CoursD’évaluation des entreprises & Opérations de fusion - acquisition Réalisé par Abderrahmane BAHI Email personnel :
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[email protected] Réseaux sociaux : www.facebook.com/afsiabderrahmane Blog : www.afsibahi.blogspot.com Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Plan du cours Première partie : ................................................................................................................................................. 5 PARTIE I : Evaluation des entreprises ......................................................................................................... 5 1. Introduction ................................................................................................................................................. 6 1.1. Objectif de l’évaluation : .................................................................................................................. 6 1.2. Problématique de l’évaluation :...................................................................................................... 6 2. Méthodes d’évaluation : ........................................................................................................................... 7 2.1. Approche patrimoniale : ................................................................................................................... 8 2.1.1. Actif net comptable : ................................................................................................................. 8 2.1.2. Situation nette comptable : ..................................................................................................... 8 2.1.3. Actif net comptable corrigé: .................................................................................................... 8 2.1.4. La valeur mathématique des titres sociaux ........................................................................ 9 2.1.5. Limites de l’approche patrimoniale : .................................................................................. 10 2.1.6. Exercices d’application n°1 ................................................................................................... 10 2.1.7. Exercice d'application n° 2 : L'évaluation par la méthode patrimoniale ................... 12 2.2. Valorisation par la rentabilité ou les méthodes de capitalisation: ...................................... 14 2.2.1. La valeur de rendement : ....................................................................................................... 14 2.2.2. Exemple d’application : .......................................................................................................... 14 2.2.3. Correction du résultat :........................................................................................................... 15 2.2.4. Exemple d’application : .......................................................................................................... 15 2.2.5. Valeur financière (méthode de GORDON SHAPIRO) ...................................................... 15 2.2.6. Exemple d’application............................................................................................................. 16 2.2.7. Exercice d’application : .......................................................................................................... 16 2.3. Evaluation par la méthode d’actualisation des flux de trésoreries futures ...................... 18 2.3.1. Les étapes de l’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés .......... 18 2.3.2. Détermination des flux de liquidité futurs :....................................................................... 19 2.3.3. La durée d’actualisation ou la détermination de l’horizon : ......................................... 19 2.3.4. Le taux d’actualisation : ......................................................................................................... 20 2.3.5. L’évaluation de la valeur terminale : ................................................................................... 22 2.3.7. Les avantages et inconvénients de la méthode de DCF................................................ 22 2.3.8. Exercice d'application n° 1 : le calcul du coût de capital .............................................. 23 Abderrahmane BAHI Page 2 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.3.9. Exercice d’application n°2 : calcul de la valeur de l’entreprise ................................... 28 2.4. L’évaluation par la méthode fondée sur le Goodwill. ............................................................. 30 2.4.1. Introduction : ............................................................................................................................. 30 2.4.2. la différence entre la valeur comptable et la juste valeur : ........................................... 30 2.4.3. la valeur de l’entreprise selon la philosophie du goodwill: .......................................... 30 2.4.4. La méthode basée sur la rente du goodwill actualisée : ............................................... 31 2.4.4.2.1. Actif net comptable corrigé (ANCC): ......................................................................... 32 2.4.4.2.2. Les capitaux propres nécessaires à l’exploitation (CPNE): ................................. 32 2.4.4.2.3. Valeur substantielle brute (VSB) ................................................................................. 33 2.4.5. la méthode des praticiens (méthode allemande ou la méthode indirecte) ............... 35 2.4.6. Méthode des anglo-saxons ................................................................................................... 35 2.4.7. Exercice d’application n°1 : ................................................................................................... 36 2.4.8. Exercice d'application n° 2 : calcul de la valeur à partir du Goodwill ........................ 37 2.5. L’évaluation de l’entreprise par la méthode comparative ..................................................... 42 2.5.1. Introduction : ............................................................................................................................. 42 2.5.2. Les différents multiples : ....................................................................................................... 42 2.5.2.1. le multiple du chiffre d’affaire (PSR) ........................................................................... 42 2.5.2.2. Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA : ........................................................................ 43 2.5.2.3. Le multiple de Résultat d’exploitation ou de l’EBIT ................................................ 43 2.5.2.4. Le multiple de Résultat net ou de PER : .................................................................... 44 2.5.3. les critères de choix des échantillons :.............................................................................. 44 2.5.4. Analyse critique de la méthode : ......................................................................................... 45 2.5.5. Exercice d’application n°1 : ................................................................................................... 45 2.6. Les méthodes de mesure de création de valeur par l’entreprise ........................................ 47 2.6.1. Introduction : ............................................................................................................................. 47 2.6.2. L’indicateur Economic Value Added ou la valeur économique ajoutée .................... 47 2.6.2.1. La rentabilité d’exploitation (Return on invested capital ) .................................... 48 2.6.2.2. Actif économique ou le capital investi : ..................................................................... 48 2.6.2.3. Coût moyen pondéré du capital :................................................................................. 48 2.6.2.4. Valorisation à partir l’indicateur EVA : ....................................................................... 49 2.6.2.5. Différentes interprétations de l’EVA: .......................................................................... 49 2.6.3. Market Value Added ou la valeur ajoutée par le marché: .............................................. 49 2.6.3.1. Introdution : ....................................................................................................................... 49 2.6.3.2. Les méthodes de calcul de l’indicateur MVA: .......................................................... 49 Abderrahmane BAHI Page 3 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.6.4. Exercice d'application : Valorisation d’une entreprise par EVA.................................. 50 Deuxième partie : ............................................................................................................................................. 53 PARTIE II : Les opérations de fusion – acquisition ................................................................................ 53 2.1. Définitions de l’opération Fusions - acquisitions : ................................................................. 54 2.2. Les motifs et objectifs: ................................................................................................................... 55 2.3. Typologie des opérations de fusions – acquisitions : ........................................................... 55 2.4. Selon l’objectif de la fusion:.......................................................................................................... 55 2.5. Selon la forme :................................................................................................................................. 55 2.5.1. Fusion absorption (Statutory merger):.............................................................................. 55 2.5.2. Fusion réunion (ou par apport) (Consolidation en anglais): ........................................ 56 2.5.3. Acquisition ou prise de contrôle : ....................................................................................... 57 2.2. Aspects juridiques : ........................................................................................................................ 58 2.2.1. les caractéristiques d’une opération de fusion : ............................................................. 58 2.2.2. Effet de la fusion : .................................................................................................................... 58 2.2.3. Date d’effet de la fusion : ....................................................................................................... 58 2.2.4. Etapes de l’opération : ............................................................................................................ 58 2.3. Aspects fiscaux : .............................................................................................................................. 59 2.3.1. Droit d’enregistrement : ......................................................................................................... 59 2.3.2. L’impôt sur les sociétés (art 162 CGI); ............................................................................... 59 2.3.3. L’impôt sur le revenu; ............................................................................................................. 59 2.3.4. Taxe professionnelle ............................................................................................................... 59 2.4. Aspect comptable: ........................................................................................................................... 60 2.4.1. Exemple d’application : .......................................................................................................... 60 3.1. Introduction : ..................................................................................................................................... 64 3.1.1. la notion de prise de contrôle :............................................................................................. 64 3.2. acquisition par l’achat des actions : ........................................................................................... 