevata liquidità delle attività. Le finanziarie hanno tipicamente quote di debito subordinato e persino di debito secondario subordinato a sostegno delle passività privilegiate. II grado di leverage che una finanziaria captive può raggiungere è sostanzialmente materia di trattativa tra la finanziaria. ciò avrà un effetto tangibile sulla capacità della finanziaria stessa di indebitarsi autonomamente. Simili attività. mantenendo nello stesso tempo fuori bilancio le passività contratte per finanziare tali investimenti. Comunque l’abilità della finanziaria captive di indebitarsi presso sorgenti esterne può essere aumentata da lettere di sostegno e impegni della casa madre. il suo portafoglio di impieghi deve avere queste caratte ristiche. La capacità della sussidiaria finanziaria di sfruttare la leva finanziaria della sua base di capitale azionario è basata su caratteristiche che le sono tipiche. Se una ampia proporzione degli impieghi della finanziaria captive è investita in prestiti a pochi progetti che sono a lunga scadenza e non liquidi per natura. in ultima analisi. come il capitale di rischio in un investimento di leasing leveraged possono essere conferite alla sussidiaria finanziaria della casa madre come apporto di capitale. il contratto operativo tipico stabilisce l’obbligo della società madre di offrire tali effetti alla finanziaria. da parte della controllante. e con debito prioritario dal 300% al 400% del debito subordinato e del patrimo nio netto liquido. una stabile capacità di reddito. Se la finanziaria captive intende indebitarsi a lungo termine presso compagnie di assicu razione. allo scopo di soddisfare i requisiti legali per gli investimenti delle compagnie di assicurazione ai sensi della legge dello stato di New York. Ciò normalmente limita l'inde bitamento delle finanziarie captive di nuova costituzione al breve termine durante i loro 220 . Una finanziaria captive operante è nella posizione ideale per assumere prestiti addizio nali e investimenti in progetti nei quali la casa madre è interessata. Se la casa madre ha in essere crediti verso clienti che possono essere immediatamente trasferiti alla finanziaria sussi diaria. può essere realizzato con una pianificazione e consultazione accurate con gli auditors della casa madre che. ciò aiuterà a stabilire la natura di quest’ultima come di una vera finanziaria sussi diaria. e una diversificazione di attività e di fonti di finanziamento. I conferimenti di capitale alla finanziaria sussidiaria di nuova costituzione possono riguardare crediti in essere verso clienti come pure fondi liquidi.P. tuttavia. La finanziaria già operante potrebbe essere strutturata con debito subordinato secondario sino al 50% del patrimonio netto liquido. Ciò. e i termini e le condizioni ai quali tali effetti devono essere acqui stati dalla finanziaria stessa. Inoltre la control lante può persino garantire il debito della finanziaria captive sebbene ciò sia un altro fattore che gli auditors esterni devono prendere in considerazione nel mantenere fuori bilancio il debito della finanziaria.O. 221 . ha origine da altre fonti. la possibilità di fare tale prestito tramite una sussidiaria finanziaria captive dovrebbe essere considerata a causa del vantaggioso leverage del debito.1 0 0 1 . del tratta mento contabile e fiscale che sono possibili.Utilizzo delle società finanziarie Struttura finanziaria dollari 1.0 0 0 . Comunque questo requisito legale sugli investimenti può tal volta essere adempiuto usando una sussidiaria esistente della controllante che abbia riportato in passato profitti soddisfacenti per domiciliare una sussidiaria finanziaria di nuova costituzione. taluni finanziatori considerano che il fallimento della control lante non costituisca necessariamente un pericolo per la finanziaria sussidiaria. presentati da società come la Chrysler e la International Harvester. Una finanziaria captive può anche essere utile per concedere prestiti di capitale circolante a progetti in cui il principale p. In ogni situazione nella quale lo sponsor stia considerando un prestito diretto ad un progetto. In effetti.2 0 0 1 . Il carattere indipendente e la garanzia della finanziaria usata per sostenere gli indebita menti delle sussidiarie finanziarie ha portato taluni finanziatori alla conclusione che pre stare ad una sussidiaria finanziaria può essere talvolta meno rischioso che finanziare la sua controllante.f. Comun que recenti esperienze di problemi creditizi noti. hanno messo in dubbio la possibilità di separare i problemi creditizi della controllante da quelli della sua sussidiaria finanziaria.1 900 800700600500400300200 — debito prioritario (sino al 400% del debito subordinato e patrimonio netto liquido) debito subordinato prioritario (sino al 50% del debito secondario subordinato e patrimonio netto) debito secondario subordinato (sino al 50% del patrimonio netto liquido) patrimonio netto liquido 150 100- 50 0- anni iniziali di operatività.3001 . Project financing Uso di una finanziaria captive per finanziare progetti Figura 49 222 . (5) La finanziaria organizza prestiti con i finanziatori a breve termine mediante l’emissione di carta commer ciale (talvolta sostenuta da lettere di credito o linee di fido bancarie). (2) La finanziaria captive organizza un contratto di prestito subordinato con un gruppo di finanziatori. fa un apporto di capitale di rischio e un prestito subordinato ad una seconda società di p. che è uguale al 300% del patrimonio netto totale e del debito subordinato. e stipula un contratto operativo con la finanziaria per definirne le operazioni. con un debito a lungo termine senza rivalsa garantito da un’ipoteca. Lo sponsor fornisce una lettera di conforto ai finanziatori privilegiati con la quale si impegna a fornire adeguata supervisione gestionale sulla finanziaria.. Raccoglie i crediti assegnatile come apporti di capitale e acquista nuovi crediti verso clienti dallo sponsor.O. 223 . Questi impegni e obbligazioni sono in vigore per l’intera vita del contratto di prestito.f. di cui detiene il 100% del capitale. (7) La società sponsor stipula un contratto T. La società sponsor trasferisce parte dei suoi crediti verso clienti alla finanziaria captive come apporto di capitale. La finanziaria captive prende a prestito fondi su basi subordinate per un importo uguale all’apporto di patrimonio netto dello sponsor.f. La società sponsor costituisce una finanziaria captive con l’idea di usare tale società per fornire finanziamenti a progetti nei quali essa è interessata.. La società sponsor fa un apporto addi zionale di capitale in contanti sufficiente a coprire le spese operative durante il periodo d’avvio. (3) La finanziaria captive stipula vendite a rate e leasing per finanziare i prodotti dello sponsor. acconsente a continuare a detenere il posses so al 100% del capitale della finanziaria captive e concorda di non mutarne il nome che è molto simile al nome della società sponsor. e acquista un interesse azionario in un leasing leveraged ad una terza società di p. La finanziaria captive inizia quindi le operazioni.O. sulla base del sostegno di una garanzia della società sponsor.f. La finanziaria captive concede un prestito ad una società di p.P. Un ulteriore contratto di prestito viene organizzato per il debito privilegiato. detiene e gestisce sussidiarie che forniscono prodotti e servizi a un ampio gruppo dì clienti. Questo debito è garantito dallo sponsor. (8) La finanziaria fa un apporto di capitale e un prestito subordinato ad una terza società di p.f. che a sua volta organizza i propri prestiti e leasing sulla base del proprio capitale. 1. dall’assegnazione dei canoni e del contratto T. con un'altra società.Utilizzo delle società finanziarie Legenda (1) Una società sponsor costituisce una finanziaria captive . La società sponsor e la finanziaria captive stipulano un contratto operativo che stabilisce l’impegno dello sponsor di cedere i crediti verso clienti alla finanziaria e i diritti e i doveri della finanziaria di accettare tali crediti. Lo sponsor è una società diversificata e.1 ) Esempio di una finanziaria “captive” usata per acquisire il “leverage” di un debito e un finanziamento fuori bilancio La società sponsor desidera organizzare un finanziamento per un certo numero di pro getti in cui è interessata. La finanziaria quindi concede un leasing leveraged a quella società di p. (4) La finanziaria organizza contratti di prestito con banche e compagnie di assicurazione. tra l’altro. In talune circostanze fornisce finanziamenti per facilitare i pagamenti di merci e servizi acquistati dai suoi clienti. Questa finanziaria ha un proprio consiglio di amministrazione e propri dirigenti tra cui alcuni il cui tempo è esclusi vamente dedicato alla direzione e amministrazione della finanziaria. sostenuti da lettere di conforto da parte delle società sponsor.f.f. (6) La finanziaria concede un prestito alla società di p..P. Il debito leveraged della terza società di p. 224 .f.. Imposta sul reddito La finanziaria captive presenta una denuncia dei redditi consolidata con la controllante. Il debito subordinato di una finanziaria sussidiaria non sarà iscritto come debito della controllante. mediante l’uso di investimenti di capitale di rischio nel leasing leveraged e di apporti di capitale di rischio in prestiti subordinati alla società di p. come garanzia addizionale del loro prestito. dal valore della garanzia sottostante il debito privilegiato. che ottiene il beneficio della detrazione di interessi sui finanziamenti.f.Project financing La seconda società di p. Gli apporti di capitale di rischio nella finanziaria captive appariran no nel bilancio della società controllante. La garanzia del debito subordinato sarà evi denziata in una nota a piè pagina del bilancio della controllante. il debito leveraged non verrà esposto nel bilancio della finan ziaria se tale debito. concede quindi prestiti addizionali e stipula leasing sulla base di tale capitale.f.f. Le obbligazioni di debito privilegiato e le obbligazioni di leasing della seconda società di p. La società sponsor sostiene la terza società di p. a sua volta. a condizione che né lo sponsor né la finanziaria la controllino. Vantaggi 1 ) La finanziaria captive rende possibile allo sponsor di aumentare la capacità di indebi tamento totale del suo gruppo societario. il debito della finanziaria non sarà riflesso nel bilancio della società sponsor controllante. se nessuna di queste due la controlla. Tasso del debito Il tasso del debito privilegiato pagato dalla finanziaria captive dipenderà dal suo grado di capitalizzazione. dal sostegno diretto e implicito che lo sponsor fornirà alla finanziaria e dalla durata e qualità dei crediti nel portafoglio della finanziaria stessa. 2) I finanziatori generalmente accettano un leverage più alto per una finanziaria piutto sto che per una società industriale. delle detrazioni per rivalutazioni e dell’ltc sul leasing.f. non saranno riflesse nel bilancio della finanziaria o dello sponsor. alla quale era stato concesso il lea sing leveraged con un contratto T.O. Questo impegno consente che il debito del lea sing leveraged sia venduto ai finanziatori senza rivalsa sulla finanziaria.f.P. Il bilancio della finanziaria captive sarà indicato in una nota a piè pagina del bilancio della società controllante. è senza rivalsa. I finanziatori del leasing leveraged ricevono una assegnazione dei canoni e una assegnazione del con tratto T. non verrà esposto nel bilancio della finanziaria o della società sponsor. che è abbinato al leasing leveraged . dai debito subordinato. Aspetti contabili Se la finanziaria si qualifica come una società indipendente separata dalla attività princi pale dello sponsor. 4) La finanziaria può essere capace di raddoppiare l’effetto di leverage sul capitale disponibile da parte della società di p.O. alla quale erano stati concessi il prestito subordinato e l’ap porto di capitale.P. 3) Il debito della finanziaria è fuori bilancio per la società sponsor a condizione che la finanziaria sia propriamente strutturata a soddisfacimento degli auditors esterni dello sponsor. a meno che la garanzia sia così ampia da renderlo nella sostanza un prestito alla società controllante. Tradizionalmente. la società Usa è sottocapitalizzata.f.Utilizzo delle società finanziarie 5) Il finanziamento di crediti verso clienti della società controllante mediante l’uso di operazioni fuori bilancio rende migliore la posizione finanziaria della società madre.2) Utilizzo di una finanziaria nelle Antille olandesi sussidiaria di una casa madre Usa p er raccogliere fondi fuori dagli Usa Le società Usa spesso costituiscono sussidiarie totalmente controllate nelle Antille olan desi per collocare eurobonds a investitori esteri. rendendo gli eurobonds anco ra più attraenti. negli Usa Un investitore estero negli Usa può usare una società delle Antille olandesi per fare affluire fondi sotto forma di un prestito a un progetto localizzato negli Usa. che il prestito è in realtà un apporto di capitale di rischio. Così la sussidiaria delle Antille olandesi può emettere titoli obbligazionari. Il Dipartimento del Tesoro Usa minaccia ogni tanto di rinegoziare il trattato fiscale fra gli Usa e le Antille olandesi. e trasferire a quest’ultima il compito di ripagare l’interesse sul debito non tassato. affollereb be il mercato obbligazionario Usa. Svantaggio Deve essere costituita una società distinta e stipulato un contratto operativo separato allo scopo di gestire con successo una finanziaria. e i fondi sono anticipati a titolo di prestito piuttosto che di capitale di rischio. l’inte resse pagato da una società Usa ad un investitore estero è soggetto ad una ritenuta d ’acconto del 30% . La sussidiaria può pagare l’interesse pieno agli investitori nei titoli. Un importante investitore estero in una società Usa può anche sfug gire alle tasse federali sui patrimoni acquistando tramite una società nelle Antille olande si. questo rispar mio è stato nell’ordine di 75 punti base. le società Usa hanno emesso oltre 25 miliardi di eurobonds tramite sussidiarie nelle Antille olandesi. 1. L’Irs può contestare un simile contratto sulla base dell’ipotesi che il progetto è sotto capitalizzato. 1. Questo accordo consente alle multinazionali Usa di emettere eurobonds in una varietà di divise e di guadagnare l’accesso a sorgenti alternative di fondi a costi spesso più bassi che nel mercato obbligazionario Usa. In assenza di un accordo fiscale. sebbene questo non sia sempre avvenuto. e che le distribu zioni rappresentano dividendi. 225 . I profitti possono quindi essere ritirati come pagamenti d’interessi e di capitale piuttosto che come dividendi. e in ultima analisi determinerebbe tassi di interesse più alti sia per le emissioni di società private che del governo Usa.f. Il motivo di questa strutturava ricercato nell’accordo fiscale fra gli Usa e le Antille olandesi che esenta i pagamenti di interessi dalla ritenuta d’acconto Usa. e non è soggetto alla ritenuta d ’acconto Usa del 30% sui dividendi. prestare il ricavato alla sua società controllante Usa. L’interesse è deducibile per la società Usa di p. L’assenza di accordi fiscali fra le Antille olandesi e molti altri paesi evita anche agli investitori di farsi identificare presso le loro autorità locali. In questa manovra di elusione fiscale. Qualsiasi rinegoziazione che ripristinasse la ritenuta d’acconto eliminerebbe una fiorente sorgente di fondi a basso costo per le società Usa. Dal 1975.3) Uso di una società nelle Antille olandesi da parte di un investitore estero per inve stire in una società di p. (2) l titoli obbligazionari vengono emessi dalla società delle Antille olandesi agli investitori europei. (4) Il prestito viene rimborsato dalla controllante alla società delle Antille olandesi e il ricavato è usato per pagare i portatori dei titoli. senza essere soggetti alla ritenuta d’acconto. 226 .Project financing Utilizzo di una finanziaria nelle Antille olandesi sussidiaria di una controllante Usa per raccogliere fondi fuori dagli Usa Figura 50 Legenda (1) Costituzione della finanziaria nelle Antille olandesi. I titoli sono garantiti dalla controllante. (5) La controllante richiede !e detrazioni fiscali per pagamento interessi. (3) Il ricavato della emissione dei titoli viene prestato dalla società delle Antille olandesi alla controllante Usa. 227 .Utilizzo delle società finanziarie Utilizzo di una società nelle Antille olandesi da parte di un investitore estero per investire in una società di p. (2) L’investitore estero costituisce una società totalmente controllata nelle Antille olandesi.f. sia come sussidiaria totaimente posseduta sia come proprietario congiunto. presenta la denuncia dei redditi e richiede le detrazioni per interessi sul prestito alla società delle Antille olandesi.f.f. (4) La sussidiaria nelle Antille olandesi presta i fondi alla società Usa di p. (3) L’investitore estero garantisce un prestito di una banca estera alla sussidiaria nelle Antille olandesi. negli Usa Figura 51 Legenda (1 ) Un investitore estero investe in una società Usa di p.f.f. (5) I pagamenti delle quote di capitale e di interessi sono fatti sul prestito dalla società Usa di p. (6) La società Usa di p. 2) Due approcci ai finanziamento della fase di costruzione Il finanziamento della fase di costruzione ricade in due categorie generali: 1) p.f. sono generalmente: 1) ottenere un finanziamento al costo d’interesse effettivo più basso. 6) mantenere flessibilità con riguardo al tipo di finanziamento permanente che verrà utilizzato in definitiva. incluse le nuove fonti che possono essere specificatamente correlate a (ed i prelievi conseguente mente cadenzati con) le spese di costruzione. 7) programmare l’ammontare e la cadenza dei diversi tipi di strumenti d’indebitamento per il periodo di costruzione (ad esempio carta commerciale con esenzioni fiscali.f. Ogni finanziamento della fase di costruzione è diverso e comporta la fissazione di priori tà per gli obiettivi di cui sopra. Questa discussione si applica in particolare agli Usa dove generalmente il finanziamento della fase di costruzione è fornito da un gruppo di finan ziatori mentre quello a lungo termine è fornito da un altro gruppo di finanziatori. 2) fare il miglior uso di tutte le detrazioni e dei crediti fiscali disponibili durante i periodi di costruzione. 2) finanziamento diretto da parte dello sponsor tramite fondi societari resi disponibili dalle varie fonti d’indebitamento dirette organizzate dallo sponsor. 228 . utilizzo anticipato di fondi a lungo termine. 4) ottenere il trattamento contabile giudicato più favorevole. tramite soggetti giuridici distinti. indipendentemente dal tipo di finanziamento permanente che si utilizzerà in seguito.Capitolo 12 Finanziam ento cfeOla ffase di costruzione 1) Obiettivi Gli obiettivi e le valutazioni di uno sponsor o di una società di project financing in relazio ne a qualsiasi formula di finanziamento della fase di costruzione. il cui indebitamento si basa sul sostegno creditizio diretto o indiretto fornito dallo sponsor. 5) effettuare il finanziamento con il minimo impatto avverso sulle clausole restrittive contenute nelle ipoteche esistenti e nelle altre obbligazioni. nel quale i progetti di costruzione sono domiciliati in entità di p. aventi scopi speciali e chiamate intermediari di costruzione. 3) ottimizzare gli effetti di reddito consentiti che risultano dalla regolamentazione della transazione. linee bancarie). (4) L’impianto è completato. l’ente pubblico acquista l’impianto e salda o assume la responsabilità sui prestiti per la costruzione. e con corda di assumere o saldare i prestiti per la costruzione quando l’intermediario viene autorizzato ad indebitarsi durante la costruzione per pagare gli interessi su detti prestiti. (2) L'ente pubblico stabilisce con l’intermediario di acquistare l’impianto ad avvenuto completamento. (3) L’intermediario (di costruzione) acquisisce prestiti bancari sulla garanzia di un pegno sullo stato di avanza mento dei lavori e degli impegni dell’ente pubblico ad assumersi o saldare i prestiti per la costruzione al suo completamento. 229 .Finanziamento della fase di costruzione Finanziam ento della fase di costruzione da parte di un ente pubblico tramite un interm ediario di costruzione per il quale i creditori si basano essenzialm ente sulle capacità di credito dell’ente pubblico Figura 52 Legenda (1) Un ente pubblico cede i suoi interessi in un cantiere e gli altri diritti di costruzione ad un trust intermediario della costruzione. Project financing Costruzione finanziata mediante un construction trust che si basa sulla capacità di credito d ell’appaltatore Figura 53 230 . fornire il necessario sostegno ad un successivo rilevamento da parte dei finanziatori a lungo termine o da un locatore. La contabilizzazione e il trattamento fiscale dal punto di vista dello sponsor variano s e c o n d o la natura della sua proprietà. che considerano un leasing leveraged come forma di finanziamento permanente.f. a sua volta. Comunque il Topic 5-L (1) Un contribuente fiscale societario può scegliere di capitalizzare l’interesse dei periodo di costruzione ai sensi della Section 266 deli’lntemal Revenue Code. Il sostegno creditizio dello sponsor nella forma di contratto incondizionato T.f. 231 . (5) L’appaltatore stipula un contratto con una bonding company perché fornisca un titolo sufficiente per garan tire l’esecuzione e fornisce alla bonding company la garanzia e la cessione dei suoi diritti a norma del contratto di costruzione come garanzia. al contribuente fiscale può essere richiesto dalla Section 109 di capitalizzare l’interesse e di ammortizzare direttamente interessi e tasse sull’arco di 10 anni.P. e i pagamenti progressivi sono effet tuati all’appaltatore. includono i veicoli societari e gli strumenti fiduciari con gradi di proprietà e/o controllo da parte dello spon sor che vanno dallo zero all’assoluto. il diritto si trasferisce allo sponsor e la garanzia d'interesse passa ai finanziatori permanenti o ai locatari. (3) Un contratto di prestito viene stipulato fra il construction trust e i finanziatori della costruzione. (2) L’appaltatore concorda di costruire l’impianto ad un prezzo e ai termini compatibili con il contratto fra lo sponsor e il construction trust.f. tramite soggetti giuridici distinti I soggetti giuridici distinti o gli intermediari di costruzione per il p. l'Itc si rende in definitiva disponibile su tali spese capitalizzate come una componente del costo dell’im pianto (1). La necessità di un investimento di capitale di rischio da parte di uno sponsor nel sogget to giuridico a cui fa capo il progetto è funzione della garanzia e della natura del sostegno creditizio. può.f. (4) Il construction trust concede una garanzia sulle sue attività ai finanziatori della costruzione. 2. In mancanza di una scelta esplicita.Finanziamento della fase di costruzione Legenda (1) Lo sponsor concorda con il trust intermediario (della costruzione) di acquistare un impianto costruito secondo certi capitolati. Il sostegno creditizio dello sponsor aH’intermediario di costruzione è solitamente sotto forma di obbligazione (a norma di talune circostan ze) di acquistare il progetto o i titoli che rappresentano il debito del progetto. Sono determinati il prezzo d'acquisto e il periodo di tempo per la consegna. L’interesse durante la costruzione può essere capitalizzato e in taluni casi può essere possibile il finanziamento fuori bilancio. Usando J’impostazione dell’intermediazione della costruzione per il finanziamento della base di costruzione negli Usa si può facilitare l’efficiente uso dei benefici fiscali da Ite o le detrazioni di interessi disponibili durante tale fase. nel qual caso il finanziatore deve basarsi sulle risorse finanziarie e sulla reputazione dell’appaltatore). Ciò particolarmente per quegli sponsor e/o società di p.1) P. La possibilità di utilizzare i benefici fiscali associati ai cespiti è la primaria preoccupazione per le società di p. (7) I fondi per il prestito di costruzione sono anticipati come necessario. il prestito della costruzione viene rimborsato. In questo caso. che si trovano ad avere un debito d ’imposta federale sul reddito molto basso e che va diminuendo per effetto dell'acquisizione del nuovo impianto.O. (6) La bonding company fornisce una garanzia (la garanzia di tale società può non essere disponibile ad un prezzo ragionevole. (8) L'impianto è completato ai capitolati fissati nel contratto. sia mediante il trasferimento ad una terza parte che mediante la capitalizzazione delle spese. del suo controllo e dell’impegno presunto di sostenere il credito. il finanziamento permanente viene organizzato dallo sponsor. le formule includono la vendita da parte dello sponsor del progetto aW ’owner trust per un lease back. garantiti ai sensi di open-endedindentures. Vantaggi possono talvolta essere ottenuti dai differenziali fra i tassi di interesse effettivi e i tassi usati nel calcolare l'accan tonamento per i fondi impiegati durante la costruzione. 2. è disponibile un’ampia varietà di finanziamenti alternativi. In simili circostanze il locatore può reclamare l’Ite su tali costi capitalizzati. Nel limite in cui un p. Se un leasing è previsto come finanziamento permanente. I tassi di interesse dovrebbero approssimarsi a quelli disponibili direttamente dallo sponsor. Nel primo esempio la formula chiaramente ricade nel campo di applicazione del Sec Topic 5-L poiché i finanziatori si basano in primo luogo sulla capacità di credito dell’impianto per il rimborso. questo pro blema può essere risolto facendo sì che il locatore assuma la proprietà dell’impianto durante le prime fasi della costruzione. Durante la costruzione i finanziatori guardano prevalentemente alla capacità di credito dell’appaltatore e alla sua bonding company per garantirsi che rimpianto verrà costruito secondo le indicazioni.f. presentando la transazione come equivalente all’acquisto di attrezzatura che non diviene obbligazione sino alla spedizione dell’impianto costruito secondo le indicazioni. quando si considerano le alternative perma nenti di finanziamento. incluse le linee bancarie (che includono crediti rotativi e a scadenza). Le modalità del leasing sono trattate nel Capitolo 7. la società di leasing può richiedere i benefici fiscali dall’ltc e dagli interessi durante la costruzione oppure capita lizzare gli interessi e richiedere l’Itc su tali spese come parte del costo dell’impianto. il debito esentasse (nei casi in cui è inclusa attrezzatura per la riduzione dell’inquinamento) e gli utilizzi anticipati di fonti di finanziamento permanenti.f.. comunque.2) Finanziamento diretto della fase di costruzione Quando si organizza il finanziamento di una fase di costruzione senza l’uso dell’interme diario di costruzione o della società di p. Quando il progetto viene isolato economicamente tramite l’intermediario di costruzione. Il prezzo di vendita al locatore può includere i costi capitalizzati.f. In simili circostanze. e che il debito correlato dovrebbe essere incluso nelle passività a lungo termine e esposto o nel bilancio o in una nota a piè pagina. una garanzia sostitutiva. 232 .Project financing delle Sec Accounting Ruies stabilisce che nel caso di enti pubblici lo stato di avanza mento dei lavori degli intermediari dovrebbe essere esposto in un apposito sottotitolo alle poste contabili relative all’impianto. la carta commerciale.3) Esempi di intermediari di costruzione Le Figure 52 e 53 mostrano due esempi di trusts intermediari di costruzione. la formula dell’in termediario di costruzione può facilitare l’imputazione delle spese per interessi alle spe se correnti o al tasso base come costo capitalizzato. e quindi la maggior parte dei benefici fiscali si trasferiranno alla società di p. È di primaria preoccupazione. Una simile situazione può richiedere. tutte le fonti d’indebitamento normalmente disponibili allo sponsor possono essere usate per finanziare la costruzione. il diritto di garanzia che in simili circostanze può applicarsi auto maticamente a beneficio dei finanziatori esistenti. come ad esempio cassa o altri cespiti per liberare la proprietà oggetto del finanziamento a beneficio dei terzi permanentemente garantiti ai sensi di un leasing leveraged o di un debito garantito. può essere realizzato mediante un leasing leveraged . 2. relativi ai costi amministrativi dell’impianto e ai costi di finanziamento durante la costruzione. in definitiva. sotto forma di canoni ridotti. Per un progetto nel quale la determinazione del risultato è importante. a meno che il sostegno creditizio dello sponsor sia condizionato o indiretto. Nel secondo esempio si tenta di trasferire l’obbligazione fuori bilancio o al massimo a piè pagina. 2) utilizzare valute bloccate mediante prestiti paralleli. gli swaps continuarono a causa di altri vantaggi che erano divenuti evidenti dal loro uso (2). 1982. Le norme valutarie rendono difficile per entrambe le società (1 ) Per una trattazione completa dei rìschi di cambio vedasi: BORIS ANTL (a cura di).1) Prestiti paralleli per evitare controlli valutari Si pensi ad una società Usa che ha la disponibilità di dollari Usa e che desidera prendere a prestito sterline per un investimento in Gran Bretagna. 1980. The Management of Foreign Exchange Risk. Gli swaps di valuta sono anche usati per: 1) evitare le norme di controllo valutario. Si immagini una società britan nica che ha la disponibilità di sterline e che desidera prendere a prestito dollari Usa per un investimento negli Usa. Questo può succedere tipicamente quando un progetto ha a disposizione finanziamenti agevolati all’export a tassi interessanti in una valuta diversa da quella generata dal progetto. Quando i controlli furono rimossi. 3) evitare la ritenuta fiscale che altrimenti aumenterebbe il costo dei finanziamenti intrasocietari tra paesi differenti. 233 . Euromoney.Capitolo 13 £ ‘Sw aps” 1) Swap di divise estere La necessità di uno swap di valuta in un project financing nasce quando i prestiti disponi bili per il progetto sono denominati in divise diverse da quelle che il progetto genererà dalla vendita dei suoi prodotti o servizi (1). 3) beneficiare di un tasso agevolato. Euromoney. ENSOR (a cura di). Gli swaps venivano usati per aggirare questi ostacoli. ANTL and R. Gli obiettivi che uno swap di divisa estera generalmente si prefigge sono: 1) fare uso di fonti di credito disponibili in una divisa per accedere a fondi in altre divise. (2) La Morgan Bank fu particolarmente attiva negli swaps di valuta sino dall'inizio. Currency Risk and thè Corporation. 2) coprire i rischi di cambio. e B. Gli swaps di valuta si diffusero verso la fine degli anni ’60 e nei primi anni '70 quando gli Usa avevano imposto la let e il Regno Unito aveva norme valutarie restrittive. 1. I prestiti back-to-back contemplano invece tali diritti. ma potrebbero non essere reputate tanto affi dabili nei mercati esteri. (3) Ognuna delle due case madri garantisce il prestito della rispettiva sussidiaria. una motivazione frequente per entrambe le parti è che il tasso di interesse è più basso del tasso di mercato che sarebbe altrimenti disponibile alla sussidiaria o alla sua casa madre estera. Il tasso di interesse su ogni prestito è materia di negoziazione fra le parti. (2) La società Usa presta dollari per un importo equivalente al prestito in sterline alla sussidiaria Usa della società britannica. Tale tasso potrebbe essere un tasso di mercato. Gli swaps di prestiti paralleli non attribuiscono il diritto di compensazione o di garanzia incrociata. 234 .Project financing esportare capitali (si immagini che questo succedeva quando la let Usa e le norme valutarie britanniche erano in vigore). Le normative valutarie Swap di prestiti paralleli Figura 54 Legenda (1) La società britannica presta sterline alla sussidiaria britannica della società Usa. Per esempio entram be le parti possono essere classificate (in termini di rischio) con una singola A nelle rispettive nazioni in cui sono domiciliate. Ciascuna società può conseguire i suoi obiettivi mediante uno swap di prestiti paralleli come mostrato nella Figura 54. Comunque. come ad esempio dollari Usa. ma che non è in grado di generare essa stessa un flusso di marchi tedeschi. e necessitare di fondi a tasso variabile in un altro paese ove non è conosciuto nei mercati finanziari. gli operatori si resero conto che: 1) i prestiti paralleli rendevano possibile una copertura a lungo termine dal rischio di cambio. per bilanciare il rischio di credito e i tassi di interesse. Un esempio potrebbe essere una società Usa che ha accesso ad un interessante presti to in marchi a tasso fisso a lunga durata ai sensi di un programma di finanziamento all’export. la società Usa deve individuare una società che possa usare il prestito in marchi e che possa prestarle una divisa che essa possa usare. una banca può subentrare come garante. per esempio. I differenziali dei tassi di interesse fra le società possono inoltre rendere più difficile negoziare l’operazione. ad esempio. 1. 1. per la stessa durata. classificata come credito Baa e l’altra parte sia classificata AA o AAA. In simili situazioni il credito AA può non considerare il credito Baa abbastanza soddisfacente per la realizzazione della operazione. i prestiti paralleli continuarono a consentire il raggiungimento di tali obiettivi. 1. il tasso di interesse sui dollari sarà di circa 300 punti base al di sotto del tasso a cui un credito con una sola A potrebbe prendere a prestito dollari. Una banca può anche fornire il prestito di compensazione e coprirsi dal rischio per proprio conto. Anche ogni finanziatore realizza interessi tassabili. e il tasso d ’interesse sul marco è di 300 punti base al di sotto del tasso al quale un credito con una sola A potrebbe prendere a prestito marchi.4) “S w ap” di tasso fisso per tasso variabile Talvolta. la com missione che rappresenta il differenziale d'interesse può non essere così chiaramente detraibile per scopi fiscali. In questa situazione.“ Swaps” normalmente proibiscono tali diritti. Se entrambe le società sono classificate con una singola A. in aggiunta ad un arbitraggio sulle divise e/o un arbitraggio sulla capacità di credito. meno la commissione al broker e qualsivoglia premio di basis point sia necessario alle parti per negoziare l’affare fra di loro.2) Prestiti paralleli a tassi inferiori al mercato Come conseguenza dell’esperienza acquisita nell’organizzare prestiti paralleli per aggi rare le norme valutarie. Ogni debitore in un prestito parallelo ha diritto a una detrazione fiscale per spese d ’inte ressi.3) Prestiti paralleli con intermediazione bancaria Un problema sorge negli swaps di valuta ove una delle parti sia. Il tasso di interesse sul prestito in dollari Usa rifletterà il tasso vantaggioso del prestito in marchi. 235 . Se l’affidabilità di una parte presenta un problema per l’altra. Conseguentemente i prestiti paralleli sono più comu ni delle garanzie incrociate. La società Usa non desidera trarre vantaggio dal prestito in marchi senza una copertura a lungo termine. In una simile situazione una banca può agire come intermediario. In uno swap di valuta. un soggetto può raccogliere fondi a lungo termine a tasso fisso a condizioni interessanti in un paese. 2) tali prestiti consentivano di indebitarsi a tassi inferiori a quelli di mercato. Quando le norme valutarie scomparirono. e perciò non è in grado di ottenere condizioni di finanziamento a breve durata e variabili particolarmente interessanti. mediante l’uso di lettere di credito. Il prestito è garantito dalla casa madre Usa. Il tasso d'interesse riflette la classificazione AAA della casa madre. (2) La società britannica e la società Usa stipulano prestiti paralleli come descritto in seguito. Si ipotizzi inoltre che la società britannica abbia una classificazione AAA e la società Usa una classifi cazione Baa. Il prestito ha la stessa durata del deposito descritto al punto sopra. 236 . (1) La società britannica ha una sussidiaria Usa totalmente controllata e la società Usa ha una sussidiaria britannica totalmente controllata. (4) La società Usa presta (deposita) dollari a una banca negli Usa con classificazione AAA. Il tasso d'interesse riflette la classificazione Baa della casa madre.Project financing Swap di prestiti paralleli con una banca intermediaria Figura 55 Legenda Si presuma che una società britannica e una società americana desiderino organizzare uno swap di prestiti paralleli. Il prestito ha la stessa durata del deposito presso la banca descritta sopra. Il prestito è senza rivalsa sulla società Usa poiché la banca si assume il rischio di credito. (3) La società britannica presta (deposita) sterline ad una banca in Gran Bretagna con classificazione crediti zia AAA. Il prestito è senza rivalsa sulla società UK poiché la banca si assume il rischio del credito. La banca negli Usa presta dollari alla sussidiaria Usa della società britannica. Il prestito è garantito dalla casa madre britannica. Il tasso sul deposi to riflette la classificazione AAA della banca. La banca UK presta sterline alla sussidiaria UK della società Usa. Il tasso di interesse sul deposito presso la banca riflette la classificazione AAA della banca. In uno swap di divisa. Dopo quella transazione questa struttura è stata ampiamente usata. uno swap di marchi a tasso fisso per dollari a breve con tasso variabile. Ognuna detiene una eccedenza di divisa (normalmente la divisa nazionale). ogni società vende la propria divisa all’altra società. ma è preoccupata per l’am montare del debito che comparirà sul proprio bilancio. La società XYZ registra contabilmente utili per 450 dollari sulla transazione. La società XYZ decide di ridurre il debito con un riporto esentasse dei suoi titoli azionari di nuova emissione contro la maggior parte possibile dei titoli obbligazionari. Poiché il tasso a lungo termine in sterline e in dollari varia. un debito per 1. 2) Swap per riduzione di debito 2. Esistono le condizioni per uno swap di divisa. Nel bilancio vi sono vecchi titoli obbligazionari a lunga scadenza emessi molti anni prima con cedole al 7%. 237 . con l’accordo di procedere in seguito ad una operazione di segno contrario a termine. Può essere combinato con uno swap di divisa e una banca intermediaria per fornire protezione dal rischio di insolvenza usando le procedure delineate. Via via che ogni obbligazione viene riacquistata. 1. In uno swap di divisa ogni parte ha anche solitamente un interesse espresso o implicito di compensazione. La detrazione fiscale di questa commissione o interesse non è sempre chiara. Dopo tale miglioramento del suo bilancio. (3) La Salomon Bros. che può non essere vero in un prestito parallelo. mentre la detrazione fiscale dell’interesse in un prestito parallelo è chiara. Questi titoli hanno un valore corrente di mercato di circa il 60% del valore nominale. che rappresenta il differenziale d’interesse fra i tassi a lunga scadenza nelle rispettive divise. per prima sperimentò questo tipo di swap esentasse nell’agosto 1981 per la Quaker Oats. e della possibile reazione negati va delle società di rating e dei finanziatori di fronte a un ulteriore debito.000 dollari è eliminato dal bilancio al costo di 550 dollari in azioni invece che in contanti.5) “S w ap” di divisa Gli swaps di divisa coinvolgono due società domiciliate in stati diversi. Una banca o un investment banker su incarico della società XYZ acquista tante obbliga zioni quanto è possibile nel mercato aperto oppure con trattative private.1) Swap di debito p er capitale La società XYZ desidera investire capitale in un progetto. la società XYZ è nella posizione di contrarre un maggior volume di debito per finanziare il proprio progetto. Quest’ultimo organizza una vendita di azioni per recuperare l’ammontare speso per i titoli obbligazio nari (3). e che l’altra sia una società britannica con un bisogno di dollari.“ Swaps" In simili circostanze può essere organizzato. ad esempio. Si presuma che una delle due società sia una società Usa con un bisogno di sterline. una società accetta di pagare all’altra società una commissione annuale. Queste obbli gazioni sono scambiate con un cambio esentasse per azioni di nuova emissione aventi 10 stesso valore di mercato più la commissione de\\’investment banker. 1 1 risultato netto è una riduzione del debito e un forte miglioramento dell’indice di indebi tamento. mentre una sussidiaria in un altro paese necessita di un finanziamento addizionale nella divisa di quel paese. Il risultato è una riduzione delle passività e un miglioramento degli indici di indebitamento. (2) Dopo aver individuato un acquirente per un importo di azioni della società XYZ pari a quello delle obbliga zioni. tranne il fatto che si sostituisce un nuovo debito a tassi correnti di mercato a vecchie obbligazioni a lunga scadenza a tassi di interesse lunghi e attualmente vendute a sconto. ripu lire il bilancio.3) Annullamento di un debito L’annullamento dì obbligazioni offre ad una società l’opportunità di ridurre il debito. Ciò 238 . (3) L'intermediario completa la vendita delle azioni ail’acquirente per cassa. 2. migliorare gli indici e proteggere la sua classificazione di debito. 2.Project financing Swap di debito per capitale Figura 56 Legenda (1) Un intermediario acquista per cassa titoli obbligazionari a lungo termine a basso tasso d'interesse della società XYZ con uno sconto sostanziale. e recupera l’ammontare pagato al detentore delle obbligazioni più le commissioni. l'intermediario organizza con la società XYZ lo scambio delle obbligazioni contro le azioni della società XYZ di nuova emissione (scambio esentasse).2) “S w ap” di debito p er debito Uno swap di debito per debito funziona come lo swap di debito per capitale. 239 . con scadenza e interessi che combaciano con ifondineces sari a pagare gli interessi e ritirare i titoli al 7%. e acquista e deposita titoli del Tesoro nel deposito a garanzia. che ora si vendono ad un notevole sconto sul valore nominale. Il debito viene tolto dalla sua contabilità.“ Swaps" Annullamento del debito Figura 57 Legenda (1) La società XYZ emise titoli a 20 anni molti anni fa. (5) I titoli sono rimborsati alla scadenza. La società XYZ realizza un guadagno in conto capitale al momento di ogni acquisto con sconto fatto dall’agente del deposito a garanzia. e la parte restante dei titoli alla scadenza. annullati e resi alla società XYZ con i fondi in eccesso nel deposito a garanzia. (4) L’agente del deposito a garanzia acquista parte dei titoli quando sono disponibili ad un prezzoequo. (2) La società XYZ costituisce un trust irrevocabile o un deposito a garanzia con una banca. (3) L’agente del deposito a garanzia paga gli interessi sui titoli al 7% via via che maturano. Fatto di mag giore importanza. L’annullamento può essere conveniente per una società con un vecchio debito a lungo termine con bassi tassi di interesse e venduto correntemente con uno sconto sostanzia le. Le tasse sul guadagno realizzato con l’acquisto delle obbligazioni a sconto sono differite sino a quando le obbli gazioni scadono e la tassa è nella misura prevista per i guadagni in conto capitale (la tassa per un acquisto in contanti con lo sconto sarebbe reddito ordinario). È stato anche comunemente usato per ritirare un debito esentasse quando. dei cespiti vengono acqui stati mentre è in corso una emissione di titoli di reddito industriali che l’acquirente desi dera ritirare dal mercato. Il sistema dell’annullamento può essere particolarmente utile ove il debito da ritirare è detenuto in modo diffuso da un ampio numero di investitori. per esempio. è che la società rimuove il debito dalla sua contabilità e realizza un reddito contabile nel momento in cui sono costituiti i depositi a garanzia (4). (4) Quando questo testo venne stampato il Financial Accounting Standards Board stava rivedendo il tratta mento contabile deH’annullamento del debito e potrebbe limitare l'uso delle formule più inusuali. per acquistare il debito quando diviene disponibile e per ritirarlo alla scadenza. La società costituisce un trust irrevocabile o un deposito a garanzia (escrow account) con un trustee per pagare l’interesse sul debito. La società alimenta il deposito a garanzia acqui stando e consegnando al fiduciario titoli del Tesoro Usa che produrranno un cash flow correlato con i pagamenti dovuti sulle obbligazioni. L’interesse sui titoli del Tesoro Usa può essere staccato (stripped) per facilitare tale correlazione.Project financing potrebbe essere utile per una società che stia pianificando nuovi indebitamenti per il finanziamento di un progetto. 240 . Futures Exchange (Liffe) trattano tutti contratti futures su titoli del Tesoro. Il Chicago Board of Trade (Cbt). In un mercato finanziario. A causa delle difficoltà nell’ac quisto delle obbligazioni si è sviluppato un mercato in contratti futures di titoli del Tesoro Usa. la mag gior parte dei tassi con scadenze raffrontabili si muove generalmente in modo congiun to. cioè proprietario del contratto al momento della consegna. le strategie da seguire per coprirsi dal rischio di variazioni del tasso d'interesse. nel lasso di tempo considerato. Un esempio di copertura del rischio o di tasso di interesse usando i financial futures è riportato alla pagina seguente. il New York Futures Exchange (Nyfe) e il London Int. su base semplificata. Strategie per arbitraggi a lungo termine possono essere sviluppate riportando a nuovo contratti di copertura. L’arbitraggio perfetto è difficile da realizzare. La Figura 58 di pagina seguente indica. che possono essere usati per coprirsi da fluttuazioni nei tassi di interesse. Un contratto future su titoli del Tesoro specifica che l’acquirente di un contratto accetterà la consegna di titoli del Tesoro (o altri strumenti finanziari) se l’acquirente è long. Dall’altro lato del contratto. Il miglior modo per giudicare se un titolo è adatto ad essere usato come strumento di copertura è di raffrontare il suo rendimento. I financial futures non sono disponibili per scadenze molto lunghe. Il Cbt è il più liquido di questi mercati. L’obiettivo dovrebbe essere di trovare un arbitraggio accettabile che minimizzi la maggior parte del rischio del tasso d’interesse. Fin. con quello del titolo o del debito di cui si richiede la copertura. Comunque il consulente di un project financing dovrebbe essere a conoscenza di questi strumenti. Un modo per coprirsi dal rischio del tasso d’interesse sarebbe quello di acquistare obbli gazioni del Tesoro Usa a compensazione di tale rischio. 