Decisiones de inversión en empresas apalancadasLos determinantes del beta - El beta de la acción expresa su nivel de riesgo sistemático ¿Qué factores influyen en la determinación del beta, es decir, en el riesgo de una empresa? o La naturaleza cíclica de los ingresos o El apalancamiento operativo o El apalancamiento financiero o Otros 1.1. La naturaleza cíclica de los ingresos - Forma en la fluctúan o se ven influenciados los ingresos de la empresa por variaciones en la economía o ciclos del negocio. - Ciclos del negocio: formado por las alternaciones entre época de auge, normalidad y recesión. - Ejemplo: las ventas de automóviles fluctuaran ampliamente en los ciclos económicos y representarán un alto riesgo para el negocio, y por tanto, su beta será alta. -Alta tecnología - Minoristas - Fabricantes de automoviles -Servicios públicos -ferrocariles - alimentos alta dependencia de ciclos de negocio altas beta baja dependencia de ciclos de negocio bajas beta 1.2. El apalancamiento operativo - Proporción de los costos fijos en los costos totales de la empresa - Mientras mayor sea la participación de los costos fijos en los totales, mayor será el apalancamiento operativo. - Esto tiene como consecuencia que sus utilidades antes de impuestos e intereses serán más sensibles ante cambios del volumen de ventas - Mayor variabilidad- mayor riesgo- mayor beta - El apalancamiento operativo exacerba el efecto que tiene la condición cíclica sobre el beta. GRAFICOS 1.3. El apalancamiento financiero El único riesgo que enfrenta es el incumplimiento y si es una empresa fuerte puede reducirse hasta cero quedándose así la ecuación o βactivos = βe ) ) reordenando y considerando impuestos - ) + βdeuda ) O considerando impuestos: o - Βempresa = βactivos = βe βe = βactivos ) ) En el caso de la empresas apalancadas. para los accionistas Métodos de valorización de empresas o proyectos apalancados - Proceso de valuación consta de dos pasos: o Determinar el flujo de caja que represente los beneficios y costos esperados en el tiempo que dure el proyecto o empresa . reflejando el riesgo. o Esto se debe a que el monto de los intereses es un costo fijo o En épocas de pocas ventas. el beta de los activos sería igual al beta las acciones de la empresa no apalancada β0. el beta del capital propio es mayor que el beta de los activos de la empresa. mientras que una empresa sin deuda tendría utilidades Ejemplo: Un dueño total de la empresa o - - Βempresa = βactivos = βe ) ) + βdeuda ) ) ) )(1-T) D=DEBT E=EQUITY βe =Beta de las acciones o capital contable βdeuda =beta de la deuda T= tasa de impuestos Si la empresa no usara deuda.Decisiones de inversión en empresas apalancadas - - - Mientras mayor sea la proporción de deuda en su estructura financiera(mayor apalancamiento financiero). representando el riesgo del negocio. mayor será el riesgo que la empresa no pueda cubrir sus obligaciones de pagar intereses y devolver el préstamo El aumento del riesgo para los accionistas viene también de que o A mayor apalancamiento financiero. agregando por la deuda. ya que el riesgo financiero no existe. aun siendo positivas. podrían ser menores que los intereses y la empresa incurriría en pérdidas. las utilidades antes de intereses e impuestos. mayor variabilidad de flujos de caja que queden para los accionistas cuando se produzcan fluctuaciones en la venta de la empresa. Βe > β0 : la diferencia se incrementará conforme aumente el apalancamiento financiero El beta de la deuda tiene que ser bajo (menor que el beta de las acciones) puesto que prácticamente no hay variabilidad en los flujos de caja que recibirá. o Costo subsidiado del financiamiento. las amortizaciones e impuestos respectivos. considerando que todo el FC libre que se genere pertenece a los accionistas - Costo del capital propio de la empresa apalancada(re). Ocurre cuando la empresa obtiene deuda en condiciones especialmente favorables. Bajo el método del APV. partimos calculando el valor presente neto del proyecto(VAN E) considerándola no apalancada Luego le agregan los efectos colaterales del uso de la deuda APV= NPV + NPVF Valor presente ajustado del proyecto= VPN del proyecto en empresa no apalancada + VPN de los efectos colaterales por financiamiento Los efectos colaterales son aquellos que se derivan de agregar deuda a la forma de financiamiento: o La ventaja fiscal. El rendimiento debe superar el costo de conseguir capital En el caso de una empresa no apalancada. re - Tres métodos para valorar empresas o proyectos apalancados - - - - > r0 1. flujo de caja que generan los activos de la empresa sin considerar cómo se han financiado dichos activos FCF: flujo que queda para los accionistas después de haber pagado los intereses.1. valor presente de los escudos fiscales de los intereses. Cuando se trata de perpetuidad. Favorece al proyecto o Costos de emisión