64 3.3. Acquisition par échange des actions : ....................................................................................... 65 3.3.1. Détermination de la parité d’échange : .............................................................................. 65 3.4. Estimation du gain financier : ....................................................................................................... 66 3.5. Application du critère de la valeur actuelle nette (VAN) ........................................................ 67 3.6. Estimation de l’intérêt financier de l’opération en termes de création de valeur: .......... 67 Abderrahmane BAHI Page 4 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Première partie : Evaluation des entreprises Abderrahmane BAHI Page 5 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 1. Introduction a. Définition de la notion « évaluation d’une entreprise » : L’évaluation d’une entreprise qui consiste à déterminer sa vraie valeur à un moment déterminé, en vue de différentes opération: • Introduction en bourse; • Revente • Transmission. • Lors de restructuration, fusion Lors de restructuration, fusion… 1.1. Objectif de l’évaluation : La démarche d’évaluation a pour objectif d’apprécier une entreprise à l’aide d’un ensemble d’indicateur synthétique sur l’entité concerné en vue de déterminer ou plus précisément s’approcher de son prix sur le marché financier. 1.2. Problématique de l’évaluation : La valeur de l’entreprise se présente comme une opinion réfléchie dans un contexte spécifique. Elle est le produit d’une approche théorique qui résulte de calculs plus ou moins complexes en fonction de la logique de l’évaluateur. Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus d’évaluation s’appuient sur les objectifs poursuivis par l’acquéreur. Ceux-ci peuvent être résumés de la manière suivante : Logique financière : investissement majoritaire ou Logique industrielle : minoritaire réalisé selon les Prise de contrôle d’une affaire arbitrages risque / rentabilité non cotée (OPA) / ou cotée attendue / liquidité Logique et conséquences sur l’évaluation Logique politico- financière: Prix proposé au marché lors du lancement de la privatisation Figure 1 : la logique de l’acquéreur Abderrahmane BAHI Page 6 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2. Méthodes d’évaluation : La valeur de l’entreprise est tirée de son efficacité économique et de sa capacité à générer des profits, Les différentes approches utilisées dans la pratique pour évaluer une entreprise sont regroupées en trois grandes familles : La valeur d’une entreprise est celle du patrimoine qu’elle détient. L’entreprise est alors un ensemble d’éléments d’actifs corporels et incorporels (survaleur ou goodwill), évalués séparément. Approche Cette approche repose sur un inventaire précis et une valorisation patrimoniale de chaque bien. « L'entreprise vaut ce qu'elle possède » La valeur de l’entreprise repose sur les revenus Approche futurs qu’elle génère. actuarielle Approche prospective : recherche d’informations Les familles prévisionnelles de méthode « L'entreprise vaut ce qu'elle va rapporter » d’évaluation Approche Sont des méthodes qui sont basé à la fois sur patrimoine réel de mixtes l’entreprise et l’actualisation. La valeur de l’entreprise repose sur une comparaison avec des Approche opérations ou transactions comparables. comparative « L'entreprise vaut ce que des actifs comparables sont effectivement payés par des opérateurs sur des marchés organisés » Figure 2 : les différentes méthodes d’évaluation d’entreprise Abderrahmane BAHI Page 7 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.1. Approche patrimoniale : Dans cette famille d’approche on apprécie l’entreprise à partir de ce qu’elle a et non pas à partir de ce qu’elle fait, on se base donc sur le bilan. L’évaluation patrimoniale consiste à déterminer la valeur réelle du patrimoine de l’entreprise, en partant de la notion d’actif net comptable ou la situation nette. Elle privilégie le patrimoine détenu par l’entreprise au moment de l’évaluation et consiste à déterminer l’actif net de l’entreprise : - À partir du bilan après affectation des résultats; - Généralement, après avoir effectué certains retraitements (corrections) en vue de s’approcher à la réalité. 2.1.1. Actif net comptable : Est la différence entre le total de l’actif et le total des dettes de l’entreprise Actif net comptable = la valeur théorique de l’entreprise Actif net comptable = Total actif – actifs fictifs – dettes 2.1.2. Situation nette comptable : Est calculé à partir des capitaux propres: Situation nette = capitaux propres – actifs fictifs 2.1.3. Actif net comptable corrigé: Est la différence entre le total de l’actif et le total des dettes de l’entreprise - Actif net corrigé = actif réel – dettes réelles - Actif réel = total actif – actif fictif + plus-values latentes – moins-values latentes Pour calculer la valeur réelle de l’actif d’une entreprise, il faut procéder à des retraitements et reclassement de son bilan pour aboutir au bilan financier. La valeur réelle de l’actif correspond à l’actif du bilan financier alors : Plus / moins-value = Valeur réelle – valeur comptable Abderrahmane BAHI Page 8 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Actif Passif Immobilisations en non-valeur : - La fiscalité différé : en cas d’une - Élimination des actifs fictifs; subvention, l’impôt différé constitue Autres poste d’actif : une dette d’IS qui diminue l’actif net - Quand la valeur comptable (coût - Seul l’écart de conversion – passif est historique) d’un bien est différente de ajouté à l’actif net en tant que gain / la valeur vénale (marchande) on retient plus-value latente; cette dernière; - Différent méthode permettent de déterminer la valeur vénale (expertise, cotation, comparaison, calcul…); - Les plus-values latentes constatés sont pris en considération avant impôt (contexte de continuité d’exploitation); - L’économie d’impôt occasionnée par l’amortissement des actif fictif (seul amortissable) ce qui entraine à l’augmentation de l’actif net. Précision : Qu'est-ce que la valeur d'usage ? La valeur d'usage correspond à l'utilité du bien par rapport au besoin et à la demande de ce bien dans la société. Il s'agit d'une notion subjective qui correspond aux critères d'une culture donnée et peut différer d'une personne à une autre. A l'opposé de la valeur d'échange, la valeur d'usage est une valeur qualitative. 2.1.4. La valeur mathématique des titres sociaux Cette approche permet de distinguer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur mathématique intrinsèque (VMI). Actif net comptable - Valeur mathématique comptable = Nombre de titres sociaux Actif net comptable 𝐜𝐨𝐫𝐫𝐢𝐠é - Valeur mathématique intrinsèque = Nombre de titres sociaux Abderrahmane BAHI Page 9 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.1.5. Limites de l’approche patrimoniale : - Certaines valeurs (marque, fonds de commerce) sont même absentes du bilan en l’absence de réévaluation des actifs incorporels constitués par l’entreprise elle- même et non acquis auprès de l’extérieur. - L’expertise de biens comporte toujours une part de subjectivité. - Elle ignore les capacités bénéficiaires futures de l’entreprise et s’intéresse uniquement aux performances passées. Or l’acquéreur d’une société, quel qu’il soit, n’achète pas le passé, mais le futur de l’entité, autrement dit la possibilité de réaliser et de capitaliser des bénéfices dans le futur. - Problème de retraitements qui ne sont pas toujours facile à mettre en place et sont parfois sujet des appréciations subjectifs. 2.1.6. Exercices d’application n°1 bilan de la société "ABC" Actif Passif frais préliminaire 6 800,00 capital social 400 000,00 fonds commercial 9 000,00 réserve légale 35 000,00 insta. Tech mat et outillage 125 000,00 autres réserves 332 000,00 matériel de transport 300 000,00 report à nouveau (SC) 1 800,00 titres de participation 50 000,00 autres dette de financement 65 000,00 marchandises 275 000,00 fournisseur et CR 400 000,00 clients et comptes rattachés 400 000,00 autres créanciers 90 000,00 banque 158 000,00 Total 1 323 800,00 1 323 800,00 Infos complémentaires : - la valeur de fond commercial est estimée à 100 800,00 MAD - un matériel inscrit (ITMO) pour 18 000 à une valeur réelle de 10 200,00 MAD - une dépréciation de 50% doit être constatée sur un lot de marchandises de 12 000,00 MAD - un client qui nous doit 10 000,00 MAD ne payera pas, aucune provision n'a été constituée Travail à faire : 1. déterminer l'actif net comptable corrigé de l'entreprise (ANCC); 2. calculer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur mathématique intrinsèque (VMI) , sachant que la valeur nominal de l'action de la société "ABC" est de 100 MAD Correction de l'application n°1 1. le calcul de l'ANCC : On sait qu'il y a deux formules de calcul de l'ANCC qui sont : ANCC = Total actif - actif fictif - dettes - les moins / +plus-value latentes ou bien ANCC = Capitaux propres (après affectation de résultat on diminue les dividendes le cas échéant) - actifs fictifs - les moins / +plus-value latentes Abderrahmane BAHI Page 10 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Première méthode : Total actif 1 323 800,00 MAD Actif fictif 6 800,00 MAD Dettes 555 000,00 MAD Elément valeur au bilan valeur réelle + / - value fond commercial 9 000,00 100 800,00 91 800,00 matériel ITMO 18 000,00 10 200,00 - 7 800,00 stock (m/ses) 12 000,00 6 000,00 - 6 000,00 client 10 000,00 - - 10 000,00 Total 49 000,00 117 000,00 68 000,00 ANCC 830 000,00 MAD Deuxième méthode : Capitaux propres apres affec des résultats 768 800,00 MAD Actif fictif 6 800,00 MAD + / - values latentes 68 000,00 MAD ANCC 830 000,00 MAD 2. le calcul de la VMC et VMI : Calcul de la VMC : on sait que la formule pour le calcul de la VMC soit : 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑛𝑒𝑡 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 VMC = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑢𝑥 donc 775 600,00 VMC = 4 000 = 193,9 (nombre de titres 400 000 / 100 = 4000 titres) Calcul de la VMI : on sait que la formule pour le calcul de la VMI soit : 830 000,00 VMI = 4 000 = 207,5 Abderrahmane BAHI Page 11 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.1.7. Exercice d'application n° 2 : L'évaluation par la méthode patrimoniale bilan de la société "ALPHA" avant affectation de résultat Exercice 2016 en KMAD Actif Brut Amort/prov Net Passif Montant Immo en non valeur - capital social 30 000,00 charges à répartir 400,00 400,00 (300 000 actions) frais de constitution 20 000,00 15 000,00 5 000,00 Immo incorporelles - réserve légale 7 800,00 fond commercial 13 000,00 13 000,00 Résultat 4 200,00 Immo corporelle - Sub d'investissement 6 000,00 Provision pour risque et construction 100 000,00 72 000,00 28 000,00 charge 5 400,00 ITMO 42 000,00 28 500,00 13 500,00 Dette de financement 21 200,00 Immo financières - dette d'exploitation (frs) 15 900,00 titres de participation 7 000,00 500,00 6 500,00 découvert bancaire 1 300,00 Stocks 2 500,00 100,00 2 400,00 Client 24 600,00 2 400,00 22 200,00 disponibilité 900,00 900,00 Ecart de conversion - Ecart de conversion - Actif 300,00 300,00 Passif 400,00 Total 210 700,00 118 500,00 92 200,00 92 200,00 Renseignements complémentaires : - la valeur estimée des constructions est de 60 000 MAD - la valeur estimée de l'ITMO est de de 9 500 KMAD - la valeur du fond commercial sera considérée comme étant nulle - le résultat de l'exercice 2016 sera distribué à hauteur de 50% - le taux de l'IS 30% 1. déterminer la valeur mathématique d'une action de la société "ALPHA" Correction : calculs préalable : Elément valeur au bian valeur réelle + / - value construction 28 000,00 60 000,00 32 000,00 ITMO 13 500,00 9 500,00 - 4 000,00 fond commercial 13 000,00 - 13 000,00 - Total 54 500,00 69 500,00 15 000,00 capitaux propres après affectation du résultat = 39 900,00 actif fictif = 5 400,00 Subvention d'invest = 6 000,00 ecart de conversion - passif 400,00 actif net comptable = 40 900,00 d'impôt différé sur sub d'inves = - 1 800,00 économie d'imôt sur actif fictif = 1 620,00 Abderrahmane BAHI Page 12 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- plus-value latent = 15 000,00 Actif net comptable corrigé = 55 720,00 55 720 000,00 300 000 = 185,73 MAD VMI de l'action = Abderrahmane BAHI Page 13 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.2. Valorisation par la rentabilité ou les méthodes de capitalisation: Il s’agit de déterminer la valeur des actions composant le capital de l’entreprise à partir : - Actualisation du résultat net ajusté par action sur un nombre infini de périodes (ce qui revient à négliger la valeur finale de l’action Valeur de rendement - Actualisation des dividendes distribué prévisionnel (on dit aussi on procède à la capitalisation du dividende) en considérant un nombre infini de période Valeur financière En effet, la logique de l’acquéreur des titres d’une entreprise peut être motivée en fonction de deux objectifs : - Acquisition minoritaire des titres Intéressé par les dividendes distribués - Acquisition majoritaire des titres Intéressé par les bénéfices dégagés Le choix entre ces deux méthodes dépend alors, de la logique de l’acquéreur. 