241 . il ven ditore accetta di consegnare un determinato ammontare di titoli del Tesoro (o altri stru menti finanziari) se il venditore è ancora obbligato (short) al momento della consegna. Comunque è normal mente possibile coprirsi per 2 o 3 anni.Capitolo 14 “Financial futures” Il tema dei financial futures è complesso e trascende gli scopi di questo libro. 000.000..000.000) è inferiore al prezzo di vendita ($ 1.000 poiché il prezzo di acquisto ($ 900.Project financing Esempio di copertura del rischio o di tasso di interesse usando i financial futures Figura 58 inizio: acquisto di $ 1.000) riacquisto del contratto future e sostenimento di una perdita di $ 100.000 i titoli perdono valore e valgono ora $ 900.000 1 il contratto future sale e vale ora $ 1.000 vendita dei titoli e realizzo di un utile di $ 100.000 in titoli del Tesoro caduta dei tassi d’interesse sale il tasso d’interesse ..000 4 il contratto future perde valore e vale ora $ 900.000 di titoli del Tesoro e contemporanea vendita di un contratto future per la consegna di $ 1.000 senza utile o con perdita (escludendo commissioni e costi delle transazioni) 242 .000 vendita dei titoli con una perdita di $ 100.100.. ciò determina un utile di $ 100.000 riacquisto del contratto future allo scopo di liquidarlo.100. 4 il valore dei titoli sale e valgono ora $ 1. particolarmente quando tali garanzie sono sostanziali. Forniscono una base per trasferire taluni rischi inerenti ad una transazione di p. ma le garanzie e gli impegni combinati di tutte le parti renderanno accettabile il credito. così che l’onere finanziario o il rischio sostenuto da ogni parte non sia oneroso. Il contratto di garanzia non dovrebbe richiedere al finanziatore di tentare ogni altra soluzione prima di agire sulle garanzie.Capitolo 15 Garanzie L’obiettivo di molti project financing è quello di combinare e amalgamare diversi tipi di garanzie e di impegni da diverse parti interessate.. e gli indici e la capacità di copertura degli interessi ne possono essere influenzati . a soggetti interessati che non desiderino essere coinvolti direttamente nella operatività del progetto. una sussidiaria sottocapitalizzata viene costituita per controllare ed operare un 243 .f. Le valutazioni della capa cità di credito dipendono dall’integrità e dalla situazione finanziaria dei garanti. Se da un lato è innegabile che le garanzie sono essenziali al p. Consentono il finanziamento fuori bilancio.f. un terzo sponsor-garante mantiene la passività garantita fuori dal bilancio come una passività diretta.1) Proprietari-garanti Il più ovvio garante di una transazione di p. Un garante intenzionato a non onorare i propri impegni ha molte difese. Assumendo i rischi commerciali di un p. mediante una garanzia piuttosto che tramite un prestito o apporto di capitale. e un finanziatore deve preservare i propri diritti.f. è il proprietario del progetto stesso. raggiungendo nel contempo i suoi obiettivi di ottenere la costruzione del progetto. Comunque la garanzia può essere dell’importo richiesto dalla transazione. 1) Garanti 1.così come lo saranno i cash flows positivi e i vantaggi che possono derivare dal progetto. Consentono ai promotori di trasferire il rischio finanziario di un progetto ad un terzo. I finanziatori non pos sono presumere che sarà facile rendere esecutive le garanzie.f. Le garanzie sono la linfa vitale della maggior parte delle operazioni di p. o fornire direttamente il capitale per il progetto. Un finanziatore non dovrebbe rinunciare a nessuno dei suoi diritti verso il debitore senza il consenso del garante. Tipica mente. Le garanzie dirette o indirette saranno rilevate dalle società di rating .f. è altrettanto vero che le garanzie possono dare ai finanziatori un falso senso di sicurezza. a) Tipologia di terzi garanti I terzi garanti generalmente si possono dividere in 5 gruppi: fornitori. ai finanziatori deve essere assicurata una garanzia da un credito soddisfacente. una garanzia del venditore può essere necessaria per consentire all’acquirente di ottenere un finanziamento. come ad esem pio le miniere.Project financing progetto che non abbia risorse finanziarie o una performance passata sufficiente a sostenere le richieste di finanziamenti unicamente in base ai meriti della propria capacità di credito. combinate con le garanzie di altre parti. Inoltre. divenga accettabile ai finanziatori. Perciò. a meno che le caratteristiche del progetto rendano possibile a quest’ultima di farsi sostituire da un ido neo terzo garante. Garanzie governative possono essere necessarie allo scopo di finanziare un progetto. 244 . un fornitore può essere motivato a fornire una garanzia. il fornitore può vedere scomparire il mercato dei suoi prodotti poiché il loro utilizzatore non è in grado di competere senza modifiche drastiche o un rifacimento delle sue attrezzature di lavorazione. con struttura appro priata.2) Terzi garanti Le garanzie di terzi sono interessanti per i proprietari o gli sponsor. Utilizzatori. ad un proprietario terzo e/o ope ratore di un progetto allo scopo di ottenere che un impianto di lavorazione venga costrui to e sia reso operativo. Nel caso in cui una casa madre garantisce un debito di una sussidia ria controllata. venditori. 1. Fornitori. Per taluni tipi di progetto. il fornitore potrebbe essere moti vato a fornire una garanzia allo scopo di attuare questi cambiamenti per conservare i propri mercati. essi possono configurarsi quali operatori. Ciò significa che la casa madre deve fornire la garanzia. Un fornitore può percepire l’esistenza di una domanda per il suo prodotto. Un venditore può avere impianti o attrezzature eccedenti rispetto alle proprie necessità. se necessario.f. fanno sì che il debito della società di p. che non siano garan ti. tale debito può essere fuori bilancio per la casa madre o sponsor. Queste prospettive possono indurli ad assumersi rischi non usuali e a fornire garanzie relative al loro lavoro. Comunque vi sono garanzie presenti e indirette e impegni che il proprietario può assumere generando un minore impatto sui suoi bilanci. In simili circostanze. I terzi garanti quasi sempre ricevono benefici diretti o indiretti da una transazione allo scopo di rendere profi cui i loro impegni.f. Appaltatori. con poche prospettive di venderli tranne che ad una società sottocapitalizzata che il venditore percepisca possa avere buone prospettive. il debito apparirà sui suoi bilanci consolidati. La stessa situazione si verificherebbe quando un utilizzatore ha la necessità di trasporto e quindi è motivato a fornire un soste gno creditizio per il trasporto di un prodotto da o per i propri impianti. Il venditore realizza della liquidità. perché consentono loro in molti casi di tenere la passività fuori bilancio e al di fuori del campo di applicazione delle clausole restrittive di indebitamento. ogni garante è uno sponsor. Agenzie governative interessate. Gli appaltatori sono interessati ad ottenere che i progetti siano costruiti per ché essi operano nel settore delle costruzioni. E queste. In un altro caso. a condizione che esso sia oggetto di una successiva lavorazione. Ancora una volta. appaltatori e agenzie governative interessate. Venditori. La natura dei rischi economici e politici può essere tale che le garanzie siano semplicemente non disponibili da altre fonti. Perciò. L’acquirente realizza un p. Entro certi limiti. L’utilizzatore di un progetto potenziale può essere motivato ad aiutarlo finan ziariamente o a garantire il debito necessario per finanziarlo allo scopo di ottenerne la costruzione e assicurare una fornitura necessaria. utilizzatori. minerali. politiche e sociali del paese esportatore o del paese utilizzatore. Questo tipo di garanzia è descritto con maggiori dettagli più avanti in questo capitolo. una ferrovia o un oleodotto. prodotti semi-manufatti o prodotti agricoli.Garanzie Società di p. gas.f. che sono necessari in relazione ad attività esistenti del garante o dello sponsor. anche se di proprietà di terzi. delle attrezzature d’im magazzinamento. 2) assicurando una fonte di fornitura di petrolio. Le società private realizzano un utile nel modo seguente: 1) con la costruzione di un progetto come ad esempio un dock. 245 . sostenuta dalle garanzie del proprietario-sponsor Figura 59 b) Obiettivi dei terzi garanti Gli enti governativi e internazionali sono motivati dalle necessità economiche. Esse possono essere usate per garantire il prestito di una società di p.banche.Project financing 3) 4) 5) 6) vendendo un prodotto da utilizzarsi nel progetto. vendendo un servizio in relazione alla costruzione del progetto. vendendo un servizio o prodotto al progetto dopo il completamento. la World Bank (Banca Mondiale). d) Garanti commerciali I garanti commerciali forniscono garanzie dietro pagamento di una commissione e inclu dono: .l’Inter American Development Bank. La linea di distinzione fra molti tipi di assicurazione e di garanzia è talvolta sottile. La banca svolge semplicemente funzioni di tramite del credito dello sponsor che. un’agenzia governativa statale interessata ad ottenere la costruzione del progetto. come ad esempio l’assicurazione dai rischi politici e l’assicurazione contro l’interruzione degli affari. Altre garanzie fornite dalle compagnie di assicurazione includono quelle di corretta ese cuzione (performance bonds) e di completamento della costruzione. . sono equivalenti a garanzie. Le garanzie bancarie solitamente assumono la forma di lettere di credito (1). le area development banks. dove uno sponsor responsabile garantisce la banca dalle possibili perdite su lettera di credito. Compagnie di assicurazione. per una ragione o per un’altra. includendo la banca centrale. il costo di indebitamento sostenuto usando la lettera di credito può essere più basso del costo d’indebitamento con una garanzia dello sponsor. utilizzatori di prodotti o servizi da prodursi o fornirsi dal progetto. un’agenzia o agenzie del governo ospitante interessate ad ottenere lacostruzione del progetto. fornitori di servizi o prodotti da utilizzarsi in un progetto. c) Terzi garanti tipici I 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) terzi garanti includono le seguenti figure: produttori Usa e stranieri di beni da usarsi nel progetto. acquistando una partecipazione azionaria nel progetto.l'Asian Development Bank. sottocapitalizza ta.compagnie di assicurazione. Banche.società di investimento. non desidera fornire una garanzia diretta. una agenzia del governo Usa interessata ad ottenere la costruzione di un progetto.f. . . La commissione per una lettera di credito è funzione dei costi amministrativi e dello spread netto che una banca si aspetterebbe di realizzare finanziando lo sponsor. agenzie governative estere di sostegno all’esportazione e agenzie d’interesse nazio nale che sostengono esportazioni di prodotti necessari al progetto. 246 .l’African Development Bank. Taluni tipi di polizze di assicurazione. . Per esempio. Le compagnie di assicurazione forniscono anche forme di garanzia dalle clausole d’indennizzo di contrat ti. Talune compagnie di assicurazione forniscono una garan zia simile ad una lettera di credito bancaria. in particolare: . L’assicurazione dai rischi politici è discussa in un capitolo successivo. (1) Negli Usa alle banche è proibito per legge di fornire garanzie dirette. Garanzie Società di investimento. può esserlo in seguito se l’asta di sub-appalto può avvenire a prezzi fissi. l’elettricità e i minerali grezzi. b) Costi eccedenti Tutti i costi eccedenti devono essere sopportati dallo sponsor o da qualche soggetto con cui lo sponsor ha stipulato un contratto. coprendo quindi questo rischio. con una clausola per il rimborso. gli appaltatori sono riluttanti ad assumersi rischi di costi eccedenti a meno di un premio sostanziale. L’appaltatore talvolta si assume questo rischio. D’altro lato.O.P. I costi d ’interesse conti nuano ad accumularsi secondo quanto stabilito. I finanziatori possono suddividersi tale rìschio fornendo un credito stand-by. L’assunzione di questo rischio da parte di un terzo garante può conseguentemente essere essenziale per finanziare il progetto. a) Completamento Il completamento del progetto di impianto e la sua operatività devono avvenire ad un tasso e ad un costo compatibile con i requisiti stabiliti. e il ricorso ad un appaltatore di fiducia aiuta a minimizzarne la portata. 247 . Si possono anche prevedere clausole per ade guare i proventi di un contratto T. o mediante la scelta di un appaltatore di fiducia capace di superare i problemi di ritardo. mentre i cash flows necessari sono ritardati. Si possono talvolta introdurre clausole per la copertura di questo rischio mediante il contratto di costruzione. I contrat ti put-or-pay o deliver-or-pay possono essere usati per coprire questo rischio. Il prezzo applicato per la garanzia sarà commisurato al rischio assunto. Talvolta il rischio di superamento dei costi può essere coperto da una garanzia di completamento da una società di indennizzo. mentre un contratto a prezzo fisso può non essere disponibile all’inizio di un progetto. Le società di investimento forniscono talvolta garanzie di debito 0 di buona esecuzione. La maggior parte dei rischi commerciali devono essere coperti da garanzie del soggetto che sponsorizza o da terzi responsabili. Talvolta questo rischio può essere coperto da clausole per incre menti o adattamenti a contratti T. d) Costo delle materie prime e dell’energia 1 risultati economici di un particolare progetto sono spesso fortemente dipendenti dalla sua capacità di ottenere taluni prodotti o servizi ad un certo prezzo. c) Ritardo Il costo di un ritardo ha un effetto composito su di un progetto. a condizione che il costo dei prodotti necessari sia assicurato. 2) La copertura offerta dalle garanzie 2. per coprire costi addizionali.f. Le garanzie di completamento garantiscono che il progetto sarà realizzato e diventerà operativo in conformità a tali requisiti.1 ) Rischio commerciale ì II rimborso e l'esecuzione di un contratto di finanziamento è l’assunto più comune del rischio commerciale in un p. il petrolio.O. In relazione alle esperienze negative degli anni recenti. per coprire tale aumento nei costi. e può in taluni casi ovviare al bisogno di altre garanzie. Il progetto stesso può essere capace di prendere fondi a prestito e può essere capace di finanziarsi par zialmente o totalmente. Tecnici specializ zati in problemi d’avvio possono essere impiegati per apportare esperienza in questa fase.P. Esempi di prodotti la cui fonte e disponibilità può essere garantita ad un prezzo minimo includono i gas naturali. esistono talvolta delle lacune nella copertura assicurativa disponibile per un progetto.O. può non esserlo più al suo completamento. un governo può essere il solo soggetto desideroso di assumersi il rischio commerciale di sorgenti d’energia nuova e costosa. tolling e cost-ofservice. In tal caso. Lo stesso può essere vero nella produzione di gas dal carbone o dal metano da pozzi profondi per competere con il gas naturale.5) Rischi speciali denominati “atti di D io” Una copertura assicurativa può generalmente essere ottenuta contro quasi tutti i tipi più remoti di rischio di sinistro.2) Rischio politico Il rischio politico di taluni paesi può rendere difficile o impossibile il reperimento del capitale per lo sviluppo di un progetto da localizzarsi sul loro territorio. Ad esempio la produzione di petrolio da scisti bituminosi o da sabbie catramose ad un prezzo che appare interessante all’avvio del progetto. o da qualche paese politicamente amico. se si vuole che il progetto conti nui. Per quanto questo rischio possa essere remoto. Poiché i governi sono strettamente coinvolti nel controllo dei prezzi dell'energia. Ma deve essere considerato allo scopo di ottenere il finanziamento di un progetto localizzato in una zona del mondo soggetta a tale rischio.Project financing e) Mercato del prodotto La garanzia di un determinato prezzo di rivendita del prodotto o servizio finito di un progetto può essere essenziale alla economia di un progetto.O. o da contratti through-put.P. 2. a meno che qualche soggetto non si assuma detto rischio.3) Rischio di sinistro Il rischio di sinistro può essere coperto da un programma di assicurazione ben pianifi cato. 2. 2. Il rischio può anche essere coperto da contratti “condizionali” T. il rischio di guerra può collocarsi al di là dei rischi che simili soggetti o che le compagnie commerciali di assicurazione sono disposti ad assumersi. o da un’agenzia di finanziamento internazionale. Questo rischio può essere coperto da contratti incondizionati T.P. Molti progetti energetici sono difficili da finanziare senza che qualche soggetto finanzia riamente responsabile si assuma il rischio del prezzo di rivendita. Queste lacune devono essere coperte affinché 248 . che preve dono che un determinato prezzo di vendita sarà pagato a condizione che la spedizione sia effettuata. un garante governativo può essere necessario per sostenere la transazione. 2. Per quanto il rischio più immediato sia quello di espropriazione o confisca del progetto da parte del governo del paese nel quale esso è localizzato. L’espropriazione strisciante è altrettanto efficace di un atto di nazionalizzazione di un progetto.4) Rischio di guerra Mentre molti dei rischi tipici di un progetto possono essere assunti da garanti non statali e da altri soggetti interessati. è anche il tipo di rischio che un finanzia tore non è solitamente desideroso di assumersi. La fattibi lità economica della costruzione di tubature per la trasmissione di gas o petrolio può anche cambiare se è basata sui prezzi ipotizzati di mercato dei prodotti finali. Comunque. se il prezzo del petrolio concorrente è nel frattempo diminuito. è anche necessaria una protezione contro metodi più sottili a cui un governo può ricorrere per assumere il controllo. In molte situazioni i rischi politici devono essere assunti da una agenzia governativa. Un finanziatore può sentirsi tranquillo nel finanziare una società di p. non è necessario che la garanzia preveda tutto allo scopo di fornire un sostegno sufficiente alla transazione da finanziare. a) Garanzie limitate nell’importo Le garanzie non devono necessariamente coprire il 100% dell'esposizione creditizia dei finanziatori per essere efficaci. in cui i ricavi di un progetto sono destinati al rimborso del debito. ma non sufficiente se vi sono costi ecceden ti. Anche un pool di fondi pre-impegnati dallo sponsor è un altro tipo di garanzia limitata nell’importo. Egli non vuole trovarsi intrappolato nel dovere finanziare un importo maggiore semplicemente perché si verificano costi non previsti e non sono disponibili altre sorgen ti di fondi. dato che l’impatto sulla sua capacità di credito e sui suoi bilanci può essere alleggerito da una garanzia predisposta per fornire il sostegno necessario a una transazione. In molti casi. incondizionato sufficiente a coprire il rimborso del debito sul prezzo del contratto. il finanziatore deve essere convinto che il pool di fondi pre-impegnati sia sufficiente a coprire gli imprevisti che sarebbero altrimenti coperti da garanzie.O. anche qualcosa meno di una garanzia totale e incondizionata di tutte le obbligazioni della parte garantita può essere sufficiente a sostenere la transazione dal punto di vista del garante. e non per l’intera respon sabilità della jo in t venture. 3. preservando così la sua capacità di credito. quando quest’ultimo si assume la responsabilità di adempiere a tutti gli obblighi della parte garantita. incondizionate da parte di un garante. 249 . nel tempo o per entrambi. ma che non rappresenta una obbligazione incondizionata da onorare o eseguire in presenza di talune circostanze. Esse possono assumere la forma di garanzie per disa vanzo o garanzie di prima-perdita sino ad un certo importo. Un altro tipo di garanzia limitata nell’importo è quella per costi eccedenti. Le garanzie possono essere limitate sia neH’ammontare che nel tempo. il progetto può essere rapidamente finanziabile sulla base dei propri requisiti. a condizione che egli sia dell’opinione che il progetto avrà soltanto deficit limitati nelle peggiori circostanze e si sia concordato che tali deficit (in un ammontare accettabile al finanziatore) saranno coperti dal garante. perciò.1) Garanzie limitate Le garanzie possono essere limitate nell’importo. Ogni jo in t venturer è respon sabile soltanto sino all’ammontare del suo apporto congiunto.Garanzie il progetto sia finanziato. si può ricorrere alla copertura delle parti interessate alla costruzione. diviene necessario che un soggetto interessato si assuma il rischio di sinistri speciali non coperti da assicurazione. in situazioni che comportano tale rischio. per imprevisti o implicite. Un finanziatore può essere disposto a finanziare un progetto. In un simile contratto. Ciò può essere molto importan te per quest’ultimo.P. Una garanzia similare è quella di spese operative. Spesso.f. Esse possono essere indirette. In una data situazione. Con la copertura di possibili rischi di costi eccedenti. 3) Tipi di garanzia Normalmente si ritiene che le garanzie siano dirette. a condizione che i costi siano dell’importo previsto. In molti casi. Ad esempio il progetto può beneficiare di un contratto T. Un altro tipo di garanzia limitata nell’importo è una jo in t venture nella quale la responsa bilità individuale è congiunta e parziale piuttosto che totale. comunque. questo è il solo tipo di garanzia che sarà idoneo a sostenere la transazione. Questo sostegno può essere fornito da un terzo utilizzatore. sono i contratti T. Se il finanziatore è altrimenti soddisfatto del cash flow previsto e dei risultati economici della transazione. sono incluse soltanto nelle note a piè pagina del bilancio.f. il garante può sentirsi molto più sicuro nel garantire il progetto durante il suo periodo d’avvio. i contratti through-put (o contratti di trasporto) che assicurano un flusso di proventi ad un progetto. dovrebbe forni re sufficiente sostegno creditizio per il finanziamento del progetto. Questa garanzia è chiamata garanzia di completamento. 250 .P. gli accordi through-put dì tolling. Questo tipo di garanzia. Comunque. possono sentirsi sicuri nel finanziare un progetto soltanto se opera secondo i requisiti specificati. la garanzia di completamento può ovviare alla necessità di garanzie dirette a lungo termine. perciò.Project financing b) Garanzie limitate nel tempo Mentre un potenziale garante può essere riluttante a concedere in una garanzia diretta del debito a lungo termine di un progetto particolare. In altre parole. dato che garantisce che il progetto sarà completato entro una certa data e che opererà ad un certo tasso di efficienza. Le proiezioni per un progetto possono indicare a finanziatori potenziali che esso genere rà cash flow adeguati per rimborsare i debiti. Comunque. per un periodo di tempo normal mente sufficiente per ammortizzare il debito associato al progetto.f. Può essere anche fornito da una agenzia governativa interessata. questa esecuzio ne può non essere assicurata per molti mesi o anni dopo il completamento del progetto. o i contratti di trasporto incondi zionati sufficienti a sostenere un p. a condizione che il progetto operi secondo i requisiti stabiliti.P. Una garanzia di completamento è essenzialmente una garanzia limitata nel tempo. vi è un rischio di avvio.2) Garanzie indirette Le più comuni garanzie indirette utilizzate nel p. in unione ad altri impegni di soggetti interessati. 3.. i contratti T.O. anche se tali rischi sono remoti. La garanzia non decade al completamento della costruzione ma dopo la scadenza di un periodo di tempo sufficiente ad assicurare che il progetto opererà di fatto come previsto..O. assegnati al rimborso del debito e gli importi richiesti a tale fine. Comun que. Queste garanzie sono ritenute essere indirette per scopi di contabilità e. 3. d’altro lato. costituiscono una obbligazione incondizionata parti colarmente adatta a pagare i proventi di un progetto. L’assunzione di tali rischi può avere un impatto relativamente modesto sulle note a piè di bilancio del garante (degli imprevisti). è un sostegno ai prezzi per la produzione. Un altro tipo di garanzia indiretta per un p. I finanziatori. a seconda della complessità del progetto. è spesso necessario che taluni soggetti interessati ad un progetto assumano i rischi per imprevisti remoti al fine di ottenere il finanziamento di un progetto. Un’altra impostazione è una garanzia di disavanzo che copre la differenza tra i proventi T. sempre che vi appaia. che rappresenta una garan zia indiretta di prezzo da parte di quest’ultimo.f. I risultati economici del progetto possono dipendere dalla garanzia sul prezzo di una materia prima o di un servizio da usarsi nel progetto. gli accordi cost-of-service. Perciò una garanzia ponte che scadrà dopo che il progetto sarà operativo a regime per un certo periodo di tempo può costituire una forma sufficiente di garanzia per coprire i rischi nella transazione non altrimenti considerati. Questo rischio può essere coperto da un contratto a lungo termine put-or-pay con un fornitore.O.3) Garanzia pe r imprevisti ! finanziatori non assumono i rischi di impresa.P. Comunque. oggi un simile impegno è consi derato alla stregua di una garanzia. un simile impegno in una lettera di conforto non era considerato una garanzia per scopi di contabilità finanziaria. sintanto che l’im patto sul bilancio è minore di quello di un prestito. i finanziatori posso no sentirsi rassicurati con un prestito a una società di progettazione sussidiaria. Una società di p. il fatto che il garante fornirà un sostegno alla transazione. Il termine lettera di conforto copre un ampio spettro di impegni. In Europa. Una lettera di conforto è spesso solo un accordo a sovraintendere alla società di p. La garanzia per imprevisti può assumere la forma di qualche evento al di là del controllo delle parti. come ad esempio l’insolvenza di altre parti interessate alla transazione nell’eseguire o pagare dopo ragionevoli sforzi da parte del finanziatore per rendere esecutiva l’esecuzione o l’incasso. quando le norme contabili furono mutate negli Usa.. In passato. o qualche rischio speciale (“atto di Dio” ) non assicurabi le. d’altro canto. Una lettera di conforto che contiene implicazioni di sostegno è la forma più comune di garanzia implicita. a condi zione che essi controllino i termini del contratto di prestito della casa madre.f. una azione di governo. Può essere un evento imprevedibile. o ad una sussidiaria se si fosse trovata in difficoltà. dal punto di vista del finanziatore. include garanzie implici te di esecuzione. 3. negli Usa. Le lettere di conforto sono talvolta definite lette re di responsabilità.f. Le garanzie implicite sono diffuse fra i garanti perché non sono vincolanti e non devono essere riportate nei bilanci. il che era equiva lente ad una garanzia piena. Comunque. e non ne cambia il nome durante la durata del prestito. Quanto conforto diano in effetti è una questione soggettiva del finan ziatore. i finanziatori riterranno che l’assunzione di simili rischi sia compito dei proprietari. le lettere di conforto includevano impegni a fornire fondi ad una società di p. il cui debito non sia garantito dalla casa madre ma il cui nome è simile a quello della casa madre ed è quindi associato a quest’ultima. impegni ingenti nelle lettere di conforto non sono talvolta consi derati garanzie. Quando i contratti di prestito della casa madre includono clausole che comportano una causa di insolvenza nelle ipotesi di inadempienza di una sussidiaria. Sino a molti anni fa. 251 .4) Garanzie implicite Le garanzie implicite non costituiscono una forma di garanzia propriamente detta. come ad esempio un mutamento nel prezzo. Talvolta ciò si traduce va in un impegno a mantenere il capitale circolante ad un certo livello.f.Garanzie Le garanzie per imprevisti possono assumere forme molteplici. in quanto si tratta semplicemente di impegni o di insiemi di circostanze che rendono proba bile.f. la semplice partecipazione del primo implica un sostegno.f. Ciò è particolarmente vero quando la casa madre accetta di detenere il 100% del capitale della società dì p. e a controllare che sia propriamente gestita. Nel caso in cui una jo in t venture sia formata da un soggetto dalla capacità di credito elevata e da un numero di altri soggetti dalla capacità di credito più debole. delle parti interessate. Le garanzie continueranno ad essere un sostegno ricorrente dei p. Gli sponsor europei di un progetto possono essere in grado di usare lettere di conforto correttamente formulate senza contabilizzarle come una garanzia. Si può infatti presumere che l’imprevisto accada solamente in coincidenza al verificarsi di un certo numero di eventi. dei governi o degli sponsor piuttosto che loro. Non di meno la garanzia per imprevisti di un forte credito può essere necessaria per sostenere la transazione ove altre parti della transazione siano di capacità finanziaria discutibile. f.f. (3) La società di p. finanzia un progetto ottenendo finanziamenti garantiti da uno sponsor alla ricer- Finanziam ento di un progetto sostenuto dalla garanzia dello sponsor Figura 60 Legenda (1 ) La società sponsor è interessata alla realizzazione di un impianto di produzione diun certo bene o servizio.f. (2) La società di p. Conseguentemente la società sponsor si accorda con un fornitore che possiederà e gestirà l'impianto e si impegna a garantire un prestito e un leasing connessi al progetto. organizza un leasing garantito dalla società sponsor.Project financing 3. sostenuto dalla garanzia di uno sponsor utilizzatore Fornitore sostenuto dalia garanzia dello sponsor Un fornitore indipendente di petrolio grezzo o prodotti similari con accesso limitato al capitale. 252 . ma non desidera possedere o gestire tale impianto. organizza un finanziamento garantito dalla società sponsor.5) Esempio di p. esposto in una nota a piè pagina e da non esporsi come obbligazione generale del fornitóre. Questo debito potrebbe essere strutturato come debito subordinato. 3. è durante la fase di costruzione e di avvio del progetto. Vantaggi dello sponsor 1) L’operazione è fuori bilancio eccettuato che per le note a piè pagina.Garanzie ca di una sicura fonte di rifornimento in cambio di un accordo di fornitura. 2) Le garanzie devono essere indicate in note a piè pagina del bilancio. Il tasso debitore del fornitore riflette il credito dello sponsor.f. tasso creditore e debitore e considerazioni contabili Il fornitore richiede l’ammortamento e lite sull’imposta sul reddito. Molti progetti sono sostenuti durante queste fasi da un tipo speciale di accordo di garanzia chiamato garanzia di completamento. Il prestito viene esposto come debito garantito nel bilancio del fornitore. Svantaggi dello sponsor 1) Mancanza di controllo assoluto sull’impianto. impianti di trasformazione. La garanzia di 253 . Il fornitore può costituire una sussidiaria senza restrizioni per prendere a prestito e costruire l’im pianto al fine di isolare il progetto dal campo di applicabilità delle clausole restrittive del prestito. Progetti tipici includono attrezzature di immagazzinamento. Il credito che garanti sce la transazione è il credito dello sponsor. Se il pagamento del prestito e degli interessi maturati sono limitati ai ricavi da produzio ne. una simile passività può evitare le clausole restrittive dei debiti garantiti e del leasing. dato che i creditori si baseranno sulla garanzia dello sponsor in ogni caso. Questo tipo di garanzia può applicarsi sia ai finanziatori a breve termine durante la costruzione che ai finanziatori a scadenza protratta o ai locatori che hanno accettato di subentrare ai finanziatori a breve termine a completamento del pro getto. I garanti del completamento si impegnano a terminare il progetto entro un certo periodo di tempo ed a fornire fondi per pagare tutti i costi eccedenti e imprevisti. 2) L’operazione è al di fuori del campo di applicabilità delle clausole restrittive in tema di indebitamento e leasing previste dai contratti di prestito. Il testo del contratto di prestito dello sponsor determina l’ammontare delle garanzie con sentite e se la garanzia esemplificata è valida.6) Garanzie di completamento Il periodo di maggior rischio per un p. Imposte. Altre forme di p. che viene fornita dallo sponsor o dagli sponsor del progetto.f. 4) Il capitale è riservato per altri usi. Clausole Se il debito garantito è strutturato come debito subordinato per il fornitore. raffinerie. possono essere più appropriate per uno sponsor che necessiti di un maggiore leverage. 3) L’uso di garanzie influenza la capacità di credito di uno sponsor anche se queste vengono esposte come nota a piè pagina di bilancio. 3) Un impianto essenziale viene costruito senza che allo sponsor partecipante sia richiesto di sostenere il costo del progetto. il prestito potrebbe essere ritenuto un debito potenziale. oleodotti. sebbene esse possano offrire qualche protezione (se stilate con cura) a chi fornisce quest’ultima.P. alle risorse minerarie e alle strutture. secondo l’opinione del beneficiario. I finanziatori in taluni casi sono disposti a limitare le responsabilità dello sponsor ad un determinato ammontare o a un pool di fondi pre-impegnati. a) b) c) d) e) bid bonds (garanzie per la partecipazione a un appalto). l’appaltatore abbia mancato di tener fede ai propri impegni. Generalmente i finanziatori sono preoccupati di basarsi su questo tipo di garanzia per il rimborso del prestito. retention m oney guarantees or bonds (garanzie per depositi trattenuti). maintenance bonds (garanzie di assistenza). L’obbligazione della surety company (se propriamente stilata) diverrà esecutiva ai sensi del contratto. 3.O. Simili contratti devono essere opportunamente stilati per raggiungere il grado di protezione voluto. Il garante del completamento può anche cercare di proteggersi tramite garanzie e assi curazioni contro i ritardi e l’incapacità di completare il progetto.Project financing completamento contiene anche garanzie appropriate per il diritto alle proprietà. performance bonds (garanzie di buona esecuzione). ai sensi della garanzia citata. il completamento. Questi includono. advance paym ent guarantees or bonds (garanzie per pagamenti anticipati). coinvolge qualcosa di più del semplice completamento della costruzione dell’impianto. della capacità finanziaria e della reputazione dell’appaltatore di esegui re l’opera senza garanzie addizionali. Il progetto Woodside in Australia e l’acquisizione della Belridge da parte della Shell sono esempi di fondi pre-impegnati sostitutivi di garanzie di completa mento. I terzi garanti di titoli includono le surety companies e le banche. i finanziatori possono essere soddi sfatti dell’abilità. o sull’operatività del progetto unitamente ai proventi derivanti dai contratti T. per rimborsare il debito a medio-lungo termine o il leasing. La prova del completamento spesso comporta requisiti di raggiungimento di talune specifiche quote di produzione ed efficien za a determinati livelli di costo. In taluni casi. Una infrazione del contratto da parte del beneficiario dei titoli costituisce una difesa. Questi bonds sono stilati nelle transazioni inter nazionali come obbligazioni incondizionate di pagare una somma di denaro al beneficia rio a vista laddove. 7) Garanzie e “bonds” ai sensi dei contratti di costruzione Vi sono un certo numero di tipi di garanzie e bonds usati per assicurare il completamento e l’esecuzione dei progetti ai sensi dei contratti di costruzione. Negli Usa i performance bonds sono generalmente emessi dalle surety companies ed è abbastanza comune che tali titoli siano di importo pari al 100% del prezzo di contratto. Il finanziatore a termine o il locatore desidera essere sicuro che il progetto funzionerà secondo il grado di efficienza previsto nelle proiezioni finanziarie che hanno costituito la base per la concessione del prestito o del leasing. I surety bonds possono creare un falso senso di sicurezza per un beneficia rio. Il garante de! completamento può proteggersi scegliendo appaltatori finanziariamente capaci e negoziando clausole nel contratto di costruzione che soddisfino i termini richie sti dalla garanzia di completamento. Questi tipi di garanzia non sono normalmente accettabili per un finanziatore come sostituti di una garanzia di completamento. In una simile situazione il finanziatore deve essere sicuro che il pool di fondi pre-impegnati sia sufficiente a coprire tutti gli imprevisti. Talvolta questi contratti sono redatti da surety companies 254 . Ciò è specialmente vero laddove le garanzie dirette dello sponsor cessano al completamento del progetto e l’impegno dei finanziatori a scadenza protratta deve basarsi sulla sola operatività del progetto stesso. Più spesso sono redatti da banche nella forma di lettere di credito incondi zionate pagabili a semplice domanda senza prova di non esecuzione. in “Trade Financing” . e i bonds di garanzia dei (2) Per un interessante approfordir-.enio deìie garanzie commerciali in relazione a p. essi richiedono un pagamento per cas sa pari ad una frazione del prezzo di contratto. BECKERS. I bonds di garanzia. Questi titoli non richiedono l’esecuzione del contratto.Garanzie Garanzia da una società sponsor che ricorre a un security trustee Figura 61 intemazionali. 1981. che normalmente varia dal 5 al 30% (2). Euromoney.f. Piuttosto. Contractguarantees & intemationalbondingpractises. 255 . 149-71. pp. come comunemente usati negli Usa. internazionali vedasi L. 5 Mesi di copertun 1 5 3 14 3 5 3 10 2 a) “Bid bon d’’ Un bid bond è richiesto ai partecipanti all'asta di un contratto.r Project financing contratti internazionali sostenuti da una lettera di credito bancaria vengono usati in molte transazioni internazionali. se gli viene offerto. b) “Performance bond” Lo scopo del performance bond è di fornire fondi addizionali nella eventualità che Taf paltatore non adempia l’esecuzione.Performance bond) Garanzia per i pagamenti anticipati (Advance payment guarantee) Garanzia per importi trattenuti (. e sono raffrontati nella tavola seguente: Aspetto Obbligo Copertura Richiesta Impegno Forma Bonds a garanzia nazionali Usa Perfezionare il contratto 100% del contratto Ad insolvenza Condizionato Garanzia Bonds a garanzia internazional sostenuti da una lettera di credito Pagare una somma di denarc 5-30% del prezzo di contratte A domandi lncondizionat( Lettera di crediti Un bond a garanzia o una lettera di credito hanno valore nei limiti della forza finanziaria 6 dell’integrità del garante. e che procederà alla esecuzione del contratto. L’esistenza di una simil garanzia è altresì una conferma del credito e della sicurezza del garante sulla capacità sul livello professionale dell’appaltatore. per essere sicuri che ogr partecipante all’asta sia serio. per qualsiasi ragione. che sia intenzionato ad accettare l’assegnazione del cor tratto. 256 . che deve essere una istituzione di gradimento del beneficiario La Figura 62 illustra le coperture tipiche che potrebbero essere richieste per un contratto di costruzione internazionale. Esse sono: Garanzie Garanzia per la partecipazione all’appalto (Bid bond) Garanzia di buona esecuzione dell’appalto (.Retention money guarantee) Garanzia di assistenza (Maintenance bond) Importo % 2. a favore del quale il progetto viene costruito.Garanzie Garanzie e performance bond di un contratto internazionale di costruzione Figura 62 percentuale del prezzo di contratto numero di mesi c) “Advance paym ent guarantee ” Lo scopo di questa garanzia è di sostenere l’appaltatore nell'acquisto e nella messa in opera di materiali. essi sostitui scono un retention bond all’ammontare dei fondi trattenuti. così da soddisfare i requisiti per l'incasso allo stato di avanzamento lavori. per ricevere il pagamento immediato. d) “Retention money bond” È pratica comune che il beneficiario. 257 . Poiché molti appal tatori preferiscono ricevere questi pagamenti il più rapidamente possibile. dell'attrezzatura e del personale necessario ad iniziare la costruzione. trat tenga o detragga una porzione dei pagamenti agli stati di avanzamento lavori che sareb bero altrimenti dovuti. allo scopo di costituire un fondo di copertura per spese impreviste conseguenti ad errori qualsivoglia dall’appaltatore nella costruzione. (Questo tipo di società viene chiamato intermedia rio della costruzione. sulla base della garanzia e dell’impegno dell’ente pubblico di completare l’impianto e di subentrare ai finanziatori al completamento. L’interesse capita lizzato vi è invece normalmente incluso.) La società di costruzione nomina l’ente pubblico come proprio agente per costruire l’impianto. Vantaggi 1) Se l’ente pubblico. Imposta sul reddito Le detrazioni per interessi durante la costruzione vanno perse. 258 . Normalmente il performance bond e il retention bond sono trasformati in maintenance bond al completamento del contratto. 3. Se la costruzione e il debito della società di costruzione sonc esposti o meno nel bilancio dell’ente pubblico dipende dal fatto che la transazione ricad: o no nel campo di applicazione della Sec Rule 5-L. indipendente dall’ente pubblico. tale spesa potrebbe essere evitata. Bilancio e situazioni finanziarie Gli interessi vengono riportati nella dichiarazione dei redditi come spesa sostenuti durante la costruzione. Il debito per la società di costruzione è una funzione della capacità di credito dell’ente pubblico. Il tempo richiesto per la costruzione dell’impianto è molti anni e l’ente pubblico non vuole deprimere gli utili sostenendo rilevanti oneri per interessi per finanziare la costruzione durante questi anni. Il locatario raggiungerete be l’obiettivo di escludere le spese per interessi del suo conto profitti e perdite durante I. possedendo la proprietà durante la costruzione. Il locatore potrebbe quindi sce giiere di capitalizzare gli interessi. I progetti tipici in materia includono gli impianti e le attrezzature di dimensioni rilevanti (si veda il Capito lo 12 per una trattativa più completa dei prestiti per costruzione). costruzione.Project financing e) “Maintenance bond” Lo scopo del maintenance bond è di fornire una sorgente di fondi per correggere difetti nella costruzione o nella esecuzione del progetto che vengano scoperti dopo il comple tamento della costruzione. 2) La capacità d ’indebitamento dell’ente pubblico può essere aumentata. si dovesse trova re a sostenere i costi di interesse. Comunque le spese pei interessi possono essere capitalizzate nel prezzo dell’impianto per le successive detra zioni fiscali relative ad ammortamento. reclamare i’Itc e l’ammortamento sui costi capitalizza e trasferire la maggior parte dei risparmi risultanti al locatario. accetta (dietro paga mento di una management fee ) di costituire una sussidiaria che operi come società di costruzione per realizzare l’impianto. Una società senza fini di lucro. La società di costruzione prende a prestito i fondi neces sari per realizzare l’impianto.8) Garanzia p er sostenere un prestito per costruzione fuori bilancio Un ente pubblico desidera costruire un impianto generatore d'energia. Varianti Un locatore potrebbe sostituire la società di costruzione. interesse e Ite sulla base del costo capitalizzato Tariffe e tasso de! debito L’investimento nella costruzione è escluso dal computo delle tariffe. 3) Gli indici di copertura degli interessi durante la costruzione possono non esser influenzate. il garante sarebbe responsabile per 20 dollari. e la proprietà è ripresa in possesso e venduta per 55 dollari (detratte le spese). la garanzia limita ta di disavanzo è del 25% del costo originario.Garanzie Svantaggio Perdita delle detrazioni fiscali e forse anche dei crediti durante la costruzione. in situazioni in cui la garanzia per il prestito o leasing è negoziabile ed ha un valore sostanziale. Se venisse rivenduta a 45 dollari il garante sarebbe responsabile per 25 dollari. il costo originale della attrezzatura è di 100 dollari. 3.2 — costo 1 . l'ammontare dello scoperto è di 75 dollari. Garanzia di disavanzo del 30% su un titolo con rimborso costante del capitale in 10 anni Figura 63 che rimane nella misura del 30% durante l’intera vita del prestito (a) che è ridotto in proporzione al saldo in essere del prestito (b) costo 1.2 - 30% - 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 anni 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 anni 259 . In alternativa. Una garanzia limitata di disavanzo è caratterizzata da un limite massimo di esposizione per il garante. Sono generalmente incluse nella perdita del finanziatore le perdite d’interessi.f. Una garanzia di disavanzo al 25% è una garanzia per disavanzo con una esposizione massima del 25% dell’importo finanziato. ri-possesso e rivendita. il limite potrebbe essere espresso come importo in dollari. ri-possesso e rivendita. Se. le spese di rivendita e il saldo del prestito non rimborsato. Una garanzia per disa vanzo è normalmente espressa come copertura della prima perdita sostenuta da un finanziatore nella eventualità di insolvenza. Una garanzia limitata di disavanzo può essere usata molto efficacemente in un p. per esempio.9) Garanzìa per disavanzi Una garanzia per disavanzi è una garanzia limitata nell’importo al disavanzo sofferto dal creditore nella eventualità di insolvenza. 