de nuevos valores o Costos de reorganización financiera o costos de quiebra. el costo del capital propio(r0) representa el riesgo operativo de la empresa(riesgo del negocio) y será la tasa de descuento adecuada para valorar el proyecto. que representan el costo de asumir mayor riesgo financiero con la deuda. Método del valor presente ajustado(APV-adjusted present value) Flujo de caja no apalancado=flujo de caja económico. tasa más baja que del mercado o tratamiento tributario preferencial Expresión : o o UCF= valor presente de los flujos no apalancados R0= costo de capital no apalancado . este valor seria la tasa de impuesto multiplicada por el monto de la deuda.Decisiones de inversión en empresas apalancadas o - Determinar la tasa de descuento por usar que refleje adecuadamente el valor del dinero en el tiempo y el riesgo. Flujo de caja apalancado= flujo de caja financiero FCE: flujo de caja que se obtendría después de impuestos si la empresa o proyecto se financiará exclusivamente con aportes propios. en cambio el WACC usa r wacc . o Flujo de caja apalancado(LCF)= flujo no apalancado(UCF) – (1-t) rd(monto de deuda) o Costo de capital propio apalancado(re ): Re=r0+(D/E)(1-T)(ro-rd) Rd= tasa de interés R0=cok –costo de capital propio no apalancado o Valor presente del flujo apalancado LFC/re o Valor agregado(VPN) del proyecto apalancado será LFC/re – Aporte de capital 1. costo de capital propio apalancado) y no el WACC Además estaríamos considerando el escudo fiscal dos veces pues la fórmula del wacc ya lo considera Resumen y comparación de los tres métodos GRAFICO - Observaciones: El APV y el WACC utilizan el mismo flujo de caja no apalancado (UCF).3. tasa que suele estimar utilizándose la segunda proposición de Modigliani-Miller. Como se trata de una perpetuidad: o Valor presente= flujo de caja no apalancado/r wacc o Valor agregado del proyecto=∑UCFi/(1+rwacc) –inversión inicial o Costo promedio ponderado de capital: r wacc= re( E/D+E) + r0 (D/D+E)(1-T) o VPN = UCF/rwacc – inversión inicial El flujo apalancado corresponde exclusivamente a los accionistas. Método de flujos de efectivo a capital contable(FTE) El flujo de caja apalancado se descuenta al costo de capital propio apalancado (re). sin o embargo.2. El APV usa r0.Decisiones de inversión en empresas apalancadas - - - - 1. por lo que debe ser descontado con el costo de capital de los accionistas que corresponda al nivel de apalancamiento que se esté usando(re. descuentan el flujo con tasas diferentes. referente a la estructura de capital en presencia de impuestos corporativos. Método del costo promedio ponderado de capital(WACC) Se descuenta el flujo de efectivo no apalancado o flujo económico al costo promedio ponderado de capital. se sugiere el APV. sino el CAPM subestimará la prima por riesgo y la tasa de descuento solo serviría como referencia mínima que debe superarse Perú: difícil encontrar empresa comparable. porque representan lo que nos cuenta conseguir dinero de ellos y nuestro proyecto deben rendir más que esa tasa de referencia. Quien tiene más riesgo: accionistas o acreedores: los accionistas porque tiene mayor variabilidad en los rendimiento esperado y por ello su retorno esperado es mayor. Tasa de descuento adecuada para los proyecto de inversión de la empresa grafico Clasificación de los proyectos dela empresa en 4 casos: - - - Caso 1: tasa de descuento adecuada: costo de capital propio no apalancado(Ro) Caso 2: tasa de descuento adecuada: WACC Casos 3 y 4: es mejor buscar empresas que estén en el mismo giro de negocios que nuestro proyecto y utilizaras como referencia. D/(D+E) constante. usar la de un país desarrollado y hacer ajustes mas no como una forma de hallar concluyentemente la tasa de descuento . Si la empresa trata de mantener una razón de apalancamiento constante. Dichas empresas las llamaremos “empresas comparables” Caso 3: pasos: figura Caso 4: el apalancamiento es diferente de la empresa comparable. es decir. La inversión inicial se ve reducida por la cantidad solicitada en préstamos para reflejar la inversión de los accionistas.Decisiones de inversión en empresas apalancadas o o o El FTE utiliza el flujo de caja apalancado (después de intereses e impuestos) y los descuenta con la tasa re. que corresponde al nivel de apalancamiento usado. incorporar el nivel de apalancamiento(reapalancar) o Pasos:figura Algunas reflexiones sobre la tasa de descuento adecuada - - - Tasa bancarias: el autor piensa que mejor punto de referencia son las tasas activas de los bancos. El CAPM supone inversionistas bien diversificados por lo que solo toma en cuenta el riesgo sistemático. Por tanto primero debemos desapalancar. se sugiere utilizar el WACC o el FTE Si el nivel de deuda( en términos absolutos) es conocido a lo largo del tiempo de vida de proyecto. Decisiones de inversión en empresas apalancadas .