2.2.1. La valeur de rendement : Elle est obtenue en capitalisant au taux de rentabilité choisi (t), le bénéfice net courant (B) (résultats net ajusté) de l’entreprise : 𝐵×100 𝐴= 𝑡 Cette méthode repose sur deux hypothèses pouvant en limiter l’application : a. Le bénéfice constant et répété dans l’avenir b. pendant une période illimitée; D’où, le grand avantage de cette méthode réside dans sa simplicité 2.2.2. Exemple d’application : La société AMS a réalisé en 2008 un résultat de 3 420 000,00 MAD Supposant que le taux d’actualisation est de 8% Travail à faire : Déterminer la valeur de rendement (VR) de la société AMS Réponse : VR = 3 420 000 / 8% = 42 750 000,00 MAD Précision : Si la valeur patrimonial est inférieur à la valeur de rendement cela signifie que l’entreprise a engagé un investissement important; Abderrahmane BAHI Page 14 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.2.3. Correction du résultat : Les ajustements à apporter au résultat ont pour objectif de s’approcher au bénefice réel dégagé par l’entreprise. De ce fait, le résultat ne doit pas intégrer les éléments suivant : - Les charges et produites non courants; - Correction des dotations aux amortissements en prenant en considération la durée d’usage (délais réel d’amortissement) ; - Elimination des dotations aux amortissements relatifs aux actifs fictifs ; - Réintégration des provisions à caractère de réserve dans le résultat à savoir les provisions règlementées ; - Réintégration de certaines charges relatives à la part de rémunération excessive de certains dirigeants ou bien les frais accordés aux dirigeants (voiture, réception…) ; - Elimination des charges et produits des exercices antérieurs ; - Elimination des charges et des produits liés à des biens hors d’exploitation par exemple les revenus locatifs Précision : Tous ces ajustements entraîneront une diminution ou augmentation de l’impôt (IS ou IR le cas échéant). 2.2.4. Exemple d’application : Le résultat net dégagé par AMS intègre un terrain vendu à 75 000 MAD dont la VNA est de 40 000,00 MAD Travail à faire : Déterminer la nouvelle valeur de rendement (VR) de la société AMS ? Réponse : Résultat net : 3 420 000,00 MAD Prix de cession : 75 000,00 MAD VNA : 40 000,00 MAD IS généré suite à cette correction soit : (75 000 – 40 000) x 0,3 = 10 500 MAD Donc la VR = 3 420 000 – 75 000 + 40 000 +10 500 = 3 395 500,00 MAD 2.2.5. Valeur financière (méthode de GORDON SHAPIRO) Nous avons deux hypothèses pour le calcul de la valeur financière : - le dividende actuel restera constant et se répètera à l’infini : Valeur financière = dividende / taux d’actualisation - le dividende actuel s’accroit avec taux de croissance g constant à l’infini : Abderrahmane BAHI Page 15 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Valeur financière = premier dividende / (taux d’actualisation i -taux de croissance g) Avec i > g Le taux d’actualisation utilisé correspond au coût des capitaux propres ou taux de la rentabilité exigé par les actionnaires. Précision : La valeur financière est calculée en tenant compte la retenue à la source (IS et IR le cas échéant) 15% (article 19 du code générale des impôts). 2.2.6. Exemple d’application Si vous avez un dividende distribué de 100 combien le montant à retenir pour le calcul de la VF? Réponse : Dividende brut : 100 x 1,15 = 115 MAD 2.2.7. Exercice d’application : Le premier dividende distribué par l’entreprise BETA au titre de l’exercice 2013 s’élèvent à 660 000,00 MAD Le taux exigé par les actionnaires est de 13% 1. Calculer la valeur financière de l’entreprise AMS sachant que le taux de croissance des dividendes est de 4%? 2. Refaire le calcul en supposant que les dividendes sont constants (le dividende distribué du dernier exercice par l’entreprise BETA soit 800 000,00 MAD) Correction : 1. VR = (660 000 x 1,15) / (13% - 4%) = 8 433 333,33 MAD 2. Le calcul de la valeur financière VR = (800 000 x 1,15) / 13% = 6 153 846,15 MAD Exercice d'application n° 3 : valeur de rendement Le résultat courant retraité et moyen des trois derniers exercices s'élève à 5 500 000,00 MAD pour la société anonyme "BETA" dont le capital social comprend 300 000 actions. nous supposons que les résultats futurs vont se maintenir au cours des prochaines périodes. le PER moyen des derniers mois du secteur d'activité auquel appartient la société s'élève à 12 Abderrahmane BAHI Page 16 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Question : 1. déterminer la de rendement de l'action de la société BETA. Solution : 5 500 000,00 Résultat courant moyen par action : 300 000 = 18,33 1 Taux d'actualisation : 12 = 0,08 Donc 𝐵 La valeur de rendement soit : VR = 𝑡 =220 MAD La valeur de l'entreprise soit : 220 x 300 000 = 66 000 000 MAD Abderrahmane BAHI Page 17 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.3. Evaluation par la méthode d’actualisation des flux de trésoreries futures Selon cette la méthode, la valeur d'une entreprise correspond à la valeur actuelle des cash- flows futurs et de la valeur finale prévisionnelle, le taux d’actualisation utilisé correspond au coût de capital. Ce dernier doit tenir compte le niveau de risque de l’entreprise. Figure 3 : Relation entre le risque et la rentabilité d’une action L’évaluation consiste à calculer la valeur actuelle, notée 𝑉0 des cash-flows 𝐶𝐹𝑖 générés par l’entreprise au cours d’une période n 𝑛 𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇 𝑉0 = ∑ 𝑖 + (1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑛 𝑖=1 Le taux d’actualisation noté k, représente la rentabilité exigé par les actionnaires majoré d’une prime de risque (appelé également coût de capital). 2.3.1. Les étapes de l’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés 1. Détermination des flux de liquidité futurs; 2. La durée d’actualisation (détermination de l’horizon); 3. Le taux d’actualisation; 4. La valeur terminale ou finale 5. Calculer la valeur de l’entreprise Abderrahmane BAHI Page 18 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Précision : Cette méthode peut être appelée : • Free cash-flow (FCF) : Flux de trésorerie disponible • Discounted Cash-Flow (DCF) : Flux de trésorerie actualisés 2.3.2. Détermination des flux de liquidité futurs : Il s’agit des flux de trésorerie disponible revenant en totalité à l’actionnaire de l’entreprise. Il sont déterminé après financement des investissement et variation du BFRE, mais aussi après des frais financiers et remboursement des dettes. Résultat d’exploitation + dotations aux amortissements d’exploitation - Frais financiers - Impôts (IS ou IR) Résultat courant net (EBIT) Δ BFRE (BFR t – BFR t-1 ) + cession d’actif (net d’IS) - Investissement - Remboursement des emprunts (annuités) +Nouveaux emprunts = Free Cash-flow ou flux de trésorerie disponible 2.3.3. La durée d’actualisation ou la détermination de l’horizon : On retient la durée sur laquelle les prévisions semblent possibles. Généralement, ces prévisions sont établies sur un horizon relativement court (de 3 à 5 ans); Abderrahmane BAHI Page 19 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.3.4. Le taux d’actualisation : L’actualisation est l’inverse de la capitalisation, or les deux principe sont basé le même taux : Le k dit coût de capital peut être calculé par le coût moyen pondéré du capital (CMPC); 𝐶𝑃 𝐷 CMPC =𝑘𝑝 + 𝑘𝑑 𝐷+𝐶𝑃 𝐶𝑃+𝐷 𝑘𝑝: Coût des capitaux propres 𝐶𝑃: Capitaux propres 𝐷: Dettes 𝑘𝑑: Coût de la dette (net de l’IS) 2.3.4.1. Estimation du coût des capitaux propres Le 𝑘𝑝 dit coût des capitaux propres ou la rentabilité exigée par les actionnaires peut être calculé par deux méthodes : • Première méthode (méthode Gordon Shapiro): 𝐷1 𝑘𝑝 = +g 𝑉0 Avec g = taux de croissance constant des dividendes 𝐷1 = premier dividende 𝑉0 = la valeur actuelle de l’action Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro sont pour beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé avec le MEDAF. Abderrahmane BAHI Page 20 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- • Deuxième méthode : Estimation du coût des capitaux propres par le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) Selon le MEDAF, la rentabilité ou le coût d’une action dépend de la rémunération de l’actif sans risque et d’une compensation visant à indemniser la prise de risque. Prime de risque de marché 𝑘𝑝 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝐶𝑃 (𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑓 ) Prime de risque global 𝑅𝑓 : Le taux sans risque 𝛽𝐶𝑃 : La beta que représente la volatilité entre la rentabilité des titres avec la rentabilité du marché Précision : Formules importantes : 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑚,𝑅𝑥) - Coefficient 𝛽𝐶𝑃 = avec Rm la rentabilité du marché et Rx la rentabilité de 𝜎(𝑅𝑚) l’action 𝐼1 −𝐼0 - Rentabilité du marché (Rm) = avec la valeur de l’indice du marché auquel il 𝐼0 appartient le titre 𝐶𝑜𝑢𝑟1 −𝐶𝑜𝑢𝑟0 - Rentabilité de l’action (Rx) = 𝐶𝑜𝑢𝑟 0 - Rf le taux sans risque correspond taux de rémunération des bons de trésor Interprétation du coefficient de Beta Le coefficient bêta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de rentabilité de l’entreprise et les variations de l’indice de marché. C’est donc une mesure de sensibilité des fluctuations de la valeur à celles du marché. L’estimation du bêta repose sur une analyse historique des relations entre les fluctuations du cours d’une action et celles du marché. - Bêta supérieur à 1 Un bêta supérieur à 1 indique que le cours du titre aura tendance à varier avec plus d'amplitude que le cours du marché : Cela signifie que si le marché (= un ensemble de titres, comme le MASI) prend 2% le titre prendra plus de 2%, et si le marché perd 2%, le titre perdra plus de 2%. Rapidement on comprend que plus le bêta est élevé plus le risque de gagner "beaucoup" ou de perdre "beaucoup" est élevé. - Bêta compris entre 0 et 1 Un bêta compris entre 0 et 1 indique que le cours du titre aura tendance à varier moins fortement que le cours du marché. (le marché prend 1,5%, le titre prend seulement 1% par exemple). - Bêta égale à 0 Lorsque le bêta est égale à 0 cela signifie que le cours du titre ne suit aucunement celui du marché, mais que celui-ci est fixé : par exemple un bon du trésor (taux fixé qui ne varie pas). Abderrahmane BAHI Page 21 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- - Bêta inférieur à 0 Un bêta inférieur à 0 signifie que le cours du titre varie à l'inverse que celui du marché : si le cours du marché augmente, le cours du titre ou portefeuille en question diminue, et inversement. 