3.10) Impegni che assicurano conforto ai finanziatori ma non sono vere garanzie Gli sponsor possono talvolta fare delle dichiarazioni ai finanziatori o accettare impegni. un impegno da parte dello sponsor di trattare soltanto con la societè controparte per il servizio o il prodotto necessario potrebbe essere sufficiente se le sponsor richiedesse un ammontare minimo di tale servizio o prodotto per un periodc di anni analogo alla durata del prestito o del leasing. potrebbe fornire il sostegnc necessario. 5) Le comfort letters (lettere di conforto). L’uso di simili impegni invece delle garanzie è comune. La perdita di valore programmata del leasing oltre ai canoni arretrati non pagati con gli interessi verrebbe usata per determinare la perdita effettiva. il locatore potrebbe essere dell'opinione di vendere o di ri-locare nella ipotesi di insolvenza. ma nella maggior parte di questi casi l’inte grità della casa madre era dubbia. poiché non vengono indicati nel bilan cio dello sponsor e non sono normalmente annotati a piè pagina. che non sono garanzie vere e proprie ma che danno comunque al finanziatore conforto sufficiente per mantenere il prestito al beneficiario di tale dichiarazione o impegno. Altri tipi di garanzia di disavanzo coprono costi eccedenti o disavanzi di reddito e sono trattati altrove in questo capitolo.) 4) Nel caso di un fornitore per il quale un contratto T. Ciò rende la garanzia meno costosa per il garante. (Nel corso degli anni vi sono state alcune sorprese allorché le case madri s sono rifiutate dì sostenere tali sussidiarie. i finanziatori possono essere convinti che la natura del progetto i l’importanza dei partecipanti “forti” è tale che questi ultimi non possono permettersi < abbandonare il progetto ma saranno costretti a sostenere le obbligazioni dei partecipar “deboli” .Project financing Nel caso di un leasing. questa potreb be accettare di non mutare il nome della sussidiaria sino a quando il prestito è in essere. 1) Le anticipazioni a breve di uno sponsor o di una casa madre possono transitare per il tramite del c/c bancario della sussidiaria (soggetto a compensazione) per fornire i fondi dello sponsor che dovrebbero venire mantenuti in ogni caso. ma con un minore impatto sulle note a piè pagina dei bilancio e sul credito del garante. 6) Le clausole di insolvenze incrociate con altri contratti o accordi di prestito sui quali !■ sponsor non può permettersi insolvenze e che i finanziatori controllano basando? sulla comfort letter. Una garanzia limitata di disavanzo viene spesso ridotta durante la vita del prestito o del leasing in proporzione aH’ammortamento del prestito o del programma di durata del leasing. I governi possono fornire sussidio e impegni che non sono garanzie. A que sto tipo di lettera viene normalmente dato poco peso dai finanziatori a meno che sii abbinato ai punti 2 o 3 sopra. ma che sono p< 260 . Costituiscono esempi i seguenti casi. se qualcuno di essi fosse incapace di far fronte ai propri impegni. Dal punto di vista del garan te. 3) Se il nome della sussidiaria è un derivato del nome della casa madre. nelle quali una casa madre si impegna a con frollare da vicino la gestione di una sussidiaria senza assumersi la responsabilità pe il mantenimento da parte della sussidiaria delle sue obbligazioni contrattuali.P. 2) Una casa madre con una capacità di credito ineccepibile potrebbe accettare di conti nuare a detenere il 100% del capitale del debitore sino a quando il prestito viene rimborsato.O. Quando uno o più jo in t venturers sono coinvolti con un partecipante la cui capacità c credito è debole. una garanzia limitata di disavanzo può spesso adempiere lo stesso risultato di una garanzia piena. f. (2) Un accordo di sostegno (keep well agreement) è stipulato fra lo sponsor e la società di p. i metodi consentiti nella gestione di una iniziativa nel paese.. (3) Gli effetti sono firmati e consegnati dalla società di p.f. I sostegni di prezzo sono garanzie indirette.f. Accordo di sostegno a una sussidiaria da parte di una società sponsor Figura 64 Legenda (1) La società di p.f.f. al finanziatore. stipula un contratto di finanziamento con un finanziatore. lo sponsor stipula anche un contratto analogo con il finanziatore della società di p. 261 . I governi esteri possono fornire un sostegno al progetto con dichiarazioni e riconosci menti di polìtiche su temi quali le fluttuazioni dei tassi di cambio.Garanzie natura sufficienti a fornire un sostegno creditizio. e la tassazione. finché tali tariffe non possano essere cambiate sulla base di esigenze politiche. Per esempio io sviluppo della produzione di petrolio da scisti bituminosi richie derà prezzi per la produzione garantiti dal governo per un lungo periodo di tempo. l’assegnazione delle risorse del paese al progetto.f. e il ricavo del prestito è pagato alla società di p. (4) Il servizio del debito è effettuato al finanziatore dalla società di p. Le tariffe al costo dei servizi applicate dalle commissioni pubbliche che consentono ai costi effettivi dei prodotti di essere incorporati nelle tariffe del servizio pubblico forniscono un sostegno creditizio a una transazione. a meno che si verifichi una insolvenze il capitale del progetto sia trasferito dai finanziatori allo sponsor. Una jo in t venture societaria è formata con una società operativa che ha la capaci tà tecnica di gestire l’impianto proposto. così che qualsiasi quota azii naria trasferita allo sponsor dai finanziatori darà allo sponsor il controllo del progetto. ) finanziatori della jo in t venture si basano sul presupposto che lo sponsor sosterrà società d i(o in t i/e n tu re p iu tto sto e ffco n se n tire /Z n s o /v e rtz a p e r) SUD) contraili a lun termine.f. piuttosto che farla risultare insolvente per i suoi prestiti. ma ha risorse finanziarie limitate. richiederà la registrazione del prestito insolvente su! proprio bilancio. Lo sponsor ha altri contratti di prestito a lungo termine che contengono clausole di ins< venza incrociata che creeranno uno stato di insolvenza nella eventualità che qualsic società da esso controllata sia inadempiente su di un prestito. Altre clausole del contratto di prestito garantiscono che la proprietà del 50% del capita dello sponsor rimarrà in essere per la durata del prestito. Il valore d progetto stesso aiuterà a sostenere il tasso del debito. I finanziatori hanno diritto di trasferire taie capitale alla società sponsor che concorda inoltre che in qualsia: momento durante la vita del prestito manterrà un importo di capitale che evidenzi la su quota del 50% nel progetto congiunto. impatto sul bilancio e clausole del prestito II tasso del debito è basato sull’ipotesi che la società sponsor assumerà l’obbliqazior della società di p. Un progetto tipico potrebbe includere un impianto o una infrastruttura di' favore zione.P. 262 .11) Prestito ad una jo in t venture societaria sostenuta dalla garanzia implicita di una clausola di insolvenza incrociata Una società sponsor necessita di un impianto da rifornire con un certo prodotto.Project financing 3.O. Lo sponsor non desidera stipulare un contratto T. Nel caso in cui tale leasing sia sostenuto dallo sponsor. Variante Il beneficio fiscale potrebbe essere meglio usato da una società esterna di leasing dallo sponsor che stipula un contratto di leasing leveraged con la società di jo in t venti per I impianto. Imposta sul reddito I benefici in termini di imposta sul reddito si trasferiranno alla società di jo in t venture Tasso del debito. Vantaggi 1) Lo sponsor evita una garanzia diretta del prestito del progetto. Un prestito alla società di jo in t venture viene organiz zato. La società di jo in t venti ricade nell’ambito di questa definizione se lo sponsor detiene più del 50% del suo ca tate. Il prestito contiene clausole in base alle quali la società operativa concorda c consegnare ai finanziatori il 10% della sua partecipazione nella jo in t venture nella even tualità che si verifichi una insolvenza per una ragione qualsiasi. e desi dera finanziare l’impianto fuori bilancio. Lo sponsor e la società operativa possiedono ognuno il 50% del capitale della società di jo in t venture Apporti di capitale nominale sono effettuati alla società di jo in t venture da parte delle sponsor e della società operativa. prestito alla società di jo in t venture sarà al di fuori del campo di applicazione delle eia sole restrittive del prestito delle società sponsor. si sollevano s dubbi circa il controllo per scopi di contabilità finanziaria. Il prestito alla società di ioi venture sarà fuori bilancio sin tanto che lo sponsor non avrà il controllo della società. 12) Operazione di p. politici e sociali del paese esportatore o del paese utilizzatore. Bilancio e clausole restrittive del prestito del proprietario Uno degli effetti dell’operazione è che nel bilancio del proprietario appare un debito a meno che non si compiano passi idonei a evitare tale risultato. Il proprietario può essere capace di evitare questo risultato usando una unrestricted subsidiary per detenere le proprietà o usando un debito subordinato. minerali. 3) Vendendo un prodotto da usarsi nel progetto.f. che è posseduta dallo sponsor.Garanzie 2) Il prestito per il progetto è fuori bilancio e al di fuori del campo di applicazione delle clausole restrittive del prestito dello sponsor. o prodotti agricoli (questo tipo di garanzia è descritto separatamente in maggiore detta glio).f. 2) Garantendo una fonte di fornitura di petrolio. Le società private traggono un utile dai seguenti casi. sostenuta da un terzo garante Il progetto ideale dal punto di vista di un promotore/sponsor è una società di p. 1 ) La costruzione di un progetto (come ad esempio un molo. Il proprietario potrebbe detenerne una quota modesta durante gli anni dello sviluppo. 3. Il prestito viene considerato un debito dello sponsor-proprietario anche ai fini delle clau sole di prestito se il finanziamento è una passività diretta.f. Lo sponsor-proprietario può non desiderare di detenere un’ampia quota di capitale azionario nel momento in cui il progetto ha un ampio debito in essere. fornisce un servizio o prodotto o opportunità di guadagno dalla costruzione o iniziativa desiderata dallo sponsor ed è finanziata direttamente o mediante la garanzia di un terzo. 5) Vendendo un servizio o prodotto al progetto dopo il completamento. controllando il progetto mediante un contratto di gestione a lungo termine. 6) Acquisendo una partecipazione azionaria nel progetto. una ferrovia o un oleodotto) necessario in relazione ad attività esistenti del garante o dello sponsor anche se possedute da un terzo. Il tasso di finanziamento è il tasso applicato al terzo garante. Capacità di credito e tasso di finanziamento del progetto Per credito si intende la capacità di credito del garante e della società di p. gas. Svantaggi 1) La natura indiretta del sostegno dello sponsor può tradursi in un tasso di finanzia mento più elevato. e acquisire una quota significativa di capitale azionario in seguito mediante opzioni e warrants. 4) Si acquisisce esperienza tecnica per l’operatività dell’impianto progettato. attrezzature di immagazzi namento. 4) Vendendo un servizio connesso al progetto. prodotti semi-lavorati. 3) Il capitale dello sponsor è riservato per altri scopi. Obiettivo del garante o dello sponsor Le agenzie governative e internazionali sono motivate dai bisogni economici. 263 . o indebitandosi senza rivalsa. 2) Potrebbe essere necessario fornire un sostegno creditizio ad una sussidiaria control lata per meno del 100%. Il controllo può essere mantenuto usando un contratto di gestione a lungo termine. poiché tale debito sarà esposto sul suo bilancio. dalla espropriazione e dal rischio politico Una ampia quota delle risorse minerarie mondiali è localizzata in paesi in via di sviluppo che talvolta mancano di una stabilità politica soddisfacente agli occhi dei potenziali finanziatori o investitori. Una agenzia del governo Usa interessata ad ottenere la costruzione di un progetto. 2) Il progetto può essere tenuto fuori bilancio e al di fuori del campo di applicazione di clausole restrittive di prestito. Una simile garanzia assicura protezione al finanzia tore dal rischio di nazionalizzazione o di espropriazione del progetto. 4) Le fonti di credito sono riservate per altri scopi. § 2. c) Inter-American Development Bank. Svantaggi 1) Mancanza di controllo sull’impianto da parte dello sponsor. La Banca Mondiale. con la Export-Import Bank degli Usa o altre banche di esportazione-importazione. 3) Il capitale è preservato per altri usi.13) Garanzie dirette e indirette dalla nazionalizzazione. Il rischio politico che deriva dal detenere. ma non possono permettersi di rovinare la propria reputazione con le agenzie governative. Gli utilizzatori di prodotti o servizi da prodursi o fornirsi dal progetto. gestire o finanziare un (3) Per un elenco di agenzie vedi Capitolo 5. 3. I fornitori di servizi o prodotti da usarsi nel progetto. Una agenzia governativa statale interessata alla costruzione del progetto. 2) Il debito deve essere esposto nel bilancio del proprietario se la società che beneficia della garanzia è controllata al 50%. di una agenzia internazionale o di una agenzia governativa Usa. 7) Se il progetto è localizzato in un paese estero. 8) 9) Vantaggi per il proprietario e sponsor terzo non garante 1) Il prestito è senza rivalsa se l’indebitamento è da parte di una sussidiaria indipenden te. Gli utilizzatori di tali minerali (e i loro consulenti finanziari) devo no affrontare il problema dì raccogliere il capitale necessario per sviluppare queste sor genti vitali di fornitura. 264 . 5) Un impianto necessario è costruito senza che allo sponsor sia richiesto di usare il proprio credito per sostenere il progetto. 6) Il costo d’indebitamento può essere più ridotto per effetto del credito del garante. Una agenzia di sostegno all’esportazione di un governo estero e una agenzia di interesse nazionale le quali incentivano l’esportazione di prodotti da usarsi nel pro getto (3).r Project financing Esempi di terzi garanti 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) I fabbricanti di nazionalità Usa e straniera di prodotti utilizzabili nel progetto. esso potrebbe non essere finanziabile in assenza di una garanzia di un governo ospitante. Una agenzia o agenzie del governo ospitante interessate alla costruzione del proget to. inclusa la banca centrale. b) Asian Development Bank. Una banca di sviluppo come le seguenti: a) African Development Bank. I governi ospi tanti potrebbero tentare di evitare di onorare un prestito bancario. f. con la società di p. progetto in un paese estero può manifestarsi in molti modi. rispetti vamente. d) restrizioni all’esportazione della divisa o tasse sui dividendi e sulle distribuzioni di capitale. c) restrizioni all’importazione deila divisa.Garanzie Terzo garante Figura 65 Legenda (1) Un terzo garante che non detiene o controlla la società di p. b) svalutazione della divisa.f. stipula un contratto di garanzia in base al quale garantisce gli impegni del finanziamento e/o impegni del leasing della società di p. I rischi nel finanziamento di un simile progetto estero includono: 1) l’espropriazione. (2) Sulla base della garanzia. 265 .f. un finanziatore e/o società di leasing stipula un finanziamento o leasing. la nazionalizzazione e la confisca. 2) i rischi valutari di: a) convertibilità della divisa. guardia nazionale. 4) i problemi di mano d’opera. ferrovie. (Un paese in via di sviluppo che potrebbe esse disponibile a nazionalizzare un progetto e con ciò causarne l’insolvenza su un pres to concesso da una istituzione finanziaria Usa si dimostrerebbe avventato se causa se volutamente l’insolvenza sulla obbligazione di una agenzia internazionale perde do così il sostegno finanziario della agenzia o di agenzie simili. 5) le risorse con riguardo a: a) disponibilità e prezzo delle forniture locali. i macchinari e le materie prime necessarie. i provvedimenti politici di embargo. c) disponibilità di strade. la confisca o le perdite per guerra. regolamen tazioni. d) capacità di importare i materiali. sulla produzione o sul reddito. 1) La sponsorizzazione da multinazionali. polizia. b) permessi di lavoro per mano d’opera importata.) 2) Un prestito al progetto sostenuto da una garanzia e/o con partecipazione de Export-Import Bank. Questi rischi possono essere individuati e da essi ci si può proteggere in diversi modi attraverso: 1) un accordo di concessione con il governo ospitante o una lettera d’impegno che copra i rischi sopra delineati. b) allocazione di risorse locali al progetto come ad esempio elettricità. tasse. che è disponibile a intervenire a favore delle aziende Usa contr l’espropriazione. c) capacità di trattare con i sindacati locali. le o una delle banche di sviluppo. aeroporti. rivoluzion o insurrezione. Un simile contratto di concessione dovrebbe includere date certe in merito ai suoi limiti di tempo. che possa fornire protezioni contro la maggior parte dei rischi. moli. così come le agenzie di protezione deH’ambiente. gas. la nazionalizzazione. 6) le restrizioni all’export o le tasse sul prodotto. Altre misure efficaci per proteggersi contro i rischi delineati sono le seguenti. trasporti. 9) le agenzie di regolamentazione locale e del governo federale che possono interferi re con il progetto. 5) una assicurazione contro il rischio politico fornita da compagnie di assicurazioni pr vate (vedasi Capitolo 16). 8) l’interferenza del governo locale mediante l’assoggettamento a licenze. petrolio. con riguardo a: a) disponibilità di mano d’opera locale. una agenzia de governo Usa. come ad esempio le agenzie per l’assegnazione di mano d’opera e risorse. se assennato. sul progetto. 7) la sicurezza e la protezione delle proprietà. dei materiali. dei macchinari e dei prodotti. a rende 266 . 3) gli inasprimenti fiscali sulla proprietà. le tasse sulle importazioni o esportazioni. Un prestito per un progetto sostenuto da ur garanzia o con partecipazione di una agenzia internazionale come la Banca Mondi. 2) una garanzia da parte del governo ospitante contro l’espropriazione o la nazionaliz zazione. (Un paese in via di sviluppo che potrebbe essere disponibile nazionalizzare un progetto e così determinare una insolvenza su un prestito conce so da una istituzione finanziaria Usa sarebbe riluttante. carbone. 3) una garanzia della banca centrale del paese ospitante.Project financing e) restrizioni alia esportazione di divisa o tasse sul rimborso del debito. 10) le perdite dovute a guerra. rivoluzione o insurrezione. 4) l’assicurazione della Overseas Private Investment Corporation. Un finanziamento complementare cioè un prestito sindacato concesso da una banca di sviluppo.) L’uso di una varietà di prestiti e/o garanzie da un certo numero di agenzie governati ve d ’esportazione di varie nazioni industrializzate. Degli investimenti nel progetto da parte di banche e investitori esteri influenti. Questo accordo esercita notevole pressione sul debitore per spingerlo a dare al rimborso del prestito sindacato da banche private una analoga priorità a quella attribuita al prestito della Banca Mondiale. Invece di finanziamenti separati concessi da una banca commerciale e da una banca di sviluppo.) Un ampio coinvolgimento di enti nazionali del paese ospitante come investitori e co finanziatori. 3. sono pure gestiti tramite la Banca Mondiale. 31. 96 co-finanzia menti sono stati effettuati con banche commerciali che hanno fornito 9 miliardi di dollari. I rapporti finanziari sul progetto. Un finanziamento al progetto al quale partecipano un ampio numero di banche inter nazionali. da solo. Le stesse considerazioni valgono come per il caso delle insolvenze su finanziamento della Export-Import Bank (Eximbank). viene fatto un solo ampio prestito da parte della banca di sviluppo che viene quindi parzialmente rivenduto su base senza rivalsa al sindacato delle banche commerciali.Garanzie 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) inadempiente su un prestito da una agenzia governativa Usa.14) Finanziamento della Eximbank americana e programmi di garanzia dei prestiti La Eximbank fornisce finanziamenti diretti e programmi di garanzia dei prestiti che pos sono essere usati per finanziare il costo e l’installazione di prodotti manufatti Usa in progetti situati fuori degli Usa. Quest’ul timo contiene clausole di insolvenza incrociata per l’eventualità che il prestito della banca commerciale non sia onorato. I pagamenti ai sensi del prestito da parte del sindacato di banche private sono effettuati alla Banca Mondiale in qualità di agente per l’incasso.8 miliardi di dollari da agenzie ufficiali di garanzia del credito alla esportazione. il controllo della maggioranza. Mentre l’investimento può essere ridotto. la transazione può essere strutturata in modo da richiedere il voto dell’agenzia internazionale per le decisioni a maggioranza. Un co-finanziamento. Una operazione nella quale un sindacato di banche private abbina strettamente il suo prestito ad un progetto estero con un prestito per lo stesso progetto da parte della Banca Mondiale. (Un paese in via di sviluppo che potrebbe con siderare di rendere un progetto insolvente sul prestito di una banca Usa. 10. difficilmente rovinerà il suo credito internazionale rifiutando di pagare gli importi dovuti ad un ampio numero di banche internazionali. Così la banca commerciale ha la stessa priorità nel rimborso della banca di sviluppo. in cui la Banca ha fornito 31 miliardi di dollari. bilanciando così gli interessi dello sponsor e degli investitori dei paese ospitante quando nessuno ha. 267 . I pagamenti sono fatti in modo da farli coincidere con i pagamenti sul finanziamento della Banca Mondiale. ogni insolvenza sulla porzione di finanzia mento della banca commerciale è in effetti considerata una insolvenza sul prestito della banca di sviluppo. che sono richiesti dai finanziatori com merciali. con clausole di insolvenza incrociata. La stessa procedura potrebbe essere usata con una banca di sviluppo (4). con la conseguente perdita dell’aiuto Usa da altre fonti e serie conseguenze diplomatiche. Un investimento da parte della Banca Mondiale o di una delle banche di sviluppo. alcune delle quali hanno altri finanziamenti verso l’obbligante o garante.5 miliardi di dollari sono stati forniti da finanzia tori ufficiali. Un tipico finanziamento Exim comporta un prestito diretto dalla Eximbank pari al 55(4) Dal luglio 1973 al dicembre 1982 si sono realizzati 784 progetti della Banca Mondiale che coinvolgono cofinanziamenti. Comunque. II 15% non finanziato o garantito dalla Eximbank è finanziato tipicamente con prestiti da fonti interne al paese in cui l’attrezzatura è localizzata. La commissione annua per questa garanzia è dello 0. o da altre fonti estere di finanzia mento. garantirà talvolta sino all’85% del costo. Per quanto lo scopo della Eximbank sia di incoraggiare le esportazioni. Il saldo è finanziato da fonti private. richiedeva un prestito alla costruzione di 6 anni seguito da un prestito ammortizzabile in 12 anni. I tassi di interesse applicati dalla Eximbank sono in funzione dei suoi costi d’indebita mento. Questo 85% è tipicamente diviso a metà con le banche commerciali. Una commitment fee dello 0. ad esempio. Un finanziamento. Il tasso di interesse. così come il suo costo complessivo di finanziamento ed una maggiorazione da 75 a 100 punti base. Comunque.5-1. ma la Eximbank fornirà normalmente una garanzia a questi finanziatori privati. Comunque. Ciò ha l’effetto di migliorare il costo composto complessivo.5% del saldo annualmente in essere. il totale del prestito e della garanzia era pari al 90% del costo delle attrezzature ed era giustificato dal fatto che questo impegno particolare fu preso diversi anni fa. I tassi d’interesse della Exim bank riflettono il costo complessivo dei fondi dal lato delle passività del bilancio. da una banca del paese 268 . La Eximbank preferisce che il debitore acqui sisca prestiti il più possibile da fonti bancarie senza una garanzia. In questo caso. La Eximbank applica una commissione front-end del 2% sui suoi finanziamenti diretti come costo di istruttoria deila domanda.125% annuo è applicata per la garanzia. Se il debitore non è una società di prestigio. i membri dell’Oecd hanno concordato tassi di interesse standard per i finanziamenti all’export con sussidio governativo e tali accordi controllano i tassi di interesse della Eximbank. Le transazioni finanziarie che riguardino centrali d’energia nucleare sono un chiaro esempio deH’importanza attribuita al finanziamento di un prodotto manufatto Usa da esportarsi per l’impiego in un progetto. sono presi in considerazione dalla Eximbank nel determinare i tassi di interesse da applicarsi ad una operazione specifica. mentre il prestito Exim a tasso fisso sostiene le scadenze più lunghe. l’ammontare del prestito. Laddove la Eximbank non fornisce un prestito diretto. essa non è disposta ad assumere rischi imprudenti. la banca può richiedere una garanzia da una banca primaria. una commissione pari a metà dell’ 1 % all’anno è calcolata sull’ammontare inutilizzato del prestito Eximbank. Il prestito commerciale garantito dalla Eximbank può essere contratto al di fuori degli Usa in qualsiasi divisa liberamente convertibile. I fondi sono forniti dalla Federai Financing Bank. la banca è disposta a finanziare sino al 65% del costo delle attrezzature in una particolare transazione se ritiene che ciò sia necessario per la realizzazione dell'operazione. la garanzia e gli altri termini variano a seconda del tipo di attrezzatura e del finanziamento estero disponi bile per le attrezzature di costruzione estere concorrenti. Il prestito garantito da una banca commerciale in una transazione della Eximbank è tipicamente usato per scadenze a breve. L’ammontare complessivo che l'Eximbank si impegnerà a concedere in prestito e a garantire è pari all’85% -del costo dell’attrezzatura. Il 90% del costo dell’attrezzatura doveva essere finanziato: di tale importo il 55% de! costo venne coperto da un prestito diretto della Eximbank. Fattori come il tasso ultimo di indebitamento della Federai Financing Bank.Project financing 65% del costo dell'attrezzatura a un tasso fisso di interesse. e il restante 35% venne finanziato mediante l’uso di una garanzia Eximbank per un prestito da una banca com merciale. Un pagamento per cassa è richiesto dall’acquirente estero in misura non inferiore al 15% della partecipazione. 5% annuo sull’importo capitale in essere a seconda della valutazione del rischio com merciale e politico. 3. Ciò aumenterà il costo del finanziamento in misura pari all’ammontare della commissione per tale eventuale garanzia. oppure dal governo ospitante. o per una costruzione localizzata in paesi e aree amiche meno sviluppate (5). e soggetti ad approvazione da parte dell'Opic. ad esempio. l’Opic applica al debitore una commissione di garanzia che varia dall’1. I tassi di interesse sui prestiti garantiti sono paragonabili a quelli di altre emissioni garan tite dal governo Usa con pari scadenza. Se il locatario fosse una società britannica. la transazione potrebbe essere strutturata in modo tale da rendere i benefici fiscali inglesi disponibili alle società di leasing dello stesso paese. come nel caso di impianti generatori di energia nucleare. La durata massima di un prestito Exim è da 10 a 12 anni.75 al 2. II rimborso è richiesto dall’Opic per le spese esterne. La garanzia è sostenuta dal credito degli Usa e da una riserva di cassa. (5)Oltre 90 paesi sono stati definiti caesi e a'ee amiche meno sviluppate. Le garanzie su prestiti sono concesse soltanto a istituzioni finanziarie Usa che sono possedute per più del 50% da cittadini. Una società di leasing situata a Londra. Comunque. il debitore non onora il contratto di finanziamento. partnerships e corporations Usa.16) Programmi offerti dalla Amministrazione navale Usa (Marad) I programmi della Marad offrono incentivi interessanti alla costruzione di navi in cantieri Usa che siano registrate negli Usa. Una società di leasing non situata negli Usa ha diritto al finanziamento Exim se ha i requisiti dal punto di vista della capacità di credito. potrebbe prendere a prestito sino al 65% del costo di attrezzature prodotte in Usa dalla Eximbank a un tasso d’interesse fisso. I termini delle garanzie finanziarie Opic assicurano il pagamento immediato. 269 . e usare i fondi per finanzia re l’attrezzatura da cedere in leasing a un locatario situato fuori dagli Usa. comprese le commissioni per pare ri esterni e per i servizi di esperti o consulenti. Il leasing potrebbe essere un leasing per vendita a rate nel quale il locatario ha una opzione d ’acquisto. Le istituzioni finanziarie estere che siano sotto controllo Usa per almeno il 95% godono di un analogo diritto. In aggiunta. La garanzia Opic è un impegno irrevocabile verso il finanziatore che il capitale e gli interessi saranno prontamente pagati dall’Opic se per qualsiasi ragione. un periodo di costruzione può essere aggiunto a questa scadenza.Garanzie ospitante. L’Opic fornisce anche l’assicurazione sul rischio politico (si veda il Capitolo 16). Il ricavato di finanziamenti garantiti Opic può essere speso per beni di investimento e servizi negli Usa o in paesi in via di sviluppo. 3. commerciale o politica. Il finanziatore non ha bisogno di escutere il debitore prima di ricevere i pagamenti dall’Opic.15) Prestiti garantiti Opic L’Overseas Private Investment Corporation (Opic) garantisce sino a 50 milioni di dollari un finanziamento concesso da una istituzione finanziaria Usa che presti fondi su basi accettabili ad un progetto. Project financing Leasing leveraged con ricorso al debito garantito Marad Figura 66 270 . (6) Il fiduciario del proprietario stipula un contratto di garanzia con la Marad. a) Garanzie dei Title XI il programma di finanziamento Title X I è il programma Marad meglio conosciuto e più semplice. (13) Inizia il leasing. viene incaricato dell'incasso dei canoni. e riconosce a quest’ultima un'ipo teca di primo grado preferenziale sulla nave. (14) I fondi raccolti come canoni che non necessitano per il rimborso del debito o per far fronte ad altre obbligazioni sono distribuiti ai sottoscrittori del capitale di rischio. (4) L'owner trustee stipula un contratto di noleggio (contratto di leasing) con un assuntore del noleggio (loca tario). (5) L’assuntore del noleggio cede il contratto di costruzione a W ’owner trustee. e viene costituito un indenture trust per il rimborso dei debito. (8) La Marad acconsente a garantire i titoli che saranno emessi dall’ovwier trustee e che evidenzieranno il debito teveraged. Altri titoli garantiti Marad possono essere usati durante la costruzione di una nave per finanziare i pagamenti progressivi. (2) li noleggiatore decide di cedere in leasing la nave e raggiunge un accordo in tal senso con dei partecipanti al capitale di rischio. e una cessione del contratto di noleggio e dei pagamenti sotto stanti. La nave deve essere registrata come nave Usa e deve battere bandiera Usa.5% del costo della nave.Garanzie Legenda (1) Un noleggiatore stipula un contratto di costruzione con un cantiere navale. I titoli garantiti dalla Marad sono facilmente negoziabili ai miglior tassi disponibili nei mercati finanziari Usa. I titoli Title X I possono essere usati come un debito a lungo termine in un leasing leveraged. il governo Usa garantisce una quota di indebitamento su navi. e i titoli sono venduti ai finanziatori. Questo sussidio non è facile da ottenere. Il debito dei finanziatori viene rimborsato. (7) L’assuntore del noleggio costituisce un fondo garantito di noleggio nave “ nuda” e stipula un accordo di finanziamento con la Marad. Il cantiere acconsente alla cessione. I canoni vengono pagati al depositario. (10) Un depositario. La destinazione di una nave costruita con il Cds è limitata al commercio estero Usa ma sono state fatte eccezioni per consentire operazioni fra due paesi esteri. L’uso di una nave Cds nel Jones Trade Act richiede un rimborso parziale o totale dei Cds. (15) I sottoscrittori del capitale di rischio presentano la denuncia dei redditi e reclamano i benefici fiscali associati alla proprietà della nave. Ai sensi del Title XI. (9) L'owner trustee stipula un contratto di sottoscrizione della emissione per la vendita dei titoli. e usa tali fondi per acquistare la nave. il Cds è stato concesso a sussidiarie di società di naviga zione non Usa. in tre casi in anni recenti. (12) Il diritto alla nave passa all’owner trustee. chiamato Cds. Così una società di navigazione con bandiera Usa può guadagnare i benefici di entrambi questi attraenti strumenti finan ziari in una singola transazione. (3) I partecipanti al capitale di rischio costituiscono un owner trust allo scopo di cedere in leasing la nave al noleggiatore usando il finanziamento Title XI. per conto della Marad. Una nave con Cds non può essere usata per il commercio costiero fra stati (Jones Trade Act) senza il permesso della Marad. Lo scopo di questo sussidio è di fornire al costruttore della nave la differenza fra il prezzo Usa e i prezzi mondiali. (11 ) L'owner trustee raccoglie i fondi dai partecipanti al capitale di rischio e dai finanziatori. L’ammontare massimo della garanzia dipende dalla eventuale inclusione nella transazione di sussidi differenziali della costruzione. b) Sussidio per differenziale di costruzione Un altro programma Marad è il sussidio per differenziale di costruzione ai sensi del Title VI. 271 . L’estensione della garanzia va dal 75 all’87. Comun que. Project financing c) Sussidio per differenziale operativo Un altro sussidio offerto dalla Marad è quello per differenziale operativo. L’imposizione fiscale su ogni nave finanziata con Ccf è ridotta deH’ammontare di dollari a tassazione differita utilizzata e ciò comporta. battente bandiera Usa.25% del costo di capitale) stipulando un contratto di noleggio con un soggetto dalla elevata capacità di credito. sono disponibili titoli garantiti Marad sino al 75% del costo capitalizzato garantito da ipoteca di primo grado sulla nave. Lo scopo di questo sussidio è coprire la differenza fra il costo della mano d ’opera Usa e non-Usa per la gestione della nave. con fondi presi a prestito. e i ricavi usati per pagare i costi di costruzione. Il capitale di rischio deve essere apportato prima dell’utilizzo dei titoli su una base accettabile al Marad. d) Fondo di capitale per la costruzione Un fondo di capitale per la costruzione (Ccf) può essere costituito mediante un contratto fra il proprietario della nave e la Marad. sono disponibili titoli garantiti Marad sino all’87. Nei casi in cui è possibile ricorrere al Cds. Un sussidio per differenziale da costruzione può ridurre il costo della nave. da sostituirsi con titoli garantiti Marad alla consegna. Il pre stito della casa madre e le clausole restrittive del leasing possono essere evitate dete nendo la proprietà della nave mediante una unrestricted subsidiary. Il 75% del capitale di una società che richiede l’Ods deve essere detenuto da cittadini Usa e tutti gli amministratori devono essere cittadini Usa. L'obbligazione di tale soggetto 272 . Il debito sarà esposto nel bilancio della società di navigazione e nel bilancio della casa madre.17) Acquisto di una nave con bandiera Usa finanziato da una società di navigazione Una società di navigazione con credito limitato e difficoltà di accesso al capitale intende finanziare l’acquisto di una nave costruita in Usa. Tasso di finanziamento. La nave deve battere bandiera Usa e l’Ods è disponibile soltanto quando si opera nell’ambito del commercio estero Usa. Questi fondi depositati possono essere investiti e i redditi su questi depositi sono analo gamente non tassabili.5 . Ai sensi di tale accordo gli utili delle navi con bandiera Usa non sono tassati ma depositati in un fondo di capitale per la costruzione. pagare i costi operativi e rimborsare il debito contratto per finanziare il 100% dell’operazione. Ancora una volta questo sussidio non è facilmente ottenibile. Finanziamento del 100% La società di navigazione può essere in grado di ottenere il finanziamento della sua quota di capitale di rischio nella nave (12. Il richiedente dell’Ods deve essere un cittadino Usa. con canoni di noleggio sufficienti a rimborsare il debito Marad. Titoli a breve possono invece essere emessi a fronte di una garanzia Marad dello stesso ammontare dei titoli. a sua volta. Se il Cds non è accessibile.5% del costo capitalizzato garantito da ipoteca di primo grado sulla nave. chiamato Ods. che le detrazioni per deprez zamento si riducono negli anni successivi. 3. bilancio e clausole di prestito li tasso sui titoli garantiti Marad rifletterà la garanzia governativa Usa. Il requisito della cittadi nanza è più vincolante per l’ottenimento dell’Ods che per altri programmi Marad. I titoli garantiti Marad per finanziamenti permanenti possono essere emessi anticipatamente. I fondi depositati e accumulati in un Ccf devono essere usati per costruire nuove navi autorizzate ad operare con bandiera Usa al fine di mantenere il loro status esentasse. Se il Cds non è accessibile. Il tasso del leasing rifletterà altrimenti il rischio della transazione.) Il leasing sarà normalmente un leasing finanziario. da sostituirsi con i titoli alla consegna. e apparirà sul bilancio 273 . Con tratti di trasporto a lungo termine con le caratteristiche dei contratti T. Il tasso del leasing trasferirà la maggior parte dei benefici fiscali realizzati dal locatore. sono disponibili titoli garantiti Marad sino al 75% del costo capitalizzato garantiti da ipoteca di primo grado sulla nave. Un sussidio per diffe renziale di costruzione può ridurre il costo della nave. (La durata del leasing può anche riflettere il rischio di credito. le detrazioni per interessi e l’Itc possono essere ritardati o persi se la società di navigazione o la sua casa madre non possono recla mare immediatamente o usare simili benefici. 2) Il progetto potrebbe non essere finanziato in assenza di sostegno creditizio esterno. possono esse re anche usati per fornire un sostegno creditizio. 4) Non si applicano le clausole restrittive di prestito se viene usata una unrestricted subsidiary. 3. i titoli garantiti Marad sono disponibili sino all’87. la società di navigazione può stipulare un noleggio con un soggetto dalla elevata capacità di credito.P. 5) Il capitale viene preservato per altri scopi. con canoni di noleggio sufficienti a rimborsare i canoni di leasing e pagare i costi operativi. L’obbligazione di tale soggetto deve essere incondizionata (cioè noleggio a tempo con clausole hell-orhigh-water o un noleggio nave “ nuda” ) per migliorare significativamente il credito. impatto sul bilancio e clausole del prestito II tasso sui titoli rifletterà la garanzia governativa Usa.Garanzie deve essere incondizionata (cioè un noleggio a scadenza con clausola hell-or-highwater. Il capitale deve essere versato anticipatamente all’utilizzo dei titoli su una base accettabile alla Marad. o un noleggio nave “ nuda” ). 6) Le fonti di credito vengono preservate per altri scopi.5% del costo capitalizzato garantiti da ipoteca di primo grado sulla nave.18) Società di navigazione che organizzi il leasing di una nave con bandiera Usa Una società di navigazione con credito limitato e difficoltà di accesso al capitale acquista una nave con bandiera Usa mediante un leasing a lungo termine. 3) Il costo d’indebitamento può essere più basso.O. 3) I benefici fiscali per ammortamenti. Titoli a breve scadenza possono essere emessi a fronte di garanzia Marad per lo stesso importo dei titoii previsti. Tasso del finanziamento. Svantaggi 1) È possibile la mancanza di controllo assoluto. I titoli garantiti Marad per finanziamenti permanenti possono essere emessi in anticipo e i ricavi usati per pagare i costi di costruzione. Vantaggi 1) Il prestito è senza rivalsa sullo sponsor se l’in'debitamento è da parte di una sussidia ria indipendente. Se è necessario un ulteriore sostegno creditizio. Nei casi in cui è possibile ricorrere al Cds. Benefici fiscali La società di navigazione o la sua casa madre (se è posseduta per l’80% o più) può reclamare l’Itc e l’ammortamento. “ inferno o acqua alta” . 2) Il debito deve essere esposto in bilancio se controllato perpiù del 50%. Svantaggio Manca il controllo assoluto. 3) Il progetto potrebbe non essere finanziato in assenza di sostegno creditizio este. e aggiunta.-fornisce un cash flow adeguato a rimborsare il debito. che non sia una società esterna di leasing.Project financing delia società di navigazione e della casa madre.f. Benefici fiscali Il locatore può reclamare lite e l’ammortamento.j~ prestito senza rivalsa basato sulla garanzia della nave e del contratto di nc egge _= proprietà della nave è detenuta mediante una sussidiaria totalmente contro z z 2a lc sponsor.: 4) Il capitale è conservato per altri usi. includendo possibili ritenute ~ 274 . 3. 6) I benefici fiscali sono acquisiti indirettamente tramite il locatore. 2) Il costo deli’indebitamento potrà essere più basso. un noleggio a lungo termine ad un soggetto dalla capacità di crec~: e e 3 5 con clausole hell-or-high-water che fornisca un cash flow sufficiente per il r ir r e r s e r e debito e il pagamento dei costi operativi. Tale finanziamento esterno può affiancare il finanziamento de caro=r= : essere esclusivo e deve essere garantito da una ipoteca di primo grado su a ~ = . Il locatore può anche trasferire lite a locatario. Un leasing teveraged consente ai titoli garantiti Marad di essere senza rivalsa sulla società di leasing e fuori bilancio. fornirà il sostegno creditizio per u" d d s s ò ì e finanziamento al 100%. Le clausole di rispetto di indici possono esserne influenzate. Variante Uno sponsor. Un finanziamento del cantiere navale. In questo modo lo sponsor riceve ed usa i benefici fiscali e acquisisce il finanziamento fuori bilancio della porzione di debito tevera ged del leasing. Vantaggi 1) Il prestito è senza rivalsa sul garante se l’indebitamento è da parte di una co r r z ata indipendente. La società di navigazione ottiene un noleggio a tempo per la nave da parte c seggeto dalla capacità di credito elevata con obbligazione hell-or-high-water per 15 a. che esso non controlla. Il leasing cadrà nell’ambito di clausole di contratti di prestito che vietano di stipulare operazioni di leasing. Lo sponsor ottiene l’uso della nave mediante contratti di trasporto con la società di p.19) Società di navigazione che finanzia l ’acquisto di una nave con bandie's e s ^ ra mediante un prestito senza rivalsa Una società di navigazione sponsor con credito limitato e difficoltà di accesso a caocae intende finanziare una nave costruita all’estero e battente bandiera estera. può agire come locatore verso una società di p. una garanzia a suo favore opc>_”= zrz grammi esteri di finanziamento del credito all’esportazione possono fornire note'. med arrs. Il noleggio deve includere una salvaguarc a aaeguaB contro l’aumento dei costi operativi e delle tasse. pagare ogni spesa o p e ra » » • fornire un fondo per imprevisti.f. 5) Le fonti di credito sono preservate per altri usi. Comunque il locatario normalmente preferirà un locatore che possa usare immediatamente la maggior parte dei benefici fiscali e glieli trasferisca. :> t n di sostegno. ma può non ricadere nell’ambito di restrizioni alla stipulazione di ulteriori prestiti. Nella eventualità di perdita totale della nave. un titolo internazionale è a tasso fisso. bilancio e clausole tasso sarà un po’ più alto del tasso di finanziamento dell’assuntore del noleggio. Svantaggi costi d’indebitamento sono più alti. o del proprietario di eseguire.Garanzie L'obbligazione di pagare è incondizionata e non può essere evitata per l’impossibilità della nave di operare. Le compagnie di assicurazione Usa hanno disponibili importi molto limitati per i prestiti off-shore. per probabili problemi ambientali. 1 _ indebitamento apparirà come debito nel bilancio consolidato. Così. orogetto potrebbe non essere finanziato in assenza di sostegno creditizio esterno. l’obbligo dell’assuntore del noleggio di pagare sostiene la transazione. I prestiti sindacati sono normal_ ente a tasso variabile sebbene occasionalmente possano essere fissi.a casa madre. Comunque le compa gnie di navigazione con bandiera estera raramente pubblicano o tantomeno basano i oro giudizi su bilanci consolidati. "asso del finanziamento. La ridda di regolamenti che rievono essere negoziati per ottenere un aumento di tariffe offrono scarsa speranza di : : evo per il futuro. Le carenze di fondi per taluni nuovi progetti potranno verificarsi a causa re. _e fonti finanziarie includono i sindacati di banche internazionali e le emissioni di titoli nel mercato internazionale. la garanzia consiste in una ipoteca di primo grado sulla nave detenuta da un trustee a favore dei detentori di effetti o titoli. oltre alla assegnazione del noleggio e al diritto a ricevere i pagamenti ai sensi del noleggio. Il noleggio a tempo deve includere la maggior parte delle caratteristiche che rendono accettabile un noleggio di nave “ nuda” . Nei caso del mercato internazionale dei titoli. La principale causa resa carenza di capitale è insita negli enti di regolamentazione. 1 ""anziam ento fuori bilancio della casa madre viene ottenuto detenendo la proprietà re. l’obbligazione di pagare si applica per il periodo di copertura amministrativa (si tratta di un’assicurazione del noleggio a tempo). Quan□o disponibile. 275 * . 