2.3.5. L’évaluation de la valeur terminale : La valeur terminale représente souvent une part importante de la valeur de l’entreprise, plus l’horizon retenu est court plus la valeur terminale pèsera lourd sur l’évaluation de l’entreprise. Le calcul sera basé sur l’actualisation de cash-flow, en déterminant le cash-flow projeté à l’infini et actualisé au CMPC. La méthode la plus souvent utilisé consiste le dernier cash-flow sur une durée infini sans ou avec taux de croissance 1−(1+𝑖)−𝑛 𝐶𝐹 - Vt= 𝐶𝐹 ∗ Vt = 𝑖 𝑖 Quand n ∞ 1−(1+𝑖)−𝑛 𝐶𝐹 - Vt = 𝐶𝐹𝑛 avec i>g Vt = 𝑖−𝑔 𝑖−𝑔 Avec taux de croissance g 2.3.6. L’évaluation de la valeur de l’entreprise: 𝑛 𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇 𝑉0 = ∑ 𝑖 + (1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑛 𝑖=1 2.3.7. Les avantages et inconvénients de la méthode de DCF Avantages inconvénients - Très orientée à l’avenir ; - Les petites et moyennes entreprise ne - Pratiquement toujours applicable; peuvent pas être objet d’évaluation par - Tient compte de la politique cette méthode suite à la difficulté de d’investissement et du risque individuel calcul le coefficient de BETA qui est basé de l’entreprise. Permet dès lors d’obtenir sur une historique du marché financier ce une solution individualisée adaptée à la qui n’est pas le cas pour les PME non situation ; cotées - Permet le contrôle des liquidités futures - Procédé de calcul exigeant étant donné et donc de la possibilité de financer des qu’il nécessite des données stratégies. Identifie dès lors les risques prévisionnelles (éventuellement au correspondants ; moyen d’un procédé de prévision) ; - Détermine l’avantage fiscal de la part de - Evaluation craignant les risques ; financement étranger. - Problème pour le calcul de la valeur finale étant donné qu’il n’existe pas de définition homogène du free cashflow à escompter et que les prévisions des futures entrées de fonds restent vagues. Abderrahmane BAHI Page 22 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.3.8. Exercice d'application n° 1 : le calcul du coût de capital Sur les 12 derniers mois, les rentabilités mensuelles ont été collectées sur les actions A et B et sur l’indice représentatif du marché (MASI). Tableau de variation de rentabilité des actions de l’entreprise A, B et l'indice MASI auquel ils appartiennent les deux actions. Indice Mois MASI Action "A" Action "B" 30/01/2016 2,26% 0,67% 4,95% 29/02/2016 -2,39% -2,30% -7,14% 31/03/2016 2,69% -6,63% -6,28% 30/04/2016 1,35% 6,52% -3,37% 31/05/2016 -0,13% -3,19% -2,82% 30/06/2016 1,73% 2,03% 9,03% 31/07/2016 2,30% 1,70% -4,00% 31/08/2016 -1,45% 1,64% -5,75% 30/09/2016 1,29% -9,57% 3,19% 31/10/2016 1,82% 3,70% 11,21% 30/11/2016 2,25% 1,60% 2,90% - Informations complémentaires Prime de taux des bons de Capitaux propres Dette (en Coût de la risque Entreprise trésor du dernier (en Kmad) KMAD) dette de trimestre marché A 25 000,00 100 7% 4,50% 8% B 30 000,00 200 9% - Taux d'imposition IS est de 30% Questions : 1. Calculez les bêta relatifs aux actions A et B 2. Interprétez les résultats. 3. Confirmez les résultats précédents par une approche graphique. 4. quelles sont les rentabilités attendues selon le MEDAF des actions A et B 5. calcul le coût de capital à appliquer dans le cadre de l'évaluation des deux sociétés. Abderrahmane BAHI Page 23 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Correction : 1. Nous avons deux méthode pour le calcul de BETA / 1.1 Méthode basé sur les fonctions du logiciel Excel (office 2010 et plus) en utilisant les fonctions suivantes : - VAR.P.N ; - COVARIANCE.PEARSON Indice Action Mois Action "A" MASI "B" 10 7,60% 6,99% 5,28% 11 1,53% 3,46% 3,21% 12 3,89% 2,57% 5,25% 1 2,26% 0,67% 4,95% 2 2,39% -2,30% -7,14% 3 -2,69% -6,63% -6,28% 4 1,35% 6,52% -3,37% 5 -0,13% -3,19% -2,82% 6 1,73% 2,03% 9,03% 7 -2,30% 1,70% -4,00% 8 -1,45% -1,64% -5,75% 9 1,29% -9,57% 3,19% 10 1,82% 3,70% 11,21% 11 2,25% 1,60% 2,90% BETA = Cov (Rx,Rm)/var (Rm) VAR (R(M) = 0,000631 Cov (R(A),R(M)) = 0,000594 Cov (R(B),R(M)) = 0,000819 BETA de l'action A 0,9425 BETA de l'action B 1,2986 Méthode manuelle, en procédant au calcul de chaque composant de la formule de BETA suivante : Abderrahmane BAHI Page 24 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- R(A)-X̅a R(B)-X̅b R(M)-X̅m (R(A)-X̅a)( R(M)-X̅m) (R(B)-X̅b)( R(M)-X̅m) (R(M)-X̅m)² 0,065679 0,041614 0,062043 0,004075 0,002582 0,003849 0,030379 0,020914 0,001343 0,000041 0,000028 0,000002 0,021479 0,041314 0,024943 0,000536 0,001030 0,000622 0,002479 0,038314 0,008643 0,000021 0,000331 0,000075 - 0,027221 - 0,082586 0,009943 - 0,000271 - 0,000821 0,000099 - 0,070521 - 0,073986 - 0,040857 0,002881 0,003023 0,001669 0,060979 - 0,044886 - 0,000457 - 0,000028 0,000021 0,000000 - 0,036121 - 0,039386 - 0,015257 0,000551 0,000601 0,000233 0,016079 0,079114 0,003343 0,000054 0,000264 0,000011 0,012779 - 0,051186 - 0,036957 - 0,000472 0,001892 0,001366 - 0,020621 - 0,068686 - 0,028457 0,000587 0,001955 0,000810 - 0,099921 0,020714 - 0,001057 0,000106 - 0,000022 0,000001 0,032779 0,100914 0,004243 0,000139 0,000428 0,000018 0,011779 0,017814 0,008543 0,000101 0,000152 0,000073 Somme des carrés des écart 0,008320 0,011464 0,008828 Cov (R(A),R(M)) = 0,000594 Cov (R(B),R(M)) = 0,000819 VAR (RM) = 0,000631 BETA de l'action A 0,9425 BETA de l'action B 1,2986 2. Interprétation des résultats : Le Beta est un outil de mesure du risque / rentabilité d'un actif. Actif de l’entreprise A D’après les résultats obtenus l’action ''A'' est moins risqué que l’indice de marché, cette entreprises avec un bêta inférieur à indique que le cours du titre aura tendance à varier moins fortement que le cours du marché. Si le marché (indice de référence) varie de 2%, le titre varie de 1,4% donc il s'agit d'un actif moins volatil par rapport au marché est donc moins risqué d’où le rentabilité exigé par les actionnaires sera moins élevé. Actif de l’entreprise B Vu que le bêta est supérieur à 1 cela veut dire que le cours du titre aura tendance à varier avec plus d'amplitude que le cours du marché Cela signifie que si le marché (un ensemble de titres, comme le MASI) prend 2% le titre prendra plus de 3% Abderrahmane BAHI Page 25 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 3. représentation graphique : Beta de l'action "A" 10,00% y = 0,9425x - 0,0089 5,00% 0,00% Action A -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% Action "A" -5,00% Linéaire (Action "A") -10,00% -15,00% Masi Beta de l'action "B" 15,00% 10,00% y = 1,2986x - 0,0069 5,00% Action B Action "B" 0,00% Linéaire (Action "B") -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% -5,00% -10,00% Masi Les pentes (coefficient directeur) des deux droites d’ajustement confirment les bêtas calculés. 4. Les rentabilités attendues selon le MEDAF des actions A et B Kp (A) = TSR + βa*PRM (Prime de risque de marché) TSR 4,50% βa 94,25% Kp (A) = 12,04% PRM 8,00% Kp (B) = TSR + βb*PRM (Prime de risque de marché) TSR 4,50% βa 129,86% Kp (B) = 14,89% PRM 8,00% Nous concluons que plus le Beta est élevé plus la rentabilité exigé par les actionnaires est élevée. Abderrahmane BAHI Page 26 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 5. calcul le coût de capital à appliquer dans le cadre de l'évaluation des deux sociétés. La formule de calcul du coût de capital soit : 𝐶𝑃 𝐷 CMPC =𝑘𝑝 𝐶𝑃+𝐷 + 𝑘𝑑 𝐷+𝐶𝑃 Entreprise A Entreprise B CP 25 000,00 30 000,00 Kp 12% 15% D 100 200 Kd net de l'IS 3% 3% K (coût de capital) = 12,00% 14,81% Abderrahmane BAHI Page 27 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.3.9. Exercice d’application n°2 : calcul de la valeur de l’entreprise Un cabinet d'évaluation a réuni les informations suivantes, pour les 5 prochains exercices, dans la perspective d'une acquisition de l'entreprise SEGMA (dont le capital social est composé de 200 000 action (somme en KMAD) Libellé 2012 2013 2014 2015 2016 Chiffre d'affaire 70000 5% 10% 8% 5% charges 31000 34 500,00 35 850,00 42 318,00 46 683,90 d'exploitation Dotations aux amort 15000 15 000,00 18 000,00 18 000,00 18 000,00 Variation BFRE 1000 3 000,00 Investissement 20 000,00 - la valeur de l'entreprise SEGMA au terme de la 5ème année, sera obtenue en actualisant sur nombre de période infini un cash-flow moyen estimé à 20 000 KMAD. - le taux d'actualisation soit 9,5% - IS : 30% Question : 1. Calculer les flux de trésorerie disponible 2. déterminer la valeur finale sachant que le cash-flow moyen estimé à l’infini est de 20 000 KMAD : 3. actualiser l'ensemble des flux de trésorerie disponibles et la valeur final 4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA 5. déduire la valeur de l'action de l'entreprise SEGMA Correction : 1. calcul les flux de trésorerie disponible Libellé 2012 2013 2014 2015 2016 + Chiffre d'affaire 70000 73 500,00 80 850,00 87 318,00 91 683,90 - Charges d'exploitation 31000 34 500,00 35 850,00 42 318,00 46 683,90 = Résultat d'exploitation 39000 39000 45000 45000 45000 - Impôt sur le résultat 11700 11700 13500 13500 13500 = Résultat net d'exp 27300 27300 31500 31500 31500 + Dotations aux amorts 15000 15 000,00 18 000,00 18 000,00 18 000,00 = cash-flow / flux de trésorerie 42300 42300 49500 49500 49500 - Variation BFRE 1000 3 000,00 - Investissement 20 000,00 = Free cash-flow 41300 42300 26500 49500 49500 2. détermination de la valeur finale : Cash-flow moyen après le période de prévision 20 000,00 Taux d'actualisation 9,50% Valeur terminal = CFn/CMPC = 210 526,32 3. Actualisation de l'ensemble des flux de trésorerie et la valeur finale Abderrahmane BAHI Page 28 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Libellé 2012 2013 2014 2015 2016 VT = Free cash flow 41 300,00 42 300,00 26 500,00 49 500,00 49 500,00 210 526,32 = Discounted cash 37 716,89 35 278,66 20 183,83 34 430,93 31 443,77 133 732,14 flow (flux de trésorerie actualisé) 4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA : 𝑛 𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇 Valeur de l'entreprise 𝑉 =∑ + = 292 786,22 (1 + 𝑘)𝑖 (1 + 𝑘)𝑛 𝑖=1 5. valeur de l'action SEGMA = 418,27 MAD Abderrahmane BAHI Page 29 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.4. L’évaluation par la méthode fondée sur le Goodwill. 2.4.1. Introduction : Généralement, Les valeurs obtenues par l’approche patrimoniale différente des valeurs obtenues par les méthodes basées sur la notion d’actualisation (approche par la rentabilité et celle de DCF). La méthode de goodwill dite mixte par ce que il s’agit d’une l’évaluation basé sur un combinaison à la fois la dimension patrimoniale et a la fois la dimension de la capacité de dégager des bénéfice d’où l’appellation des méthodes intermédiaires ou mixtes. Cette différence trouve son explication dans la capacité de l’entreprise de générer la valeur « le Goodwill » ou détruire de la richesse « Badwill ». La valeur patrimoniale s’applique mal aux entreprises à forte croissance dont la valeur patrimoniale est faible (cas d’une entreprise de prestation de services). 2.4.2. la différence entre la valeur comptable et la juste valeur : La juste valeur : il s’agit d’une notion introduite par les normes comptables internationale (IAS-IFRS). Il implique l’utilisation en comptabilité du principe de l’évaluation des actifs et des dettes selon leur valeur de marché ou, si celle-ci n’est pas disponible, selon le modèle de l’actualisation des flux futurs espéré (la méthode de DCF). Création de valeur = la juste valeur ou valeur de marché – la valeur comptable nette 2.4.3. la valeur de l’entreprise selon la philosophie du goodwill: Selon l’approche de goodwill, la valeur de l’entreprise n’est pas toujours égale à la différence entre la somme des actifs moins les dettes. Il est nécessaire d’y ajouter des actifs immatériels non comptabilisé appelé goodwill Nous pouvons citer : • Les éléments liés à la valeur du personnel de l’entreprise; Niveau de qualification, faible d’absentéisme, compétence techniques des employés, faible mouvement d’entrée et de sortie de personnel, relation entre la direction et le personnel… • Les éléments liés à la valeur de la clientèle de l’entreprise; Nombre de clients qualité des clients clientèle potentiel, fidélité de la clientèle, la part de marché…. • Les éléments liés à la valeur des relations avec les banquiers Ligne d’escompte et de découvert, capacité d’emprunt à long terme, taux de crédit…. • Les éléments liés à la valeur des fournisseurs de l’entreprise; Abderrahmane BAHI Page 30 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Mise en concurrence des fournisseurs, base de données de fournisseur, qualité des produits et services, délai de livraison…). Le principe de cette méthode consiste à ajouter à l’actif net comptable corrigé (ANCC) une survaleur censée représenter la valeur de ces éléments incorporels (cité ci-dessus). Nous concluons que la valeur de l’entreprise d’après de ce qui précède soit : VE = ANCC + Goodwill Précision : ANCC peut être pris avec ou sans éléments incorporels (selon l’hypothèse précisé dans l’exercice ou l’examen). L’approche basée sur le goodwill est décomposé en plusieurs méthodes, nous citons à titre indicatif : • Méthode de la rente du goodwill actualisé; • Méthode des praticiens; • Méthode des anglo-saxons. 