2 orestito può essere al di fuori del campo di applicazione delie clausole di finanzia~ento dello sponsor che limitano l’indebitamento o il leasing se strutturati senza Tvalsa sullo sponsor.a nave mediante una unrestricted subsidiary e strutturando il prestito senza rivalsa s .e incertezze in merito alla volontà di alcune commissioni pubbliche di protezione dei : : nsumatori di approvare in futuro aumenti di tariffe. Un sindacato internazionale di banche è spesso un contratto di finanziamento d ’agenzia con la stessa garanzia detenuta dall’agente. i capitale è preservato per altri usi. 1 20) Finanziamenti di enti pubblici: il possibile uso di titoli con garanzia governativa ~ renti investimenti di capitale saranno richiesti nei prossimi anni da taluni enti pubblici s r r jn'intensità superiore alla loro effettiva capacità di reperire finanziamenti senza 3<_x esterno. Generalmente. e e autorizzazioni e regolamentazioni governative necessarie. • a-Tiaggi I prestito può essere senza rivalsa sullo sponsor se l’indebitamento è da parte di una sussidiaria indipendente. i cui membri si sono fatti a r c o di problemi politici senza prevedere aumenti di tariffe in grado di assicurare un margine adeguato di guadagno per attrarre nuovi capitali. . La principale causa ì'e n z a di capitale è insita negli enti di regolamentazione. oltre alla i= ve na zion e del noleggio e al diritto a ricevere i pagamenti ai sensi dei noleggio. G as. Un « c a c a to internazionale di banche è spesso un contratto di finanziamento d’agenzia mz~ a stessa garanzia detenuta dall’agente.*anziamenti di enti pubblici: il possibile uso di titoli con garanzia governativa • a x \ T \ \ jr'rte n s ità superiore alla loro effettiva capacità di reperire finanziamenti senza S 5 T 10 . e 4autorizzazioni e regolamentazioni governative necessarie. I orestito può essere al di fuori del campo di applicazione delie clausole di finanzia^e-co dello sponsor che limitano l’indebitamento o il leasing se strutturati senza ? .a /e mediante una unrestricted subsidiary e strutturando il prestito senza rivalsa w à i rasa madre. Quani . : arftale è preservato per altri usi. Generalmente. .ir diaria indipendente. I rrrcetto potrebbe non essere finanziato in assenza di sostegno creditizio esterno. Comunque le compa gne dì navigazione con bandiera estera raramente pubblicano o tantomeno basano i zrz z -dizi su bilanci consolidati.lecitam ente apparirà come debito nel bilancio consolidato. 275 . ìr a r z amento fuori bilancio della casa madre viene ottenuto detenendo la proprietà f c a . Le carenze di fondi per taluni nuovi progetti potranno verificarsi a causa ■ . la garanzia consiste in una ipoteca di primo r a c c sulla nave detenuta da un trustee a favore dei detentori di effetti o titoli. l’obbligazione di pagare si applica per il periodo di copertura amministrativa s r a r a di un’assicurazione del noleggio a tempo). prestito può essere senza rivalsa sullo sponsor se l’indebitamento è da parte di una : . o del proprietario di eseguire. per probabili problemi ambientali. s a sullo sponsor. ’ h s : ae finanziamento._ u x 'ic a z io n e di pagare è incondizionata e non può essere evitata per l’impossibilità ae £ -ave di operare. Nella eventualità di perdita totale ae £ -ave. _ r . bilancio e clausole ••a sse sarà un po’ più alto del tasso di finanziamento dell’assuntore del noleggio. 5 _ .-certezze in merito alla volontà di alcune commissioni pubbliche di protezione dei — -s —=tori dì approvare in futuro aumenti di tariffe. Le compagnie di assicurazione Usa hanno disponibili importi -noto mitati per i prestiti off-shore.c r i inanziarie includono i sindacati di banche internazionali e le emissioni di titoli nel -e-ca:o internazionale. raso del mercato internazionale dei titoli.s c i b i l e .essere negoziati per ottenere un aumento di tariffe offrono scarsa speranza di c eso oer il futuro. I prestiti sindacati sono normal'TEsrte a "asso variabile sebbene occasionalmente possano essere fissi. La ridda di regolamenti che . un titolo internazionale è a tasso fisso. i cui membri si sono fatti m s : g problemi politici senza prevedere aumenti di tariffe in grado di assicurare un umore adeguato di guadagno per attrarre nuovi capitali. IXL d Xm t _ : I :rsd d'indebitamento sono più alti. Il noleggio a tempo deve includere la ra g g io r parte delle caratteristiche che rendono accettabile un noleggio di nave “ nuda” . obbligo dell’assuntore del noleggio di pagare sostiene la transazione. ecc. 3.P. I progetti tipicamente finanziati con un contratto T.O. Se i finanziatori si basano su un contratto T.. può proteggere i suoi interessi trattenendo i diritti di acquisizione del progetto nella eventualità di inadempienza dei fornitore.P. L’acquirente deve effettuare pagamenti minimi precisati anche se non ritira i prodotti o i servizi oggetto del contratto. Simili debiti garantiti potrebbero anche essere usati come debito leveraged in operazioni di leasing leveraged.O. con credito contro futuri impegni di pagare nel caso in cui siano effettuati pagamenti più ampi del richiesto.P.O. dagli eventi speciali (atti di Dio). Una clausola viene spesso introdotta per i pagamenti da farsi dall’obbligato T. impianti petrolchimici.Ó.P. Un altro metodo assicura pagamenti per taluni importi minimi di servizio o prodotto. L’obbligato T.O. o nella eventualità di qualche remoto imprevisto. Un contratto T.O. dalla condan na. impianti di trasformazione. il quale rimborsa il debito direttamente ai creditori.O.O.P.P. “through-put” e "put-or-pay" a) Contratti T.O. che siano o meno consegnati. dalla confisca.21) Contratti T. 276 .P. al trustee. potrebbero essere miniere. da un’esplosione nucleare. L’impegno di T. L’obbligazione è del tipo non-annullabile oppure è annullabile soltanto con il consenso dell’altro contraente.O. Un metodo è di fissare pagamenti minimi sufficienti a rimborsare il debito oltre ai pagamenti per prodotti o servizi al momento della consegna ad esecuzione..P.O. sia per coprire le spese operative fisse e variabili del progetto. assicurando così il diritto di questi a tali pagamenti nella ipotesi di insolvenza o fallimento del fornitore.P. I pagamenti sono normalmente soggetti ad aumenti a seguito dell’aumento dei costi operativi deirimpianto. i prestiti governativi diretti o gii acquisti governativi di prodotti da contratti T. Gli operatori che saranno coinvolti in futuro nel finanziamento di enti pubblici in procinto di esaurire la capacità finanziaria farebbero bene a familiarizzarsi con le strutture e le procedure dei titoli Marad. può assumere forme diverse.O. per il rimborso dei loro prestiti. i pagamenti da un obbligato T. L'impegno di effettuare pagamenti minimi è incondizionato e questi devono essere effettuati anche se il servizio di fatto non viene fornito o il prodotto non viene consegnato. (6) Il Fas 47 definisce un contratto T. Per un debi tore che ricorra a finanziatori e mercati esteri.P. è una obbligazione contrat tuale incondizionata di effettuare pagamenti periodici in futuro per importi fissi o minimi o per quantità di prodotti. La natura incondizionata dell’impegno di pagare da parte dell’obbligante nel T. raffinerie.P. e per fornire le infrastrutture necessarie. Dopo aver esaminato alternative come ad esempio la proprie tà governativa. merci o servizi a prezzi fissi o minimi (6). i pagamenti devono essere per importi sufficienti sia per il rimborso del debito necessario a finanziare il progetto o impianto che fornirà il servizio o prodotto oggetto del contratto.P.Project financing Soluzioni devono essere trovate per far fronte alle necessità finanziarie.O. Una acquisizione di questo tipo sarà soggetta alla assunzione o al pagamento del debito usato per finanziare il progetto da parte dell’obbligato T. come segue: un accordo fra un acquirente e un venditore che consente all’acquirente di pagare periodicamente importi precisati in cambio di prodotti o servizi. L’impegno è di pagare in ogni caso (“ che venga l’inferno o l’acqua alta” ). è assoluta e non condizionata dall’eventualità di distruzione totale delle infrastrutture. la soluzione ultima può essere di fornire garanzie per finanziamenti con emissio ni di titoli simili ai titoli garantiti Marad per la costruzione di navi.P. Questi contratti sono garanzie indirette. posso no avvenire a un trustee esterno al paese del debitore. A. l’obbligazione di eseguire periodici pagamenti per il servizio è incondizionata per la vita del prestito ed è considera ta dal finanziatore una fonte di reddito garantita. possano essere utili nel fornire sostegno al finanziamento di un progetto. d) Contratti take-and-pay (T. la differenza di costo sostenuta nell’ottenimento dell’energia.A. nei casi in cui altri rischi nel progetto e nella fornitura del servizio possano essere coperti dagli impegni.A. per carbone è esposta più avanti in questo capitolo.O. materia prima o pro dotto da un’altra fonte. ad esempio di un operatore di prestigio e da una assicurazione.P.O. ad esempio. Questo tipo di obbligazione è talvolta chiamato contratto di pedaggio (tolling ). come ad esempio il trasporto di un prodotto mediante un oleodotto. contratti di pedaggio e tariffe cost-of-service Quando il progetto consiste nel fornire un servizio.P.P. materia prima. la combinazio- (7) Il Fas 47 definisce un contratto through-put come segue: un accordo fra uno spedizioniere (produttore) e il proprietario di un impianto di trasporto (come ad es. l’obbligato put-or-pay deve fornire l’energia. c) Contratti put-or-pay I contratti put-or-pay o supply-or-pay sono stipulati da fornitori di energia. è chiamato contratto through-put. b) Contratti through-put. Piuttosto. I contratti through-put assumono m olteform e.P. a prezzi prevedibili.f. il fatto che l’obbligo di pagare non è incondizionato.O. una obbligazione di pagare carbone se questo viene consegnato ad una stazione ferroviaria. o prodotto oppure pagare alla società di p. È.. Sulla base di questi contratti.P. sono simili ai contratti T.P.) 1 contratti T. ma ne differiscono per l’aspetto molto importante di non essere obbligazioni incondizionate di pagare un prodotto o servizio sia che questo venga o meno consegnato. è una obbligazione di pagare il prodotto o servizio solo se viene consegnato. Comunque.A.P. cioè soggetto alla clausola come hell or high water fa sì che esso non è equivalente ad una garanzia e normalmente assume scarso peso per i finanziatori. materia prima o prodotto durante un lungo periodo. il contratto a lungo termine T. un oleodotto o gasdotto o una nave) o di un impianto di produzione che stabilisca che lo spedizioniere (produttore) paghi quote periodiche di ammontare predetermi nato in cambio del trasporto (produzione) di un prodotto. per far fronte agli obiettivi previsti in termini di costi di produzione. L’obbligato paga. Comunque. tariffa cost-of-service o deficiency agreement (contratto di insufficien za) (7). Sebbene le obbligazioni a lungo termine T. centrali elettriche. un contratto T. quando vengono usati per sostenere il finanziamento dell’impianto o dell’oleodotto.Garanzie terminal. impianti di co-produzione di energia. Lo spedizioniere (produttore) è obbligato a fornire quantità minime specificate per il trasporto (produzione) in ogni periodo ed è tenuto ad effettuare i pagamenti previsti per cassa anche se non fornisce le quantità fissate dal contratto. oleodotti. 277 . sistemi di distribuzione. materie prime 0 prodotti a favore di un progetto che richieda una fornitura garantita di tale energia. sia che il servizio venga usato oppure no. Una discussione dei termini che potrebbero essere inclusi in un tipico contratto T. o un’obbligazione di pagare dell’energia se è consegnata “ al recinto” (cioè alla sede dell’impianto) o una obbligazione di pagare petrolio se è consegnato al molo. la nota a piè pagina dovrebbe contenere una descrizione del contratto abbastanza com pleta che comprenda: a) la natura é la durata della/delle obbligazione/i. l’assuntore paga soltanto se il servizio viene fornito. 278 . Secondo il Fas 47.A. Può essere più raro in certi settori che in altri. Conseguentemente.O. Simili transazio ni sono abbastanza comuni. f) Trattamento contabile dei contratti T.P. e dei contratti through-put Il Financial Accounting Statement n. (La clausola hell-or-high-water diede origine ai noleggi incondizionati di nave. esposta in aggregato. b) l'ammontare della porzione di obbligazione/i fissa e determinabile alla data dell’ultimo bilancio. La confusione tra contratti T. o through-put) per ogni periodo nel quale viene presentata una dichiarazione dei red diti.A.O. ha determinato il fallimento di molti potenziali finanziamenti di progetti prima ancora che venissero avviati. Comunque.P. e il Sec Staff Acc.O. questo non è vero.A. In simili contratti. per chiarire ulteriormente la natura di un contratto a lungo termine T.O.A. così da convincere i finanziatori ad assumere il rischio di credito.P. In sintesi.O. ma il suo uso si è progressivamente diffuso in anni recenti via via che gli utilizzatori dei prodotti o servizi hanno cercato modi e mezzi per ottenere il finanziamento di progetti al di fuori dei loro bilanci anche se inclusi in una nota a piè pagina. avrebbe potuto esser negoziato se il garante o promotore avesse aggressivamente perseguito sin dall’origine tale ipotesi. c) la natura di ogni componente variabile della obbligazione/i. ma non necessita di essere registrata come obbligazione in bilancio.P. confrontarli con il noleggio “ nave a lunga scaden za” in cui un operatore deve gestire la nave durante la vita del noleggio. Ciò significa che l’obbligazione deve essere esposta in una nota a piè pagina del bilancio. un armatore di buona reputazione e capacità finanziaria. un contratto T.P.O. Un noleggio a lungo termine. I contratti T.P.O. Disclosure of Long Term Obligations. 28 stabiliscono entrambi le norme di registrazione dei contratti a lungo termine incondizionati T.P. e di simili obbligazioni può fornire sufficiente sostegno creditizio al pro getto. i contratti a lungo termine incondizionati T.Project financing ne di un T. 47.P. Tuttavia. pubblica to nel marzo 1981.A. con assicurazione adeguata.O. e. devono essere trattati come obbligazioni indirette del soggetto che stipula il contratto per il servizio o prodotto. d) gli importi acquistati ai sensi della obbligazione/i (per esempio il contratto T. in quanto determinabile.P. e contratti T. nel quale l'assuntore è obbligato a pagare in ogni caso (come hell or high water) è equivalente ad una garanzia per quanto attiene ai finanziatori. incondizionato. può ottenere il finanziamento sulla base di un simile contratto.P. Alcuni promotori sostengono in discussioni con i propri banchieri che non esiste in realtà un contratto T. un garante o pro motore talvolta negozia un contratto T. o di un contratto through-put. Bulletin n. y > e) Paragone con il noleggio di una nave Può essere utile.A.P.P.P. sono più facili da negoziare dei contratti T.P. Quindi il noleggio è semplicemente l'equivalente di un contratto T.) È anche bene notare che talune obbligazioni di noleggio a lungo termine non contengo no clausole hell-or-high-water. In talune situazioni. Le navi sono state finanziate sulla base di questi noleggi per molti anni. per ognuno dei 5 anni fiscali susseguenti. con l’errata impressione che tale contratto fornirà garanzia adeguata ad un prestito per il finanziamento dell’impianto. Alla luce di simili esperienze. con un operatore di carbone.O.P. Il tasso di indebitamento dipende dalla valutazione dello sponsor T. illustra il dilemma affrontato dai contabili quando tentano di definire gli standard per una corretta presentazione delle obbligazioni finanziarie di una società.O. annullando arbi trariamente contratti di fornitura a lungo termine stipulati da tali enti pubblici quando i mercati a pronti offrivano prezzi più favorevoli. Potrebbe acquistare direttamente una proprietà mineraria. di enti pubblici soggetti ad esame speciale Talune commissioni pubbliche.P. capacità di credito e tasso di indebitamento L’obbligazione T.P. La Società B. Un ente pubblico sta costruendo una centrale elettrica e necessita di una fornitura di carbone a lungo termine.P. a prezzo deter minato che prevede incrementi per talune spese operative.P.O. la Società B apparirà più forte della Società A dato che non ha esposto obbligazioni a lungo termine per cassa per l’acquisto di carbone.O. ad esempio. e del contratto. degni di fiducia ai sensi di contratti di forniture a lungo termine.O. .22) Le operazioni di p.P.O. imposte.P.P. La Società A stipula con un fornitore un contratto a lungo termine T. supportato dal parere di un organo giuridico che un simile accordo è vincolante. che poi utilizza tale contratto come garanzia per il finanziamento della costruzione della miniera. Forse la soluzione in simili circostanze è di ottenere un accordo incondizionato deila commissione pubblica di non annullare il contratto. e costruire una miniera.f.O.O. e dal tipo di strumento di debito usato nel T.P. il fornitore trattiene l’Itc e l’ammortamento.Garanzie Una valutazione dei problemi presentati dalle regole di registrazione contabile delle obbligazioni T. 3. l’ente pubblico stipula un contratto a lungo term i ne T. ma è già pesantemente indebitato e deve affrontare spese di capitale future per attrezzature produttive addizionali. L’operatore è in grado di usare il contratto per ottenere il finanziamento della costruzione di una miniera in un p. g) Obblighi da contratti T. la Società A è in grado di negoziare un contratto a lungo termine per carbone ad un prezzo giudicato interessante in quanto decisamente al di sotto del presunto mercato a pronti. due società A e B che possiedano centrali elettriche a car bone e che abbiano entrambe la necessità di carbone per 20 anni.f. hanno compromesso la capacità degli enti pubblici sottoposti alla loro giurisdizione di operare come obbligati T. Per quanto attiene all’assoggettamento all’imposta sul reddito. Dopo aver esaminato altre alternative.P. decide di comprare carbone nel mercato a pronti.O. non viene inclusa nel computo delle tariffe dello sponsor. anche se sa che richiederà consegne di carbone per 20 anni. Il credito è quello del contraente T. Grazie al valore del contratto per l’operatore. Si considerino. i finanziatori non considereranno un contratto T.P.O. nella convinzione di acquisire consenso politico favoren do nell’immediato i consumatori attuali a scapito di quelli futuri. d’altro lato. Tariffe. Guardando ai bilanci pubblicati. Comunque. la Società B dovrà effettuare acquisti di carbone e pagherà probabilmente nel mercato a pronti prezzi più alti della Società A. L’impor to pagato per il servizio o prodotto è un costo chiaramente separato. sostenute da un contratto T. stipu lato da uno di questi enti pubblici come una obbligazione incondizionata a pagare e cioè l’equivalente di garanzie e di un sostegno adeguato per un prestito a lungo termine.O. 000 annui) anni successivi totale meno: importo rappresentativo degli interessi totale a valore attuale ' 30. La garanzia di completamento si estende dal finanziatore della costruzione ai finan ziatori a termine. 7.000 150. Con riferimento al bilancio dello sponsor.O. una controllata della società ha stipulato un contratto per acquistare metà della produzione di un impianto di ammoniaca sino all'anno 2005 e per effettuare i seguenti pagamenti minimi annuali nel caso sia o meno in grado di ricevere le consegne: importi in migliaia di dollari dall’anno t2 all’anno t6 ($ 6. debito prioritario. t.O. o se il progetto è detenuto da una unrestricted subsidiary e il fornitore non è parte o garante. L’indebitamento garantito da un contratto T.P. (8) Il Fas 47 fornisce il seguente esempio di rilevazione di un contratto T. delle spese operative. Queste obbligazioni dirette saranno esposte nel bilancio del fornitore o nelle note a piè pagina unitamente alle sue obbligazioni ai sensi del contratto T.Project financing Bilancio e clausole di prestito Il fornitore può usare il contratto T.P. Comun que. Vantaggi 1) Un contratto T.O. 2) Il vantaggio sulle altre anticipazioni sta nel fatto che esse hanno un impatto immedia to sulla liquidità e sul bilancio dello sponsor..000 65. e un reddito sul capita le investito del proprietario.P. La garanzia di completamento copre ì costi eccedenti e garantisce che il progetto sarà completato in un certo periodo di tempo ed opererà in conformità ai requi siti. costituisce una obbligazio ne indiretta.200 dollari rispettivamente negli anni t „ t0. con un produttore di ammoniaca.O.P. Il progetto può anche essere di tale dimensione che una anticipazione sarebbe maggiore di quella che lo sponsor potreb be gestire o avere la possibilità di fornire. 280 . I pagamenti mensili sono pari al 50% dei costi di materia prima. leasing. effetti anche garantiti da ipoteca di primo grado. ha un minor impatto negativo sul credito dello sponsor di una garanzia..000 In aggiunta.O. degli interessi sul debito usato per finanziare l’impianto. o un contratto di vendita a rate.: una controllata della Società F ha stipulato un contratto T. le clausole restrittive di prestito potrebbero essere evitate se il debito è senza rival sa. La Società F potrebbe predisporre la rilevazione nel modo seguente: per assicurare una fornitura a lungo termine. 7. o impegno di canone. la controllata deve rimborsare il proprietario dell’impianto per una quota proporzionale dei costi di materia prima e dei costi operativi deirimpianto. Completamento del progetto Una garanzia di completamento della costruzione di un progetto da finanziarsi con un contratto T. può non cadere neH’ambito di clausole di prestito che limitino l’accesso ai prestiti o al leasing. debito subordinato.O.O.P. L’obbligazione T. apparirà come una passività. un contratto T. è tipicamente fornita da una garanzia di completamento dello sponsor o di un terzo. delPammortamento.100. È considerata un obbligo di fornitura. dello sponsor per sostenere una qualsiasi delle seguenti voci: linee di credito bancario.O.P.P.P. La controllata di F è obbligata ad acquistare il 50% della capacità produttiva pianificata dell’impianto per ogni periodo in cui il debito usato per finanziare l’impianto rimane in essere.000.000 120.O. Gli acquisti totali della controllata ai sensi dell'accordo sono stati (in migliaia) 7. ed è esposta nella sezione impegni e passività presunte nelle note a piè pagina del bilancio (8).P.000 85. P. sostenuta da un contratto T.Garanzie 3) L’obbligazione T. per sostenere l’indebitamento. il cash flow eccedente viene versato alla società di p.f. a sua volta.f.f.P. 4) L’obbligazione T.O. (3) I ricavati del prestito o leasing sono usati per finanziare la costruzione della proprietà. sono fatti al trustee il quale.O. e tuttavia fornisce il necessario sostegno creditizio.O. Figura 67 Legenda (1) Una società sponsor stipula un contratto T. con una società di p. rimborsa il debito al finanziatore/i o locatore/i. (4) I pagamenti del contratto T. stipula un prestito o leasing con un finanziatore o locatore e cede il contratto T.f.O.O. O perazione di p.P.P. 5) Il fornitore può essere in grado di mantenere la passività fuori dal suo bilancio indebi tandosi su base senza rivalsa mediante una controllata che ricorra al contratto T. come garanzia per il finanziatore e locatore o per un security trustee che agisce per conto loro. dello sponsor non appare come un debito nel suo bilancio. (2) La società di p.P.O. dello sponsor è al di fuori del campo di applicazione delle clausole dei contratti di prestito che limitano il ricorso all’indebitamento o al leasing.P.P.O. 281 . l’accordo fra le parti può stabilire che i finanziatori trasferiscano il combustibile all’ente pubblico durante la vita del leasing ad un prezzo che assicuri che i prestiti per finanziare il combustibile possano essere rimborsati. Questi pagamenti sono incondizionati e devono essere pagati in ogni caso (come hell or high water).O. La stessa struttura può essere usata per finanziare altri tipi di combustibile come ad 282 .O.P. L'ente pubblico può provvedere alla gestione della Società X tramite un contratto specifi co.P. L’ente pubblico ha anche una opzione per acquistare il combustibile inutilizzato a valori di rimanenza diversi durante la vita del leasing. Le linee bancarie di sostegno possono assumere forme diverse. simile a un contratto T. come ad esempio i suoi procuratori o i suoi investment banker. 3. 7) li progetto potrebbe non essere finanziato in assenza di sostegno creditizio esterno. L’ente pubblico non è il proprietario del trust e non detiene capitale azionario della Società X. necessita di combustibile nucleare. comporta un costo d’indebitamento un po’ più alto. 2) Lo sponsor non ha il controllo assoluto deirimpianto.Project financing 6) I costi in generale e il costo del servizio in particolare sono tenuti separati ai fini della determinazione delle tariffe.O. Dovrebbero avere una durata certa di anni o includere un rinnovo automatico {ever green) con un pre-avviso sufficiente a consentire accordi alternativi nella eventualità di cessazione.. L’ente pubblico e la Società X quindi stipulano un contratto d’energia o uncontratto di leasing. in base al quale l’ente pubblico accetta dipagare l'energia (o il combustibile nucleare) via via che viene usata o bruciata. un ente pubblico per l’elettricità. La Società X fissa il prezzo dei suoi contratti di leasing con un margine sul costo dei fondi. viene evidenziato come una passività indiretta nelle note del bilan cio dello sponsor soggetto all’obbligazione. Svantaggi 1) Un contratto T. Il contratto d’energia stabilisce pagamenti minimi sufficienti ad assicurare un ammortamento del capitale e degli interessi che devono essere pagati dalla Società X allo scopo di finanzia re il combustibile.P. L’obiettivo dell’ente pubblico è di acce dere a nuove sorgenti di credito al costo più basso possibile. La Società X quindi costituisce in pegno il combustibile. 4) La transazione è complicata. Un nominee trust o una nominee corporation (Società X) è costituita da persone vicine all’ente pubblico. Possono essere evi denziate da una lettera di credito che viene usata per emettere carta commerciale. Prima del Fas 13. Come ulteriore sostegno della linea di credito bancaria. i canoni e il contratto di leasing. con la richiesta incondizionata di pagamenti minimi da parte dell’ente pubblico come garanzia delle linee di credito bancario di sostegno sufficienti ad acquistare il combustibile.23) Combustibile nucleare acquistato da una “nominee trust” o da una “corporation” con il sostegno di un contratto “hell-or-high-water” p e r l ’acquisto di energia Lo sponsor. così da realizzare un guadagno nella gestione della transazione. Un altro obiettivo può essere quello di strutturare il finanziamento del carburante in modo vantaggioso ai fini della determinazione delle tariffe o come costo separato. 3) Il contratto T. Possono essere linee di credito destinate a garantire l’emissione di carta commerciale. un altro obiettivo era esporre il leasing in una nota a piè pagina del bilancio o di trattare il leasing come un contratto di fornitura interamente fuori bilancio. (6) La società utilizza i ricavi della carta commerciale per pagare il combustibile nucleare. | emissione di carta j \ commerciale I V & J contratto di prestito commitment fee (3) ipoteca.Garanzie Acquisto sostenuto da un contratto hell or high water Figura 68 prezzo d'acquisto\ combustibile ] nucleare J (6) y z' ricavi della n . in base alla quale la società può ritrasferire il combustibile all’ente pubblico. la stessa società concede un’ipoteca alla banca sul combustibile nucleare e assegna il leasing e tutti i diritti inerenti alla banca come garanzia del prestito. (3) La società stipula un contratto di prestito con la banca. (2) L’ente pubblico stipula un leasing o un contratto hell or high water per il combustibile nucleare. assegnazione del leasing assegnazione dei canoni (3) i lettera di credito o linea bancaria che sostiene la carta commerciale (4) Legenda (1) Un ente pubblico sponsor decide la costituzione di una corporation o trust (società X) per la fornitura di carburante. (5) La società emette carta commerciale e ne riceve il ricavato. Il diritto al combustibile nucleare è trasferito alla stessa società. (4) La banca sottoscrive una lettera di credito o una linea di credito destinata a sostenere la carta commerciale che verrà emessa dalla società acquirente del combustibile. che include una clausola put. 283 . capacità di credito e tasso di indebitamento L’ammontare pagato per l’energia è un costo separato. L’ammontare applicato per la commitment fee dipende dalla valutazione che la banca fa della capacità di credito dell’ente pubblico. Bilancio e clausole di prestito Il leasing di combustibile nucleare. li leasing non ha scopi fiscali. L’obbligazione ai sensi del contratto può non cadere nell’ambito delle clausole dei con tratti di prestito che limitano il ricorso ad ulteriori indebitamenti. Le scorte di combustibile posso no essere o non essere prese in considerazione al momento del finanziamento. Inoltre. D’altro lato. Tariffe. La distinzione è che il carbone e il gas non costituiscono una attività ammortizzabile. Svantaggi 1) Il finanziamento apparirà sul bilancio come leasing finanziario. imposte.Project financing esempio il carbone o il petrolio. il Fas 13 stabilisce che un contratto per fornire carbone o petrolio. 2) Il finanziamento può essere fuori dal campo di applicazione di contratti di prestito che limitino il ricorso all’indebitamento. 7) Può avere minor impatto sull’indice di indebitamento rispetto ad un prestito. 3) Si realizza la separazione del costo ai fini della determinazione delle tariffe. Vantaggi 1) L’indebitamento mediante l’uso di carta commerciale comporta costi ridotti e non compromette la capacità dell’ente pubblico di emettere carta commerciale a proprio nome. La Società X non reclama i benefici fiscali deH’ammortamento accelerato. L’Internal Revenue Service non ha consentito l’ammortamento accelerato per l’utilizzo di combustibile nucleare. 5) Può non essere incluso nella formula di copertura dell’interesse. la spesa over-ride da parte della Società X. 6) Può essere usato per raggiungere un determinato obiettivo tariffario. i contratti di fornitura di calore e i contratti di consumo di combustibile nucleare sono tutti considerati alla stregua di operazioni di leasing. non costituisce un leasing. li tasso di indebitamento sulla carta commerciale è basato sulla lettera di credito banca ria o sulle linee creditizie di sostegno. Le accettazioni sono anche state usate per finanziare altri tipi di combustibile. sostenuto da un contratto T. la commitment tee applicata dalla banca per le linee bancarie o la lettera di credito concorrono al costo complessivo del finanzia mento. 284 .P. in quest’ultimo caso si hanno maggiori possibilità di considerare il finanziamento fuori bilancio che nel caso del combustibile nucleare. Gli investitori nella carta commerciale confidano nell’ente pubblico e nella banca per il pagamento. 4) Il finanziamento del progetto amplia la capacità di indebitamento dell’ente pubblico. Il combustibile nucleare può essere depennato via via che viene bru ciato o usato. La banca che fornisce la linea di credito o la lettera di credito considera l’ente pubblico che usa il combustibile come il sostegno della transazione. In ogni caso le opzioni di acquisto annullano gli aspetti fiscali del leasing in un simile accordo. Quindi i contratti di combustibile nucleare sono trattati come leasing finanziari. Altri fattori che includono il credito dell’ente pubbli co. Il Paragrafo 64 del Fas 13 indica che tali contratti sono stati inclusi nella definizione di leasing poiché il combustibile nucleare costituisce una attività ammortizzabile.O. Uno sponsor che paga ma non spedisce durante uno di questi periodi di tempo può beneficiare di un credito sulle spedizioni future che eccedano i suoi obblighi futuri di spedizione. la società dell’o leodotto può evitare restrizioni in tema di crediti privilegiati e di leasing. i co-sponsor sono obbligati incondizionatamente a coprire la differenza in proporzione alla proprietà. imposte e capacità di credito Il costo del progetto è incluso nella base di computo delle società di p. raffine rie. Clausole del prestito e bilancio Se il debito per finanziare il progetto è strutturato come debito subordinato o come pre stito senza rivalsa. un gruppo di sponsor stipula un contratto a lungo termine per spedire determinati quantitativi minimi di gas. se applicabile. ma globalmente sufficienti a pagare il servizio del debito e le spese operative dell’oleodotto. Se uno sponsor non riesce ad effettuare la spedizione nel rispettivo intervallo temporale. se ciò non avviene. Comunque. Il tasso del debito è determinato dalla capacità di credito dello sponsor.. Tariffe. questi sono reclamati dalla società dell’oleodotto. Ai sensi di un contratto through-put.Garanzie 2) Il tasso di interesse sul finanziamento a medio termine è variabile. gli sponsor hanno l’obbligo incondizionato di fornire ricavi sufficienti alla copertura dei costi operativi e al rimborso dei creditori dell’o leodotto. A uno sponsor che non provvede alla spedizione durante un certo periodo di tempo può non essere richiesto di pagare se altri proventi sono sufficienti a rimborsare il debito e pagare le spese operative. impianti di trasformazione o sistemi di distribuzione. deve comunque pagare la spedizione minima. 3) È soggetto alla possibilità di emettere carta commerciale che può costringere l’opera tore a ripiegare su linee bancarie molto più costose. gli altri diventano responsabili delle obbligazioni dell’insolvente. 285 . Comunque. organizzando un prestito basato sulla assegnazione al finanziato re del contratto through-put degli sponsor che sono interessati al trasporto di un pro dotto. o è domiciliato presso una unrestricted subsidiary.24) Finanziamento del progetto di un oleodotto sostenuto da un accordo “throughp u t” degli utilizzatori Una società di oleodotto con elevato ieverage e con credito limitato intende finanziare un progetto di oleodotto. Circa l’imposta sul reddito.f. Un progetto tipico potrebbe includere oleodotti. l’Itc e l’ammortamento. petrolio o prodotti raffinati mediante un oleodotto. Le deficiency obligations che legano i proprietari possono essere varie e basate su fattori come ad esempio l’utilizzo precedente. 3. Nell’ipotesi di insolvenza di uno sponsor. L’obbligazione degli sponsor è spesso congiunta e indivi duale in un contratto through-put. Le obbligazioni degli sponsor sostengono il progetto. Un contratto through-put rappresenta un contratto a lungo termine per servizi e può non ricadere nell’ambito delle clausole che limitano il ricorso all’indebitamento o al leasing. Il costo del servizio alla società sponsor viene mantenuto separato e normalmente trasfe rito al consumatore in base a condizioni tariffarie predeterminate. Ogni sponsor è obbligato incondizionatamente a spedire una determinata quantità mini ma di prodotto in un certo periodo di tempo. ad intervalli periodici e a prezzi fissi predeterminati con una formula. Completamento del progetto Una garanzia di completamento della costruzione di un progetto da finanziarsi mediante un contratto through-put è tipicamente rilasciata dallo sponsor o da un terzo.Project financing Esso costituisce una obbligazione indiretta ed è esposto nella sezione impegni e passi vità presunte nelle note a piè pagina del bilancio (9).000) $ 40. 28 . In base a tale accordo. Un simile contratto può essere usato per sostenere il finanziamento della nave o delle navi usate per fornire tale trasporto. 3) Il capitale è preservato per altri usi. mentre il costo del bene è applicato sulle effettive quantità spedite. è il seguente: anno t2 anno t3 anno t4 anno t5 anno t6 anni successivi totale meno: importo rappresentativo degli interessi totale a valore attuale $ $ $ $ $ $ $ 5. (9) li Fas 47 fornisce il seguente esempio di contratto through-put. La garanzia di completamento copre i costi eccedenti e garantisce che il progetto sarà completato in un certo periodo di tempo ed eseguito in conformità ai requisiti richiesti. La tariffa approvata dalla Federai Energy Regulation Commission contiene due parti: un costo di domanda e un costo del bene. incluso il costo dei servizio che viene chiaramente separato per scopi di determinazione della tariffa.000 dollari nell’anno t.000 (9. Variante Un contratto per il trasporto via nave di gas o petrolio per enti pubblici può essere struttu rato in modo da contenere molte delle caratteristiche proprie di un contratto through-put. Il costo di domanda è calcolato in modo da coprire il rimborso del debito.000 5. l'ammortamento e talune spese previste.. Il totale dei pagamenti della società ai sensi del contratto furono (in migliaia) 6. L’importo complessivo di tali pagamenti richiesto al 31 dicembre dell’anno t. la società deve fare dei pagamenti minimi mensili specifi cati.000 4.La società C ha stipulato un contratto throught-put con un gasdotto di gas naturale a condizione che C fornisca determinate quantità di gas naturale (che rappresentano una quota della propria capacità pro duttiva) per il trasporto mediante il gasdotto sino a quando il debito usato per finanziare il gasdotto stesso rimane in essere.. alla società è richiesto di pagare gli importi addizionali legati alle quantità effettivamente spedite ai sensi del contratto. 2) L’obbligazione è al di fuori del campo d’applicazione delle clausole di prestito che limitano il ricorso all’indebitamento o al leasing. La garanzia di completamento va a favore sia del finanziatore della costruzione sia dei finanziatori a termine.000 In aggiunta. 27 .Le informazioni di C possono essere come segue: la società C ha firmato un accordo che assicura la disponibilità della necessaria capacità di trasporto del gasdotto sino al 1990. Vantaggi 1) L’obbligazione è fuori bilancio eccettuato per le note a piè pagina.000 5.000 49. e 5. 286 . Conseguentemente.500 dollari sia nell'anno t0 che nell’anno t.000 26. il costo di domanda moltiplicato per le quantità contrattuali rappresenta un pagamento fisso e determinabile. Il costo del bene ha lo scopo di coprire altre spese e fornire un utile sull’investimento della società del gasdotto.000 4. La società C deve pagare il costo di domanda sulla base della quantità contrattuale indipendentemente dalla quantità effettivamente spedita. (4) I pagamenti ai sensi del contratto through-put sono effettuati al trustee che utilizza questi pagamenti per il rimborso del debito e versa il cash flow in eccesso alla società dell'oleodotto. (3) I ricavi del prestito sono usati per costruire l’oleodotto. (2) La società dell’oleodotto stipula un prestito o un leasing con un finanziatore o locatore e assegna il contrat to through-put come garanzia al finanziatore o locatore (o ad un security trustee che agisca per loro).Garanzie Contratto through-put per sostenere un debito Figura 69 Legenda (1) Tre società garanti stipulano un contratto through-put con una società di oleodotto. 287 . Project financing Finanziam ento della costruzione di un porto per carbone tram ite Irb sostenuti da una lettera di credito e da un contratto through-put Figura 70 288 Garanzie Legenda (1) Alcune società di carbone e talune società giapponesi e/o europee (acquirenti di carbone) stipulano un contratto in base ai quale le prime dovranno fornire carbone alle seconde ai sensi di un contratto a lungo termine. (2) Gli acquirenti di carbone stipulano un contratto a lungo termine through-put o tolling con la società dell'im pianto portuale. La loro obbligazione è sostenuta da una lettera di credito. (3) La società dell'impianto portuale organizza il finanziamento dell’impianto con l’apposita agenzia governati va, e cede il contratto through-put/tolling , unitamente a un interesse azionario nell’impianto, a un trustee come garanzia dei titoli. (4) I fondi per finanziare l’impianto del porto vengono raccolti mediante emissione di Irb esentasse. (5) Iniziano le spedizioni del carbone. (6) I pagamenti al trustee ai sensi del contratto through-put/tolling iniziano, e viene rimborsato il debito. (7) Come variante, potrebbe essere usato un leasing leveraged in cui i titoli fungono da debito leveraged per finanziare la porzione di attrezzatura deirimpianto portuale. 4) Le economie di un progetto su larga scaia sono acquisite combinando e concentran do risorse finanziarie e capacità tecniche. 5) Un impianto essenziale è costruito senza che allo sponsor partecipante e garante sia richiesto di sostenere l’intero costo del progetto. 6) I costi sono separati allo scopo della determinazione della tariffa. 7) Le fonti di credito sono preservate per altri usi. Svantaggi 1) Il costo d’indebitamento è più alto. 2) Vi è una mancanza di controllo assoluto suH’impianto. 3.25) Finanziamento di un porto p er il carico di carbone sostenuto da un contratto “through-put” degli utilizzatori Diverse società europee e giapponesi (acquirenti di carbone) sono interessate a fornire migliori attrezzature di carico di carbone ad un porto Usa. Poiché esse, in effetti, com prano il carbone alle miniere e devono quindi sostenere i costi di trasporto, sono interes sate a finanziare l’impianto al prezzo più basso possibile. Dato che i titoli Irb esentasse possono essere emessi per coprire il costo totale di una simile attrezzatura portuale, gli acquirenti di carbone organizzano il finanziamento del progetto usando tali titoli, da soli o in combinazione ad un leasing leveraged. Gli acquirenti del carbone non desiderano garantire i titoli congiuntamente o singolar mente, ma sono disposti a stipulare un contratto a lungo termine incondizionato throughput o di pedaggio (tolling ) per usare l’impianto a certi prezzi e volumi con clausole di incremento. Questi contratti sono costituiti in pegno per sostenere i titoli. Comunque la capacità di credito degli acquirenti di carbone non è molto conosciuta negli Usa. Gli acquirenti di carbone o le loro società madri sono molto noti nei loro paesi natali, ma non desiderano diffondere pubblicamente informazioni finanziarie negli Usa. Allo scopo di rendere i titoli negoziabili e di ottenere la migliore valutazione di credito, gli acquirenti di carbone ricorrono ad una lettera di credito che sostenga le loro obbliga zioni. Le caratteristiche, i vantaggi e gli svantaggi di questo metodo di finanziamento sono simili all’uso discusso in precedenza di un contratto throught-put per finanziare un oleo dotto, eccettuato il fatto che in questo caso una lettera di credito viene usata per soste nere le obbligazioni degli acquirenti di carbone ai sensi di un contratto through-put. 289 Project financing Vendita di una società di p.f. con un contratto T.O.P. che garantisce il debito leveraged e il capitale azionario Figura 71 290 Garanzie Legenda (1) Una società di p.f. viene costituita dalla Electric Commission del New South Wales, che poi accetta di vendere alla società di p.f. la Eraring centrale per circa A$ 1.400.000.000. (2) La Electric Commission stipula un contratto T.O.P. a lungo termine incondizionato per acquistareelettricità dalla società di p.f., a una tariffa che consentirà il rimborso del debito e fornirà un utile sull’investimento di A$ 1.400.000.000. (3) Il capitale azionario della società di p.f. viene venduto agli investitori per A$ 200.000.000. (4) Viene organizzato un prestito sindacato per A$ 1.250.000.000 con la garanzia della cessione di un contrat to T.O.P. e deH’impianto. (5) La vendita della centrale della società di p.f. è completata per A$ 1.400,000.000. (6) L’elettricità viene fornita dalla società di p.f. alla Electric Commission e i pagamenti sono fattitramiteun trustee che provvede al rimborso del debito e del capitale. (7) I fondi non necessari al servizio del debito vengono versati agli investitori. Ciò consente agli acquirenti di carbone di accedere ai mercati finanziari degli Usa ai migliori tassi possibili usando la garanzia indiretta through-put, senza la necessità che le loro case madri debbano pubblicare notizie o debbano adeguarsi alle leggi vigenti in Usa sui titoli. 3.26) Contratto T.O.P. p er evitare norme governative La Electric Commission del New South Wales doveva raccogliere 1,4 miliardi di dollari australiani per un nuovo impianto, in Australia però vigono clausole restrittive sulle ope razioni di finanziamento che possono essere organizzate dagli enti pubblici territoriali. Una commissione formata da rappresentanti del governo federale e delle diverse provin ce controlla la dimensione, il volume e la scadenza di tutte le emissioni statali e delle agenzie statali. Questi controlli limitano effettivamente l’ammontare di finanziamenti reperibili dalle amministrazioni provinciali e dalle loro agenzie. Essi impedivano alla Elec tric Commission di indebitarsi ulteriormente. Allo scopo di superare gli ostacoli posti da tale commissione, la Electric Commission del N.S. Wales costituì una società di p.f. per detenere la proprietà del suo Eraring Power Plant (Eraring centrale). La Electric Commission stipulò quindi un contratto a lungo termine T.O.P. con questa società. La Electric Commission vendette quindi la società di p.f. per circa 1,4 miliardi di dollari australiani a un gruppo di 14 investitori fra istituzioni finanziarie e banche. Gli investitori fornirono 200 milioni di dollari australiani a titolo di capitale azionario e presero a prestito 1,250 miliardi di dollari australiani con un prestito sindacato in euro-valute garantito dalla cessione dei ricavi del contratto T.O.P. Il rimbor so del prestito e dell’investimento di capitale azionario provengono dal ricavato del con tratto T.O.P. Così, la Electric Commission raccolse con successo 1,4 miliardi di dollari australiani per la nuova costruzione senza doversi adeguare ai controlli predisposti dalla Commissione. (La Salomon Brothers contribuì ad organizzare questa transazione.) 