2.4.4. La méthode basée sur la rente du goodwill actualisée : 2.4.4.1. Principe de calcul Le calcul de la valeur du goodwill se réalise de la façon suivante : 1 − (1 + 𝑖)−𝑛 𝐺𝑊 = (𝐶𝐵 − 𝑡𝐴𝐸)× 𝑖 CB : capacité bénéficiaire calculée à partir des résultats des deux ou trois derniers exercices corrigés pour tenir compte de la capacité bénéficiaire prévisionnelle. t : taux de rémunération l’actif d’exploitation i : taux d’actualisation AE : actif d’exploitation La différence entre la capacité bénéficiaire de l’entreprise (CB) et la rentabilité des actifs d’exploitation (tAE) représente le surprofit (ou la rente de goodwill). 2.4.4.2. Actif d’exploitation Plusieurs variantes de calcul des actifs investis sont souvent retenue notamment: • l’actif net comptable corrigé ; • la valeur substantielle brute; Abderrahmane BAHI Page 31 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- • les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation. 2.4.4.2.1. Actif net comptable corrigé (ANCC): Actif réel (avec ou sans prise en compte de fond commercial avec les immobilisations incorporelles) + retraitements - fiscalité différée + économie d’impôt. 2.4.4.2.2. Les capitaux propres nécessaires à l’exploitation (CPNE): Sont l’ensemble des biens utilisés par l’entreprise (outil économique) financé par les capitaux permanents. CPNE = + la valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation acquises ou louées + le BFR. Abderrahmane BAHI Page 32 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.4.4.2.3. Valeur substantielle brute (VSB) La VSB est l’ensemble des biens utilisé pour les besoins d’exploitation y compris les biens prêtés, loué dans le cadre d’un contrat de crédit-bail; La VSB ne fait aucune référence au passif. A ajouter : + La valeur d’utilité des éléments nécessaires à l’exploitation ; + La valeur d’utilité des biens d’exploitation faisant l’objet de crédit-bail ou location ; Sont exclus : – les éléments d’actif non nécessaires à l’exploitation ; – les éléments d’actif fictif ainsi que les écarts de conversion actif ; – le fonds de commerce (valeur implicitement contenue dans le GW). Précision : Valeur utilité : La valeur d'utilité d'un actif ou d'une unité génératrice de trésorerie (UGT) au sens des normes comptable IAS IFRS correspond à la valeur actuelle des flux futurs générés par l'utilisation de l'actif et donne une estimation de sa valeur de marché. La détermination de la valeur d'utilité d'un actif fait appel à la méthode d'actualisation des flux de trésorerie disponibles à travers la prise en compte des flux générés par l'actif. 2.4.4.3. La capacité bénéficiaire Il s’agit des résultats net courant retraité moyen pondéré des trois derniers exercices ou le résultat prévisionnel déterminé à partir du business plan Abderrahmane BAHI Page 33 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- L’estimation des bénéfices prévisionnels nécessite de corriger le résultat net afin de déterminer les bénéfices annuels futures dans les conditions les plus proche possible à la réalité. Les ajustements à apporter au résultat ont pour objectif de s’approcher au bénéfice réel dégagé par l’entreprise. Le résultat ne doit pas intégrer les éléments suivant : • Les charges et produites non courants; • Correction des dotations aux amortissements en prenant en considération la durée d’usage (délais réel d’amortissement) ; • Elimination des dotations aux amortissements relatifs aux actifs fictifs ; • Réintégration des provisions à caractère de réserve dans le résultat à savoir les provisions règlementées ; • Réintégration de certaines charges relatives à la part de rémunération excessive de certains dirigeants ou bien les frais accordés aux dirigeants (voiture, réception…) ; • Elimination des charges et produits des exercices antérieurs ; • Elimination des charges et des produits liés à des biens hors d’exploitation par exemple les revenus locatifs. Précision : Ces retraitements ont une incidence sur l’impôt sur le résultat, ils entraîneront une diminution ou augmentation de l’impôt (IS ou IR le cas échéant). Le résultat courant après impôt ajusté doit être harmonisé en fonction de l’actif d’exploitation en ce qui concerne la prise en considération des charges relative à l’endettement. ANCC Résultat courant ajusté net impôt Résultat courant ajusté net d’impôt VSB et avant charges d’intérêt (dettes LT et dette CT exploitation) Résultat courant ajusté net d’impôt CPNE et avant charges d’intérêt des dettes LT Abderrahmane BAHI Page 34 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.4.4.4. Le taux d’actualisation de la rente du goodwill Ce taux représente le taux de rendement exigé par les investisseur sur le marché financier pour accepter de détenir les titres présentant un degré de risque équivalent à celui de l’entreprise évaluée; ANCC Coût des fonds propres CMPC VSB CPNE Coût des ressources à long terme 2.4.5. la méthode des praticiens (méthode allemande ou la méthode indirecte) La valeur de l’entreprise est obtenue en faisant la moyenne arithmétique de sa valeur patrimoniale et sa valeur de rendement VR = B/i 𝐴𝑁𝐶𝐶 + 𝑉𝑅 𝐴𝑁𝐶𝐶 𝑉𝑅 𝐴𝑁𝐶𝐶 𝑉𝑅 𝑉= = + = 𝐴𝑁𝐶𝐶 − + 2 2 2 2 2 Comme GW = 𝑉 − 𝐴𝑁𝐶𝐶 𝑑 𝑉𝑅 − 𝐴𝑁𝐶𝐶 𝐷𝑜𝑛𝑐 𝐺𝑊 = 2 𝑉𝑅 − 𝐴𝑁𝐶𝐶 𝑉𝐸 = 𝐴𝑁𝐶𝐶 + 2 2.4.6. Méthode des anglo-saxons La rente de goodwill (ou surprofit) est calculé par rapport : - CB : capacité bénéficiaire - t : le taux sans risque ou coût des capitaux propres - i : CMPC 𝐶𝐵 −𝑡×𝐴𝑁𝐶𝐶 - 𝐺𝑊 = 𝑖 𝐶𝐵 − 𝑡×𝐴𝑁𝐶𝐶 𝑉𝐸 = 𝐴𝑁𝐶𝐶 + 𝑖 Abderrahmane BAHI Page 35 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.4.7. Exercice d’application n°1 : soit le bilan simplifié suivant : Sommes en KMAD Actif Passif immo nette 2200 capital 2400 stock 200 réserve légale 100 client 200 Prov pour RC 20 trésorerie 100 fournisseur 180 Total 2700 Total 2700 Infos complémentaire : - les immobilisations corporelles utiles à l'exploitation ont une valeur d'utilité estimée à 2 000 - la société utilise une machine acquise en crédit-bail dont une valeur d'usage est estimée à 250 1. Calcul ANCC d'exploitation, la VSB et CPNE. Solution : ANCC exploitation : Capitaux prores 2 500,00 + mois value - 200,00 (2000-2200) ANCC 2 300,00 VSB (valeur substantielle brut ) : valeur réelle actif immi d'exploitation 2 000,00 +stock 200,00 +clients 200,00 +trésorerie 100,00 +crédit-bail 250,00 VSB 2 750,00 CPNE (capitaux permanents nécessaires à l'exploitation : valeur réelle actif immi d'exploitation 2 000,00 + crédit-bail 250,00 + BFRE 220,00 CPNE 2 470,00 Abderrahmane BAHI Page 36 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.4.8. Exercice d'application n° 2 : calcul de la valeur à partir du Goodwill Vous disposez du bilan (après affectation du résultat) et du compte de résultat simplifiés de la société anonyme ALLIANCE Bilan après affectation du résultat N ACTIF NET PASSIF NET actif fictif 300 000,00 capitaux propres 4 000 000,00 actif immobilisé 7 000 000,00 provision pour RC 1 200 000,00 stock 1 000 000,00 dettes financière LT 3 000 000,00 créance 2 500 000,00 dettes d'expoitation 1 820 000,00 disponibilités 20 000,00 dettes diverses 800 000,00 Total 10 820 000,00 Total 10 820 000,00 détail des immobilisations Nécessaire à Immobilisation Hors exploitation l'exploitation VNA 6 500 000,00 500 000,00 Valeur vénale 6 000 000,00 1 750 000,00 Valeur d'utilité (a) 7 900 000,00 - a : dont amortissable 5 000 000,00 Compte de résultat : Charges montant Produits Montant charges d'expl 16 500 000,00 chiffre d'affaire 17 700 000,00 charges fin 320 000,00 Autres produits d'explo 300 000,00 charges excepti 590 000,00 produits exceptionnel 650 000,00 IS 420 000,00 bénéfice 820 000,00 Total 18 650 000,00 Total 18 650 000,00 Infos complémentaires : - les provisions pour risque et charges ne concernent pas l'exploitation - le besoin en fond de roulement normatif représente 60 jours de chiffre d'affaire - Taux d’intérêt : - Taux de rendement exigé des capitaux propres 10% - Taux moyen d’intérêt des emprunts 9% - Taux moyen d’intérêt des dettes commerciales 2% - Taux de rendement exigé des actifs 4% - les charges d'exploitation comprend correspondant aux dotations d'amortissement 1 200 000,00 - La consommation annuelle des avantages des immobilisations amortissables d’utilité. est estimée au cinquième de leur valeur - taxe professionnelle assise sur les biens hors exploitation 65 000,00 - les charges financière comprennent les éléments suivants : Abderrahmane BAHI Page 37 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- - intérêt des dettes financière 280 000,00 - intérêt des dettes d'exploitation 40 000,00 - le taux de l'IS est de : 30,00% Travail à faire : 1. calculer ANCC 2. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC 3. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE 4. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB (NB : ne pas tenir compte de la fiscalité différée) 1. calcul de l'ANCC Capitaux propres 4 000 000,00 - Actif fictif - 300 000,00 Actif net comptable 3 700 000,00 immo d'exploitation 1 400 000,00 immo hors exploitation 1 250 000,00 Actif net comptable corrigé 6 350 000,00 2. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC 2.1. Bénéfice économique produits d’exploitation 18 000 000,00 Charges d’exploitation 16 820 000,00 Résultat courant avant impôt 1 180 000,00 réintégration des amort 1 200 000,00 (on annule l'effet de l'amort basé sur la valeur comptable) moins de consommation - 1 000 000,00 de la valeur utilité (on ajoute l'amort de la valeur réel des immo) Réintégration TP lié bien hors exploi 65 000,00 Résultat économique avant impôt 1 445 000,00 Résultat économique après impôt 1 011 500,00 Abderrahmane BAHI Page 38 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.2. Calcul de l'annuité de la rente de goodwill t : taux de rémunération des actifs 4% RGW =CB-t*ANCC 757 500,00 2.3. Calcul goodwill 1 − (1 + 𝑖)−𝑛 𝐺𝑊 = 𝑅𝐺𝑊 ∗ 𝑖 avec i : pour le cas d’ANCC on utilise le coût des capitaux propres soit 10% Goodwill 2 871 521 2.3. La valeur de l'entreprise : La valeur de l'entreprise 9 221 520,98 3. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE 3.1. Bénéfice économique produits d'exploi 18 000 000,00 Charges d'exploi 16 820 000,00 Résultat courant avant impôt 1 180 000,00 réintégration des amort 1 200 000,00 moins de consommation de la valeur utilité - 1 000 000,00 Résultat avant impôt 1 380 000,00 Réintégration TP lié bien hors exploi 65 000,00 Réintégration intérêt des dettes LT 280 000,00 Résultat économique avant impôt 1 725 000,00 Résultat économique après impôt 1 207 500,00 Abderrahmane BAHI Page 39 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 3.2. CPNE BFRE 60 du chiffre d'affaire Càd : (CA HT *BFR en j de CA) / 360 BFRE 2 950 000,00 CPNE = 10 850 000,00 (la valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation acquises ou louées + le BFR) 3.3. Calcul de l'annuité de la rente de goodwill RGW =CB-t*CPNE 773 500,00 t : taux de rémunération des actifs 4% 3.4. Calcul du Goodwill 1 − (1 + 𝑖)−𝑛 𝐺𝑊 = 𝑅𝐺𝑊 ∗ 𝑖 avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources LT (on prend les C.prores corrigé qui correspond à l'ANCC) soit i= 10% x 6 350 + 9% x (1-30%) x 3 000 6 350 + 3000 taux d'actualisation de la RGW 8,81% Goodwill 3 023 313 3.5. La valeur de l'entreprise Valeur d'entreprise 9 373 313 4. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB 4.1. Bénéfice économique produits d'exploi 18 000 000,00 Charges d'exploi 16 820 000,00 Résultat courant avant impôt 1 180 000,00 Abderrahmane BAHI Page 40 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- + réintégration des amort 1 200 000,00 - moins de consommation de la valeur utilité - 1 000 000,00 Résultat avant impôt 1 380 000,00 Réintégration TP lié bien hors exploi 65 000,00 Réintégration intérêt des dettes CT 40 000,00 Réintégration intérêt des dettes LT 280 000,00 Résultat économique avant impôt 1 765 000,00 Résultat économique après impôt 1 235 500,00 4.2. VSB Immo nécessaires à l'exploitation : 7 900 000,00 Actif circulant 3 520 000,00 VSB 11 420 000,00 4.3. calcul de l'annuité de la rente du Goodwill RGW =CB-t*CPNE 778 700,00 t : taux de rémunération des actifs 4% 4.4. Calcul de l'annuité de la rente de goodwill 1 − (1 + 𝑖)−𝑛 𝐺𝑊 = 𝑅𝐺𝑊 ∗ 𝑖 avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources LT soit i = 10% x 6 350 + 9% x (1-30%) x 3 000+(1-30%) x 1 820 NB : les dettes diverses n’ont pas un coût, de ce fait ne seront pas prise en considération dans le calcul de CMPC 6 350 + 3 000+1 820 taux d'actualisation de la RGW 7,61% Goodwill 3 141 761,26 4.5. la valeur de l'entreprise : Valeur d'entreprise 9 491 761,26 Abderrahmane BAHI Page 41 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.5. L’évaluation de l’entreprise par la méthode comparative 2.5.1. Introduction : Il s’agit des méthodes d’évaluation les plus prisées par les professionnels de la finance et de l’ingénierie financière pour valoriser les entreprises non cotées (tel que les PME). L’approche analogique est fondée sur la valorisation d’une entreprise par référence à des sociétés comparables dont la valeur est connue, soit parce qu’elles sont cotées en Bourse. On rapproche les ratios de la société étudiée avec d’autres sociétés aussi semblables que possible (même activité, même compartiment de marché, même risque, etc.). La méthode des comparables est fondée sur le prix auquel des sociétés comparables sont négociées sur le marché. 2.5.2. Les différents multiples : • Le multiple du chiffre d’affaire, noté « PSR » = VE/CA; • Le multiple de l’excèdent brut d’exploitation, noté « EBITDA » = VE/EBE; • Des multiples du résultat d’exploitation, noté « EBIT » = VE/RE; • Un multiple du résultat net, noté « PER » = VE/RN Avec : • VE : la valeur de l’entreprise • PSR : Price Sales Ratio • EBITDA : Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization • EBIT : Earnings Before Interest and Taxes • PER : Price Earning Ratio. 2.5.2.1. le multiple du chiffre d’affaire (PSR) Le PSR permet d’approcher la valorisation d’une société par sa part du marché, appréhendée à travers les ventes, indépendamment de sa structure financière ou de sa rentabilité. Ce multiple n’est vraiment pertinent que si les sociétés de l’échantillon présentent des rentabilités d’exploitation, un rythme de croissance de leur activité ou encore une dimension opérationnelle comparables à ceux de la société à évaluer. Ce multiple permet de déterminer le nombre de fois où le chiffre d’affaires est intégré dans la valeur économique d’une société. Le multiple du chiffre d’affaires se calcule comme suit : - VE / CA = Valeur de marché de la société / Chiffre d’affaires - VE / CA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / Chiffre d’affaires Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit : 𝑉𝐸 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑉𝐸 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 = ( ) ×𝐶𝐴𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 𝐶𝐴 La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à : Abderrahmane BAHI Page 42 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- VFP = 𝑉𝐸 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 - Dettes nettes ′ 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 2.5.2.2. Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA : Le multiple EBITDA tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation avant prise en compte de la structure financière et des dotations aux amortissements; Le multiple de l’EBITDA se calcule comme suit : - VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA - VE / EBITDA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBITDA Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise : 𝑉𝐸 𝑉𝐸 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 = ( )𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 ×𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à : VFP = 𝑉𝐸 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 - Dettes nettes ′ 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 2.5.2.3. Le multiple de Résultat d’exploitation ou de l’EBIT Le multiple du résultat d’exploitation tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation après prise en compte de la politique d’amortissement d’une société Il exprime la valeur de l’entreprise sur la base d’un nombre d’années de résultats d’exploitation. Le multiple du de l’EBIT se calcule comme suit : - VE / EBIT = Valeur de marché de la société / EBIT - VE / EBIT = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBIT Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise : 𝑉𝐸 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑉𝐸 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 = ( ) ×𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 𝐸𝐵𝐼𝑇 La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à : VFP = 𝑉𝐸 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 - Dettes nettes ′ 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 Abderrahmane BAHI Page 43 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.5.2.4. Le multiple de Résultat net ou de PER : Le multiple du résultat net reflète la valorisation que le marché attribue à la capacité bénéficiaire d’une société; Des éléments non directement issus de l’exploitation (exceptionnels, financiers), peuvent en effet significativement « polluer » la capacité bénéficiaire de référence, d’où la nécessité de certains retraitements à apporter au résultat; Le PER peut être calculé de deux manières : 1. Est égal au rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action (résultat net 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑃𝐸𝑅 = 𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 (𝐵𝑃𝐴) 2. Est égal au rapport entre la capitalisation boursière et le résultat net 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒 𝑃𝐸𝑅 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑟𝑒𝑡𝑟𝑎𝑖𝑡é Précision : Ce multiple est le plus populaire bien qu’il soit moins fiable que le multiple d’EBITDA ou d’EBIT, car le bénéfice net comparable subit une distorsion créée par la politique d’amortissement, l’incidence d’éléments exceptionnels ou l’application de normes différentes de présentation des comptes. 2.5.3. les critères de choix des échantillons : La principale difficulté découlant de la mise en œuvre d’une approche analogique concerne la constitution d’un « benchmark » pertinent. L’élaboration d’un échantillon de comparables boursiers ou de transactions suffisamment représentatifs de l’activité et des caractéristiques de la société à évaluer. Plusieurs critères sont utilisés pour optimiser le choix de l’échantillon : Le métier/secteur d’activité. - Le mix produits et positionnement géographique (ou degré de diversification). - Le profil de rentabilité. - L’intensité capitalistique. - L’âge de la firme/cycle de vie. - L’industrie/similitude des produits. - La taille de la firme/parts de marché. - La problématique de développement. - L’environnement concurrentiel et/ou réglementaire. Tous ces critères de sélection conditionnent le risque / la rentabilité d’un investissement et ont donc un impact direct sur les niveaux de valorisation. Abderrahmane BAHI Page 44 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.5.4. Analyse critique de la méthode : L’approche par les comparables est facile à utiliser : - Lorsqu’il existe un grand nombre de sociétés comparables à celle à évaluer. - Lorsque ces sociétés sont cotées sur le marché. - Et qu’il existe des variables communes qui peuvent être utilisées pour standardiser le prix. • Inconvénients : - Les entreprises réellement comparables sont rares. - Cela nécessite l’accès à une information de qualité. - Le cours de Bourse est une donnée fluctuante; - La prise en compte d’entreprises étrangères est un facteur de distorsion. • Avantages : - Elle est simple, facilement compréhensible et directement applicable. - La valeur de marché intègre la notion de risque. - Elle fournit une valeur relativement fiable et précise. 2.5.5. Exercice d’application n°1 : ETTIJARIA est une entreprise non coté qui exploite des supermarchés et des hypermarchés dans le nord du royaume Sa valorisation par comparaisons boursières doit s’appuyer sur un référentiel de sociétés cotées du secteur de la grande distribution. L’échantillon retenu se compose de deux sociétés, DELTA NEGOCE et SEGMA MARKET, pour lesquelles on dispose des informations suivantes : Chiffres clés des sociétés comparables (montants en KMAD) DELTA SEGMA Société NEGOCE MARKET Capitalisation boursière 25 867,00 6 387,00 Dettes nettes 2015 9 021,00 4 008,00 2015 68 730,00 22 843,00 Chiffres d'affaire 2016 71 362,00 23 961,00 2015 4 675,00 1 461,00 EBITDA 2016 5 114,00 1 596,00 2015 3 025,00 969,00 EBIT 2016 3 316,00 1 081,00 2015 1 699,00 491,00 Résultat net corrigé 2016 1 921,00 552,00 Les prévisions d’agrégats de compte de résultat sur ETTIJARIA sont les suivantes (montants en KMAD). Abderrahmane BAHI Page 45 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Société ETTIJARIA 2015 1 210 Chiffre d’affaires 2016 1 280 2015 79 EBITDA 2016 95 2015 64 EBIT 2016 77 2015 40 Résultat net corrigé 2016 50 Par ailleurs, la dernière prévision de dette nette au 31/12/2015 est de (- 20 KMAD). Enfin, on précise que le capital d’ETTIJARIA est composé de 6,768 Mille d’actions. Calculez le cours moyen de l’action d’ETTIJARIA pour 2015 et 2016. Correction : Calculons d’abord la valeur d’entreprise (VE) des sociétés DELTA NEGOCE et SEGMA MARKET : VE = Capitalisation boursière + dettes nettes VE (DELTA NEGOCE) = 34 888,00 KMAD VE (SEGMA MARKET) = 10 395,00 KMAD Ce calcul nous permet maintenant de déterminer les multiples (VE/CA, VE/EBITDA, VE/ EBIT et PER), d’en déduire ensuite leurs moyennes respectives et de les appliquer aux agrégats de la société cible à évaluer, nous calculons par la suite la valeur des fonds propres puis de l’action de ETTIJARIA Société Multiple PSR Multiple EBITDA Multiple de l'EBIT Multiple de PER Année 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016 DELTA NEGOCE 0,51 0,49 7,46 6,82 11,53 10,52 15,22 13,47 SEGMA MARKET 0,46 0,43 7,11 6,51 10,73 9,62 13,01 11,57 MOYENNE 0,48 0,46 7,29 6,67 11,13 10,07 14,12 12,52 VE ETTIJARIA 582,42 590,54 575,82 633,42 712,34 775,28 VFP ETTIJARIA 562,42 570,54 555,82 613,42 692,34 755,28 564,66 625,90 Valeur de l'action 83,10 84,30 82,12 90,64 102,30 111,60 83,43 92,48 - Le cours moyen de l'entreprise ETTIJARIA en 2015 87,74 MAD - Le cours moyen de l'entreprise ETTIJARIA en 2016 94,75 MAD Abderrahmane BAHI Page 46 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.6. Les méthodes de mesure de création de valeur par l’entreprise 2.6.1. Introduction : Le modèle traditionnel de communication financière est sur fondée sur la publication des comptes sociaux (résultat, CA, historique sur le marché boursier, évolution et développement durant les derniers exercices comptables …). L’objectif est de satisfaire les attentes les prochains investisseurs. Ces indicateurs dits traditionnel ont été dépassé par la mise en place de nouvelles méthodes ayant comme but de mesurer la création de valeur par l’entreprise pour leur actionnaire et prochains investisseurs. L’entreprise crée de la valeur lorsqu’elle offre une rémunération supérieure au coût des fonds confiés par les différents investisseurs et créanciers c’est à dire le CMPC < valeur créée par l’entreprise. D’oû la question principale Comment mesurer la valeur dégagée par une entreprise? Précision : Le profit économique est une notion introduite par Marshall (1890) qui signifie une estimation du surplus dégagé par une entreprise après déduction de l’ensemble des dépenses, y compris le coût des capitaux engagés. 