3.27) Durata di un contratto a lungo termine T.O.P. o "put-or-pay” Un contratto a lungo termine T.O.P. per il carbone è un esempio tipico deicontratti T.O.P. per le materie prime o i servizi più diversi usati nel p.f. Un simile contratto può generalmente essere descritto come un contratto a lungo termine per acquistare quanti tativi minimi prefissati di carbone ad intervalli fissi di tempo ed a prezzi prefissati con clausole di incremento. Il venditore è normalmente motivato a stipulare un simile contrat to dalla volontà di assicurarsi un flusso garantito di introiti che può essere usato per 291 Project financing finanziare la costruzione o l’ampliamento di una miniera. Simili contratti sono complessi e riflettono una varietà di fattori e di preoccupazioni che l’acquirente e il venditore devo no tenere in considerazione. L’acquirente e il venditore hanno obiettivi diversi. Il vendito re desidera infatti una fonte garantita di ricavi, mentre l’acquirente cerca una fornitura sicura di carbone a prezzo ragionevole. Il venditore spera di realizzare un utile equo durante la vita del contratto. La negoziazione di contratti di fornitura di carbone a lungo termine, perciò, ha lo scopo di bilanciare questi obiettivi differenti. a) Ammontare di carbone da spedire a norma del contratto Il venditore, ai sensi di un contratto a lungo termine per il carbone, si sentirà molto più a suo agio con un contratto a tonnellaggio fisso, nel quale il venditore è semplicemente tenuto a consegnare quantitativi minimi predeterminati di carbone a intervalli di tempo fissi durante la vita del contratto. Idealmente, i ricavi di questo tonnellaggio fisso saranno sufficienti a coprire il rimborso del debito e le spese operative così che il tonnellaggio addizionale, che potrebbe essere prodotto, può essere venduto a prezzi di mercato. D'altro lato, l’obbligato T.O.P. è preoccupato che al venditore sia richiesto di consegnare carbone in volume sufficiente a far fronte ai requisiti del particolare impianto per il quale il carbone viene fornito. Questo è il trade-off in un contratto T.O.P. Gli utilizzatori di carbo ne non amano concedere obbligazioni T.O.P. condizionate a lungo termine. I fornitori di carbone non amano stipulare contratti condizionati. Entrambe le parti devono, comun que, assumere tali impegni al fine di far sì che l’altra parte accetti il contratto. Comunque, quando il venditore si impegna a fornire il carbone per far fronte alle esigen ze di un particolare impianto, il contratto tipicamente conterrà talune limitazioni sull’ammontare massimo di carbone che il venditore deve di fatto spedire. Dato che l’acquirente di carbone è preoccupato del potere calorifico per unità di carbone, la limitazione di massima nelle spedizioni di carbone è normalmente espressa in Btu. Ai sensi di un contratto condizionato, la dimensione dell’impianto per il quale il carbone deve essere fornito viene analogamente accertata, dato che sarebbe scorretto da parte dell’acqui rente aumentare arbitrariamente le sue richieste, ad esempio, aumentando la capacità produttiva di una centrale elettrica. b) Spedizioni La proprietà del carbone in molti contratti si trasferisce al cantiere minerario quando viene caricato sui vagoni ferroviari. Il carbone è pesato nei punti di spedizione. Esso è campionato e analizzato nella fase di pesatura da un terzo neutrale per determinarne la qualità. Il contenuto d’umidità viene accertato e il venditore non è responsabile delle perdite di valore Btu per unità di peso che si possano verificare durante la spedizione per un eventuale contatto con l’acqua. li carbone è venduto f.o.b. al punto d’imbarco. I rischi di perdita si trasferiscono all’acqui rente quando il carbone è caricato alla miniera. Quando il carbone viene venduto ad utilizzatori esteri, la proprietà può essere trasferita a bordo della nave e il carbone è venduto f.o.b. nave. Le spese di trasporto sono a carico dell’acquirente. Sia l’acquirente che il venditore normalmente desiderano che le spedizioni di carbone siano fatte ad intervalli periodici costanti. Il venditore desidererà esser pagato in base alle spedizioni. Dal punto di vista del venditore, la miniera può operare con maggiore efficienza con l’uso costante della mano d’opera e l’uso continuo ed efficiente del mac chinario. All’acquirente viene garantita una quantità di carbone sufficiente a soddisfare i suoi fabbisogni senza necessariamente accumulare larghe scorte o pagare il carbone prima che sia necessario. 292 Garanzie c) Destinazione di riserve di carbone L’acquirente di carbone ai sensi di un contratto T.O.P. desidererà normalmente che il venditore costituisca riserve di carbone sufficienti a far fronte ai suoi impegni ai sensi dei contratto. Un simile impegno di costituzione di scorte è sostenuto da pegni registrabili o opzioni di acquisto, così che ogni acquirente della proprietà di carbone possa, alla vendi ta pubblica che seguirebbe ad una eventuale crisi finanziaria, fallimento o altro, acqui stare la riserva suddetta unitamente alla obbligazione di fornire il carbone ad un prezzo stabilito. L’acquirente (di carbone) può riservarsi il diritto di prendere possesso della proprietà di carbone e di gestire la miniera. d) Interruzioni nella produzione Sia il venditore che l’acquirente sono preoccupati dei fattori che possono comportare una interruzione temporanea delle capacità del fornitore di fornire il carbone. Il venditore non desidera che l’acquirente abbia il diritto di annullare il contratto nella eventualità di una temporanea interruzione della produzione. L’acquirente desidera assicurarsi una fornitura ininterrotta di carbone. Queste preoccupazioni possono essere coperte obbli gando il venditore a fornire carbone di analoga qualità reperito da altre fonti, e richieden do all’acquirente di accettare tale carbone durante le temporanee interruzioni della pro duzione. Il contratto dovrebbe precisare quando, se mai, l’interruzione della produzione è di durata tale da provocare la risoluzione del contratto stesso oppure la ricerca di altri rimedi. e) Qualità La qualità del carbone da vendersi ai sensi del contratto può essere descritta secondo diverse caratteristiche, inclusi taluni dei seguenti fattori: contenuto di zolfo; valore Btu; contenuto d’umidità; contenuto di ceneri; altre proprietà chimiche. Le parti possono prevedere adeguamenti di prezzo per il mancato raggiungimento dei valori Btu o per il contenuto di umidità o valori simili che influenzano il contenuto peso/ calore del carbone. Comunque, il contenuto di zolfo consono a limiti imposti dai regola menti ambientali presenta problemi più difficili. Sia l'acquirente che il venditore possono accettare di mescolare il carbone ad alto contenuto di zolfo con carbone a basso conte nuto di zolfo. Comunque, il carbone che è inutilizzabile a causa dell’alto contenuto di zolfo può far sì che il venditore non sia in grado di adempiere il contratto. Ciò a sua volta può dare all’acquirente il diritto di annullare il contratto stesso e di richiedere i danni per ogni spesa addizionale sostenuta per ricercare carbone da altre fonti. Poiché le agenzie di regolamentazione hanno talvolta modificato gli standard di contenuto di zolfo nel car bone, ciò può dar luogo ad una rescissione per “forza maggiore” . Dal punto di vista dei finanziatori di una miniera di carbone che si basano sui ricavi da un contratto T.O.P. per il rimborso del debito, le rescissioni per qualsivoglia causa possono costituire un disa stro. I finanziatori desidereranno trasferire il rischio di tale annullamento per forza mag giore all’acquirente. f) Adeguamenti di prezzo La maggior parte dei contratti T.O.P. a lungo termine per forniture di carbone contengo no clausole diverse per l’adeguamento dei prezzi basate su fattori come il contenuto Btu, la produttività e le spese amministrative. Il prezzo in alcuni contratti viene talvolta 293 Project financing fissato su una base cost-plus in cui l’utiiizzatore rileva l’intera produzione di una miniera, e il venditore è alla ricerca di un ritorno fisso sui suoi investimenti. Questo discorso si riferisce a contratti con clausole di incremento per fattori diversi invece che ad accordi cost-plus. L’adeguamento calorico è alla base dei contratti più moderni di fornitura di carbone. Questo adeguamento stabilisce che il prezzo del carbone sarà aumentato o diminuito, in base al valore Btu per libbra di carbone spedito. L’adeguamento calorico può comporta re un incremento del prezzo del carbone, come pure una riduzione. Questo adeguamen to è calcolato moltiplicando il prezzo base del carbone per il rapporto fra il valore Btu del carbone venduto durante un particolare periodo e il valore Btu del carbone richiesto dal contratto. Ciò viene espresso dalla seguente formula: Valore Btu del carbone venduto ----------------------------------------Valore Btu del carbone richiesto dal contratto Prezzo base x Lo scopo della formula è di dare all’acquirente il valore calorico che ha contrattato per libbra di carbone, e di compensare il venditore per tale valore calorico. I venditori (o gli acquirenti) talvolta fissano nel contratto un valore Btu che essi prevedono sarà probabil mente al di sopra (o al di sotto) di quello del carbone da spedire, allo scopo di trarre vantaggio daH’incremento di prezzo o dalla relativa riduzione che ne seguirà. I contratti spesso prevedono una “fascia-morta” di prezzo, che è una fascia sopra e sotto il valore contrattuale Btu che non richiede un adeguamento di prezzo. I contratti di carbone spesso contengono clausole pass-through per elementi di costo che si è concordato possano comportare responsabilità dell’acquirente. Questi includo no gli aumenti del costo della mano d’opera, dei costi di carburante, dei canoni e delle royaity, dei costi di assicurazione e delle tasse federali e statali che si applicano alla proprietà. I contratti prevedono anche incrementi di diversi altri elementi di spese gene rali come ad esempio i materiali e le forniture, l’attrezzatura ammortizzabile e le spese amministrative. Queste spese sono generalmente adeguate usando gli indici ufficiali rilevanti. Taluni contratti prevedono adeguamenti per produttività. Comunque, non è raro il ricorso anche a fattori di produttività diversi da quelli citati. g) Panoramica del contratto Quanto sopra è stato esposto al fine di fornire esempi sugli elementi che vengono atten tamente negoziati tra compratori e venditori nei contratti take-or-pay o put-or-pay. Ciò che deve essere ricordato, nei contratti di cui sopra, è che le clausole raggiungono un elevato grado di complessità. Benché su tali contratti si possa fare affidamento per repe rire fondi necessari ad affrontare le spese operative e il servizio del debito, occorre attentamente esaminare le condizioni contrattuali previste, le modalità di aggiustamento del prezzo, i diritti di rescissione delle parti e la capacità dell’obbligato di adempiere all’operazione prevista. 294 Comunque.Capitolo 16 A ssicu razion e del rischio politico Negli Usa gli sponsor di un progetto e i fornitori guardano generalmente alle fonti gover native per l’assicurazione dai rischi politici. La copertura e gli importi delle assicurazioni private disponibili variano nel tempo. L’assicurazione sui rischi politici è fornita da società private come pure da fonti governa tive. Agenzie governative per l’assicurazione dei rischi politici A ustralia Austria Belgio Canada Corea Francia Giappone India Israele Norvegia N uova Zelanda Paesi Bassi R egno Unito R epubblica Federale Tedesca S udafrica S vezia Svizzera Export Finance and Insurance Corporation Oesterreichische Kontrollbank AG Office National du Ducroire Export D evelopm ent Corporation The Export-Im port B ank of Korea Com pagnie Frangaise d ’Assurance pour le C om m erce Extérieur Banque Frangaise du C om m erce Extérieur Export Insurance Division. Generalmente i premi sono alti e gli importi assicurabili sono limitati. Ministry of International Trade and Industry Export C redit & Guarantee C orporation Lim ited The Israel Foreign Trade Risk Insurance C orporation Limited G aranti-lnstituttet for E ksportkreditt Export Guarantee Office N ederlandsche C redietverzekering M aatschappi] NV E xport C redits Guarantee D epartm ent Treuarbeit A ktiengesellschaft Credit G uarantee Insurance Corporation o f A frica Lim ited E xportkreditnam nden Geschaftsstelle tur die E xportrisikogarantie Efic Okb Ond Edc Eibk Coface Bfce Eid/Miti Ecgc Iftric Giek Exgo Ncm Ecgd Treuarbeit Cgic Ekn Gerg 295 . la volontà delle compagnie private di assicurazione di assicurare i rischi politici è in aumen to. e la disponibilità e i termini di tali assicurazioni a un progetto dovrebbe essere studia ta ove ne nasca la necessità. Altri paesi industriali hanno agenzie governative similari che forniscono assicurazione da rischi politici (si veda ia tabella qui sotto). L'Overseas Private Investment Corporation fu creata come agenzia governativa per fornire assicurazione e finanziamento a progetti e costruzioni in “ paesi ed aree amiche meno sviluppate” . CECIL HUNT. Rendell. Washington D. 2) perdita dell’investimento a causa di espropriazione. nazionalizzazione o confisca per azione di un governo estero. 3) perdita dovuta a guerra. 225-33. L’Opic richiede che l’as sicurato sopporti il rischio di perdita di almeno il 10% dell’investimento totale dell’assicu rato stesso e delle sue affiliate nel progetto. poiché la sua copertura è simile a quella offerta dagli altri maggiori paesi indu striali. l’Opic coprirà soltanto il 90% dell’investimento proposto. rivoluzione o insurrezione. La discussione è limitata all’Opic. In molti casi. (2) L'indirizzo dell’Opic è: 1129 20th Street. Euromoney. a cura di R. che stabilisce che il paese ospitante deve approvare la concessione dell’assicu razione Opic al progetto.Project financing Una discussione sulle diverse forme di assicurazione dei rischi politici offerta dalle diver se agenzie governative va oltre lo scopo di questo capitolo. l’assicurazione è anche disponibile per gli utili trattenuti e gli interessi che (1) Per una più completa trattazione dell’assicurazione del rischio politico cfr. e con i quali gli Usa hanno accordi per l’operatività di programmi Opic. 1980. che abbiano investito in progetti idonei in paesi o aree meno sviluppate considerate amiche. L’assicurazione Opic copre l’investimento e i diritti ai sensi dei relativi titoli e contratti. Di conseguenza. 296 . 20527 Usa.C. Politicai risk insurance in “ International Financial Law” . La lista di paesi ammessi è disponibile pres so l’Opic a richiesta (2). I programmi Opic sono disponibili per coprire investimenti privati Usa in oltre 90 paesi che sono stati definiti paesi ed aree amiche meno sviluppate. Un breve confronto delle forme di copertura offerte dalle diverse agenzie governa tive è così raffigurabile (1): Hermes sì sì no sì no Eid/Miti sì sì no no sì Edc sì no no no sì Opic sì no no no sì Voci Performance! bid bond Oscillazione dei cambi Inflazione Norme sul contenuto estero Coperture per costruzioni speciali Ecgd sì no sì sì no Coface sì sì sì sì no 1) D I programma di assicurazione Opic L’Opic assicura dalla perdita conseguente a rischi politici specifici gli investitori Usa “aventi il diritto” . L’Opic assicura soltanto gli investimenti in paesi con i quali vi è un accordo inter-governativo. I rischi che lo statuto Opic autorizza ad assicurare sono: 1 ) impossibilità di conversione in dollari della valuta locale ricevuta dall’investitore come profitti o utili o reddito sull’investimento originario. pp. La politica dell'Opic è di assicurare soltanto nuovi investimenti. Un investitore “ avente il diritto” è un cittadino Usa o una corpora tion o partnership Usa controllate da cittadini Usa. normalmente 60 gg. e il 180% è per gli impegni stand-by volti a coprire guadagni o interessi. il risarcimento erogato dall’Opic è calcolato suH’ammontare originale deH’investimento assicurato. combattere o difendere il progetto da eventuali azioni ostili durante guerra. Non è necessario che vi sia formale dichiarazione di guerra. rivoluzione e insurrezione il risarcimento è fornito per perdite causate da azioni belliche verificatesi nel paese ospitante il progetto. di essere risar cito dall’Opic per azioni governative che determinino perdita di profitti o riduzione de! valore degli investimenti. L’ostacolo che consente all’assicurato di chiedere la conversione della divisa locale in dollari mediante l’Opic può essere attivo (ad esempio un diniego delle autorità all’accesso al mercato dei cambi sulla base di nuove regole più restrittive) 0 passivo (ad esempio la mancata concessione da parte delle autorità di una autorizza zione entro un periodo di tempo specificato . e le altre rimesse assicurabili. 1. La durata della copertura assicurativa può arrivare sino a 20 anni a seconda della natura dell’investimento. La copertura si applica anche a perdite deri vanti da azioni intraprese per impedire. e azioni intraprese dall’in vestitore o dall’impresa estera. 1. L'assicurazione protegge anche contro tassi di cambio discriminanti ma non è strutturata in modo da proteggere dalla svalutazione delle valute estere.su una domanda di conversione in valuta estera). il capitale. I contratti di assicurazione tipicamente stabiliscono che affinché una azione sia definita espropriatoria deve continuare per almeno un anno. Limitazioni importanti nella definizione di azione d’espropriazione considerano eccezioni per appropriate azioni di regolamentazione o di riscossione prese da governi ospitanti. via via che maturano. . gli interessi. 1. Nelle eventualità di azione d’espropriazione. L’Opic può assumere impegni di assicu razione pari al 270% dell’Investimento iniziale: il 90% rappresenta l’investimento stes so. rivoluzione o insurrezione.2) Assicurazione contro i rischi di espropriazione 1contratti di assicurazione Opic definiscono l’azione d’espropriazione in modo più ampio della classica nazionalizzazione di un progetto o della sottrazione di una proprietà ma comprendono anche una varietà di situazioni che costituiscono espropriazione striscian te. rettificato per tenere conto degli utili trattenuti (o perdite) e degli interessi maturati (e per ogni precedente recupero d ’in vestimento) alla data della espropriazione. rivoluzione e insurrezione Negli eventi di guerra. ratificata o condonata” dal governo del paese ospi tante il progetto è considerata espropriazione se ha un impatto specifico sia sulle pro prietà sia sulle attività dell’impresa estera.Assicurazione dei rischio politico possono maturare sull’investimento assicurato. come i pagamenti stabiliti contrat tualmente. Nessuna copertura è prevista per manifestazioni meno accese di conflitto civile che non sfocino in rivoluzioni o insurrezio ni. al tempo stesso.3) Assicurazione per guerra. La copertura non consente al possessore del capitale di mantenere il suo interesse nella proprietà e. Una azione “ presa. o sui diritti o interessi finanziari dell’investitore assicurato. Il periodo è ridotto a 3 mesi o meno in contratti che coprono prestiti istituzionali. possono continuare ad essere convertiti in dollari Usa neH’ammontare con sentito dalle norme valutarie e dalle consuetudini in vigore al tempo in cui l’assicurazio ne venne emessa. autorizzata. 297 .1) Copertura del rischio di non convertibilità La copertura Opic dal rischio di non convertibilità ha lo scopo di assicurare che gli utili. (3) Per ulteriori discussioni sulla Opic cfr. 298 . 1. entro limiti determinati. I contratti di assicurazione Opic. sviluppo e produzione. La loro copertura dovrebbe essere esaminata caso per caso (3). dalle caratteristiche di durata e a condizioni formulate sulla base delle necessità e delle esigenze degli investitori in questi tipi di progetti. Euromoney. contengono clausole che consentono un aumento della copertura iniziale sino al 50% durante i primi 10 anni della durata del contratto ed un altro 50% durante il secondo decennio di validità del contratto. L'ammontare correntemente assicurato rappresenta l’assicurazio ne in essere durante ogni anno contrattuale. per taluni tipi di investimento e per contratti di costruzione. MAZZA jr„ Overseas private investment corporation. 1980.6) Programmi speciali p er progetti minerari ed energetici L’Opic offre anche una copertura altamente flessibile e innovativa per investimenti in esplorazioni e sviluppi minerari (includendo la lavorazione. La differenza fra l’ammontare correntemente assicurato e l’ammontare massimo assicu rato per ogni copertura è chiamato margine stand-by. Il parametro base di risarcimento è il costo originale delle proprietà assicurate. eccettuati quelli che coprono prestiti istituzio nali e taluni contratti di servizio.5) Copertura p e r garanzie degli appaltatori ed esportatori La copertura assicurativa è disponibile per bid. La parte principale del premio è basata sull’importo correntemente assicurato. 1. copre le specifiche proprietà assicurate. a seconda del profilo di rischio del progetto specifico.4) Livelli e costo della copertura I contratti di assicurazione Opic richiedono generalmente che il premio d’assicurazione sia pagato annualmente in anticipo. in “ International Financial Law” . Per la copertura dei danni derivanti da espropriazione o guerra. laddove costituisca una parte integrante di un progetto di sviluppo) e nelle esplorazioni per petrolio e gas.Project financing Il contratto assicurativo per investimenti di capitale.A. sulla base di un ammontare massimo assicurato fissato per contratto. P. Le tariffe per risorse naturali. e di un ammonta re correntemente assicurato che può. l’assicu rato deve mantenere la copertura corrente ad un livello pari aH’ammontare dell’investi mento a rischio. GILBERT e A.F. per ogni tipo di copertura. essere scelto dall’investi tore su base annua. per progetti di idrocarburi o per progetti ingenti (costo totale del progetto superiore a 50 milioni di dollari o investi mento assicurato superiore a 25 milioni di dollari) possono differire da quelle sopra esposte. Le tariffe-base che vedete nel prospetto di pagina seguente sono state predisposte per differenti tipi di progetto. La Export-Import Bank degli Usa offre anche la copertura assicurativa per rischi politici associati a contratti di costruzione o servizio. performance e garanzie di pagamento anticipato offerte da appaltatori e esportatori Usa di costruzioni e servizi in favore di committenti dei governi ospitanti. I premi sono calcolati. con un premio ridotto applicabile all’im porto stand-by. Tali tariffe possono essere aumentate o diminuite sino ad un terzo. 1. Il risarcimento è limitato alla proporzionale partecipazione dell’assicurato nelle attività dell’impresa estera. 30 0.20 0.075 0. rivoluzioni.0075 Sviluppo/ Produzione % 0.90 Impegno inutilizzato % 0.25 (oltre a petrolio e gas) Copertura Mancata convertibilità Espropriazione Guerra.25 0.6 0.30 0. Wri e Iwo sono trattatati come una sola copertura.25 Copertura Mancata convertibilità Espropriazione Guerra.30 0.25 299 .0075 * Per i premi su stand-by primari.60 Stand-by 0. espropriazione Wri (combinate) Copertura delle garanzie d ell’appaltatore e esportatore Corrente % 0. insurrezioni Progetti per risorse naturali Corrente 0.4 0.50 Corrente % Bid.3 1. espropriazione (combinati) Mancata convertibilità.25 0.60 Stand-by % 0.5 0.25 0. performance e garanzie per pagamento anticipato 0. insurrezione Mancata convertibilità.20 0.60 0. rivoluzione.4 0.25 0. insurrezione (Wri) Interferenza con le operazioni (Iwo) Stand-by primari (per copertura)* Stand-by secondari (per copertura) ' Esplorazione 0/ /o 0. rivoluzione.25 0. Prestiti istituzionali Copertura Mancata convertibilità Espropriazione Guerra.90 0.60 0. rivoluzione.25 0. insurrezione Progetti petrolio e gas Corrente 0.30 0.1 0.20 0.60 Stand-by 0.6 0.Assicurazione del rischio politico Tipi di progetto Progetti di produzione/servizi tariffe-base Copertura Mancata convertibilità Espropriazione Guerra.4 0.50 0. allora si è di fronte ad una operazione di project financing. 4) un impegno della società di p. dalla capacità o impegno assunto dall’operatore per lo sfruttamento deile riserve. sui valori delle riserve verificate di tanto in tanto dagli ingegneri petrolife ri ed è soggetto a vincoli globali. Taluni di questi finanziamenti permettono di rivalersi sul debitore. 3) collocamento del progetto in una entità giuridica appositamente costituita che sia limitata nella assunzione di passività eccettuate quelle nei confronti del finanziatore. Se un prestito può essere organizzato senza diritto di rival sa. eccettuato per il fatto che il finanziatore accetta di concedere un prestito basato soltanto sulla garanzia offerta dalle riserve di petrolio. gas o minerarie. 2) cessione di tutti i diritti contrattuali del debitore relativi al progetto. il grado d’indebitamento massimo è determinato in percentuale. e del garante o altro operatore degno di fiducia a 300 .Capitolo 17 Finanziamento MBrDssafto a [?o@ @ rw © Il finanziamento indirizzato a riserve si basa sul valore come garanzia e delle riserve di petrolio. La passività del debitore può essere garantita da un singolo effetto per l’ammontare massimo che può essere preso a prestito. un operatore raccoglie fondi attraverso un contratto di presti to. evidenziato da un pagherò cambiario e garantito da ipoteca sulla riserva e da un interesse sulla produzione. o da effetti di ammontare pari agli importi effettivamente in essere. I prestiti per la produzione sono talvolta organizzati come una linea di credito in base alla quale l’operatore può prendere a prestito e rimborsare a condizione che l’ammontare totale utilizzato in qualsiasi momento non superi il limite d’indebitamento concessogli. 2) Prestiti alia produzione senza rivalsa Un prestito alla produzione senza rivalsa è simile ad un normale prestito alla produzione. In un prestito per produzione. e assomigliano ad un prestito garantito da una ipoteca su beni immobili. concor data in anticipo. il finanziatore guarda soltanto al valore delle riserve e alla capacità e all’impegno di un operatore nell’utilizzare la sorgente mineraria per generare un flusso di fondi neces sario al rimborso del debito. e da una garanzia sulla produ zione e sui ricavi relativi.f. 1) Prestiti per produzione I prestiti per produzione sono ampiamente usati per finanziare lo sviluppo di riserve. Più precisamente. gassose e minerali. Normalmente. Questi tipi di prestito sono talvolta chiamati prestiti ad indebitamento-base. il finanziatore si basa sulle seguenti garanzie ed impegni per il rimborso del suo prestito: 1) ipoteca di primo grado e interesse garantito in tutte le riserve e attività relative al progetto. In altri casi. a completare ed attivare il progetto a standard prefissati di efficienza. Un production paym ent è garantito da un interesse sulle sorgenti minerarie. la fornitura della attrezzatura occorrente ad effettuare le spese necessarie per realizzare il completamento e il pagamento di ogni costo aggiuntivo.) minerario è un diritto ad una specifica quota della produ zione da una data proprietà mineraria oppure ad una somma di denaro per il valore corrispettivo. Come molte delle strutture utilizzate inizialmente per il finanziamento di produzioni di petrolio e gas. Ciò ne rende l’uso interessante come garanzia in transazioni finanziarie. Sono richiesti impegni da parte di un operatore con buona reputazione e integrità se si intende che il production paym ent sia usato come garanzia. (1) Il finanziamento tramite production payment è sostanzialmente limitato a produzioni di petrolio e gas.. i mercati. essi avevano originariamente obiettivi fiscali. Per ché un production paym ent abbia valore sufficiente per costituire garanzia di prestito. Sebbene gli impegni dell'appaltatore siano considerevoli. a meno che il finanziatore sia garantito dall’esistenza comprova ta.P. la sua presunta qualità. Non si può ricorrere ad altra produzione. Una valutazione della proprietà deve essere ottenuta da uno o più periti degni di fiducia. Espresso in altro modo.Finanziamento indirizzato a riserve costruire.P.f. 1prestiti basati sui production payments sono stati una delle prime forme di finanziamen to di progetti. Così l’appalta tore è motivato ad eseguire l’opera con responsabilità. un production paym ent è una cessione da parte di un proprietario di una sorgente mineraria dì taluni interessi indivisi su minerali producibili 0 vendibili in futuro. il potenziale cash flow che si aspetta venga prodotto e il fabbisogno di cassa. per la produzione. Il reddito della ven dita del petrolio. esso deve riferirsi ad una riserva mineraria accertata (1 ). Il production pay ment frequentemente comporta interessi liquidabili con quote di produzione futura. si continuano ad organizzare operazioni di questo tipo perché si sono rivela te utili nell’organizzare p. in altre parole una garanzia di completamento. di clienti e di prezzi di mercato remunerativi. Il titolare di un production paym ent considera soltanto i ricavi provenienti dalla produzione per il pagamento. Sebbene le leggi fiscali siano state modificate per eliminare i benefici reali o immaginari di simili procedure. 3) Production paym ent (pagamenti con parte della produzione) come garanzia per ottenere un finanziamento Un production paym ent (P. egli è normalmente la parte che si occupa di garantire i ricavi del prestito con un production payment. che analizzano tipo ed estensio ne della riserva.O. 301 . Un prestito garantito da un production paym ent si auto-ammortizza. gas o altri minerali è destinato ad essere utilizzato per rimborsare il prestito. Si può essere liberati dall’obbligo di pagamento solo con quote di produzione di petrolio o spedizioni di gas o minerali relativi alle proprietà su cui grava il production payment. L'appaltatore inoltre si impegna a proteggere la proprietà ed a mantenerla libera da vincoli. il costo probabile. Il completamento significa che il pozzo o la miniera saranno costruiti in modo da consentire livelli di produzione di una qualità e quantità specificata. Il diritto alla produzione è per un periodo più breve della vita presunta della proprietà. La possibilità della produzione deve essere confermata da uno studio ingegneristico che analizzi le condizioni economiche per l’ottenimento della produzione. 5) un contratto T. In altre parole il valore di un production paym ent è il valore attuale del presunto flusso futuro di production paym ent scontato ad un certo tasso di interesse. i production payments possono essere calcolati con precisione. Gli impegni dell’appaltatore includono una garanzia di completamento delle miniere entro certi limiti di tempo. la rico nosciuta esistenza di quantità e qualità note di tale produzione. Prestito garantito da un P. 3.000.P.Project financing Sebbene la potenziale produzione mineraria o petrolifera abbia un certo valore. attribuiscono al production payment valore come garanzia. oltre al pagamento dell’interes se concordato sul saldo non liquidato.000 dollari più gli interessi. (3) Mentre si realizza la produzione. oltre ad un ammontare pari ad un coefficiente di interesse sul saldo non liquidato del P. La normativa Fas 19 stabilisce le circostanze in base alle quali i production payments devono essere trattati come prestiti.P. Un progetto tipico sarebbe la vendita del diritto all’estrazione da un pozzo di petrolio o gas o da una sor gente mineraria. riservato Figura 72 Legenda (1 ) Un venditore vende una proprietà mineraria per $ 350.000. (2) Al momento della vendita l’acquirente paga $ 350. subordinata a un P. per $ 650.P.000 per contanti.000 dollari per contanti e si riserva un produc tion paym ent per l’ammontare di 650. per $ 650. l’acquirente effettua i P.000.P.1) Esempio di “production paym ent” con riserva per finanziare l ’acquisto di una pro prietà petrolifera o mineraria Un venditore aliena una fonte petrolifera o gassosa che possiede e che è valutata 1 milione di dollari ad un acquirente per 350. 302 . abbinate all’impegno dell’operatore a compiere i passi necessari per produrre il prodotto in un intervallo di tempo definito. Finanziamento indirizzato a riserve Imposta sul reddito Il production paym ent è trattato ai fini fiscali come un prestito ipotecario in denaro per l'acquisto. 3. Il venditore registra le ricevute di pagamento come prezzo per una vendita e può usare una formula rateale. Conseguenze fiscali L’indennità e il production paym ent sono tassati come reddito a carico del proprietariolocatore. 2) Il production paym ent è al di fuori del campo di applicazione delle clausole di prestito che limitano il ricorso ad ulteriore indebitamento o al leasing. Tasso del finanziamento e bilancio Il tasso del finanziamento è negoziato fra l’acquirente e il venditore. L’operatore-locatario include i production payments nel reddito lor do.000 dollari. Il proprietario-locatore ha diritto a richiedere una deduzione fiscale sulla diminuzione del valore. L’operatore-locatario tratta il production payment come un indennizzo pagato al proprie tario-locatore a rate. bilancio e clausole Il tasso del debito è negoziato come parte del production payment. L’acquirente ha una base di 1 milione di dollari. sarà tassato sul reddito del pozzo utilizzato per pagare il production paym ent ed ha diritto a una deduzione fiscale per la riduzione di valore. L’interesse verrà determinato al momento.125% e un produc tion paym ent di 500. Svantaggio Il production paym ent con riserva può determinare un costo d'indebitamento leggermen te più alto. Può apparire come passività differita. 303 . Un progetto tipico potrebbe essere il leasing delle pro prietà petrolifere o minerarie. il locatore trattiene una royalty dello 0. Tasso del debito. La produzione è tassata al momento della vendita. il locatario paga al locatore una indennità anticipata di 100. Vantaggi 1) Il prestito è senza rivalsa eccetto che sulla produzione della proprietà acquistata. Le clausole a garanzia dei suoi debiti non sono influen zate. Un production pay ment con riserve non grava sulle clausole imposte sul prestito contratto dal locatario. e capitalizza i pagamenti come parte dell’investimento nel leasing ammortizzabile. Ogni componente di interessi nel production payment è esclusa dal reddito tassabile sia del locatore che del locatario ed è trattata come una quota parte del production payment.2) “Production paym ent" con riserva in una transazione di leasing Il proprietario-locatore cede in leasing una proprietà petrolifera o di gas ad un operatore locatario. L’obbligazione del l’acquirente di pagare il venditore non appare come debito sul bilancio del primo. se non è fissato antecedentemente. Ai sensi del contratto di leasing. Vantaggi per il locatario 1 ) Il prestito è senza rivalsa fuorché sulla produzione delle proprietà oggetto del leasing. 3) Il capitale dell’acquirente è preservato per altri usi.000 dollari. Il venditore non può avvalersi della diminuzione di valore del petrolio usato per saldare il pagamento. C prende a prestito 650. (Alle banche non è generalmente consentito detenere beni immobili che includano interessi in proprietà minerarie e perciò non possono investire direttamente nei production pay304 .000 dollari oltre ad interessi. A trattiene il residuo. con ipoteca e con la cessione dei ricavi della produzione maturata sul production payment. il locatario effettua i P.3) “Production paym ents” confezionati ad hoc per raccogliere capitale A. e i pagamenti di royalty al locatore. 2) Il production paym ent è al di fuori di clausole di prestito restrittive del debito o leasing. C è una società con capitale nominale indipendente. talune spese dalla proprietà produttiva. tasse. Svantaggio per il locatore Il costo d'indebitamento è talvolta più alto.Project financing Leasing garantito da un P.P. riservato Figura 73 Legenda (1) Il locatore stipula un leasing di una proprietà di petrolio o mineraria che è subordinato a royalty ed a un P. Egli organizza un production paym ent con un importo capitale di 650. 3. che poi vende a C per 650.000 dollari. 3) Il capitale dell’operatore locatario è preservato per altri usi. (2) Il locatario paga una indennità anticipata al locatore. (3) Come inizia la produzione. proprietario di una attività produttiva che egli ritiene possa valere 1 milione di dollari.P.000 dollari. desidera raccogliere 650.000 dollari da una banca che garantisce il suo prestito con un contratto di amministrazione fiduciaria.P. riservato. Comunque. eccettua ti quelli per lo sviluppo. Il debito dell’acquirente C non appare sul bilancio di A come debito. Tasso del debito Dipende dal valore della proprietà garantita oltre a quanto pagato da C come spread. 305 . ma piuttosto della vendita di un’attività quale valore attuale di talune future produzioni garantite. e di usare benefici fiscali esteri. (Il proprie tario era trattato diversamente rispetto alla transazione Abc poiché manteneva un inte resse nella proprietà. Ora la Sezione 636 deH’Intemal Revenue Code tratta i contratti “ confezionati” . Svantaggi per il proprietario 1) Il costo d’indebitamento è talvolta più elevato. Il contribuente abile potrebbe eludere per tempi indefiniti le imposte mediante l’uso dei contratti “confezionati” a breve termine di 15 mesi o meno. Bilancio II production paym ent venduto non appare sul bilancio di A come debito. Clausole di prestito La vendita di una attività esistente potrebbe violare una clausola contemplata da un contratto di prestito. 3) Il capitale è preservato per altri usi. Questo cambiamento porterà all’eliminazione dell’uso dei contratti “confezionati” finalizzati al trasferimento dell’impo sta sul reddito.000 dollari da C. Con il cambiamento delle leggi fiscali. Ogni elemento d’interesse nel production paym ent è trattato come costo d’interessi e reddito rispettiva mente per A e C. non vi sono più motivi fiscali per evitare garanzie e impegni da parte dell’operatore allo scopo di convincere la banca a fare un prestito a C o ad accordare un miglior tasso di interesse. Vantaggi per il proprietario 1) L’indebitamento è senza diritto di rivalsa eccetto che sulla produzione della proprietà carved-out. 2) Non si tratta esattamente di un finanziamento. come un prestito garantito sulle proprietà in base al quale A ha preso a prestito 650. l’operatore desidera evitare tali garanzie per evitare l’iscrizione del debito in bilancio. il proprietario A era tassato sui ricavi della vendita del production paym ent nell’anno in cui riceveva il corrispettivo della vendita. I ricavi della produzione maturati sul production paym ent costituiscono reddito per A che può dedurre fiscalmente la riduzione del valore e la spesa intangibile. Il production paym ent venduto può essere esposto come passività differita sul bilancio di A. per scopi fiscali. Imposta sul reddito Prima del Tax Reform Act del 1969. La transazione è simile alla iscrizione di una ipoteca senza rivalsa su una attività non gravata da ipoteca.) È un metodo di indebitamento senza diritto di rivalsa che si avvale di una pro prietà petrolifera gassosa o minerale. di trarre vantaggi dai riporti a nuovo di perdite fiscali. di ottimizzare le diminuzioni di valore (calcolato proprietà per proprietà e in modo che non ecceda il 50% del reddito netto). ma può costituire utilizzo di una attività.Finanziamento indirizzato a riserve ments. 2) II production paym ent è al di fuori del campo di applicazione di clausole di prestito che limitano l’indebitamento.) Ciò consentiva a un proprietario di usare contratti “confezionati” (carved-out) per trasferire redditi tassabili da un anno all’altro. tratta quindi il production paym ent come reddito. per acquistare attrezzature minerarie quali gru. A. gli interessi maturati. società indipen dente capitalizzata nominalmente. Se il rischio è elevato o lo giustificano le circostanze. e per ogni dollaro speso nello sviluppo possono essere istituiti più contratti di production payment. Quan do questo importo è determinato. per coprire spese intangibili o costi per attrezzature impegnate esclusivamente o principalmente nello sviluppo di pro prietà specifiche gravate di production payment. La possibilità di richiedere deduzioni per esaurimento è innalzata se vengono escluse quelle per ammortamento. Egli non ha quindi base imponibile derivante dal production paym ent e non può dedurre quote per l’ammortamento delle attrezzature finanziate da un production paym ent a scopo di sviluppo. Inoltre. proprietario. proprietario della sorgente mineraria. I proventi al netto delle spese di svilup po sono tassati quale reddito ordinario per C. C non può dedurre spese intangibili derivate dai sondaggi o spese di sviluppo. le impo ste e lo spread caricato da C.Project financing 3. nell’anno in cui sono state sostenute. che possono essere utilizzate per produzioni apparentemente non idonee. in un tipo di carved-out per sviluppo. Un altro metodo che può essere utilizzato da un proprietario di fonti minerarie o gassose è di trattare direttamente con una società incaricata di effettuare i sondaggi. la società incaricata dello sviluppo. l'ipoteca. L’utilizzo del prestito può estendersi per tutto il periodo in cui vengono sostenute le spese di sviluppo. Ad un certo momento. ricarica sul tasso di interesse base un margine in proprio favore. Il production paym ent deve essere sufficiente a rimborsare il debito in conto capitale. C prende a prestito lo stesso importo da una banca e cede alla stessa un contratto di amministrazione fiduciaria. la società incaricata di effettuare il sondaggio (o una società mineraria) potrà ricevere più pagamenti per contratti di production payment per ogni dollaro di spesa. e può richiedere deduzioni per esauri mento della proprietà. C. sulla base della cessione di un production payment senza diritto di rivalsa. gassosa o mineraria in cambio di un ammontare precisato pagabile con quote di produzione. Quest’ultimo utilizza i proventi del production paym ent per lo sviluppo della proprietà da cui viene ricavata la produzione. i rischi cui va incontro l’operazione possono assumere la natura del rischio d ’impresa più che del semplice rischio creditizio. Imposta sul reddito I proventi del production paym ent a scopo di sviluppo non costituiscono reddito per A. mentre vengono considerate quote di rimborso del prestito per A. e la cessione dei ricavi delle produzioni maturate sul production payment. il production payment è venduto a C. Contratti del tipo dieci-per-uno non erano fuori norma negli Stati Uniti nei primi giorni di sviluppo della fonte petrolifera. scavatrici o altre con cui lavorare in profondità. Tasso d ’indebitamento È funzione del rischio comportato dalla transazione. questa svolgerà la sua attività garan tendosi che i pagamenti per i materiali ed i servizi impiegati nello sviluppo della proprietà deriveranno da un production payment gravante sulle stesse. poiché in questi periodi il grado d’incer tezza previsto era molto elevato. determina i costi per lo sviluppo e stabilisce se tale importo può essere preso a prestito da una banca. la società che acquisisce il production paym ent ha come base imponibile l’ammontare ricevuto (o speso) per le attrezzature e i servizi.4) “Production paym ent” costituito in pegno allo scopo di finanziare lo sviluppo di una proprietà Un carved-out per sviluppo è un metodo attraverso il quale un proprietario raccoglie capitale per sviluppare una proprietà petrolifera. più il margine che C ricarica come spread. 306 . Strutture tecniche di questo tipo possono essere utiliz zate per lo sviluppo di una fonte petrolifera o mineraria. L'attivo di bilancio del pro .000 sono pagati dalla banca alla società delegata che.) Bilancio il proprietario non assume alcuna passività diretta per il production paym ent costituito in favore di C o per le obbligazioni della società incaricata dello sviluppo.P. (2) La società delegata stipula un contratto di prestito con una banca e garantisce il suo prestito con uh contratto di amministrazione fiduciaria e ipoteca sul P. paga tale importo al proprietario operatore. carved-out Figura 74 Legenda (1) Un proprietario-operatore vende un contratto P. (3) I ricavi del prestito per l’importo di $ 650. i quali sono sufficienti a rimborsare capitale e interessi sul prestito. (4) Il proprietario operatore effettua i P. (Il coefficiente d’interesse sul P. è pari o leggermente più alto dell’interesse sul prestito. direttamente alla banca. a sua volta.000. L’obbligazione relativa al pagamento non compare in bilancio come debito. ad una società delegata per la somma principale di $ 650.P.P.P.P.P. più un importo pari ad un coefficiente d’interesse sul saldo non liquidato del P.Finanziamento indirizzato a riserve P. e cessione della produzione in aggiunta maturata. senza diritto di rivalsa. Il rimborso del prestito wrap-around inizia quando si è già provveduto a rimborsare il deveiopment carve-out. Il debito di C. senza concedere diritto di rivalsa e offrendo in garanzia le . tasso d’indebitamento. Vantaggi per il proprietario 1) I costi sostenuti per lo sviluppo vengono coperti con somme deducibili fiscalmente. a) Wrap-around carve-out Un proprietario desidera massimizzare i benefici fiscali di una operazione di developm ent carve-out tramite il finanziamento dei costi di sviluppo. Clausole restrittive di prestito L’imposizione di un production payment su una attività esistente potrebbe contravvenire agli obblighi che normalmente vengono imposti ai mutuatari. o l’obbligazione della società incaricata di curare lo sviluppo non dovrebbero essere considerati come debito e quindi non contravvengono alle clausole restrittive convenzionalmente gravanti sui prestiti. Il prestito è garantito dai wrap-around carve-out e viene utilizzato come richiesto. Operazioni caratteri stiche di questo tipo sono costituite per sviluppare fonti petrolifere. A tale scopo viene utilizzato un finanziamento a lungo termine che viene accostato al deveiopment carve-out iniziale. 2) Il prestito non prevede diritto di rivalsa eccetto che sulla proprietà soggetta al produc tion payment. L’obbligazione insorta in seguito al production paym ent può apparire in bilancio come una passività differita. dove sia possibile per queste forme di finanziamento. Si negozi. vengono però preservate le caratteristi che tipiche di una operazione off-balance. 3) Il production paym ent non appare in bilancio se non su apposite note redatte in calce. Imposte sul reddito. ma può costituire una distribuzione di attività. non soggetta al consolidamento per scopi fiscali. b) Utilizzo del reddito derivante dalla produzione effettuata in un paese politicamente instabile per finanziare la produzione in un paese stabile Si formi una società. bilancio e clausole restrittive imposte ai mutuatari Le caratteristiche del deveiopment carve-out sono le stesse già discusse in precedenza. 