2.6.2. L’indicateur Economic Value Added ou la valeur économique ajoutée Il s’agit d’un indicateur de gestion introduit au début des années 1990 par le cabinet des deux analystes financiers Joël STERN & Benett stewart; EVA est un indicateur qui mesure et reflète le montant absolu de valeur créée ou détruite chaque année pour l'actionnaire Alors, la création de valeur = rentabilité réalisé sur le capital investi – coût des différent sources de financement du capital investi • En d’autre terme : EVA = (𝑅𝑒𝑥𝑝 − 𝐶𝑀𝑃𝐶)×𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 é𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑞𝑢𝑒 La marge de création de valeur Pour calculer l’indicateur EVA, il est nécessaire de bien comprendre la définition de trois éléments : ▪ Rentabilité d’exploitation; ▪ Coût moyen pondéré de capital; ▪ Actif économique. Abderrahmane BAHI Page 47 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.6.2.1. La rentabilité d’exploitation (Return on invested capital ) La prise en considération de la rentabilité d’exploitation au lieu de la rentabilité financière, par ce que le résultat net (base de calcul de la ROIC) a l’inconvénient de tenir compte des résultats financiers; 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 ×(1−30%) ROIC (Rex) = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖 La rentabilité économique est le rapport entre le résultat d’exploitation net et les ressources utilisées ou capital employé soit : Actif économique = somme des immobilisations + BFR Ou Capitaux investis = Capitaux propres + dettes 2.6.2.2. Actif économique ou le capital investi : Selon la vision financière : Les capitaux investis (CI) sont constitués des ressources apportées par les actionnaires (capitaux propres) et créanciers (dette). Dans la vision opérationnelle et de façon équivalente, les capitaux investis se définissent comme la somme des actifs immobilisés (AI) et du besoin en fonds de roulement (BFR). AE = AI (Net (ajusté) et hors éléments fictifs / incorporel) + BFR (AC – PC) On parlera aussi de capitaux employés (CE) ou d’actif économique (AE). Dans la formule de l’EVA, les capitaux investis sont estimés non pas à une date précise mais sur une période en calculant la moyenne des capitaux investis entre le début et la fin de l’exercice comptable. 𝐶𝐼𝑑é𝑏𝑢𝑡 +𝐶𝐼𝑓𝑖𝑛 CI moyen = 2 2.6.2.3. Coût moyen pondéré du capital : Le coût des capitaux investis dans le calcul de l’EVA est mesuré par le coût moyen pondéré du capital. Est la moyenne des coûts (kCP et kD) de chaque source de financement (dette et capitaux propres) pondérée par leur poids respectif dans la structure financière : 𝐶𝑃 𝐷 CMPC =𝑘𝑝 + 𝑘𝑑 𝐷+𝐶𝑃 𝐶𝑃+𝐷 𝑘𝑝: Coût des capitaux propres 𝐶𝑃 : Capitaux propres 𝐷 : Dettes 𝑘𝑑 : Coût de la dette (net de l’IS) Abderrahmane BAHI Page 48 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.6.2.4. Valorisation à partir l’indicateur EVA : Est-ce que nous pouvons valoriser une entreprise par l’indicateur EVA? 𝑛 ′ 𝐸𝑉𝐴𝑡 𝑉𝑅𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 = 𝐶𝐼0 + ∑ 𝑡 + (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶) (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑇 𝑡=1 𝐸𝑉𝐴𝑛 Avec VR = (𝐶𝑀𝑃𝐶) 2.6.2.5. Différentes interprétations de l’EVA: ▪ Lorsque l’EVA est positive, l’entreprise dégage une rentabilité en excès par rapport au coût des fonds mis à disposition. L’entreprise est créatrice de richesse pour les actionnaires. ▪ Lorsque l’EVA est négative, la performance des investissements ou des projets de l’entreprise est insuffisante pour couvrir les coûts de financement, elle est donc destructrice de valeur. 2.6.3. Market Value Added ou la valeur ajoutée par le marché: 2.6.3.1. Introdution : La Market Value Added (MVA) est un indicateur boursier qui a pour objectif de donner une information sur la valorisation par le marché financier; Il s’agit d’une comparaison entre les ressources apportées par les actionnaires et créanciers (valeur de marché financier) par rapport à leur valeur (historique) enregistrée en comptabilité; Cette comparaison nous permet mesurer une valeur crée par l’entreprise sur le marché financier; MVA est égale alors, la somme de la capitalisation boursière et de la valeur de marché de la dette (à défaut de la valeur de marché des dettes on retient la valeur comptable) diminuée de la valeur comptable des capitaux investis (CP+D). 2.6.3.2. Les méthodes de calcul de l’indicateur MVA: Le calcul de MVA peut être effectué par deux méthodes : 2.6.3.2.1. Méthode basé sur les données boursière Le calcul est conditionné par deux hypothèses : ▪ Cas de la disponibilité de la valeur de marché des dettes; MVA = valeur de marché des dettes et des actions – la valeur comptable des dettes et action ▪ Cas de la non disponibilité de la valeur de marché des dettes: MVA = Capitalisation boursière – la valeur comptable des actions (valeur nominal) Abderrahmane BAHI Page 49 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- À préciser que : Capitalisation boursière : la capitalisation boursière, qui se définit comme le produit du cours en Bourse de l’action par le nombre de titres en circulation; MVA ne peut donc pas se calculer pour des sociétés non cotées. 2.6.3.2.2. Méthode basé sur l’EVA : Il se calcule en actualisant les flux d’EVA anticipés pour chaque année considérée au coût du capital. 𝑛 𝐸𝑉𝐴𝑖 𝑀𝑉𝐴 = ∑ (1 + 𝑘)𝑖 𝑖=1 Lorsque les entreprises privilégient des stratégies et des investissements à EVA positive, l’effet immédiat se traduit par la valorisation boursière des actions. Une MVA positive reflète les anticipations favorables du marché dans la capacité du management à lancer des projets à EVA positive ou autrement dit avec des rentabilités supérieures au coût des capitaux utilisés pour y parvenir. 2.6.4. Exercice d'application : Valorisation d’une entreprise par EVA Dans le cadre d’une prise de participation dans l’entreprise ABC un cabinet de consultants vous fournit les documents financiers prévisionnels suivants : Actif économique prévisionnel en KMAD Année 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Immobilisations 460,00 460,00 500,00 530,00 550,00 610,00 630,00 BFR 100,00 100,00 103,00 108,00 111,00 118,00 121,00 Capital investi 560,00 560,00 603,00 638,00 661,00 728,00 751,00 Compte de résultat prévisionnel en KMAD Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010 EBE 180,00 202,00 215,00 222,00 228,00 243,00 Résultat exploitation 80,00 99,00 109,00 113,00 115,00 127,00 courant ajusté Structure financière 2004 Coût des capitaux propres 8% Coût de la dette 6% Taux d’imposition 30% Ratio ciblé CP/(D+CP) 60% 1. Déterminez la rentabilité des capitaux investis (ROIC) après impôts et le coût moyen pondéré du capital ajusté de la fiscalité (CMPC) en 2005. 2. Établissez les prévisions d’EVA en supposant que le niveau du CMPC calculé en 2004 sera constant sur toute la période de prévision 3. Estimez l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une rente perpétuelle sans croissance 4. Déterminez la valeur de l’entreprise ABC par la méthode d’actualisation des EVA Abderrahmane BAHI Page 50 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 5. Calculer l'indicateur MVA de l'entreprise ABC Solution : 1. calcul de ROIC 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑 ′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 (2005) ×(1 − 30%) ROIC (Rex) = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖(2004) ROIC = 80 * (1-30%) 10% 560 Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ROIC 10,00% 12,38% 12,65% 12,40% 12,18% 12,21% CMPC = moyen des coûts des capitaux propres + cout des dettes 0,6 x 8% + 0,4 x 6% 6,5% 2. Établissez les prévisions d’EVA en supposant que le niveau du CMPC calculé en 2004 sera constant sur toute la période de prévision L’Economic Value Added se calcule à partir des rentabilités et des coûts des ressources EVA = (Rentabilité d'exploitation - CMPC) x capitaux investis Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010 EVA 19,71 33,01 37,23 37,76 37,67 41,73 3. Estimez l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une rente perpétuelle sans croissance Si les EVA sont supposées constantes sur un horizon très lointain, la valeur résiduelle en 2010 est donnée par l’expression suivante 𝐸𝑉𝐴2010 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑟é𝑠𝑖𝑑𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒 = 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 564,81 4. Déterminez la valeur de l’entreprise ABC par la méthode d’actualisation des EVA. 𝑛 𝐸𝑉𝐴𝑡 𝑉𝑅𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑 ′ 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 = 𝐶𝐼2004 + ∑ + (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑡 (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑇 𝑡=1 Abderrahmane BAHI Page 51 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- La formule ci-dessus est résolue dans Excel par l’utilisation de la fonction VAN(taux;valeur1;valeur2;…). La valeur résiduelle est ajoutée à la dernière EVA de la période de prévision explicite. Le capital initialement investi s’ajoute au résultat précédent : Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010 EVA 19,71 33,01 37,23 37,76 37,67 41,73 VR 564,81 Flux actualisé 18,51 29,12 30,83 29,37 27,52 416,15 CI 2004 560,00 Valeur d'entreprise 1111,51 Valeur d'entreprise en utilisation de la fonction "VAN'' =C85+VAN(B53;C82;D82;E82;F82;G82;H82+H83) CMPC EVA 2005 EVA 2006 EVA 2010 à EVA 2009 et VR = 1111,51 6. Calculer l'indicateur MVA de l'entreprise ABC 𝑛 𝐸𝑉𝐴𝑖 𝑀𝑉𝐴 = ∑ (1 + 𝑘)𝑖 𝑖=1 = 163,98 Abderrahmane BAHI Page 52 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Deuxième partie : Les opérations de fusion – acquisition « When the financial manager celebrates a wedding (or a divorce!) » Pierre Vernimen Abderrahmane BAHI Page 53 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 1. Introduction : 2.1. Définitions de l’opération Fusions - acquisitions : - DSCG FINANCE 2 : il s’agit d’une réunion d’une ou plusieurs entreprise en une seule entité - La loi 17 – 95 relative aux sociétés anonymes tel qu’il est modifié et complété par la loi 20-05 : Une société peut être absorbée par une autre société, ou participer à la constitution d'une société nouvelle par voie de fusion - Vernimen « Corporate Finance » : a merger is a combination of the assets and liabilities of two or more companies into a single entity. - Olivier Meier & Guillaume Schier « Fusions et acquisitions 3 édition » : Les fusions-acquisitions sont des opérations de regroupement ou de prises de contrôle d’entreprises cibles, réalisées par l’intermédiaire d’un achat ou d’un échange d’actions. Toutes ces définitions aboutissent aux deux constats : Entreprise 1 Entreprise 2 Entreprise Entreprise 11 Entreprise 2 Entreprise 1 ou 2 ou X Entreprise 1 prend le contrôle sur 2 Opération de « Fusion » Opération de « Acquisition » Abderrahmane BAHI Page 54 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.2. Les motifs et objectifs: - Réduction de coûts par la mise en œuvre de synergies (ou économies d’échelle, Regroupement des réseaux de distribution, forces de vente, La centralisation des directions); - Réductions d’impôts; - Ressources complémentaires (Disposer rapidement de nouvelles ressources (compétences ou actifs) pour rester concurrentiel au sein de l’environnement); - Diversification; - Coûts de financement inférieurs; - Prise de contrôle d’une entité sans sortie de liquidation; - Faire face à un manque de moyens (expertise, équipements, infrastructures) ou d’indisponibilité sur le marché (brevets, transfert de technologies); - Préserver le goodwill des marques des produits achetés, de l’entreprise acquise (achat de marques réputées) - Marchés ou métiers nouveaux et porteurs (exploration, avance sur les concurrents actuels et futurs); - Extension des activités à de nouvelles zones géographiques (internationalisation). 2.3. Typologie des opérations de fusions – acquisitions : Horizontale Vertical Concentrique Congloméral • Rapprochements • Rapprochements • Rapprochements • Rapprochements entre firmes entre firmes entre firmes de entre firmes dont concurrentes sur appartenant à des métiers les métiers n’ont des champs stades différents complémentaires rien en commun l’activité proches de la même filière dans l’objectif d’étendre une gamme d’offre ou une clientèle 2.4. Selon l’objectif de la fusion: - Rapprochement amicale d’égaux ou d’union contractuelle; - Achat hostile; - Une acquisition négociée. 2.5. Selon la forme : 2.5.1. Fusion absorption (Statutory merger): Définition : Opération au terme de laquelle la société absorbée disparaît ; la totalité de son patrimoine étant transmis à la société absorbante. Opération nécessaire : Les opérations nécessaires sont : - Augmentation du capital de l’absorbant A; - Échange de titres entre les actions des sociétés absorbées et absorbantes ; - Transmission universelle du patrimoine de l’absorbée vers l’absorbante ; - Dissolution de l’absorbée B ; Abderrahmane BAHI Page 55 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- - Les actionnaires de B deviennent actionnaire de A. Effet de l’opération : - Pour les actionnaires : répartition du pouvoir de contrôle modifié (généralement au profit des actionnaires de la cible dans le cas de la fusion absorption). - Pour les dirigeants : répartition du pouvoir managérial modifié par réduction du nombre de postes clés du management. - Pour les salariés : modifications possibles des statuts, conventions collectives, etc.