4) Il production paym ent non influisce sulle condizioni restrittive poste a carico dei mutuatari. ma richiede altro capitale per spese operative. che detiene pro prietà localizzate in tre diversi paesi. 5) Il capitale è preservato per altri usi. minerarie o gassose. Vantaggi per il proprietario L’operazione combina i vantaggi fiscali del deveiopment carve-out estendendoli.Project financing prietario risente negativamente della vendita del production payment. quelle del wrap-around carve-out sono equivalenti. uno dei quali è politicamente stabile mentre gli altri due non lo sono. Svantaggio per il proprietario Vi è un più elevato costo deH’indebitamento (che viene rimborsato con somme deducibi li). che lo stesso paga in contanti. I tassi di interesse. una società indipendente. ricorrendo. Combinando e diversificando le garan zie. non sia tassato negli Stati Uniti. un finanziamento allo scopo di permettere lo sviluppo della proprietà stessa.000 di dollari. Imposta sul reddito. senza diritto di rivalsa. C ha potuto ottenere tali fondi ricorrendo ad un prestito bancario senza diritto di rivalsa. Si evita il capitolo F della normativa possedendo meno del 50% del suo capitale. utilizzata per pagare 309 . che paga in contanti ad A il corrispettivo pari a 650. per prestiti concessi allo scopo di sviluppare una proprietà localizzata in un paese politicamente instabile. Oggi è impiegata per ottenere un finanziamento non iscrivibile in bilancio.000 dollari. gassose e minerarie. i pagamenti di questo tipo sono trattati come ipoteche sul prezzo di acquisto e pertanto la tassazione ricade su B. Il prezzo di vendita a B è quindi di 350.Finanziamento indirizzato a riserve proprietà. Dopo la riforma. saranno più elevati di quelli destinati a finanziare lo sviluppo di proprietà in paesi stabili. Imposta sul reddito Prima del Tax Reform Act del 1969. senza diritto di rivalsa.000. l’imposi zione fiscale per i proventi maturati sul diritto di pagamento sarebbe ricaduta su C anzi ché su B. A. più ciò che viene pagato a C come spread. viene sempre tassato in qualità di venditore. tasso d’indebitamento. La banca si garantisce il diritto al pagamento del prestito levando una garanzia ipotecaria. Si utilizzi il reddito conseguito nel paese instabile per finanziare lo sviluppo della proprietà nel paese stabile. a un deveiopment carve-out. oltre che assicurandosi il diritto a riscuotere i proventi derivanti dalla vendita della produzione maturata in conto interessi sui pagamenti dovuti. Quest’ultimo è dispo sto a vendere tale proprietà per 1. ad esempio. il tasso di prestito per paesi a maggior rischio può essere ridotto in modo specifico. Bilancio Originariamente la forma di pagamento con parte della produzione.f.5) La struttura ABC: acquisto di una proprietà mineraria con un finanziamento da non iscrivere in bilancio L’operatore B desidera acquistare una proprietà petrolifera da A. Grado di indebitamento Il grado di indebitamento dipende dal valore della proprietà.000 dollari più le spese per interessi sulla differenza a saldo. Il valore del bene ceduto è tale da permettere l’ottenimento di un credito bancario per un importo pari a 650. 3. A gira poi il diritto al pagamento con parte della produzione a C. sia prima che dopo il 1969. offrendo cioè come unica garanzia la proprietà oggetto dell’acqui sto.000 dollari. Progetti caratteristici di questo tipo sono posti in essere per lo sviluppo di riserve petrolifere. Opera zioni caratteristiche di questo tipo sono relative all’acquisizione di fonti petrolifere e gas sose. bilancio e clausole restrittive imposte ai mutuatari Si predisponga la transazione cosicché il reddito della società di p. non influisce sulle condizioni restrittive che per consuetudine sono imposte ai mutuatari. in una operazione del tipo illustrato sopra. che sottoscrive un accordo per il production paym ent per un ammontare pari a 650. Essendo strutturato come un prestito fuori bilancio. B poteva dedurre le spese operative.000 dollari. A vende la proprietà a B. Prima della riforma la struttura ABC veniva ampiamente utilizzata per i benefici fiscali che comportava. tasse ed altre spese insorte nella transazione. direttamente alla banca a rimborso del debito complessivo per il prestito erogato a C.Project financing Legenda (1 ) A. per un ammontare pari a $ 650. una società. (2) A vende tale diritto per un corrispettivo in contanti a C. riservandosi un diritto di pagamento con parte della produzione P. (5) L’operatore B fa fronte ai P.P.000. (4) Il prestito viene erogato dalla banca alla società C che con le somme ricevute paga il venditore. 310 . (3) C prende a prestito da una banca $ 650.P. per un ammontare pari a $ 650.000 più gli interessi.000. e garantisce il prestito con una fidejussione e ipoteca sui pagamenti e un diritto alla riscossione dei proventi maturati sui pagamenti. più l’interesse sui pagamenti stessi. vende la proprietà ad un altro operatore per $ 350.000 ad un tasso d'interesse inferiore a quello calcolato sui pagamenti. il proprietario della fonte petrolifera. la tassazione dei proventi maturati sul diritto di pagamento gravava su C anziché su B. Prima della Tax Reform Act del 1969.000 dollari. Una banca è in grado di concedere un prestito per 650. Alla fine A 1. la somma equivalente.000 dollari il diritto al pagamento. Bilancio e clausole restrittive su prestiti Il pagamento non appare nel bilancio dell’operatore B. Comunque secondo il regolamento Fas 19 la passività non viene considerata un debito. Clausole restrittive sui prestiti Il pagamento non interferiva sulle clausole restrittive imposte all’operatore B. Imposta sul reddito Sia le strutture ABC che le ACB furono ideate negli anni ’50 e ’60 per trarre vantaggi fiscali da leggi che favorivano questo tipo di contratti. con un prestito bancario.000 dollari e raccoglie.6) La struttura ACB: acquisto di una proprietà petrolifera con un finanziamento da non iscrivere in bilancio L’operatore B desidera acquistare diverse proprietà petrolifere in possesso di svariati proprietari. 3. A2. Esso non intacca le clausole restrittive imposte all’operatore su altri debiti. non appariva nel bilancio dell’operatore B come debito. Il prestito è gravato di una garanzia ipotecaria e dà un diritto ai proventi maturati sul pagamento. ma può apparire come distribuzione di una attività. A1. Vantaggi per l’acquirente 1) Il prestito non gode del diritto di rivalsa.000. C potrebbe cedere a D per 650. Tasso d’indebitamento Dipende dal valore della proprietà più le somme pagate a C come spread.000 dollari il prezzo di acquisto. Esso poteva apparire come una passività differita. Questa si riserva un diritto di pagamento con parte della produzione del valore di 650. una società indipendente. Questi sono disponibili a vendere per un prezzo pari ad 1 milione di dollari.000 di dollari all’operatore C. 2) Il pagamento non viene toccato dagli obblighi relativi alle garanzie offerte su contratti di prestito. jsf BIBLIOTECA \% V C iN iU U \ % \ i . Operazioni caratteristiche di questo tipo sono relative all’acquisto di una fonte mineraria. gassosa o petrolifera da diversi proprietari. Svantaggio per l’acquirente Il costo dell’indebitamento è talvolta più elevato. A2 e A3 vendono la loro proprietà in contanti per 1.000 dollari senza diritto di rivalsa. Questa struttura assumerebbe la configurazione ACBD. C vende le proprietà a B per 350. eccetto che sulla produzione della proprietà in oggetto.% [ s sV°lsl/^ "'N. 311 . Quest’ultimo acquistava la proprietà con somme non ancora tassate. La riforma identificò quale obbligato alla tassazione l’operatore B e trattava i pagamenti con parte della produzione come ipoteche sui prezzi di acquisto. riservandosi un production payment. che D potrebbe utiliz zare per ottenere un prestito bancario. fissan do quindi in 350. e A3. BARONE j .Finanziamento indirizzato a riserve parte della proprietà acquistata. 3) Il capitale viene preservato per altri usi. 312 . tali pagamenti permettono il rimborso del capitale prestato e degli interessi maturati. (2) Quest’ultima acquista le proprietà pagando $ 350.Project financing Struttura ACB di production payment (P. (5) L’acquirente effettua il pagamento comprensivo anche della quota interessi maturata. (3) La nominee corporation contrae poi un prestito con una istituzione bancaria ad un tasso d'interesse infe riore a quello calcolato sul reverse payment.000 (2 ) prestito per $ 650.000 in contanti.000 (4) contanti per $ 350. che li gira poi ai proprietari originari. riservando poi un pagamento con parte della produzione per un importo di $ 650.000.000 garantito da una garanzia ipotecaria sul pagamento e con i proventi derivati (3) acquisto di una proprietà per $ 350. più un ammontare per interessi maturati su tali pagamenti. e con una assegnazione dei proventi maturati sulla produzione. soggetta ► a P. più interessi (2) Legenda (1) I proprietari di tre giacimenti petroliferi vendono questi a una nominee corporation.P.P.P.) Figura 76 /proventi del prestito^ ( per $ 650. e garantisce il prestito con una garanzia ipotecaria sul P. direttamente alla banca.000. (4) I proventi del prestito vengono pagati dalla banca alla nominee corporation . Una società specializzata in sondaggi detiene alcune proprietà da cui estrarre il gas. il debito viene rimborsato. capacità di credito.f. costituendo allo scopo una sussidiaria. poiché il motivo sottostante a tale operazione è quello di assi curarsi con continuità una fonte di approvvigionamento. Il premio varia in relazio ne al rischio di sviluppo di altre fonti da cui fornirsi. gas e carbone Questo tipo di transazioni prevede il pagamento. rimborsabile con quote della produzione senza diritto di rivalsa sulla società incaricata del sondaggio. della detrazione per deprezza mento e per costi di sondaggio e sviluppo. Una operazione caratteristica di questo tipo è relativa a fonti petrolifere o gassose. 4. 4) Pagamenti anticipati per petrolio. 2) Il pagamento non intacca in alcun modo le garanzie offerte a terzi su altri debiti. La società che ha effettuato il sondaggio gode dell’ltc. Così. da impiegare esclusivamente nei lavori di esplorazione e sviluppo relativi ad alcune fonti dislocate sulle sue proprietà. Lo sponsor chiede di ricevere in cambio prodotti per un ammontare equivalente a 15 milioni di dollari. generalmente un ente pubblico erogatore di energia. Per la capacità di credito e il tasso di debito lo sponsor fa affidamento sulla società incaricata del sondaggio. In alcuni casi. Tipi camente vi è una entità indipendente che prende a prestito i fondi per finanziare l’acqui sto anticipato. La società incaricata del sondaggio può sottrarsi dalla passività insorta con il pagamento anticipato. in anticipo rispetto al momento effettivo di produzione del bene in oggetto. 313 . Tasso d ’indebitamento. Il contratto di acquisto è girato al finanziatore quale garanzia per i fondi erogati. ma può costituire una distribuzione di attività. i fondi raccolti con il pagamento anticipa to sono destinati a finanziare l’acquisto della proprietà da sviluppare. L’am montare complessivo di operazioni di questo tipo ha raggiunto negli ultimi anni un valore pari ad alcuni miliardi di dollari. Lo stesso tipo di contratto può essere utilizzato anche per altri prodotti quali il petrolio e il carbone. 3) Il capitale è preservato per altri usi. Lo stesso sponsor acquisisce anche il diritto ad acqui stare l’intera produzione.Finanziamento indirizzato a riserve Vantaggi per l’acquirente 1) li prestito non prevede il diritto di rivalsa eccetto che contro la produzione della pro prietà in oggetto. il suo valore risulta essere aumentato in seguito al più elevato grado di sviluppo. che riceve un corrispettivo con la consegna del prodotto in un termine futuro. Lo sponsor offre un anticipo di 10 milioni di dollari a questa società. la società che ha sondato le proprietà gode dei benefici fiscali previsti per una operazione di p. imposta sul reddito e tasso base Lo sponsor è normalmente autorizzato ad includere l’anticipo nel calcolo del tasso base. ricerca una sorgente gassosa. L’acquirente si impegna a comprare il minerale non appena esso sarà prodotto. Mentre il diritto di proprietà è trasferito al progetto. Svantaggio per l'acquirente Accade talvolta che s’innalzino i costi del prestito. e quindi la stipulazione del contratto di vendita.1) Esempio di pagamento anticipato p er prodotti gassosi e petroliferi Lo sponsor. inoltre. Quando il minerale è stato estratto e venduto. La proprietà viene sviluppata con l’impiego dei fondi derivanti dal pagamento anticipato. mentre il prestito contratto per finanziare tale anticipo figura tra le passività. (2) I P. Comunque.P. In passato. una obbligazione di questo tipo veniva considerata una passività differita. può comportare un vincolo su alcune attività. Bilancio e clausole restrittive su prestiti L’obbligazione della società che ha ricevuto il pagamento anticipato è considerata un debito vero e proprio ai sensi della normativa Fas 19. Vantaggio per lo sponsor Lo sponsor ottiene una nuova fonte di approvvigionamento unendo le proprie forze a quelle di un’altra società dotata di capacità e di strutture tecniche che lo sponsor può così evitare di dover acquisire in proprio. più importi addizionali che compensino lo sponsor per i rischi assunti con l’anticipo. assicurandosi così il diritto ad acquistare la produzione derivante da tale proprie tà. Questo contratto non comporta l’assunzione di eventuali clausole restrittive sul debito privilegiato e sui contratti di locazione. sono fatti per un ammontare pari all’anticipo. 314 . Per l’acquirente il pagamento anti cipato apparirà in bilancio come un’attività.Project financing Pagamento anticipato per la produzione Figura 77 Legenda (1 ) Un ente pubblico paga anticipatamente 10 milioni di dollari ad una società incaricata dei sondaggio su una determinata fonte mineraria. sulla capacità di indebitamento. fino talvolta ad essere considerati equivalenti.2) Forties Field nel Mare del Nord Alcuni finanziatori hanno erogato dei prestiti ad un membro di un’operazione di jo in t venture . e tale consenso era revocabile. In quel caso furono fatti pagamenti anticipati per 900 milioni di dollari. questi prestiti presentano rischi con peculiarità specifiche. In alcuni casi questi anticipi possono essere struttu315 .Finanziamento indirizzato a riserve Svantaggi per lo sponsor 1) In termini di onerosità l’operazione ha un impatto diretto sulla liquidità. 3) I pagamenti con parte della produzione sono al di fuori del campo di applicazione delle clausole restrittive su crediti di terzi. sul bilancio. Il numero di prestatori che ebbe modo di apprezzare effet tivamente i rischi dell’operazione non è noto.3) Raffronto comparato tra un contratto con pagamento anticipato e il “production paym ent” p e r lo sviluppo di una fonte estrattiva Pagamenti anticipati per lo sviluppo di una fonte gassosa. in quelle zone. 4. si tratta di diritti previsti dagli accordi operativi contratti tra i partecipanti alla jo in t venture e di diritti costituiti con contratti di vendita. nell’ipotesi di trovare. petrolifera o mineraria hanno molte caratteristiche comuni. 2) Il prestito è senza diritto di rivalsa. Comunque. Vantaggi per il fornitore 1) Le spese per lo sviluppo della proprietà sono pagate con somme non assoggettabili all’imposta sul reddito. per lo sviluppo di un progetto produttivo nel Mare del Nord. Svantaggio per lo sponsor Il costo dei fondi presi a prestito può risultare più elevato (ma le somme disposte per il pagamento non sono assoggettabili aH’imposta sul reddito). sugli utili e sui costi dei fondi presi a prestito. 4. Non era possibile fornire garanzie di tipo tradizionale. Non poteva essere levata alcuna ipoteca o pegno poiché il petrolio eventualmente estratto spettava al governo britannico. 4) I capitali sono preservati per altri utilizzi. anche se il successo della stessa li ha ampiamente ripagati. alla quale partecipa no più parti. Prestiti di questo tipo sono garantiti dai diritti che conseguentemente sono riconosciuti al finanziatore sul progetto. una fonte petrolifera che avrebbe potuto essere sfruttata a costi ragionevoli dalla British Petroleum. ma possono costituire una distribuzione di attività. per operazioni nelle quali il succes so sembra essere assicurato. il governo federale potrebbe riallocare il gas destinato allo sponsor ad aree del paese che ne mostrassero particolare biso gno. 2) Nel caso si tratti di estrazione di gas naturale. se non sulla proprietà in oggetto. sono per questo motivo concessi solo a operatori di standing elevato. con i tradi zionali finanziamenti per estrazione. La licenza di produzione poteva essere concessa solo con il consenso del governo. L’operazione più importante di questo tipo è stata attuata per il finanziamento del Forties Field nel Mare del Nord. P roject financing Forties Fieid nel Mare del Nord Figura 78 316 Finanziamento indirizzato a riserve Legenda (1 ) La British Petroleum costituisce due nuove entità, la British Petroleum Trading Company e la British Petro leum Deveiopment. (2) La società Norex è costituita dalla British Petroleum per predisporre il finanziamento. (3) La British Petroleum Deveiopment assegna la sua licenza di produzione alla Norex, e questa società contrae un prestito con una banca, garantito dalla licenza di produzione (la licenza di produzione può essere assegnata solo con il consenso governativo che è però revocabile. Non può essere levata alcuna ipoteca sulla proprietà poiché è il governo britannico che è titolare del diritto di proprietà sul petrolio e sul gas estratto nella zona), (4) I fondi sono anticipati dalla banca alla Norex attraverso il prestito; la Norex anticiperà poi tali fondi alla British Petroleum Deveiopment contro il rimborso con parte della produzione. (5) Il petrolio è prodotto dalla British Petroleum Deveiopment e venduto sul mercato dalla British Petroleum Trading Company. (6) Quest'ultima società paga la Norex per il petrolio e ìa Norex rimborsa il prestito. rati in modo da poter cogliere i benefici fiscali riconosciuti per finanziamenti per lo svilup po di fonti estrattive. Pagamenti anticipati collegati ad una estrazione di tipo tradizionale Production payment per lo sviluppo di fonti estrattive Voci Sponsor un ente pubblico erogatore di gas Progetto tipico: sviluppo di una fonte per fornitura Anticipo dello sponsor come finanziamento Utilizzo dell’anticipo sì sì sì sì Non limitato per durata, proprietà ed uso Possono essere diverse L'anticipo è trattato come un prestito ipotecario alla società che opera il sondaggio. Gli interessi sono tassati come reddito Sono concessi un credito d’imposta per investimento, una deduzione per ammortamento e per spese per interessi. Il reddito generato per soddisfare i production payments è tassato sì sì Esclusivamente per lo sviluppo della proprietà da cui si vuole estrarre Limitato ad una Lo sponsor fissa come base fiscale le spese per lo sviluppo e per i servizi, i production payments sono trattati fiscalmente come reddito; sono riconosciute detrazioni per esaurimento Nessun credito d’imposta per investimento, ammortamento e spese immateriali. Non è tassato il reddito generato per soddisfare i production payments Numero di proprietà Trattamento fiscale del reddito dello sponsor Trattamento fiscale del reddito della società che opera il sondaggio 4.4) Apertura di credito concessa per una operazione di p.f. sostenuta da anticipi pagati dallo sponsor-utente Un fornitore indipendente di gas, petrolio grezzo, materie prime o Lng, con limitate pos sibilità di accesso al credito e al capitale, finanzia un progetto ricorrendo a pagamenti 317 Project financing anticipati di una società sponsor che è alla ricerca di una fonte di approvvigionamento. Una operazione caratteristica di questo tipo è relativa a macchinari per imballaggio, per la raffinazione, per la riformattazione, e ad oleodotti. Tasso base, imposta sul reddito e capacità di credito Lo sponsor può essere autorizzato ad includere i pagamenti anticipati nel calcolo del suo tasso base. Il fornitore ottiene benefici fiscali per Ite e per le detrazioni d’ammortamento ammesse. La capacità di credito rispecchia l'importo erogato al fornitore. Lo sponsor fa affidamento sulla capacità del fornitore di far fronte all’impegno assunto e sulla sua abilità nell’investire i fondi ottenuti in prestito. Tasso d’indebitamento, bilancio e clausole restrittive sui prestiti per il fornitore Il tasso d ’indebitamento è negoziato. Il tasso d’interesse previsto non riflette però nor malmente il grado di rischio. D’altra parte, lo sponsor può ottenere la corresponsione del prodotto o venire ricompensato in altro modo. Le somme anticipate compariranno come debito nel bilancio del fornitore. Comunque l’anticipo può essere strutturato come un debito subordinato (subordinato ai creditori privilegiati e commerciali). Il pagamento anticipato consente di non soggiacere alle clausole restrittive in tema di incremento del debito privilegiato e dei contratti di locazione, l’anticipazione può essere concessa a una unrestricted subsidiary. Condizioni di prestito Il prestito è rimborsato con quote di produzione. Anche gli interessi maturati possono essere pagati in questo modo. Lo sponsor ottiene spesso un prezzo di acquisto scontato e si garantisce il diritto ad acquistare l’intera produzione. Bilancio dello sponsor L’anticipo pagato figura nel bilancio dello sponsor come attività. Qualsiasi prestito con tratto per finanziare il pagamento dell’anticipo compare nel passivo. Vantaggio per lo sponsor Lo sponsor si assicura una fonte da cui approvvigionarsi collaborando con una società che dispone di capacità tecniche, senza doversi impegnare in prima persona nell’acqui sto delle stesse. Svantaggio per lo sponsor Il pagamento dell’anticipo risulta spesso essere oneroso, con ripercussioni dirette sulla liquidità, sul bilancio, sui profitti e sul costo del capitale di debito. Vantaggi per il fornitore 1) Il prestito ammette il solo diritto di rivalsa sulla produzione. 2) Un pagamento anticipato non intacca le clausole restrittive che la società ha destina to a copertura di altri prestiti, ma può costituire una distribuzione di attività. 3) Il capitale è preservato per altri utilizzi. Svantaggio per il fornitore Un anticipo può talvolta dimostrarsi più oneroso di un comune contratto di prestito. 318 Capitolo 18 Finanziam enti per ricerche m inerarie 1) I finanziamenti per ricerche minerarie offerti da una limited partnership Le lim ited partnership si sono dimostrate tra gli erogatori più importanti di finanziamenti per l’esplorazione e lo sviluppo di proprietà minerarie. Sono state utilizzate diverse strut ture di questo tipo; qui di seguito sono prese in esame quelle più comuni. 1.1) Esempio di finanziamento tramite una “limited partnership” Una società qualificata quale sponsor ricerca fondi da impiegare nell’esplorazione e lo sviluppo; costituisce così una limited partnership nella quale essa figurerà come generai partner, mentre gli investitori individuali compariranno come limited partners. In base a questo accordo, i limited partners pagheranno tutte le spese correnti, con deducibilità immediata. Il generai partner coprirà invece le spese in conto capitale. Poi ché vi è una elevata esposizione in spese correnti, nell’esplorazione e sondaggio di una fonte mineraria, gran parte dei rischi dell’operazione graveranno sui lim ited partners. Il generai partner è responsabile solo per le spese in conto capitale, ma queste non saran no sostenute finché il sondaggio sarà completato e le verifiche indicheranno come pro babile la presenza di formazioni produttive. Al generai partner viene garantita una quota prestabilita delle entrate derivanti dall’even tuale sfruttamento della fonte, anche se il contributo, in termini di spese in conto capitale sostenute, è una percentuale limitata dei costi complessivi dell’operazione; generalmen te il 40% delle entrate è di competenza del generai partner ed il 60% spetta invece al limited partner (anche se spesso le spese in conto capitale a carico del generai partner raggiungono solo il 25% del totale). Tuttavia, possono esservi ripartizioni diverse, più favorevoli al lim ited partner. Una operazione di questo tipo riguarda molto spesso l’esplorazione e lo sviluppo di fonti petrolifere e gassose. Imposte sul reddito Questo tipo di società gode di benefici fiscali. Nel caso di limited partnership di tipo tradizionale il lim ited partner paga le spese correnti, e per queste ottiene una deduzione immediata. Il generai partner sostiene i costi in conto capitale e ottiene una deduzione per l’Itc e per deprezzamento. 319 Project financing Limited partnership per finanziare l’esplorazione e lo sviluppo Figura 79 L’Internal Revenue Service ha stabilito che quest’ultimo deve godere almeno dell’1% del reddito, del credito, dei guadagni e delle perdite della società e, inoltre, che il tota le delle deduzioni fiscali non può eccedere, per i primi due anni, il capitale azionario in vestito. Bilancio e tasso d’indebitamento Ogni socio raccoglie in proprio il capitale necessario. La responsabilità di ogni limited partner è limitata all’investimento effettuato o alla quota sottoscritta se non partecipa attivamente alla gestione della società. Un generai partner non si espone finanziariamente finché la fonte è stata sondata con risultati positivi. Questa configurazione per mette alla società di sviluppare il proprio progetto, nella fase iniziale, gravando di mag giori rischi il lim ited partner. Variante: two-tier partnership (“società ponte” ) Si arriva a questo tipo di società quando una generai partnership investe in una limited partnership in qualità di lim ited partner. Nella limited partnership i nomi degli investitori individuali devono essere spesso resi pubblici per vincoli statutari. Questo non è richie sto per le generaipartnerships ; così tali società sono spesso utilizzate per mantenere gli investitori neU’anonimità. 320 Finanziamenti per ricerche minerarie Variante: apporto di prestito Con questo tipo di accordo, un limited partner paga in contanti solo una parte della quota sottoscritta e copre la differenza ricorrendo ad un prestito accordato da una banca in favore della società. Questo tipo di prestito bancario è generalmente supportato da una lettera di credito emessa dalla banca dell’investitore a beneficio dell’istituzione che ha concesso il prestito. Variante: prestito garantito dai profiiti derivanti dalla vendita dei prodotti ottenuti Un prestito in favore di una limited partnership può essere garantito dai proventi derivan ti dallo sfruttamento di proprietà possedute o in fase di sviluppo. Il prestito è garantito dai proventi ottenuti tramite la vendita dei prodotti generati da tali proprietà; non consente un diritto di rivalsa a protezione del generai partner (esso non è probabilmente in grado di garantire direttamente o indirettamente il debito). La clausola permette a questa catego ria di soci di conferire maggiori capitali. D’altra parte l’investitore è gravato dal rischio di fallimento, dall’obbligo di rimborso del debito e dal rischio che l’azione legale intrapresa dal beneficiario dell’ipoteca comporterà un incremento dell’imposta sul reddito per la rimessa del debito. Variante: generai partnership (assimilabile alla società in nome collettivo) Una generai partnership può essere impiegata in alternativa ad una limited partnership. I generai partner possono limitare la propria esposizione costituendo una sussidiaria con capitale limitato. I nomi dei soci in questo caso non saranno pubblicizzati come accade per la lim ited partnership. Vantaggi per il generai partner 1) Il generai partner raccoglie da altri i capitali necessari al sondaggio senza concedere il diritto di rivalsa e senza alcuna ripercussione sul proprio bilancio o sulla propria affidabilità creditizia. Solo quando sarà manifesta la convenienza economica del pro getto il socio accomandatario farà il suo investimento, ricevendo poi una quota della produzione superiore al contributo conferito (che rappresenta un contributo per le sue capacità tecniche). 2) Se non vi fosse questa partecipazione esterna il generai partner potrebbe non essere in grado di reperire interamente i capitali necessari. 3) Questa operazione gli permette di raccogliere ulteriormente fondi dagii investitori individuali. 4) I costi di questa forma di finanziamento sono inferiori a quelli sostenibili in caso di ricorso diretto ad un prestito, poiché i soci individuali possono giovarsi di benefici fiscali. Particolari problemi fiscali afferenti l’operazione In una lim ited partnership, costituita allo scopo di sviluppare una sorgente petrolifera o gassosa, i lim ited partners possono beneficiare immediatamente di deduzioni fiscali per le spese correnti da loro affrontate. Il generai partner, coprendo i costi in conto capitale, può usufruire dell’ltc e dedurre ulteriori quote per deprezzamento. Secondo le normative fiscali previste per questo tipo di società è poi ammessa una ripartizione dei proventi e degli oneri derivanti secondo quote discrezionali. Comunque, l’Internal Revenue Service può impedire allocazioni particolari se queste hanno come unico scopo quello di evitare l’imposizione fiscale. Il Revenue Ruling 68-139 indica che saranno ammesse allocazioni speciali qualora non venga dimostrato che esse abbiano come unico scopo quello di sottrarre tali somme all’imposizione fiscale. 321 Project financing I fondi raccolti con la costituzione di questo tipo di società rappresentano un valido strumento per finanziare i sondaggi su fonti petrolifere e gassose. Questa formula può essere impiegata anche per finanziare lavori di sondaggio relativi ad altre sorgenti mine rarie. Alcuni mutamenti introdotti di recente nel regime fiscale relativo a questo genere di operazioni ne hanno parzialmente trasformato la configurazione. Molta attenzione deve essere posta sulla struttura di questa società in modo che possa essere definita partnership ai fini fiscali. Secondo il regolamento deH’Internal Revenue Service (Sez. 301.7701-2-3) sono quattro le caratteristiche fondamentali che distìnguo no una partnership da una corporation: continuità della vita della società; gestione centralizzata; esposizione limitata; libera trasferibilità dell’interesse di cui sono titolari i soci. Se una lim ited partnership non ha più di due di queste caratteristiche, essa non verrà generalmente trattata come una corporation. D'altra parte, se essa ha tre o quattro di queste caratteristiche, essa verrà probabilmente tassata come una corporation. In aggiunta alle caratteristiche illustrate, una lim ited partnership di questo tipo dovrà avere modalità operative specifiche, identificate appositamente daH’Internal Revenue Service. L’interesse dei generai partner nel loro insieme deve essere almeno pari all’1% dei redditi, dei profitti, delle perdite del credito e delle deduzioni generate durante l’esistenza della società (Revenue Ruling 74-17). La percentuale dell’1 % non è difficile da soddisfa re. Piuttosto, è un limite, in alcuni casi, eccessivamente vincolante. Un’altra regola ope rativa prevista dalla Revenue Procedure stabilisce che il totale delle detrazioni ammissi bili per i soci per i primi due anni di vita della società non può superare come perdita l’ammontare complessivo del capitale di rischio investito. Secondo regolamenti non pub blicati, la richiesta sarà evidentemente soddisfatta se le deduzioni durante i primi due anni di vita della partnership non supereranno il capitale di rischio complessivo investito da un socio. Se una società di questo tipo è stata creata nel dicembre 1978, con un investimento per ogni singolo socio pari a 100.000 dollari, ad ognuno di essi sarà ricono sciuta una deduzione per un ammontare che non superi tale importo negli anni 1978 e 1979. Tali normative tendono ad avere più effetto sui leveraged drilling funds che sugli unleveraged. Questa normativa apparentemente non influenza le operazioni che non sfruttano l’effetto di leverage, nelle quali il socio rinnova il suo interesse al termine del primo anno, il che potrebbe essere ottenuto ad esempio tramite la deduzione - da parte del socio - di un importo pari al suo investimento nel primo anno e alla conseguente vendita della quota nei pozzi realizzati, per un importo significativo nel secondo anno. La verifica viene riferita anche al capitale di rischio complessivamente investito dai soci; ciò signifi ca che uno o più soci potrebbero superare la deduzione massima concessa in base al loro investimento, purché nel complesso le deduzioni operate dai soci non superino il totale del capitale di rischio. Le disposizioni possono essere osservate, se le deduzioni eccedono il capitale, con un nuovo conferimento dei soci che copra la differenza. Questi contributi addizionali potreb bero essere investiti in titoli fruttiferi utilizzati dalla società ed eventualmente essere redistribuiti ai soci. Un’altra soluzione sarebbe l’acquisizione, in nome proprio, di un prestito da parte di un socio; il prestito non sarebbe gravato dal diritto di rivalsa e verreb be garantito dai rispettivi interessi vantati nella partnership. Vi è poi un altro requisito richiesto dalla Revenue Procedure (Ruling 74-17). Viene 322 e acquista tutte le azioni ordinarie di tipo A che godono del diritto di voto. la società che per prima ha avviato operazioni di questo tipo. di alcun diritto alla partecipazio ne agli utili e al capitale o non ottenga titolo alle proprietà della società oltre che come creditore garantito. durante i primi anni.Finanziamenti per ricerche minerarie richiesto infatti che un operatore che ha concesso alla società un prestito senza diritto di rivalsa. Lo sponsor può ottenere i benefici fiscali per consolidamento. queste possono essere convertite in titoli rappresentativi del capitale della società sponsor.2) Il progetto Pogo (1): finanziamento di operazione di esplorazione attraverso una sussidiaria di nuova formazione Lo sponsor desidera raccogliere i fondi necessari a finanziare una esplorazione. In altre parole sono vietate le forme di partecipazione al rischio d ’im presa in qualità di limited partner per generai partner di limited partnership a partecipa zione pubblica. La conversione farà diluire il rapporto utili per azione della casa madre. Se la sussidiaria vien meno all’obbligo di rimborsare il capitale e pagare gli interessi relativi alle obbligazioni. il rapporto di conversione viene fissato in base al valore corrente di mercato di tali titoli. (1) Pogo rappresenta l'acronimo di Pennzoil Offshore Gas Operator. detenuta. 323 . Il tasso d ’indebitamento è funzione dell’accettazione dei propri titoli sul mercato. senza diritto di voto. petroliferi e gassosi. 1. quando le prospettive appaiono così favorevoli da permettere l'emissione di titoli. Attualmente la Pogo è una società pubblica.) da investire nello sviluppo di fonti petrolifere o gassose. Imposte sul debito e tasso d’indebitamento Lo sponsor ottiene una deduzione delle spese iniziali in base alla partecipazione. L’investimento è poi contabilizzato su basi oneline dopo la riduzione del valore della proprietà. Un progetto caratteristico di questo tipo è relativo a esplorazioni su giacimenti minerari. pari all’80%. Sebbene soggette alle disposizioni illustrate queste società restano un importante stru mento per la raccolta dei fondi (nelle operazioni di p. Clausole restrittive imposte sui prestiti Vi è libertà di formare e contribuire al capitale di una nuova società. per tutta la durata del prestito stesso. non goda. Tale contributo verrebbe trattato come conferimento di capitale. Il suo debito apparirà sul bilancio della casa madre. Bilancio La sussidiaria figura inizialmente sul bilancio consolidato della casa madre. A tale scopo costituisce una società che dispone di due categorie di azioni. e obbligazioni subordinate convertibili in azioni del tipo B. Più tardi la distinzione tra i due tipi di azioni viene meno e il pacchetto di controllo dello sponsor si riduce al 40% quando la sussidiaria è in procinto di generare profitti (l’Internal Revenue Service non ha ritenuto opportuno di regolamentare l’uso dei due tipi di azione). dedu cendo le perdite operative conseguite dalla sussidiaria. La sussidiaria raccoglie capitale addizionale vendendo anticipatamente i prodotti della sua proprietà. Lo sponsor detiene circa l’80% del pacchetto di controllo tramite le azioni A. La sussidiaria rivende poi le azioni del tipo B.f. 000.000.000. azioni d classe B (2) obbligazioni convertibili (2) /prezzo di acquisto^ delle azioni e delle \ obbligazioni I $ 130. 324 . per raccogliere 130 milioni di dollari.000 / (2) pubblico Legenda (1) Lo sponsor costituisce una sussidiaria e fornisce capitale nominale che gli permetta di ottenere l'80% delle azioni con diritto di voto. (2) La sussidiaria controllata vende tranches composte da azioni di classe B. il rapporto di conversione si otterrà considerando il valore corrente di mercato delle azioni. questi possono essere convertiti in azioni della società sponsor.Project financing Progetto Pogo Figura 80 80% di azioni di classe A con diritto di voto capitale nominale diritto di conversione in azioni deilo sponsor in caso di fallimento (3) sussidiariaN controllata \ ^ _ con capitale ^ di $ VI 30. (3) Se la sussidiaria non rimborsa il capitale e paga gli interessi relativi ai titoli di debito. e obbliga zioni subordinate convertibili. senza diritto di voto. 5) Il progetto potrebbe richiedere un esborso eccessivo se sostenuto direttamente dallo sponsor. 3) Le obbligazioni dello sponsor devono apparire nelle note al bilancio. 6) Il progetto può comportare un esborso di risorse non sostenibile direttamente dallo sponsor. Il tasso d’indebita mento è funzione dell’accoglienza riservata dal mercato ai titoli. 2) Le obbligazioni dello sponsor devono essere riportate in nota al bilancio. 2) il debito della sussidiaria è consolidato per scopi di contabilità finanziaria durante il periodo di controllo di una quota di capitale superiore al 50%. Vantaggi 1) Lo sponsor ottiene deduzioni fiscali per i primi anni. 4) Economie di scala sono ottenute combinando e concentrando risorse finanziarie e capacità tecniche. Lo sponsor non detiene alcun titolo.3) Combinazione della sussidiaria tipo Pogo e della “limited partnership” Uno sponsor cerca di raccogliere fondi per una esplorazione utilizzando l’approccio Pogo. Svantaggi 1) La possibile conversione diluisce gli utili per azione dello sponsor. 1. La garanzia degli interessi rappre senta per lo sponsor una sopravvenienza passiva. Si possono raggiungere le economie di scala combinando insieme e concentrando risorse finanziarie e capacità tecniche. Attraverso la società lo sponsor fornisce i fondi per l’esplorazione e lo sviluppo e diviene titolare delle deduzioni ammesse per tali spese. Viene così garantito anche l’interesse. La prospettata conversione diluisce il valore delle azioni dello sponsor. 2) Il finanziamento non apparirà in bilancio eccetto che per la possibile conversione o garanzia nel caso di fallimento. tasso d’indebitamento e bilancio Lo sponsor detrae le spese relative all’esplorazione e allo sviluppo. Una operazione caratteristica di questo tipo è relativa ad esplorazioni petrolifere o minerarie dove vi sono prospettive di successo che permettano la vendita delle azioni. Le obbligazioni della sussidiaria non compaiono nel bilancio dello sponsor. Imposta sul reddito. ma in modo da non far apparire il debito subordinato sul proprio bilancio. Lo sponsor costituisce una corporation che vende tranche al pubblico costituite da azioni e obbligazioni subordinate. Il finanziamento non compare in bilancio dopo che il controllo è sceso sotto il 50%. Il finanziamento è senza diritto di rivalsa eccetto che per la possibile conversione. . La sussidiaria diviene socio accomandante in una società ove lo sponsor figura quale socio accomandatario. Svantaggi per lo sponsor 1) La possibile conversione diluisce il rapporto utili per azione dello sponsor. 3) Il capitale è preservato per altri utilizzi.Finanziamenti per ricerche minerarie Vantaggi per lo sponsor 1) 2) 3) 4) 5) Ottiene deduzioni fiscali nei primi anni. Il capitale è preservato da tali utilizzi. che dovrebbe essere illustrata nelle note di bilancio. Le obbligazioni hanno una clausola che permette ai detentori di ricevere denaro contan te o titoli dello sponsor nel caso di mancato rimborso o servizio. (3) Lo sponsor si impegna a liquidare il debito in contanti o con proprie azioni in caso di fallimento nel rimbor so. lo sponsor è un socio accoman datario che deduce le spese in conto capitale. (2) La sussidiaria controllata raccoglie fondi per 100 milioni di dollari emettendo al pubblico azioni e titoli convertibili. Il capitale conferito dal socio accomandante è utilizzato per l’esplorazione. mentre la sussidiaria controllata è un socio accomandante che deduce le spese correnti.Project financing Com binazione tra una sussidiaria tipo Pogo e una limited partnership Figura 81 Legenda (1 ) Lo sponsor entra in un contratto di società con una sussidiaria controllata. 326 . Alcuni cespiti della società acquirente possono essere utilizzati quali garanzie per presti ti aggiuntivi. acquisizioni e fusioni Quando si considera la raccolta di capitale per operazioni di project financing. L’acquisizione di partecipazioni di terzi in operazioni di jo in t venture è talvolta resa possi bile attraverso l’emissione di azioni con warrant. quando gli stessi capitali potrebbero trovare un impiego migliore. gestione e spese generali possono essere ridotte con la concentrazione dei controllo del progetto nelle mani del proprietario originale o dello sponsor. Operazioni per la rac colta di capitali che vedono l’impiego di procedure di fusione. sulla capacità di pagare gli interessi e complessivamente sulla struttura finanziaria dell’impre sa.f. Il bilancio ne risulta migliorato e l’affidabilità creditizia delle proprietà e società congiunte consistentemente migliorata. Spese di contabili tà. La possibilità qui contemplata. Liquidare attività marginali non è comunque un compito facile. l’attività manageriale dovrebbe essere impegnata a lavorare sulle attività più produttive.Capitolo 19 Vendite. di utilizzare un tale metodo per la raccolta di fondi da investire in una operazione di p. dovrebbe essere attentamente valutata la possibilità di vendere le attività esistenti. o di dar luogo ad una fusione o acquisizione quale mezzo per migliorare la posizione finanziaria del prenditore di fondi. 327 . acquisizione o vendita sono molto varie e diffuse. Il valore attuale dei potenziali flussi di cassa derivanti dai cespiti eventual mente da cedersi dovrebbe essere confrontato con il valore attuale di cessione degli stessi. Una fusione o acquisizione di società contro il rilascio di azioni può essere utilizzato quale metodo per migliorare la forza finanziaria complessiva della società acquirente. L’affidabilità creditizia del progetto può talvolta innalzarsi per la concentrazione del controllo in singole mani. Comunque poche società di successo tollerano l’impegno di capitale in attività marginali. Dalle operazioni di cessione potrebbe ro risultare significativi tagli di spesa. Prescindendo poi da queste considerazioni. viene limitatamente discussa poiché assimilabile ad altre alternative già trattate.. Le società dovrebbero sempre considerare l’opportunità di cedere i cespiti o le proprie attività operative che non presentano le stesse potenzialità di profitto e di crescita dei nuovi progetti. Andrebbero anche considerati gli effetti sul bilancio. sul rimborso del debito. avrà effetti materiali sulla struttura dell’operazione.1) Prestito ammortizzabile Un prestito ammortizzabile è garantito da ipoteca sulle attività fisse. 1) Prestito Un prestito per un’operazione di leveraged buy-out spesso si compone di due parti separate. uno dei quali sarà privilegiato agli altri. 3) l’ammontare di finanziamento richiesto dall’acquirente deve risultare minore del valo re di liquidazione delle attività che saranno costituite in garanzia. Tipicamente questi acqui renti dispongono di limitate risorse finanziarie e necessitano di massimizzare l’effetto di leva sui loro capitali attraverso operazioni di prestito basate sulla valutazione della garanzia dei cespiti da acquisire. L'ammontare origi nale del prestito risulta essere proporzionale (circa il 70-80%) al valore di liquidazione immediata di tali attività. Vi possono essere due o più prestiti ammortizzabili. L’attitudine del prestatore.Capitolo 20 O perazioni di “leveraged buy-out” La tecnica del leveraged buy-out è utilizzata da società. 1. 4) il prestatore deve essere in grado di controllare eventuali mutamenti intervenuti nel valore delle attività costituite in garanzia. Questo accade quando le attività che possono essere impiegate come garanzia sono insufficienti per raccogliere il capitale necessario. In questo caso i prestiti subordi 328 . per tutta la durata del prestito. Gli elementi fondamentali che intervengono nell’operazione sono: 1) l’unità economica oggetto dell’acquisizione deve avere registrato in passato consi stenti flussi di cassa positivi. 2) le attività del prenditore fondi devono avere un valore liquido che eccede l’ammonta re del prestito. e la sua disponibilità a fornire finanziamenti subordinati ad altri prestatori. Il prestito viene ammortizzato su un arco temporale prefissato quando i proprietari riducono il grado d’indebitamento ed accrescono il volume dei mezzi propri. investitori privati e manager di società (spun-off) per finanziare l’acquisizione delle stesse. Operazioni di “ leveraged buy-out” nati contempleranno diritti di partecipazione alla distribuzione degli utili per attrarre capi tale di rischio. 1.2) Prestito “evergreen” Un prestito di questo tipo è garantito dalle attività correnti dell’unità acquisita, quali i crediti commerciali ed il magazzino. L’importo del prestito sarà proporzionale al valore nominale delle attività correnti, cioè il loro valore in caso di liquidazione immediata. Poi ché il valore di tali attività varia stagionalmente, anche l’ammontare del rinnovo varierà conseguentemente. Il prestito può aumentare come diminuire. Non vi è un piano di ammortamento prefissato e il debitore potrà rimborsare il prestito quando le condizioni economiche dell’impresa lo permetteranno. 2) Strutture base Ci sono due strutture base sulle quali può essere costruita una operazione di leveraged buy-out. Nella prima l’acquirente dispone affinché l’unità acquisita sia incorporata in una sua sussidiaria. Nella seconda vi è una fusione tra l’unità acquisita e la società acquiren te. In ogni caso, si utilizza un finanziamento garantito da attività del tipo illustrato. 2.1) Incorporazione in una sussidiaria 1) Le parti si accordano affinché l’oggetto della cessione sia una divisione della società alienante. 2) Simultaneamente hanno luogo i seguenti eventi: a) una banca e la sussidiaria sottoscrivono un contratto di prestito e di garanzia che copra le attività acquisite; b) i fondi vengono erogati alla sussidiaria dalla banca; c) la sussidiaria paga un dividendo (o fa una distribuzione di capitale, in favore del l’acquirente); d) l’acquirente: - fa un investimento di capitale di rischio nella società; - paga il prezzo di acquisto al cedente. Il venditore trasferisce le attività della divisione ceduta alla sussidiaria. (Se oggetto della vendita è una sussidiaria andranno trasferite le azioni di quest’ultima.) 2.2) Fusione con la società acquirente 1) Il venditore e il compratore sottoscrivono un contratto secondo il quale per l’acquisto della divisione o della sussidiaria in oggetto viene fissato un certo prezzo. 2) Simultaneamente hanno luogo i seguenti eventi: a) una banca e la sussidiaria sottoscrivono un contratto di prestito e di garanzia, che copre le attività acquisite e le altre attività dell’acquirente; b) i fondi sono consegnati dalla banca all’acquirente; c) l’acquirente paga il prezzo di acquisto al venditore; d) il venditore trasferisce le azioni e/o il diritto di proprietà all’acquirente. 3) Conferma del personale strategico Gli acquirenti sono spesso interessati al mantenimento del personale strategico nella società acquisita. Tipicamente questo problema è affrontato offrendo ai dirigenti chiave una partecipazione ad una operazione in corso, conferendo ad essi azioni della società fondatrice, opzioni per l’acquisto di queste o incentivi basati su programmi di partecipa zione alla distribuzione dei profitti. 329 Project financing Incorporazione in una sussidiaria Figura 82 330 Capitolo 21 Esot dei dipendenti per Sa detenaoon® di azioni La figura del trust dei dipendenti per la detenzione di pacchetti azionari è simile ai pro grammi pensionistici e di ripartizione dei profitti tra i dipendenti, istituiti da molte società. Quantunque i programmi Esot (Employee Stock Ownership Trust) debbano essere costituiti da una società ad esclusivo beneficio dei propri dipendenti, essi possiedono alcune caratteristiche che li rendono attraenti per i benefici fiscali che possono derivarne per società, soggette all’imposizione fiscale, che hanno sponsorizzato una operazione di project financing. In particolare, un Esot può essere utilizzato quale mezzo per trasferire la proprietà di un’azienda saldamente controllata, che per svariate ragioni non è possibile aprire a partecipazioni esterne o sottoporre a fusione. Un Esot può anche essere impiegato per retribuire i propri azionisti o per finanziare acquisizioni o nuovi progetti. Benché un Esot non costituisca di per sé un’operazione di p.f., può essere utilizzato in alcune circostanze per raggiungere alcuni obiettivi impliciti in una operazione di quel tipo per ottenere maggiori benefici fiscali o incrementare l’effetto di leva finanziaria di un debito. Un Esot differisce dai programmi di distribuzione degli utili e daH’amministrazione di patrimoni per conto terzi per una serie di caratteristiche: 1) un Esot può investire la maggior parte delle proprie attività in azioni o proprietà della società sponsor. Ciò non avviene negli altri casi dove tale investimento non può essere superiore al 10% dell’attivo totale; 2) un Esot è autorizzato a far leva sui propri investimenti in azioni della società sponsor o altri investimenti. Questa pratica è scoraggiata dall’lnternal Revenue Service negli altri casi; 3) i contributi conferiti in Esot dalla società istitutrice possono essere fatti senza badare al grado di profittabilità della stessa società. La sola limitazione è relativa al 15% dei costi complessivi di salari e stipendi più un ammontare pari all’ 1% per Ite. Negli altri casi tutti i contributi devono essere fatti con utili realmente conseguiti; 4) alle società che hanno sponsorizzato un programma Esot è concesso di conferire azioni proprie e di ottenere così una deduzione fiscale pari al reale valore di mercato delle azioni conferite. Negli altri casi è ammesso solo il conferimento in denaro; 5) i proventi distribuiti da un Esot ai propri partecipanti devono essere in azioni della società sponsor, mentre negli altri casi vengono solitamente distribuite somme liqui de. In seguito al Tax Reform Act del 1976, alle società fu possibile ottenere un incremento dell’ltc pari all’1 %, per gli investimenti in azioni di nuova emissione o in contanti destinati 331 Project financing ad un Esot. Ogni società con un significativo credito d’imposta per investimento è stata così incoraggiata da questo provvedimento a valutare la convenienza di costituire un Esot su base sostanzialmente gratuita. Un Esot non può creare capacità di debito che non esistano già. Comunque, per una società soggetta al pagamento dell’imposta fede rale sul reddito, un Esot può o incrementare sostanzialmente tale capacità o permettere un rimborso più rapido del debito con somme non ancora tassate. Gli specifici benefici ottenibili, da una società sponsor soggetta all’imposta sul reddito, attraverso l’impiego di un programma Esot, sono: 1) il morale e la fedeltà dei propri dipendenti sono migliorati; 2) il datore di lavoro ottiene una deduzione fiscale senza mai sborsare denaro contante se contribuisce ad Esot con proprie azioni: il 100% dei fondi di Esot possono essere investiti in azioni della società sponsor; 3) il debito può essere rimborsato utilizzando somme non ancora tassate. Un debito di 1 milione di dollari può essere rimborsato con 1 milione mentre in altri casi occorre guadagnare 2 milioni al lordo delle tasse per poterlo rimborsare; 4) le società possono completare operazioni di acquisizione utilizzando somme al lordo delle tasse; 5) le società possono completare operazioni di disinvestimento poiché è possibile per l’acquirente utilizzare somme non tassate; 6) gli azionisti di maggioranza o di minoranza possono essere liquidati con somme non ancora tassate; 7) Esot può acquistare azioni per evitare una scalata; 8) Esot può costituire un mercato per le azioni della propria società benché essa sia strettamente controllata; 9) le tasse pagate in anni precedenti possono essere recuperate operando un riporto se il reddito tassabile dell’anno corrente non è sufficiente ad assorbire la deduzione. Questi vantaggi vanno comunque confrontati con gli svantaggi della diluizione del capi tale, poiché attraverso l’emissione di nuove azioni il valore di tutte le azioni si riduce. Uno spostamento o una diluizione del controllo potrebbe poi verificarsi su un dato arco temporale. Un programma Esot contiene talvolta opzioni di acquisto che permettono ai dipendenti ora in pensione di acquistare in contanti le azioni distribuite in possesso dell’Esot. 1) Utilizzo di un programma Esot per liquidare uno sponsor azionista di una società per azioni (project company) sorta in seguito ad una operazione di p.f. Una società di p.f. è posseduta o da un azionista individuale o da una società con personalità giuridica (corporate ). L’azionista desidera liquidare il proprio investimento. La società di p.f. opera con profitto e ha un organico consistente. Questa società costi tuisce un Esot cui contribuisce annualmente per un ammontare pari al 15% degli stipen di e ali’1 % dell’ltc. L’Esot, a sua volta, acquista le azioni della società di p.f. dagli azioni sti originali al loro reale valore di mercato e utilizza i proventi derivanti dai contributi annuali per pagare le azioni. Lo sponsor azionista, così, riceve denaro contante per le azioni cedute e paga eventuali imposte sulle plusvalenze conseguite con la vendita. In relazione aH’ammontare delle azioni cedute, l’azionista originale potrà o meno conservare il controllo sulla società di p.f. dopo il completamento della vendita. La società di p.f. utilizza somme non tassate per erogare i propri contributi all’Esot, mentre i dividendi pagati allo sponsor azionista sarebbero al netto delle imposte e soggetti all’imposta ordinaria sui redditi delle persone fisiche, o ad una imposta effettiva del 7,5% per le società con personalità giuridica. 332 Esot dei dipendenti per la detenzione di azioni Utilizzo di un Esot per liquidare un azionista Figura 83 Legenda (1) La società di p.f. offre un contributo annuale deducibile all’Esot pari al 15% degli stipendi e all'1% dell’ltc. (2) L’Esot utilizza il contributo per acquistare azioni della società di p.f. dagli azionisti della stessa. Se l’azionista avesse venduto le proprie azioni direttamente alla società di p i., la transa zione avrebbe potuto essere trattata come una distribuzione di dividendi. Se la vendita fosse stata fatta ad un esterno quote inferiori al pacchetto di controllo difficilmente avreb bero potuto essere vendute ad un prezzo ragionevole. 2) Utilizzo di un programma Esot per disinvestire da una divisione in profitto Lo sponsor trasferisce le attività produttive di una divisione redditizia ad una società di p.f. di nuova costituzione, contro l’ottenimento di tutto il pacchetto azionario di tale società. 333 Project financing Utilizzo di uri Esot per disinvestire da una divisione in profitto Figura 84 Legenda (1) La società sponsor costituisce una società di p.f. attraverso il trasferimento delle attività di una propria divisione che opera con profitto in cambio delle azioni della società di p.f. (2) La società di p.f. costituisce un Esot e vi contribuisce annualmente in contanti per un ammontare pari al 15% degli stipendi pagati e all’1% dell’ltc. I contributi sono fiscalmente deducibili. (3) L’Esot utilizza i contributi per acquistare azioni della società di p.f. dallo sponsor. (4) L'Esot si assicura un prestito da una banca offrendo in garanzia le azioni della società di p.f. (5) Il prestito è utilizzato per acquisire nuove azioni della società di p.f. dallo sponsor. 334 Esot dei dipendenti per la detenzione di azioni La società di p.f. costituisce un Esot cui contribuisce annualmente in contanti per un ammontare pari al 15% degli stipendi pagati e all’1 % dell’ltc. L’Esot utilizza tali somme per acquistare azioni della società di p.f. dallo sponsor. Ulteriori acquisti di azioni dete nute dallo sponsor possono essere finanziati attraverso un prestito bancario assunto da un Esot e garantito dalle azioni della p.f. 3) Utilizzo di un Esot per acquisire o per incrementare la partecipazione in una società di p.f. con somme non tassate La società sponsor desidera acquisire o incrementare la sua partecipazione in una società di p.f. Offre allora un contributo all’Esot costituito, di ammontare pari al 15% degli stipendi pagati più l’1 % per l’Itc. L’Esot utilizza tali somme per acquistare azioni o dalla società di p.f. stessa o da azionisti disposti a cedere la propria quota. Esot scambia poi le azioni acquisite contro azioni, per un valore corrispondente, della società sponsor. Utilizzo di un Esot per acquisire una società di p.f. Figura 85 Legenda (1) La società sponsor offre all'Esot un contributo annuale fiscalmente deducibile pari al 15% degli stipendi pagati più f’1% dell’ltc. (2) L’Esot utilizza la somma per acquistare azioni della società di p.f. appositamente emesse. (3) In alternativa, i’Esot utilizza la somma per acquistare azioni della società di p.f. da suoi altri azionisti. (4) L’Esot scambia azioni della società di p.f. con azioni della società sponsor. 335 f. Il numero di azioni venduto è tale che l’intero contributo annuale è utilizzato per pagare tali azioni. vende azioni proprie all’Esot per 1 milione di dollari. La società di p. Svantaggio Il valore delle azioni della società sponsor viene ulteriormente diluito dall’emissione di azioni conferite all’Esot in cambio di azioni della sponsor company. La società di p. per le proprie azioni. Il prestito viene poi utilizzato per pagare la società di p.f.f. La vendita di azioni della società di p. se Esot è il solo altro azionista. La società di p. utilizzando somme non ancora tassate.f. 2) Il controllo effettivo sulla società non viene meno. necessita di capitali per finanziare ia propria espansione. offre un contri buto annuale deducibile. ad Esot. Svantaggio Su un arco temporale abbastanza lungo il proprietario originale perderebbe il controllo sulla società di p. L’affidabilità creditizia della società è tale da poterle permettere di ottenere un prestito bancario.f. è poi utilizzato per il rimborso del capitale ed il pagamento degli interessi del debito bancario.f. 4) Utilizzo di un Esot per raccogliere capitali attraverso un prestito contratto dallo stesso e rimborsato con somme non tassate La società di p.Project financing Vantaggio La società sponsor acquisisce azioni della società di p. 5) Utilizzo di un Esot per permettere il rimborso di un prestito bancario da parte della società sponsor impiegando somme non tassate La società di p.f. che utilizza tale contributo per rimborsare il capitale ed effettuare i pagamenti per interessi relativi al prestito bancario assunto dallo stesso e impiegato per finanziare l’acquisto di azioni.f. si garantisce un mercato per i propri titoli e raccoglie le somme necessarie attraverso la vendita delle azioni. offre un contributo annuale in contanti per un ammontare pari al 15% degli stipendi pagati e l’1 % dell’ltc all’Esot. cosa che non avverreb be se ia società di p.f. non è una alternativa perseguibile per la mancanza di un mercato e la riluttanza dei proprietari della società a ridurre il proprio grado di controllo. Il contante così ricevuto dalla società di p. Vantaggi 1) La società di p. e acquisisce a tale scopo un prestito bancario.f. La società di p. Le azioni sono riconsegnate all’Esot al completo rimborso del prestito. pari al 15% dell’ammontare complessivo di salari e stipendi più l’1% dell’ltc. a sua volta le offre in garanzia a una banca per ottenere un prestito di 1 milione di dollari. Nel caso in cui il contributo annuale superi il livello necessario a garantire il rimborso del debito. Il debito viene rimborsato con profitti lordi.f. necessita di 1 milione di dollari per finanziare l’espansione dei propri impianti.f.f. avesse preso a prestito direttamente. 336 . Esot. 3) Una liquidità aggiuntiva è generata dai benefici fiscali goduti per la detrazione del contributo annuo.f. vende poi all’Esot per contanti azioni proprie al reale valore di mercato. una parte di questo contributo potrebbe essere in contanti e il rimanente in azioni della società di p. deducibile fiscalmente.f. l’Esot utilizza il contributo in contanti ricevuto per pagare tale acquisto. (3) L’Esot prende a prestito 1 milione di dollari da una banca e offre in garanzia le azioni della casa madre. per un ammontare pari al 15% degli stipendi pagati più l'1% del proprio Ite. vende azioni della casa madre all'Esot per 1 milione di dollari.f. 337 . (4) I contributi annuali futuri ricevuti dall’Esot saranno utilizzati per il rimborso del debito. Le somme così raccolte vengono destinate ad un nuovo acquisto di azioni della società di p. (5) La banca riconsegna le azioni in garanzia quando il prestito è stato rimborsato. offre un contributo annuale in contanti.f. (2) La società di p.Esot dei dipendenti per la detenzione di azioni Utilizzo di un Esot per raccogliere capitale attraverso un prestito Figura 86 Legenda (1) La società di p. che per ammontare si approssima al debito bancario. prende a prestito 1 milione di dollari. rimborsa il debito bancario.f. (4) La società di p.f.Project financing Utilizzo di un Esot per permettere il rimborso di un prestito bancario Figura 87 Legenda (1) La società di p. (2) La stessa società eroga all’Esot il contributo annualededucibile.f. (3) Utilizzando il contributo in contanti l’Esot acquista azionidella società dip. 338 . richiede deduzioni per gli interessi pagati sul debito bancario in essere.f.f.f. mantiene il controllo. può vendere per contanti proprie azioni al loro reale valore di merca to. □ _______________________________ 339 . rimborsa il debito bancario con somme già dedotte dal conto econo mico.f. quantunque una vendita a terze parti potrebbe essere difficile da concludere. 2) La società di p.f.Esot dei dipendenti per la detenzione di azioni Svantaggi 1) La società di p. 5) Se la pratica venisse continuata nel tempo la controllante potrebbe perdere il control lo della società di p. 3) La società di p. 4) La casa madre della società di p. per l’utilizzo del contraente. All-in-rate (tasso complessivo): il tasso d ’in teresse di un prestito. che include il costo dei depositi cauzionali. se si ricorre all’Adr. Interesse maturato la cui liquidazione avverrà in una data futura prefissata. Acrs deduction (quota di ammortamento calcolata secondo il sistema Acrs): deduzioni fiscali per ammortamento consentite dalla Sezione 168 (a). da un titolo a un altro. l’estinzione. le somme necessarie airacquisto dell’attrezza tura e alla copertura delle spese organizzati ve necessarie per la realizzazione della costruzione oggetto del contratto. Sezione 167 (m). Le attività fisse possono essere deprezzate. Agreement among underwriters (accordo tra sottoscrittori): un documento con valore legale. per ogni periodo di calco lo. arroton dando al semestre più vicino. Arbitrage (arbitraggio): termine generale per definire transazioni che coinvolgono movi menti di capitale da un mercato a un altro. 341 . qualificata quale lead manager. Amortization (ammortamento): la gradua le riduzione nel tempo del valore di una posta contabile. le commissioni sulla quo ta inutilizzata del fido (commitment fees) e tutte le altre spese gravanti sull’operazione. Adr . Il termine è generico e include pro cedure specifiche. la capitalizzazione di spese anticipate. Acrs . potrà essere sot tratto o aggiunto un ulteriore 20%. che riunisce le banche sottoscrittrici in un sindacato incaricato di una nuova emissio ne e che attribuisce all'istituzione. Ad esempio il graduale rimborso di un debito nel tempo attraverso l’operare di un sinking o purchase fund. Advance payment guarantee (garanzia di pagamento anticipato): un credito di firma richiesto all’appaltatore che predispone in via anticipata. o ancora da una scadenza a un'altra. il differimento dei costi. quali: l'ammortamento a quote.Assets depreciation range (margine di deprezzamento dell’attivo): fa riferimento alle regolamentazioni fissate dall’lnternal Revenue Code. quando il sistema Acrs non è applicabile. che per mettono di abbreviare o estendere la vita eco nomica utile di un bene nel calcolo dell’ammortamento fiscale.Accelerateci cost recovery system (sistema di recupero anticipato dei costi): la parte dell’Erta che stabilisce la normativa in tema di deduzioni fiscali per ammortamento anticipato. allo scopo di realizzare più elevati rendimenti o plusvalenze. le quote di amm orta mento del saldo in conto capitale di un mutuo. ad essa.G lo ssa rio a cura di Roberto Tasca Accrued interest: interesse maturato ma non ancora incassato. l’autorità di agire nell’in teresse del gruppo. lo stralcio di attività inesi gibili. secondo la percentuale stabilita per la classe di appartenenza dei diversi beni. verrà rimborsa to a scadenza con un unico pagamento fina le. la controparte interessata. L’emittente garantisce legalmente al possessore il paga mento del suo valore nominale. sostanzialmente più ampio degli altri. Base rate (tasso base): i tassi d'interesse variabili praticati su prestiti bancari negli Stati Uniti sono computati sulla base del prime rate o di altro tasso base utilizzato nel paese del prestatore. fatta eccezione per il pagamento finale. da vincoli posti dalle autorità mone tarie del paese di emissione. Back-to-back letter of credit: lettera di cre dito emessa in forza di un’altra lettera di cre dito di sostegno. Blocked currency (valuta bloccata): una valuta la cui convertibilità è ristretta. Bank draft (effetto bancario): un trasferimen to internazionale di fondi per il quale si utilizza uno strumento del tutto simile ad un assegno tanto nell’uso che nell’apparenza. cioè il saldo in conto capitale. Bearer bonds (titoli obbligazionari al portato re): un titolo per il quale il possesso ne garan tisce la proprietà. un’estensione dei termini e delle con dizioni del credito della prima. Burn-up contract: altro nome del leasing di combustibile nucleare. quest’ultimo viene appunto definito balloon payment. la distribu zione e/o la negoziazione di titoli obbligazio nari. in alcune forme può costituire un titolo rappresentativo delle merci. eccetto che per uno o più dei seguenti aspetti: il nome del beneficiario. in tutto o in parte. l’ammontare che non può essere superiore a quello del credito pri mario. I fondi sono trasferiti da una banca a un’altra attraverso sistemi di trasmissione elettronica. più un ammontare per interessi maturati. Cabie transfer: costituisce un tipo di rimes sa. Basis point: punti percentuali utilizzati per esprimere tassi o rendimenti. Tale rata finale di rimborso in un prestito balloon viene spesso definita bullet. Cali (opzione di acquisto): una opzione di acquisto per una attività finanziaria da eserci tarsi a un prezzo prefissato entro un periodo futuro determinato. Bond house: una società tra le cui attività principali rientra la sottoscrizione.Project financing Average lite (vita media): è definita dalla media ponderata delle scadenze di un deter minato prestito. il periodo di validità e l’importo dell’as sicurazione. Bullet loan: un prestito a scadenza protratta in cui si prevede il pagamento periodico degli interessi. Canadian roll-over note: si tratta tipicamen te di un titolo di debito a tasso d'interesse fis so per un periodo di cinque anni. mentre l’intero ammontare prestato. Bill of lading (polizza di carico): un docu mento emesso da una società di trasporti o altro settore in caso di trasferimento di una merce da un luogo ad un altro. ad una scadenza futura. Balloon payment: quando un prestito a sca denza è ammortizzato con rate periodiche costanti. Bid rate (tasso di acquisto o denaro): il tasso al quale un intermediario è disposto ad acqui stare valuta estera sul mercato a pronti o a termine. in effetti. . Bid bond: un credito di firm a concesso per assicurare che un partecipante ad una gara di appalto accetterà l’obbligazione e eseguirà il contratto in caso di aggiudicazione. La seconda costituisce. Dopo tale periodo il titolo verrà rinnovato al tasso d ’inte resse corrente. La polizza 342 costituisce una ricevuta per la merce e un contratto per la consegna. Capital lease (leasing finanziario in senso lato): un contratto viene assegnato a questa categoria e contabilizzato conseguentemente da un locatario se l’operazione comprende uno dei seguenti requisiti: a) il contratto di leasing trasferisce la proprie tà del cespite locato alla scadenza del contratto. Per qualificare questa forma di credito di sostegno le condi zioni devono essere identiche a quelle del credito primario. Bond (obbligazione): un titolo rappresentati vo dell’esistenza di un debito. Glossario b) il contratto contiene un’opzione per acqui stare la proprietà ad un prezzo particolar mente conveniente; c) la durata del contratto è almeno pari al 75% della vita economica del cespite (fat ta eccezione per i cespiti usati concessi in leasing in un periodo prossimo alla fine della loro vita economica utile); d) il valore attuale dei canoni minimi è uguale al 90% o più del valore reale di mercato del cespite locato al netto del relativo Ite di cui beneficia il locatore. Capitalized lease (leasing capitalizzato): la capitalizzazione di un leasing (diversa dalle forme di capitalizzazione previste dalla nor mativa Fas 13), consiste in sostanza nella ricerca del debito equivalente. Il valore capi talizzato può essere determinato attraverso lo sconto ad un tasso appropriato dei pagamenti relativi ai canoni da corrispondere. Nell’analizzare il rendiconto finanziario di una società che non capitalizza i contratti di leasing, si può adot tare un metodo sufficientemente semplice per stimare tale valore. Occorre prendere in consi derazione il valore dei contratti di leasing in vigore in un anno rappresentativo e moltiplicar lo per la scadenza media stimata delle opera zioni. I due terzi del valore così ottenuto rappre senteranno il debito equivalente. Carve-out: si riferisce ad un pagamento con parte della produzione {production payment) ricavato da un altro pagamento dello stesso tipo ma di dimensioni maggiori, o al diritto a una specifica quota della produzione derivan te da una proprietà mineraria. Carve-out production payment loan: un prestito garantito da un carve-out production payment. Cash flow (flusso di cassa): reddito netto più quote di ammortamento e di svalutazione per il periodo considerato. Nelle procedure di valutazione antecedenti la concessione di un credito, il flusso di cassa è analizzato per sti mare la probabilità che si faccia fronte al rim borso del debito senza necessità di rifinanzia mento, che si mantenga una regolarità nei dividendi anche a fronte di redditi in declino, o che gli impianti e le attrezzature non diventino obsoleti, rimpiazzati o ampliati, senza che in nessun caso venga intaccato il rapporto d’in debitamento. Cedei: una delle due maggiori organizzazioni (l’altra è l’Euroclear) presenti sul mercato degli eurobonds per compensare o gestire lo scambio fisico e la custodia dei titoli. Ha sede in Lussemburgo, il suo capitale sociale è ripartito tra diverse istituzioni bancarie e ope ra senza scopo di profitto. Central bank (banca centrale): la banca uffi ciale del Governo di un paese. Certificates of deposits - Cds (certificati di deposito): uno strumento negoziabile rappre sentante un deposito a tempo presso una banca commerciale, remunerato da interessi. Clearing house funds: fondi depositati pres so una banca membro della New York Clea ring House Association. La decorrenza del calcolo degli interessi sui pagamenti effettuati con tali fondi inizia dalla prima giornata lavo rativa successiva al deposito. Clip and strip bonds: un tipo di obbligazione che offre la possibilità di staccare e negoziare separatamente titolo e cedola connessa. Co-generation plant (impianto di generazio ne congiunta): un impianto che produce vapore per generare elettricità e vapore resi duo o calore per altri usi. Collateral (garanzia accessoria): attività costituite in pegno come garanzia nei contrat ti di prestito o di leasing. Collecting bank: una banca situata general mente nelle vicinanze di un compratore, la quale opera come agente per conto di un’al tra banca, incaricata di incassare la rimessa di un compratore. La collecting bank richiede il pagamento e gestisce i fondi raccolti seguendo le istruzioni ricevute. Generalmen te tali fondi sono rimessi alla banca per la quale agiva da corrispondente. Co-manager: una istituzione membro del management group di un’emissione di titoli o di un’operazione di prestito; diversa dalla o dalle istituzioni che agiscono in qualità di lead manager. Commercial paper: titoli a tasso fisso e a scadenza nel breve termine, utilizzati negli Stati Uniti per raccogliere fondi. 343 Project financing Commercial risks (rischi commerciali): rap presentano costi sostenuti per la solidità e stabilità finanziaria di un progetto. Si può trat tare di costi in cui si incorre in caso di: costru zioni, attrezzature, esposizione finanziaria aggiuntiva, fornitura di materie prime, fornitu ra di prodotti energetici, maggior onerosità dell’attività operativa, contratti di vendita di prodotti e servizi. Commodity bonds: titoli obbligazionari il cui valore nominale e/o il cui tasso d'interesse corrisposto è collegato al prezzo di una commodity. Compensating balances (deposito cauzio nale): oltre alle spese per interessi le banche che concedono prestiti chiedono agli utilizza tori degli stessi di aprire un conto di deposito, a vista o a scadenza, presso la stessa istitu zione che concede il prestito, per un ammon tare proporzionale ai fondi presi a prestito o all’importo del fido concesso. Il deposito così costituito finisce per innalzare il costo dell'o perazione. Conditiona! sale (vendita condizionata): una transazione per l’acquisto di una attività nella quale l’utilizzatore, per fini relativi all’imposi zione fiscale, è considerato proprietario del l'attrezzatura sin dall’inizio della transazione, anche se il pagamento definitivo avverrà in una data futura. Conditional sale lease (contratto di leasing per vendita condizionata): una operazione di leasing che corrisponde in sostanza a una vendita condizionata (talvolta chiamato anche contratto di vendita a rate). Consortium project (progetto consortile): un progetto organizzato da due o più parti che per la sua realizzazione si costituiscono come una partnership, oppure avviano una jo in t venture. Contingent liability (sopravvenienza passi va): una passività che potrebbe sopraggiun gere in futuro e che dipende da alcuni fattori diversi dal semplice trascorrere del tempo. Esempi di sopravvenienze passive sono le potenziali regolamentazioni legali che vengo no a gravare sulla società o sui contratti sottoscritti dalla stessa. Le note in calce al rendi conto finanziario dovrebbero includere una descrizione di tali sopravvenienze. 344 Convertible bond (obbligazione convertibi le): una obbligazione convertibile, su opzione esercitata dal possessore, in altri titoli dell’en te emittente, generalmente azioni ordinarie. Convertible currencv (valuta convertibile): una valuta che può essere liberamente scam biata contro un’altra valuta straniera, senza che vi siano al riguardo imposizioni o controlli governativi. Convertible debt (debito convertibile): debito convertibile, su opzione del prestatore, in quote rappresentative del capitale di una società o in titoli di debito emessi dalla stessa allorché si manifestino determinati accadi menti. Corporate financing vehicle: una corpora tion che viene interposta fra una partnership e un investitore per creare una passività socie taria, al fine di superare i vincoli normativi e statutari che impediscono l’impiego in certi strumenti finanziari alle compagnie di assicu razione e ad altri investitori istituzionali. Corporate X: una corporation indipendente con capitale nominale che è parte di una ope razione di project financing per detenere il diritto ad agire quale intestatario o quale con duttore di fondi. Corporation: società di capitali con persona lità giuridica. Il capitale sociale è suddiviso in azioni; la responsabilità del singolo è limitata al capitale conferito. Cost company: una corporation costituita per convergenza di interessi tra più parti rela tivamente all'estrazione mineraria, o a strut ture produttive, nella quale i detentori del capitale si accordano per la distribuzione del prodotto in proporzione alla quota di capitale di cui si è in possesso. Per ragioni fiscali la società redige un prospetto informativo e i suoi sottoscrittori devono rendere conto della quota di reddito di loro competenza e delle deduzioni relative. Il termine viene talvolta uti lizzato per descrivere una jo in t venture che non è soggetta alla tassazione sul reddito secondo le modalità della partnership, ma che alternativamente vedrà registrate le pro prie entrate ed uscite nei bilanci dei jo in t venturer. Coupon (cedola): il tasso di interesse fissa to su una obbligazione. Generalmente si Glossario compongono in serie, sono attaccate a una obbligazione ed ognuna di esse evidenzia l’interesse dovuto per ogni periodo di matura zione. Covenant (clausole restrittive gravanti su un contratto di prestito): impegno sottoscritto da un prenditore di fondi con il quale lo stesso si impegna ad eseguire alcuni atti, quali ad esempio la fornitura periodica di rendiconti finanziari o l’astensione dal compiere atti che alterano la struttura finanziaria precedentemente valutata nella concessione del prestito. Cross-border Ioan: un’operazione di prestito nella quale una banca presta ad un operatore non residente. Spesso viene riferito ad un sin dacato di banche di uno o più paesi che svol gono tale operazione. Cross-currency Ioan: un’operazione di pre stito commerciale nella quale la banca di un paese concede fondi ad un prenditore dello stesso o di altro paese, in una valuta diversa da quella che ha corso legale nel paese di residenza della banca e del prenditore. Deep discount bond: simile ad una obbliga zione a cedola zero, eccetto per il fatto che il tasso offerto sulle cedole è sostanzialmente inferiore al valore di mercato ai tempi dell’e missione. L'obbligazione è acquistata sotto la pari e per l’investitore vi sarà un rendimento aggiuntivo originato dalla differenza tra il prezzo di emissione ed il valore nominale. Deficiency agreement: un accordo che garantisce il ricevimento delle entrate e il pagamento delle uscite, al fine di colmare un disavanzo di breve periodo creato per rimbor sare un debito. Department of Commerce: un dipartimento del governo degli Stati Uniti. Il Dipartimento del Commercio non finanzia né assicura o garantisce i crediti originati da investimenti o vendite all’estero. Esso offre, comunque, una vasta gamma di servizi destinati a fornire informazioni su: localizzazione del comprato re estero, disponibilità di servizi di agenzia o di distribuzione, introduzione a clienti o espo sizione di progetti, altri elementi relativi agli scambi Est-Ovest, pubblicazioni per l’assi stenza di operazioni condotte in diversi paesi, modalità valutarie per esportazione, usi com merciali della zona interessata, localizzazio ne e selezione di una società che gestisca l’esportazione. Alcuni di questi servizi infor mativi sono organizzati in appositi programmi che comprendono: il Trade Opportunities Program , il World Traders Data Report Servi ce e il Foreign Buyers Program. Depletion (deduzione per esaurimento): cal colata per le proprietà estrattive. Deduzione d'imposta sul reddito dell’impresa calcolata in percentuale sul reddito lordo. La deduzione non può eccedere il 50% del reddito netto, al lordo però della deduzione stessa, e viene calcolata per ogni singola proprietà. Le per centuali deducibili variano in relazione al tipo di giacimento minerario per la quale viene calcolata. Devaluation (svalutazione): l’azione di un governo che riduce il valore della propria valuta nazionale attraverso una riduzione del suo prezzo equivalente espresso in oro, diritti speciali di prelievo, dollari statunitensi o altra valuta. Deveiopm ent carve-out: quota di un produc tion paym ent destinata a coprire i costi di sviluppo (spese immateriali) di un giacimento minerario, petrolifero o gassoso. Nel caso di una fonte petrolifera, viene impiegato per coprire le spese in cui s ’incorre prima dell’in stallazione del cosiddetto “ albero di Natale” . Deveiopment carve-out Ioan: prestito ga rantito da un deveiopm ent carve-out. Direct financing lease: una classificazione dei contratti di locazione, utilizzata dal locato re, per le operazioni che soddisfano alcuni dei requisiti specifici del capitai lease e per le quali: a) l’incasso dei canoni minimi è adeguatamente assicurato; b) non vi sono incertezze per il locatario rela tivamente a costi ulteriori in cui potrebbe incorrere. Questa operazione viene spes so definita capitai lease. Direct lease: un finanziamento diretto con il quale il locatore fornisce personalmente e interamente la somma necessaria all’acqui sto del cespite ceduto in locazione. Equivale al direct financing lease. Direct reduction Ioan: un prestito ove la por zione periodica d ’interessi maturati è calcola ta sull’ammontare totale del prestito in essere 345 Project financing nella frazione di tempo considerata. La base per il nuovo calcolo degli interessi risulterà poi dalla sottrazione di un ammontare pari agli interessi maturati nel periodo precedente al capitale prestato (residuo). Discounted cash flow (flusso di cassa scon tato): il valore attuale di un flusso di cassa futuro. L’attualizzazione viene eseguita in base ad un apposito tasso composto. Discounted note (titolo a breve a cedola zero): uno strumento d ’indebitamento ove è specificato che il rimborso a scadenza avver rà alla pari (valore nominale). Il prezzo di emissione del titolo è inferiore a tale valore e la differenza rappresenta l’interesse offerto sul titolo o il tasso di sconto applicato. Discounted rate of return (tasso di rendi mento scontato): il tasso periodico effettivo che eguaglia il valore attuale dell’investimen to al valore attuale cumulato dei flussi di cas sa futuri, derivanti dall’investimento stesso, ognuno dei quali scontato da un opportuno tasso periodico. Discounted value (valore attuale): il risultato della sommatoria del valore attuale di flussi monetari attesi per pagamenti futuri. Domestic International Sales Corporation (Disc): una società statunitense cui viene garantito un differimento fiscale limitato per una parte dei profitti derivanti dalle vendite all’estero di beni prodotti negli Stati Uniti. L'in centivo fiscale consente alla casa madre del la società Disc l’autorizzazione a differire, per un tempo non definito, il 50% delle sue impo ste sul reddito derivanti dalle vendite all’este ro di beni prodotti alllnterno del paese. L’esportatore che incorpora una sussidiaria di vendita, soggetta ai benefici Disc, può utiliz zare i risparmi fiscali indotti dal differimento reinvestendoli in altre attività d ’esportazione, in alcune obbligazioni emesse da Eximbank o in altri tipi d’investimento relativi alla produ zione e/o esportazione di merci statunitensi. Draft (cambiale): un ordine scritto, in appa renza molto simile ad un assegno, usato come ordine formale di pagamento in una transazione commerciale. Drawee (trattario): la parte nominata, in un assegno o in una cambiale, in qualità di obbli gato principale al pagamento. 346 Drawer (traente): la parte che, in una cambia le o in un assegno bancario, ordina al trattario di pagare ad un terzo (che può essere il traente stesso) una determinata somma. Dual convertible bond (obbligazione con opzioni di convertibilità alternative): una obbli gazione la cui opzione di conversione può essere esercitata dall’investitore scegliendo tra diversi strumenti alternativi. Eligible acceptance (accettazione risconta bile): una accettazione bancaria che soddisfa i requisiti richiesti dalla Federai Reserve per quanto riguarda scopi e condizioni di finanzia mento. Molte delle operazioni commerciali, nelle quali si ha l’utilizzo dell’accettazione quale forma di finanziamento, originano da esportazioni ed importazioni da o verso gli Stati Uniti o tra due paesi esteri. Altre ancora includono merci di primaria importanza imma gazzinate, pronte ad essere immesse sul mercato per le quali il contratto di vendita è già stato firmato o lo sarà in un breve periodo, o i movimenti di merci all’interno dei confini nazionali. Nel caso di merci immagazzinate, la banca che crea l’accettazione deve ritene re i documenti relativi alla merce per tutto il periodo di validità dell’accettazione. Nel caso di spedizione sul territorio nazionale, se alla banca è richiesto di accettare una tratta, essa dovrà accertarsi che la spedizione sia real mente avvenuta, quando e di che tipo di mer ce si tratta. La banca trattiene, per questi sco pi, una copia della lettera di carico o della fat tura. Il finanziamento per transazioni che dispongono dei requisiti illustrati è in genere meno costoso del finanziamento tramite accettazioni non riscontabili. End-taker (prenditore finale): l'utente che uti lizza il risultato finale di un progetto. Il termine è spesso usato associato ad un contratto T.O.P. Equity kicker: forma di partecipazione al rischio e ai risultati di una iniziativa imprendi toriale (nella fattispecie di un progetto). Essa può assumere la veste di una quota aziona ria, di warrant per l’acquisto di azioni, di diritti di acquisto oppure di una partecipazione agli utili. Erta (Economie Recovery Tax Act, 1981): programma di riduzione del carico fiscale per stimolare la ripresa economica. Glossario Esot (Employee Stock Ownership Trust): l’Esot è utilizzato per offrire compensi differiti nel tempo. Secondo il programma Esot è ammesso l’investimento in azioni o cespiti posseduti dalla società che sponsorizza il programma. L’Esot può talvolta essere utiliz zato in operazioni di project financing. Eurobond (eurobbligazione): titolo a medio lungo termine, emesso e collocato in un pae se diverso da quello nel quale ha corso legale la valuta che lo denomina. Le eurobbligazioni sono titoli al portatore. Non sono registrate negli Stati Uniti e non possono originariamen te essere vendute ad investitori di quel paese. Una eurobbligazione può essere denominata in ognuna delle valute più importanti. Euroclear: una delle due maggiori organizza zioni (l’altra è la Cedei) presenti sul mercato degli eurobonds, che si occupa della com pensazione o della gestione del trasferimento fisico di titoli e della loro custodia. Eurocurrency (eurovaluta): una valuta dete nuta da non residenti, depositata in una ban ca di un paese estero rispetto al paese dove tale valuta viene emessa. Eurodollar (eurodollaro): dollari statunitensi detenuti da non residenti, generalmente nella forma di un deposito presso una banca com merciale. Si tratta in particolare di depositi denominati in dollari statunitensi detenuti, da qualsiasi operatore, presso una banca loca lizzata fuori dagli Stati Uniti. Eurodollar bond: una obbligazione denomi nata in eurodollari. Exchange control (controllo sui cambi): restrizioni imposte dalle autorità monetarie o dalla banca centrale di un paese per limitare la convertibilità della valuta locale in altre determinate valute straniere. Eximbank (Export-Import Bank of thè United States): una agenzia giuridicamente autono ma, il cui capitale è posseduto per intero dal governo degli Stati Uniti, che opera per finan ziare e sostenere le esportazioni del paese. La Eximbank integra e stimola l’utilizzo del capitale privato con il quale però non entra in concorrenza. La sua attività di sostegno si sviluppa lungo quattro direzioni: un program ma di garanzie a medio termine, un program ma di finanziamento diretto e di garanzie finanziarie, un programma di credito agevola to e un programma per finanziamenti nella forma cooperativa. Eximbank garantisce le banche commerciali e riassicura le esposizio ni della Foreign Credit Insurance Association contro tutti i rischi politici e aspetti peculiari del rischio commerciale, assunti sia attraver so programmi predisposti da società assicu rative che da banche commerciali. Extended term agreement (accordo di pro roga dei termini): un contratto per rinnovare una operazione di leasing, comunemente usato per descrivere il rinnovo di un leasing garantito da terzi. Fad (fixed-at-disbursement)-. un titolo a breve per il quale il tasso d ’interesse viene fissato nel momento dell’effettuazione del pagamen to dello stesso, facendo riferimento ad alcuni indicatori prestabiliti. Fas 13: tecnicamente, Statement of Financial Accounting Standards No. 13, Accounting for Leases, Financial Accounting Standards Board, Stanford, Connecticut, novembre 1976. Stabilisce precisi standard per la conta bilizzazione dei contratti di locazione. Fasb: Financial Accounting Standards Board. Il consiglio che ha emanato Fas 13. Federai funds (fondi federali): depositi, per la maggior parte effettuati da banche com merciali presso la Federai Reserve statuni tense. I pagamenti effettuati attraverso fondi federali sono vantaggiosi poiché hanno quale valuta la stessa data del pagamento, con maturazione immediata degli interessi. Finance lease (leasing finanziario): è una formula finanziaria attraverso la quale un utente può acquisire l’uso di un cespite per gran parte della sua vita economica utile. I canoni sono netti per il locatore; il locatario è responsabile per i costi di manutenzione e assicurazione. I canoni pagati sono sufficienti per permettere al locatore di recuperare, sul l’arco della vita del leasing, il costo dell’attrez zatura più gli interessi sull’investimento effet tuato. Un leasing finanziario può essere un contratto di “ vero” leasing o una vendita con dizionata. Finance lease (leasing finanziario - definizio ne Irs): è un contratto di leasing creato per 347 Project financing scopi fiscali e autorizzato dalla Tefra all’inizio del 1984, dopo che i cosiddetti leasing safe harbour non furono più autorizzati: un locato re, in un contratto di leasing finanziario, può giovarsi di benefici fiscali anche se il contratto contiene un’opzione di acquisto pari al 10% o più del prezzo originario del bene. Possono essere locate attraverso questo tipo di con tratto proprietà con indirizzi di utilizzo specifici o limitati. Durante il 1984 e fino al 30 settem bre 1985, il locatore poteva richiedere un Ite, pari al 10% del valore del cespite locato, da ripartirsi su un periodo di 5 anni. Il locatore, per gli anni 1984-85, poteva effettuare opera zioni di questo tipo per un ammontare che superasse il 50% del totale delle operazioni di leasing messe in atto dallo stesso. Il locata rio aveva invece, per lo stesso periodo, un vincolo nell’ammontare pari al 40% (le opera zioni di leasing vengono a volte definite Section 168 leases). Finance lease - Fas 13: un capitai lease o un direct financing lease. Fixed assets to total debt ratio (rapporto tra attività fisse e debito totale): questo rapporto è una misura deH’ammontare di attività fisse possedute da una azienda che possono con correre alla copertura dei debiti della stessa in caso di liquidazione. Ovviamente, maggio re sarà questo rapporto migliore sarà l’affida bilità offerta ai terzi creditori. Fixed currency (valuta a tasso di cambio fis so): è da considerarsi tale una valuta il cui valore ufficiale di cambio rispetto all’oro o ad altre valute è mantenuto costante dall’autorità monetaria o dalla banca centrale del paese ove la stessa viene emessa. Floating currency: una valuta il cui rapporto di cambio con altre può variare liberamente in funzione di domanda e offerta. Floating interest rate (tasso d ’interesse variabile): tasso d'interesse su un prestito soggetto a variare sulla base dell’andamento dei tassi a breve. Floating rate note (titoli di breve-medio ter mine a tasso variabile): un titolo a tasso d'in teresse variabile. Generalmente il termine viene riferito a titoli emessi in Europa, benché tutti i tipi di strumenti a tasso variabile siano emessi anche negli Stati Uniti. 348 Floating rental rate (canone di leasing a tas so variabile): il canone di locazione prevede un meccanismo di aggiustamento del contrat to in relazione all’andamento dei tassi d’inte resse a breve. Foreign bond (obbligazione estera): un’obbligazione emessa da un imprenditore non residente e offerta sul mercato domestico dei capitali di un determinato paese e denomina ta nella valuta di quel paese. Foreign Credit Insurance Association: un consorzio composto da oltre 50 primarie società assicurative statunitensi che coopera no con la Eximbank per coprire i rischi politici e commerciali su crediti a breve e medio ter mine in connessione ad esportazioni. Le polizze emesse in seguito a tali transazioni sono ripartite in due categorie: quelle che coinvolgono vendite multiple ed altre per ven dite singole. Le polizze per vendite multiple richiedono all’assicurato di includere una gamma sufficientemente ampia delle proprie vendite estere. Le polizze per singole transa zioni sono redatte di volta in volta. Foreign draft (effetto estero): un effetto spic cato da una banca di un paese su una corri spondente che risiede in altro paese. Può essere denominata in qualsiasi valuta. Forward transaction (transazione a term i ne): una operazione in cambi nella quale la valuta è comprata o venduta ad un tasso di cambio fissato per consegna in una data futu ra prefissata. Il prezzo a termine viene gene ralmente fissato sottraendo o addizionando uno sconto o un premio al tasso di cambio a pronti. Gearing: rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri. General partnership: struttura societaria sostanzialmente assimilabile alla nostra società in nome coliettivo. I soci sono respon sabili in solido per le obbligazioni sociali. Grantor trust: una fiduciaria impiegata come owner trust in un contratto di leasing levera ged, con un solo conferitore di capitale di rischio. L’Internal Revenue Code identifica questo tipo di istituzione. Se il conferimento di capitali fosse ripartito tra più parti, la fiduciaria in oggetto verrebbe trattata come una part nership. Glossario Guideline lease: un contratto di locazione qualificato dalla Revenue Procedure 75-21 come contratto di “ vero” leasing. Hard currency (valuta forte): una valuta per la quale vi è la convinzione diffusa nel merca to che manterrà il suo valore rispetto ad altre valute per un determinato periodo di tempo. Le valute forti godono normalmente di un regime di libera convertibilità. Heat supply contract: un contratto di leasing per combustibile nucleare. Hedge (copertura): un metodo che consente la copertura o la limitazione del rischio di cambio per un periodo prefissato di tempo. Questo è possibile attraverso l’acquisto o la vendita a termine di valuta estera. Il mantene re una data posizione per minimizzare il rischio dovuto a fluttuazioni dei prezzi o delle valute. Hell-or-high-water clause (clausola “ che venga l'inferno o l’acqua alta” ): clausola che garantisce l'adempimento di un’obbligazione, quale ad esempio il pagamento di un canone di locazione, in qualsiasi condizione. Risulta quindi essere un’obbligazione incondizionata ed assoluta, non assoggettabile a rifiuti di adempimento, di qualsiasi tipo, operati da una delle parti obbligate nel contratto. Idc (intangible drilling costs): costi di perfora zione non prevedibili; costi aggiuntivi. Ifc (International Finance Corporation): una sussidiaria della Banca Internazionale per la Ricostruzione e lo Sviluppo (Banca Mondia le). Indenture trustee: un indenture trustee detiene per conto del finanziatore il cespite offerto in garanzia. Indexed Ioan (prestito a tasso indicizzato): prestito ove le somme da rimborsare sono collegate ad alcuni indicatori, in modo da pro teggere il finanziatore dall’inflazione o dal rischio di cambio. Indexed note rate (note a tasso indicizzato): un titolo il cui tasso d ’interesse offerto viene variato sulla base degli andamenti di un indi catore prefissato. Ineligible acceptance (accettazione non riscontabile): una accettazione che non sod disfa i criteri di ammissibilità al risconto impo sti dalla Federai Reserve, ma che offre altri vantaggi adatti a soddisfare alcune richieste che emergono in occasione di specifiche necessità di finanziamento. Institutional investors (investitori istituzio nali): investitori quali banche, società assicu rative, società fiduciarie, fondi pensione, fon dazioni, istituzioni educative, benefiche e reli giose. Intangible assets (attività immateriali): le attività immateriali più comunemente note sono: avviamento, brevetti e diritti di brevetto, spese differite e premi pagati su obbligazioni non ammortizzate. Intangible expenses (spese di sviluppo): spese sostenute per lo sviluppo di una fonte mineraria, petrolifera o gassosa, deducibili fiscalmente per intero nell’anno in cui si sono sostenute. inter-creditor agreement (accordo tra i cre ditori): un accordo tra i finanziatori di una società o di un progetto, relativo ai diritti dei creditori, in caso di fallimento, su alcuni ele menti quali garanzie accessorie, rinunce, cauzioni e compensi. Interest Equaiization Tax: tassa imposta su titoli emessi all’interno degli Stati Uniti da par te di un operatore non residente, al fine di scoraggiare tali tipi di emissioni. Fu applicata per la prima volta nel 1963 e abrogata definiti vamente nel 1974. Quale conseguenza signi ficativa della sua introduzione si ebbe la diffu sione dei prestiti denominati in eurodollari. Interest rate implicit in a lease (tasso d'inte resse implicito in un contratto di leasing): il tasso di sconto che, se applicato ai canoni di locazione (ad esclusione dei costi esecutivi gravanti sul locatore) e al valore residuo non garantito, fa sì che il valore attuale cumulato della locazione, all’inizio dei contratto, egua gli l’esatto valore iniziale della proprietà loca ta, al netto deil’ltc di cui si giova o gioverà il locatore. interim rent (rata provvisoria): canone di locazione giornaliero cui si fa ricorso per il periodo che va dalla data di consegna e accettazione alla data di partenza effettiva del contratto. Viene spesso utilizzata quando ia consegna delle attrezzature è frazionata su un certo arco temporale. 349 la gestione e la sot toscrizione dell’emissione stessa e. Talvolta identificata anche come garanzia di mantenimento del capitale circolante. il locatore ed un creditore di lungo ter mine. includono. anche la distribuzione e lo scambio. Leveraged lease: un contratto di leasing che per alcune sue caratteristiche può essere compreso nella categoria dei contratti di lea sing con finanziamento diretto e inoltre: a) vi sono coinvolte almeno tre parti: il locata rio. Level payments: pagamenti di importo in un contratto di prestito o di leasing. Limited partnership: struttura societaria sostanzialmente assimilabile alla nostra società in accomandita semplice che si com pone di due categorie di soci: i generai p a r tner (soci accomandatari). occorre esercitare all’inizio di ogni periodo. In un leasing leveraged è utilizzato a tale scopo il tasso sui bond. per convenienza economica. a determinate condizioni. . equivale ad una garan zia formale. Lead manager (capofila): l’istituzione re sponsabile. Lesse’s incrementai borrowing rate (tasso incrementale di prestito del locatario): il tasso d ’interesse nel quale il locatario sarebbe incorso se avesse. che sono congiuntamente e individualmente responsabili in qualità di soci ordinari e che gestiscono direttamente l’attività sociale. investendovi del capitale se necessario. deil’organizzazione del sindacato e del collocamento dell’emis sione sul mercato primario. Se pro priamente formulata. Keep-well-letter: una forma di garanzia nella quale il garante si impegna a mantenere in condizioni di efficienza l’oggetto della garan zia. le lettere di credito sono generalmente di tipo revocabile. Lease term (scadenza del contratto di loca zione): condizioni fisse e vincolate del con tratto di locazione. Lease underwrìting (sottoscrizione del con tratto di locazione): un accordo secondo il quale un operatore che predispone un con tratto di locazione si impegna formalmente a 350 porsi quale parte del contratto. da sola o congiuntamente ad altri. all’inizio del contratto. assumendosi il rischio di predi sporre il finanziamento necessario. Libor (London interbank offered rate)-. comunque. b) il finanziamento fornito dal creditore è di importo sostanziale rispetto alia transazio ne ed è senza diritto di rivalsa sul locatore. di aver avviato l’operazione con il richiedente fondi. senza che debba essere necessa riamente costituita una partnership. Joint venture: termine spesso utilizzato per descrivere società possedute congiuntamen te o sorte per la realizzazione in comune di un progetto. Irrevocable letter of credit (lettera di credito irrevocabile): una lettera di credito che non può essere mutata o annullata senza l’unani me consenso delle parti coinvolte.Project financing Investm ent bank: definizione applicata a una istituzione finanziaria (generalmente sta tunitense) avente come attività primaria l’emissione di nuovi titoli. pre so a prestito i fondi necessari all’acquisto del l’attività ricevuta in locazione. Letter of credit (lettera di credito): un credito di firma offerto per durata e ammontare pre fissati. La mag gior parte delle lettere di credito sono di que sto tipo. Lessor (locatore): il proprietario di un cespite che è stato locato a un locatario o utente. in una nuova emissione o in un prestito. in gene rale. uno o più. se non sono specificamente definite come tali. Ite (investment tax credit ): credito d’imposta per investimento. Essa si occuperà. per scopi fiscali e contabili. Lessee (locatario): l’utilizzatore di un bene ceduto in leasing. In chiave più specifica si tratta di un accordo operativo tra due o più parti per la progettazione e/o la gestione operativa di un progetto. c) l’investimento netto del locatore tipica mente declina durante i primi periodi del contratto e cresce durante gli ultimi. uno o più lim ited partner (assimilabili ai soci acco mandanti) che acquistano una parte del capi tale sociale e sono responsabili delle obbliga zioni sociali solo per la quota sottoscritta. i periodi coperti dalle opzioni di rinnovo a tasso fisso che. tasso di offerta sul mercato interbancario londinese. Nell’eventualità che non si renda disponibile una polizza assicurativa. ad una determinata scadenza o a vista. Questo tipo di obbligazione viene utilizzato in collegamento con contratti di edi ficazione per assicurarsi che il costruttore riparerà eventuali errori o difetti che dovesse ro evidenziarsi dopo il completamento dell’o pera. di non concedere garanzie migliori o pri vilegi ad altri prestatori dello stesso status senza offrire l’equivalente al primo.Glossario Line of credit (linea di credito): l’ammontare massimo di fido che una banca o un'impresa è disposta a concedere a un proprio cliente per uno specifico periodo di tempo. non viene ottenuto tramite un certo progetto. Long-term lease (contratto di locazione a lungo termine): si riferisce generalmente ad un leasing finanziario. quando c’è. Multicurrency bonds (obbligazioni multivalutarie): obbligazioni pagabili in più valute a discrezione dell’investitore. La differenza. L’obbligazione è usata in alternativa al deposito cauzionale di una somma proporzio nale al valore dell’edificato da parte del costruttore per garantire l’appaltatore su quanto illustrato. L’am montare e le altre condizioni di fido sono fis sate da un accordo concluso tra le parti. lo sponsor dovrà comunque preventivamente valutare e assu mere tali rischi in un’operazione di project financing. Nominai rate (tasso nominale): il tasso dichiarato di offerta di uno strumento di credi to con base temporale di riferimento. tra una note e un bond consiste nella scadenza minore per la prima. rischi tecnologici e omissioni degli organi gestionali. Net lease: in questo tipo di contratto si ha il pagamento del canone al locatore al netto di tutti i costi in cui si incorre neli'utilizzo del bene. che gravano quindi sul locatario. Con un impegno scrit to. Il termine viene spesso usato in connessione a contratti di tipo T. Net worth: capitale netto. Negative pledge: impegno assunto da un prenditore di fondi nei confronti di un presta tore. Note (titolo a breve-medio termine): una pro messa di pagamento. Off-taker: colui che utilizza il risultato prodot to da un progetto. di eventuali modificazioni nei regimi valutari dei paesi. una certa somma. Questo rischio può essere coperto da assicurazione. Operating agreement (accordo operativo): usato in jo in t venture costituite per il reperi 351 Mandate (mandato): autorizzazione conces sa da un prenditore di fondi affinché un terzo agisca per suo conto nel processo di reperi mento di un finanziamento. di espropriazioni.P. Maturity (scadenza): la data nella quale un titolo di debito diviene pagabile per intero al titolare del credito. l’emittente promette di pagare al posses sore del titolo. Off-take: il risultato prodotto da un progetto. il rischio politico. emesso per garantire il pagamento di un debito o l’espletamento di altre obbligazioni.O. di eventi catastrofici. Locai currency: la valuta ufficiale di un pae se (valuta di emissione). general mente identificata nell’anno. Lpn (tender participation notes)-. assicurazioni e spese di manutenzione sono pagate dal locatario. Non-commercial risk (rischio non commer ciale): sono da considerarsi tali: il rischio d’in fortunio. per il quale erano già stati firmati dei contratti di fornitura. . Ad esempio imposte. ft/lortgage (ipoteca): titolo di pegno o di ces sione relativo ad una particolare proprietà. Maintenance bond: una garanzia richiesta al fine di raccogliere i fondi necessari al sosteni mento delle spese di manutenzione e ripara zione relative ad una attrezzatura o un impianto. È equivalente ad un accordo di garanzia o ad un indenture o f trust. Mol ti leasing finanziari sono di questo tipo. titoli a breve che offrono un tasso inferiore a quello di mer cato permettendo però al prestatore di parte cipare alla ripartizione degli utili. que sto accordo stabilisce che il prodotto sarà for nito da altre fonti controllate dallo sponsor del progetto. risulterà che il tasso effettivo è supe riore al tasso nominale. Make-up agreement (impegno di compensa zione): quando un prodotto. Se la capitaliz zazione di tale tasso viene effettuata su più periodi. I prestiti sono compietamente garantiti dall’Eximbank. all'opposto del public placem ent che prevede il colloca mento al dettaglio. assicurazione. Overseas Private Investment Corporation (Opic): una società autonoma del governo degli Stati Uniti. richiesto dalla Sec. La base per il calcolo degli interessi. Per gli stessi progetti sono inoltre fornite garanzie per l’ottenimento di finanziamenti a medio-lungo termine. La Pefco interviene qualora non siano disponibili. li locatore può offrire i servizi connessi ad un contratto di lea sing operativo quali ad esempio: manutenzio ne. Corrispondente al valore corrente di dati flus si di cassa futuri. Private debt placement: il collocamento di titoli di debito presso un limitato numero di investitori di primaria importanza. Spesso anche utilizzato per descrivere contratti di leasing a breve termine dove l’utente può acquisire l’uso di un determinato bene per una frazione della vita utile dello stesso. in alcuni casi. Operating lease (leasing operativo): classifi cazione adottata per scopi di contabilità finan ziaria. scontati ad un determinato tasso. Payee (beneficiario): la parte titolare. nel caso di nuovi progetti. Il cri terio che discrimina l’ottenimento del finan ziamento è relativo alla ripartizione della pro prietà del progetto: almeno il 51 % deve esse re privata e almeno il 25% statunitense. Present value (valore attuale): l’equivalen te monetario corrente di un credito o di un flusso di pagamenti con scadenze in periodi futuri. che fornisce polizze assicu rative e. Si tratta di un contratto che non soddi sfa i requisiti del capitaI lease. il compito principale dell 'owner trustee è la detenzione del diritto di proprietà a beneficio dei propri azionisti. . partecipa parzialmente ad operazioni d ’investimento di operatori sta tunitensi in paesi in via di sviluppo. e finanziamenti diretti. quale voce patri moniale distinta dal reddito. Alcune obbligazioni richiedono un adempimento soddisfacente del contratto. o pagamento di imposte su beni mobili. congiuntamente alle banche commerciali statunitensi e alla Exim bank. fondi da parte del le tradizionali fonti private. a condizioni di mercato nor mali e a prezzi competitivi. Identifica l’accordo base contratto dai partecipanti. altre consentono il pagamento di una somma di denaro in caso di fallimento del contraente neH’adempimento di un contratto. Principal (capitale): somma sulla quale matu rano gli interessi. Per una gamma definita di paesi fornisce ad investitori statunitensi pacchetti assicurativi contro il rischio politico. esclusi eventuali premi o interessi. nel caso di nuovi programmi d’investimento. Di conseguenza la Pefco estende la propria attività a prestiti con scadenze maggiori di quelle offerte dalle ban che commerciali. capacità e abilità personali per lo svolgimento di attività produttive o commerciali lecite. Private Export Funding Corporation (Pefco): questa società. Owner trustee: in un contratto di leasing leveraged. Questo tipo di collocamen to e soggetto ad un procedimento semplifica to di registrazione (se i titoli sono emessi negli Stati Uniti). Capitale. Price/earnings ratio (rapporto prezzo/utili): prezzo attuale di mercato/utile annuale per azione. Partnership: un contratto assimilabile alla nostra società di persone. Il valore attuale varierà in relazione al tasso di sconto applicato ai futuri pagamenti.Project financing mento di prodotti minerari. con l’accordo che vi sarà tra loro una ripartizione proporzionale degli utili o delle perdite deri vanti. Fu costituita allo scopo di smobilizzare risorse non banca rie da destinare a prestiti a medio-lungo ter mine in favore di operatori non residenti che acquistavano merci e servizi da produttori nazionali. Performance bond: una garanzia emessa per indurre un contraente all'adempimento di 352 un contratto. in un assegno o in una cambiale. attraverso il quale i soci conferiscono denaro. del diritto di riscossione del credito. Valore nominale o “facciale” di un prestito. manodopera. Il rapporto costituisce una misura del la stima del mercato azionario circa ie poten zialità future di reddito di un’impresa. Talvolta viene anche definito grantor trustee. fornisce capitali privati per le attività di esportazione dagli Stati Uniti. non dovendo sottostare ai provvedimenti che a tale propo sito sono previsti dallo Usa Securities Act del 1933. AA. o estrazione di minerali. dalla proprietà produttiva gravata di tale onere. Un rapporto di 1:1 è considerato ottimale. Non vi sono obblighi di dover acquistare quantitativi minimi o di dover pagare se la merce non viene consegnata come previsto nel contratto.. per coprire i costi operativi e il rimborso del debito relativo al finanziamento del progetto. Requirement contract: un contratto con il quale Putilizzatore di un prodotto si accorda con un fornitore per ricevere dati quantitativi di materiali necessari a rifornire il proprio impianto o un. È un contrat to per la lavorazione. Prospectus (prospetto): un documento che illustra un’operazione di prestito o di emissio ne di titoli. difetti imprevisti. proprio processo produttivo. nel quale il cash flow è collegato al rimborso del debito e serve quale garanzia indiretta per una ope razione di project financing. Il pagamento non può essere soddisfatto con altre produ zioni. dietro pagamento. Remittance (rimessa): qualsiasi pagamento parziale o totale di un debito o di un’obbliqazione. Il con traente può ricevere immediatamente questa somma se viene rilasciata una garanzia all’appaltatore. Quick ratio (pròva acida): rapporto tra cassa. un profilo deiremittente ed i suoi ultimi rendiconti finanziari. Project (quale termine usato nelle operazioni di project financing): una unità economica in grado di generare sufficienti flussi di cassa. Questo rapporto esclude tutte le attività correnti di liquidità non certa. Si può assolvere al pagamento solo tramite estrazioni petrolifere. il valore residuo dovrebbe ragione volmente aggirarsi attorno al 20% dei costo originario. Production payment (pagamento con parte della produzione): costituisce il diritto ad una determinata quota della produzione ottenuta da una proprietà mineraria (o in alternativa ad una somma di denaro corrispondente). A). fornitura di gas. È una misura delia capacità dell’impresa di far fronte ai debiti a breve termine senza ricorrere alla vendita di attività a medio/lungo termine. ad esempio. Per essere considerato ai fini fiscali un contratto di “vero” leasing. Retention money bonds: una parte dei paga menti dovuti in un contratto di costruzione vie ne talvolta trattenuta dall'appaltatore per coprire le eventuali spese di riparazione sostenute nel caso in cui vengano scoperti. il magazzino. tipicamente per perseguire alcuni obiettivi specifici quali ad esempio il prolungamento della scadenza media o la riduzione del tasso d ’interesse. Residuai o residuai vaiue (valore residuo): in un contratto di leasing è il valore del cespite locato alla scadenza del contratto.Glossario Processing agreement (contratto di lavora zione): termine usato in connessione ad una operazione di project financing. per scopi di con formità con le clausole restrittive di prestito. Production payment Ioan: prestito garantito da un contratto di production payment. di una quantità minima di alcuni prodotti in un dato tempo e ad un prezzo determinato. che include un rapporto completo delle condizioni alle quali l’operazione è stata eseguita. Put-or-pay contract: vedi contratto supplyor-pay. Il diritto può comportare la maturazione di interessi frutti feri da pagare in aggiunta al diritto. Restricted subsidiary (sussidiaria con auto nomia limitata): una sussidiaria di una società debitrice le cui passività vengono consolidate a quelle della casa madre. attuata con impianti di tipo particolare. 353 . Il pagamento è garantito da un interesse nell’e strazione. in un periodo di tempo inferiore alla vita eco nomica di tale unità. come. titoli di Stato. al termine del lavoro. altri crediti e pas sività correnti. Put (opzione di acquisto): una opzione che permette ad un operatore di vendere ad altri una determinata attività ad un prezzo e in una data futura prefissati. Questo accordo è simile al tipo through-put. Rating: grado di qualità di un investimento in titoli espresso da una o più lettere (AAA. La durata del diritto non si estende a tutta la vita utile della società. crediti a breve. Negli Stati Uniti le principali agenzie che si occupano dell’assegnazione del rating sono Moody’s e Standard and Poor’s. Refinancing (rifinanziamento): rimborso del debito esistente attraverso l’accensione di un nuovo prestito. Qualora il rendiconto finanziario non specifichi se si tratta di debito privilegiato o subordinato. Gli effetti che rappresenta no il debito hanno generalmente scadenza di breve termine. La sca denza deH’impegno è generalmente di due anni o più. le spese maturate ed imposte e tasse già sca dute. Questo tipo di contratto è gene ralmente autorizzato per un periodo di tempo illimitato e riguarda cespiti divenuti operativi entro il 31 dicembre 1983. Dopo tale data il debitore può rinnovare gli effetti. li Samurai leasing è finanziato con yen di pro venienza domestica e in alcuni casi prevede una sovvenzione in conto interessi finanziata dal Miti. Brevemente: occorre che le parti si accordino sull’adozione della 354 Sezione 168 (f) (8). Istituito per finanziare la loca zione di un bene mobile fuori dal Giappone. Samurai lease: un contratto di leasing deno minato in yen. applicabile per la valutazione dei fatti sui quali il parere viene espresso. Esso deve essere attentamente valutato poi ché rapporti d ’indebitamento diversi possono modificarne la significatività. Senior debt (debito privilegiato): è general mente definito tale qualsiasi debito a breve e lungo termine. non subordinato nel rimborso ad altra passività. Il rapporto costituisce una misura del rendimento del capitale investito dai soci. Safe harbor lease: è un contratto di leasing che soddisfa i requisiti della Sezione 168 (f) dell’lnternal Revenue Code redatto dall’Erta e emendato dalla Tefra. Il locatario può essere il proprie tario legale e può acquisire il diritto a fronte di un corrispettivo nominale in denaro al termine del contratto. Samurai bondls (obbligazioni estere): obbli gazioni emesse in Giappone da non residenti e denominate in yen. Al debitore viene normalmente richiesto di mantenere un deposito cauziona le e di pagare una comm itment tee sulla quantità media inutilizzata del fido. pur non mutan do il grado di redditività dell’impresa. Revaluation (rivalutazione): un incremento ufficiale del tasso di cambio di una valuta san cito unilateralmente da un paese o attraverso il Fondo Monetario Internazionale. Il locatario può ricorrere a questo contratto per un ammontare che non superi il 45% delle proprietà registrate a suo carico per ogni anno.Project financing Return on tangible net worth (rendimento sul capitale netto reale): rapporto tra il reddito al netto delle tasse e ii capitale netto di una società. Questo tipo di debito inclu de le passività verso banche (linee di credito rinnovabili e prestiti a termine). Revenue ruling (regolamento sulle entrate): un parere scritto in forma di risoluzione richie sto dalle parti all’lnternal Revenue Service. Anche riferito alle risoluzioni pubblicate dall’lrs con validità generale. Revolving credit agreement (accordo di cre dito rinnovabile): un impegno legale assunto da una banca per la concessione di un credito fino ad un ammontare massimo per la sca denza prefissata. Sales and ieaseback (contratto di acquisto e rilocazione): una transazione nella quale un investitore acquista un cespite che poi offre in locazione alla stessa parte da cui l’aveva pre cedentemente acquistato. o semplicemente leasing 168. Revolving letter of credit (lettera di credito rinnovabile): una lettera di credito che forni sce al beneficiario una garanzia limitata di credito che può essere rinnovata a copertura di transazioni che implicano forniture ripetute su un dato arco temporale. è consuetudine assumerlo come . Talvolta questi contratti sono definiti come leasing della Sezione 168. Revocable letter of credit (lettera di credito revocabile): una lettera di credito che può essere mutata o revocata da una delle parti prima della scadenza. prendere a prestito per un importo minore o fino ad un ammontare massimo per tutta la durata del l’impegno. circa 90 giorni. il locatore deve essere una corporation (o alcune partnership o trust) e deve coprire con capitale proprio almeno il 10% del valore del cespite. In aggiunta vengono considerate tali alcune passività correnti quali il debito a breve. Il locatario riceve il prezzo di vendita (che ritorna ad essere capi tale reinvestibile) e continua a godere dell’u so dell'attività. I canoni dei contratti di locazione ven gono considerati debito privilegiato. I cespiti locati devono rientrare nell'elenco stabilito nella Sezione 38. La possibilità di ridurre le passività fiscali per il locatore è limi tata al 50% senza facoltà di riporti negli anni successivi. verso società d ’assicurazione e verso altre istituzioni finan ziarie. Sinking fund (fondo ammortamento): una riserva o un fondo di ammortamento. Sum-of-the-digits amortization (ammorta mento a rate costanti): un metodo d’ammor tamento dove la quota periodica di ammorta 355 . essa nasce dalla composizione di cinque valute ponderate in rapporto alla quota di esporta zioni mondiali. Settlement limit: ammontare totale massimo. diffi cilmente riuscirà a mantenere il proprio valore rispetto ad altre valute su un determinato arco temporale. a vista del l'effetto. dividendi e il rimborso del capitale. se una società edile non completa per tempo un lavoro. valutata per ognuno dei cinque paesi coinvolti. L’ordine deve soddisfare alcuni requi siti legali. Normalmente la convertibilità del la valuta debole è o può divenire ristretta. per il pagamento degli interes si. Shareholders’ equity (capitale di rischio degli azionisti): il valore contabile dell’attivo netto (attività totali meno passività totali) è chiamato capitale netto o di rischio. anche se tale reddito non vie ne distribuito o pagato dalla società. in presenza di un accordo di credito. Nel caso di falli mento. secondo la percezione del mercato. i divi dendi non distribuiti. le azioni ordinarie. La parte che fornisce il credito di supporto in una ope razione di project financing. Spot transaction (transazione a pronti): una operazione in cambi nella quale la valuta estera è acquistata al tasso di cambio in vigo re nel giorno di conclusione dell’operazione per consegna entro il secondo giorno lavorati vo successivo a tale data. costituito o accantonato allo scopo di rimborsare antici patamente una passività che giungerà effetti vamente a scadenza in un periodo futuro. il fondo sovrapprezzo azioni e i fondi differiti e di riserva. Short-term lease (contratto di leasing di bre ve termine): generalmente riferito a un lea sing operativo. Subordinated debt (debito subordinato): passività non privilegiata. Stop payment order (ordine di bloccare un pagamento): istruzioni impartite da una ban ca affinché essa non onori il pagamento di un assegno o un effetto emesso precedentemente. Anche titoli riconosciuti come tali dall’emittente. Special drawing rights (diritti speciali di pre lievo): la valuta del Fondo Monetario Interna zionale che viene utilizzata per saldare i disa vanzi internazionali di alcuni paesi. Stand-by letter of credit (lettera di credito stand-by ): una lettera di credito che garanti sce al beneficiario il pagamento dell’importo previsto allorché presenti un documento che testimoni il mancato adempimento di certe obbligazioni. i titolari di questo credito sono pagati dopo che sono stati rimborsati tutti i debiti pri vilegiati. Sponsor: una parte interessata a sostenere una operazione di project financing.privilegiato. per operazioni in cambi che il cliente di una banca è autorizzato dalla stessa a regolare giornalmente. Suitcase bank (banca “ con valigia” ): una banca che svolge la propria attività in un pae se attraverso rappresentanti piuttosto che attraverso una filiale o un ufficio di rappresen tanza. il beneficiario (generalmente il proprietario del la costruzione) può ottenere il pagamento della lettera di credito dalla banca emittente. Per esempio. quan tunque non vengano considerate come passi vità vere e proprie e non possano comunque essere considerate come capitale di rischio. Sight draft (effetto a vista): un effetto esigibile alla presentazione all’obbligato. espresso in dollari. Contabil mente sono di pertinenza di questa voce le azioni privilegiate. Short-term debt (debito a breve termine): una obbligazione con scadenza inferiore a un anno. quale ad esempio il fondo indennità di anzianità. Sub-part F income (reddito del capitolo F): reddito ricavato da una società estera sogget ta all’imposta sui redditi esteri percepiti dai soci che detengono più del 50% del capitale di tale società. Soft currency (valuta debole): una valuta che. Straight debt (debito non convertibile): un titolo obbligazionario o un prestito dove non è previsto alcun diritto di conversione in azioni ordinarie dell’emittente. Swift: acronimo di Society for Worldwide Information and Fund Transfer. Sum-of-the-digits depreciation: metodo di svalutazione che utilizza la tecnica sopracita ta. Term Ioan (prestito a scadenza): un prestito commerciale con scadenza originaria o finale superiore ad un anno. Syndicated Ioan (prestito sindacato): una operazione bancaria nella quale due o più banche intervengono nel prestare fondi ad un operatore che li richiede. leasing nominale e swap lease. Tale tipo di contratto è in realtà una vendita di benefici fiscali dal loca tario al locatore. per rappresentare in modo più realistico (in termini di attività fisiche) l’ammontare di mezzi propri che i soci hanno investito nell’impresa. I canoni eguagliano esattamente le quote di ammorta mento dei debito (capitale più interessi) e sono utilizzati per controbilanciare tali paga menti. Tangible net worth (capitale netto reale): con questo termine si suole identificare il capitale dei soci corretto per la parte considerata atti vo immateriale.Project financing mento è ottenuta moltiplicando la somma da ammortizzare per una frazione avente a numeratore il numero rimanente dei periodi di ammortamento e a denominatore la somma dei periodi di ammortamento complessiva mente previsti. Take-and-pay contract (contratto con paga mento frazionato e subordinato alla consegna della merce): questa definizione è talvolta uti lizzata per descrivere un contratto nel quale il pagamento della merce è subordinato alla consegna e l’obbligo di pagare non è incondi zionato. que sto valore diverge spesso da quanto iscritto nei rendiconti finanziari. da qui l’uso correttivo della pratica con suetudinaria. L’obbligo di effettuare il paga 356 mento è assoluto e deve essere effettuato anche se il prodotto o servizio non viene effet tivamente erogato o fornito. Questo contratto viene anche chiamato wash lease . tranne che per scopi fiscali. ma può in alcuni casi essere utilizzato per descrivere un safe harbor lease. . Syndicate (sindacato): un gruppo di banche che interviene nell’organizzazione di un’ope razione di prestito sindacato. I pagamenti sono di ammontare sufficiente per il rimborso del debito relativo al finanziamento dei progetto che fornisce il ser vizio o il prodotto e per coprire i costi operativi del progetto. locazione fanta sma.O. Tbt lease (contratto di leasing con benefici fiscali trasferibili): rientra nella categoria dei contratti di safe harbor ed è strutturato come un contratto di leveraged lease. rimborsato secondo un piano prefissato. qua le proprietario ed acquisisce tale tìtolo alla fine del contratto. le quali organizzano congiuntamente l’emis sione. Gli interessi sono generalmente variabili in relazione all’anda mento di alcuni indicatori di breve periodo col legati ad una particolare valuta. Take-or-pay contract: è un contratto di lungo termine nel quale vengono fatti pagamenti periodici per tutta la durata del contratto quale corrispettivo per l’ottenimento di un prodotto o servizio.P. In realtà non viene effettuato alcun pagamento per canoni e debito. Tangible expenses: spese in conto capitale sostenute per lavori relativi ad una fonte petrolifera o mineraria e soggette ad ammor tamento e deprezzamento. un prodotto o servizio per un certo prezzo per un periodo prefissato o si obbliga a pagare un terzo che esegua la fornitura nel caso in cui egli non possa adempiere all’obbligazione. Il valore del capitale azionario appare spesso distorto per ecces so. Benché si possa asse gnare un valore alle attività immateriali. leasing bilanciato. Il locatario è considerato. Tender bond: altro nome del bid bond. come nel caso del contratto T. Tax exempt bonds (obbligazioni esentasse): obbligazioni emesse da organismi pubblici che fruttano un interesse esente da imposi zioni fiscali. Il termine leveraged lease a due parti generalmente si riferisce a un Tbt lease . una consuetudine pratica è quella di sottrarre tali attività dal valore del capitale azionario. Anche un grup po di istituzioni attive in operazioni su titoli. Questo orga nismo internazionale è stato fondato per favo rire il trasferimento di fondi e informazioni fra le banche associate. Supply-or-pay contract (contratto di fornitura garantita): un contratto con il quale un fornito re si impegna a fornire una materia prima. fissa per quantità. True lease: è un’operazione qualificata come contratto di “ vero” leasing daH’Internal Reve nue Code. che hanno costituito una società per l’estrazione petrolifera attraverso un'ope razione di project financing. Il locatario non deve aver dirit to ad acquistare l’attrezzatura a meno del suo reale valore di mercato in ogni momento nel quale tale diritto possa esse re esercitato. 2) all'inizio del contratto. sia esso privilegiato o subordinato).P. Generalmen te riporta le condizioni dell’emissione e la lista delle istituzioni che hanno operato in qualità di manager e sottoscrittori. quando un dato prodotto viene lavorato dal l'impianto. e il capitale netto reale. Total debt to net worth tangible ratio (rap porto mezzi di terzi/capitale netto reale): rap porto tra il debito totale (comprensivo del debito corrente e a medio-lungo termine.P. si impegnano a spedire una quantità minima di petrolio.O.O.P. A certi livelli il rapporto indica un trasferi mento del rischio operativo. Un rapporto elevato. Transportation agreement (contratto di tra sporto): nelle transazioni che prevedono un trasporto navale. rispetto alla media settoriale. le parti in causa sono incondizionatamente obbligate a conferire fondi addizionali in relazione alla loro prece dente partecipazione al capitale della società petrolifera.O. quali ad esempio l’ammortamento. Questa forma contrattuale viene anche utilizzata in connessione ad impianti di lavorazione. viene definito tale un accor do di trasporto pluriennale.Glossario Through-put contract: le parti coinvolte nel contratto. Costituisce una misura dell’ammontare relativo investito in una società da creditori e soci. cosicché il locatario può dedurre dal suo reddito il pagamento dei canoni di locazione ed il locatore può godere dei bene fici fiscali associati alla proprietà. I criteri definitori di detto contratto. Total debt and capitalized leases to tangible net worth and subordinated debt ratio (debi to totale e leasing capitalizzato in rapporto al capitale netto reale e al debito subordinato): scopo di questo indicatore è permettere la valutazione della copertura accordata ai cre ditori privilegiati. La spedizione. indica un elevato ricorso a finanziamenti esterni e una scarsa disponi bilità dei proprietari a rischiare capitale pro prio. inflazione e costi di trasporto sostenuti dal locatore). 3) il locatario non deve aver diritto ad acqui stare o rilocare il cespite alla fine del con tratto ad un prezzo inferiore a quello reale di mercato. La società petrolifera riesce così a garantirsi un flusso di cassa periodico in grado di compensare le spese operative e il rimborso del debito. Questo contratto è simile al T. con le caratteristi che dei contratti T. tali da garantire il godimento dei benefici fiscali. quale un mese o un anno. 4) all’inizio del contratto di leasing e per tutto il periodo di validità del contratto il locata 357 . Trade acceptance (accettazione commercia le): un effetto a scadenza per il quale il com pratore della merce ha la responsabilità rico nosciuta di pagare ad una determinata data futura. Nel caso in cui il prodotto non sia inviato e la società petrolifera non abbia fondi sufficienti per far fronte alle spese o al servizio del debito. È spesso utilizzato per supportare particolari condizioni di lungo termine e/o il finanziam en to di una nave. Tombstone: un annuncio pubblicitario relati vo ad una nuova offerta di titoli. pro dotti raffinati o gas attraverso un oleodotto ad un prezzo fisso. sono indicati dalla Revenue-Procedure 75-21 nel modo seguente: 1) all’inizio del contratto la vita utile rimanen te stimata del cespite locato alla scadenza del contratto deve essere almeno uguale al 20% del suo costo originario (al netto di commissioni. e serve quale garanzia indiretta nell’operazio ne di project financing che ha portato alla costituzione della società petrolifera. in primo luogo ai creditori. Nel calcolo di questo rapporto i con tratti di leasing devono essere capitalizzati secondo la normativa Fas 13. ha cadenza periodica. Un contratto di leasing di lun go termine dovrebbe essere riportato sul bilancio del locatario secondo la normativa Fas 13. la vita utile rimanen te stimata del cespite locato alla scadenza del contratto deve essere almeno uguale al 20% della vita utile stimata originaria mente e comunque mai inferiore all’anno. o through-put. fatto non obbligatorio per un contratto di trasporto. Tolling contract: altro nome del contratto T. Time/usance draft: effetto con scadenza pre fissata ad una specifica data futura. Project financing rio deve coprire con capitale proprio alme no il 20% del valore del cespite locato (in pratica questa richiesta è applicabile solo ai leveraged lease). Warrant: uno strumento che permette sessore di acquistare un dato titolo dato prezzo. Wrap-around loan: un prestito a lungo term i ne cui viene data la conformazione di un pre stito a breve. Underwriter (sottoscrittore): una istituzione finanziaria impegnata nella sottoscrizione di una nuova emissione di titoli.O. Nessuna attività reale viene data in garanzia. ma tramite la cessione della titolarità all’inte resse.P. gli interessi. normalmente una cottecting bank. L’intreccio tra breve e lungo termine può ren dere uniforme il rimborso di entrambi i prestiti lungo il periodo di validità del prestito a fungo termine. Negli Stati Uniti è conosciuto anche come trust indenture. Il rendi mento per l’investitore è dato dalla differenza tra il prezzo di emissione (basso) ed il valore nominale del titolo. Use and/or pay contract: altro nome del con tratto T. L’interesse individuale nella pro prietà può essere trasferito non attraverso la ripartizione fisica delle diverse attività. L’esercizio del diritto può limitato ad un determinato periodo o perpetuo. Yankee bonds: obbligazioni emesse da ope ratori non residenti sul mercato statunitense. assicurando così all’e mittente i proventi dell’emissione. Zero-coupon bonds or notes (titoli a medio lungo termine a cedola zero): titoli per i quali non vengono corrisposti interessi. le spese e i godimenti garantiti da tale proprietà. Underwrite (sottoscrizione): un accordo con il quale una società finanziaria si impegna ad acquistare un certo ammontare di titoli di nuo va emissione ad una data fissata e ad un prezzo determinato. è l’operazione che definisce le obbligazioni del prenditore e nomina un trustee quale rappresentante degli interessi dei prestatori. Uniform Customs and Practices for Documentary Credit (pratiche e consuetudini uni formi per il credito documentario): il docu mento pubblicato dalla Camera di Commer cio Internazionale che specifica i regolamen ti e le linee guida che investono le transazio ni per le quali vengono emesse lettere di cre dito. Trust receipt: uno strumento legale che per mette ad una parte di ricevere il controllo per custodia di beni per un breve e predetermina to periodo di tempo e per scopi particolari. Alla scadenza di tale periodo o le merci sono vendute in via definitiva o sono ritornate alla parte che ha agito quale agente neila transa zione. in ragione delle quote sottoscritte. Unrestricted subsidiary (sussidiaria autono ma): figura presente in un contratto di presti to. Tali fondi permetteranno di mantenere il capi tale circolante a livelli tali da garantire la copertura del rimborso del debito e delle spe se operative. al pos ad un essere essere Working capita! replenishment guarantee (garanzia di reintegro del capitale circolante): impegno assunto da uno sponsor o dalla casa madre di una società di predisporre fon di a favore di una società o di una sussidiaria. 358 UNIVERSITÀ' h . i profitti. Unsecured loan (prestito non assistito da garanzie reali): un prestito concesso in base alla presunta solvibilità creditizia attribuita al cliente. Comunque la società madre non può garanti re le obbligazioni di debito di questa sussidia ria e l’ammontare complessivo che la casa madre può investire in tale sussidiaria è limi tata da clausole restrittive imposte sui prestiti contratti dalla stessa. Undivided interest (interesse congiunto): l’interesse di una proprietà in un cespite dete nuto da due o più parti le quali ripartiscono. in modo da posporre i rimborsi relativi al capitale (qualche volta anche degli interessi) sul prestito a lungo termine finché non sarà prima rimborsato il prestito a breve. o del through-put. Trust deed: in un prestito. Generalmente si tratta di una sussidiaria di una società debitrice che è libera dalle clau sole restrittive imposte su prestiti per quanto riguarda i contratti di debito e di leasing. Il prestatore fa affidamento sulla valu tazione dei bilanci presentati dal cliente e sul la capacità del suo gruppo dirigenziale di gestire le attività in modo tale da produrre un flusso di cassa sufficiente a garantire il rim borso del debito. 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