(généralement pour se conformer aux conditions de la société absorbante dans le cas de la fusion absorption). 2.5.2. Fusion réunion (ou par apport) (Consolidation en anglais): Définition : Opération au terme de laquelle les sociétés concernées disparaissent au profit d’une nouvelle entité créée à cet effet Opérations nécessaires : - création d’une nouvelle entité et augmentation de capital ; - échange de titres entre les actions de l’une des sociétés concernées ; - Double augmentation du capital de la nouvelle entité C; - même opération pour les autres sociétés participantes ; - dissolution des sociétés au profit de la nouvelle entité C ; - Les actionnaires de A et B deviennent actionnaire de C ; Effet de l’opération : ➢ Pour les actionnaires : répartition du pouvoir de contrôle modifié. ➢ Pour les dirigeants : répartition du pouvoir managérial modifié par réduction du nombre de postes clés du management. ➢ Pour les salariés : modifications possibles des statuts, conventions collectives, etc. Abderrahmane BAHI Page 56 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.5.3. Acquisition ou prise de contrôle : ➢ Acquisition par achat des actions : - La société B devient filiale Actif Passif de la société A (plus de 50 % des droits de vote) ; - Les actionnaires de la société B vendent leurs titres à la société A contre des liquidités. ➢ Acquisition par échange d’action : - La société B devient filiale Actif Passif de la société A ; - Les actionnaires de la société B deviennent actionnaires de la société A par échange de titres. Abderrahmane BAHI Page 57 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2. Les opérations de fusion : 2.2. Aspects juridiques : 2.2.1. les caractéristiques d’une opération de fusion : ➢ La transmission universelle du patrimoine; - Transmission d’actif : La fusion entraine de plein transfère de l’intégralité de l’actif des sociétés absorbées au profit des sociétés absorbantes ou nouvellement créées; - Transmission de passif : Se matérialise par le transfert de passif propre de la société absorbée à la société absorbante ou nouvellement créée ➢ La dissolution sans liquidation des sociétés absorbées; Les sociétés absorbées disparaissent juridiquement sans donner lieu à une réalisation des actif (vente/cession), il y a donc disparition de l’être morale alors que l’unité de patrimoine est préservé ➢ La rémunération des apports : en principe, la rémunération des apports effectués par la sté absorbée à la société absorbante (ou nouvelle) s’effectue par l’attribution des droits sociaux émis (par la société absorbante ou nouvellement créés). 2.2.2. Effet de la fusion : - entraîne la dissolution sans liquidation de la société qui disparaît et la transmission universelle de son patrimoine à la société bénéficiaire; - la société absorbante se trouve débitrice des créanciers non obligataires de la société absorbée. 2.2.3. Date d’effet de la fusion : - Date d'immatriculation au registre du commerce de la nouvelle société ou de la dernière d'entre elles. 2.2.4. Etapes de l’opération : 1. Etablissement d’un projet de fusion (forme, motifs et l’évaluation des actifs / passif..); 2. Avis (contenant les éléments du projet) inséré dans un journal d’annonces légales (bulletin officielle) et ce avant de 30 jours de 1ère AGE 3. Le projet est déposé au greffe du tribunal et ce avant de 30 jours de 1 ère AGE 4. Toute société participant à une opération de fusion doit informer leur actionnaire sur l’opération avant 30 jours de 1ère AGE 5. Les organes de gestion des entreprises communique aux CAC le projet avant 45 jours de la date de 1ère AGE 6. Décision d’approbation par les AGE de chacune des entreprise concerné par l’opération Abderrahmane BAHI Page 58 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 7. Rapport établis par les organes de gestion (CA ou directoire) destiné aux actionnaires. 2.3. Aspects fiscaux : 2.3.1. Droit d’enregistrement : Les opérations de fusion sont exonéré de droits d’enregistrement (article 129); 2.3.2. L’impôt sur les sociétés (art 162 CGI); Lorsque des sociétés absorbante relevant de l’IS, réalise une prime de fusion qui correspond à la plus-value sur sa participation dans la société absorbée, est comprise dans son résultat fiscal; Les sociétés fusionnées ne sont pas imposées sur la plus-value nette réalisée à la suite de l’apport ou de la cession de l’ensemble des éléments de l’actif immobilisé et des titres de participation, à la condition que la société absorbante, ou née de la fusion respecte certaine condition fixé par art le même article; Le produit réalisé suite l’évaluation des stocks sur la base du prix du marché lors de l’opération de fusion, est imposé entre les mains de la société absorbante. 2.3.3. L’impôt sur le revenu; Nouveauté de la loi de finance 2014, En cas de donation des titres reçus en rémunération de l'apport ou cas d’échange des titres, cette opération est imposée dans les conditions de droit commun au nom de l’apporteur initial. 2.3.4. Taxe professionnelle Obligation déclarative (respect de délais just après l’opération de fusion) loi 47-06 art 16 Abderrahmane BAHI Page 59 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- 2.4. Aspect comptable: Fusion - réunion Fusion - absorption • Achèvement du projet de fusion; • Achèvement du projet de fusion; • Présentation des derniers bilans arrêtés; • Présentation des derniers bilans arrêtés; • Évaluation des sociétés (valorisation de chaque • Évaluation des sociétés (valorisation de composant du bilan); chaque composant du bilan); • Évaluation les apports – fusion; • Évaluation les apports – fusion; • Détermination de la valeur d’apport global de la • Détermination de la valeur d’apport global de fusion; la fusion; • Détermination de nombre d’action de la société • Détermination de la parité d’échange nouvellement créée; d’action; • Détermination de nombre d’action à remettre aux • Calcul le nombre d’action de A à créer; actionnaires fusionnés; • Passation des écritures d’augmentation de • Passation des écritures comptable de l’opération capital et la constations de la prime de de fusion; fusion. • Établissement du bilan de la société nouvellement crée. 2.4.1. Exemple d’application : Le 01/08/2014, la société A et B ont arrêté un projet de fusion, avec création d'une société nouvelle C. La valeur nominale des actions de la société de la société C est de 200. Société A : Amort & Actif Brut Net Passif Montant prov frais préliminaires 30 000,00 10 000,00 20 000,00 Capital (3000 Action) 300 000,00 mat et outillage 300 000,00 100 000,00 200 000,00 Réserves légale 30 000,00 matière première 100 000,00 100 000,00 Autres réserve 110 000,00 produits finis 110 000,00 110 000,00 fournisseur 10 000,00 Clients 14 000,00 2 000,00 12 000,00 banque 8 000,00 8 000,00 Total 562 000,00 112 000,00 450 000,00 450 000,00 Société B : Actif Passif Brut Amort & prov Net Montant Charges à répartir 21 000,00 14 000,00 7 000,00 Capital 300 000,00 (3000 Action) Matériel de 200 000,00 47 000,00 153 000,00 Réserves 5 000,00 transport légale Abderrahmane BAHI Page 60 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- mobilier de bureau 180 000,00 70 000,00 110 000,00 Autres 10 000,00 réserve marchandises 26 000,00 1 000,00 25 000,00 Emprunt 50 000,00 auprès des étab de crédit Clients 7 000,00 2 000,00 5 000,00 banque 65 000,00 65 000,00 Total 499 000,00 134 000,00 365 000,00 365 000,00 - Evaluation les deux société Société A Société B fonds commercial 42 000,00 fond commerial 70 000,00 mat et outillage 190 000,00 matériel de transport 150 000,00 client 10 000,00 autres postes VCN autres poste VCN - Evaluation des apport - fusion Société A Société B fonds commercial 42 000,00 fond commerial 70 000,00 mat et outillage 190 000,00 matériel de transport 150 000,00 matière première 100 000,00 mobilier de bureau 110 000,00 produits finis 110 000,00 marchandises 25 000,00 client 10 000,00 client 5 000,00 banque 8 000,00 banque 65 000,00 apport mixtes 460 000,00 apport mixtes 425 000,00 apport à titre onéreux : frs - 10 000,00 Emprunt AEC - 50 000,00 apport purs et simple (apport net) 450 000,00 apport purs et simple (apport net) 375 000,00 - Valeur de l'apport de fusion 825 000,00 ce qui répresente le capital social nouvellement crée C - le nombre d'action composant le capital de la socété C 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑙 𝒏𝒐𝒎𝒃𝒓𝒆 𝒅′ 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒐𝒏 = 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 (200 𝑑ℎ) 4 125,00 action - le nombre d'action à remettre aux actionnaires de la société : 450 000 𝑨= 200 = 2 250 (nombre sur la base de la valorisation de A) C/A = 2250/3000 = 3/4 soit 3 actions C pour 4 action de A 375 000 𝑩= 200 = 1 875 (nombre sur la base de la valorisation de B) Abderrahmane BAHI Page 61 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- C/A =1 875/3000 = 5/8 soit 5 actions de C pour 8 action de B - les écritures comptables de la constitution de la nouvelle société C 01/08/2014 3461 associé compte d'apport 825 000,00 1111 Capital social 825 000,00 Constitution du capital, promesse d'apport d° 2230 fond commercial 42 000,00 2332 matériel et outillage 190 000,00 3121 matière première 100 000,00 3151 produits finis 110 000,00 3421 clients 14 000,00 5141 banque 8 000,00 associé, compte 3461 d'apport 450 000,00 4411 frs 10 000,00 3942 provision pour dep clt 4 000,00 Réalisation de l'apport -fusion sté A d° 2230 fond commercial 70 000,00 2340 matériel de transport 150 000,00 2351 mob de bureau 110 000,00 3111 marchandises 25 000,00 3421 client 7 000,00 5141 banque 65 000,00 3461 associé 375 000,00 1481 emprunt AEC 50 000,00 3942 Prov dep clt 2 000,00 Réalisation de l'apport - fusion sté B - Bilan de la société C Amort & Actif Brut Net Passif Montant prov Fond commercial 112 000,00 112 000,00 Capital social 825 000,00 Emprunt auprès des mat et outillage 190 000,00 190 000,00 étab de crédit 50 000,00 mat de transport 150 000,00 150 000,00 FRS 10 000,00 mob de bureau 110 000,00 110 000,00 marchandises 25 000,00 25 000,00 mat première 100 000,00 100 000,00 pdt finis 110 000,00 110 000,00 client 21 000,00 6 000,00 15 000,00 banque 73 000,00 73 000,00 Total 891 000,00 6 000,00 885 000,00 885 000,00 Abderrahmane BAHI Page 62 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Fusion - absroption : cas A absorbe B - détermination de la parité valeur de nombre Valeur fusion de d'action l'action Société A 450 000,00 3 000,00 150,00 Société B 375 000,00 3 000,00 125,00 Valeur de fusion Parité = de B 125 5 Valeur de fusion de A =6 150 Cela veut dire les actionnaires de B échangent 6 action contre 5 action de A (sté absorbante) - le nombre d'action de A à créer 5 Le nombre d'action de B × 6 = 3000 x 5/6 = 2 500 action de A émises à 150 l'une - augmentation du capital de A (2 500 x 100 )= 250000 (nous avons valeur de 15 pour un nominal de 100) - Prime de fusion : = 125000 - nombre d'action de A après l'augmentation de capital 5500 2230 fond commercial 70 000,00 2340 matériel de transport 150 000,00 2351 mob de bureau 110 000,00 3111 marchandises 25 000,00 3421 client 7 000,00 5141 banque 65 000,00 3461 associé 375 000,00 1481 emprunt AEC 50 000,00 3942 Prov dep clt 2 000,00 Réalisation de l'apport - fusion sté B associé, versement reçus sur 4462 augment de capital 375000 1111 capital social 250000 1122 prime de fusion 125000 Constatation de l'augmentation du capital Amort & Actif Brut Net Passif Montant prov Capital social (5500 Frais préliminaire 30 000,00 10 000,00 20 000,00 act°) 550 000,00 fond commercial 70 000,00 70 000,00 prime de fusion 125 000,00 mat et outillage 300 000,00 100 000,00 200 000,00 réserve légal 30 000,00 mat de transport 150 000,00 150 000,00 autre réserve 110 000,00 Abderrahmane BAHI Page 63 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- emp mob de bureau 110 000,00 110 000,00 AEC 50 000,00 marchandises 25 000,00 25 000,00 frs 10 000,00 mat première 100 000,00 100 000,00 prdt finis 110 000,00 110 000,00 clt 21 000,00 4 000,00 17 000,00 banque 73 000,00 73 000,00 Total 989 000,00 114 000,00 875 000,00 875 000,00 3. Les opérations de l’acquisition : 3.1. Introduction : Ce sont des opérations de prises de contrôle d’entreprises cibles, réalisées par l’intermédiaire d’un achat ou d’un échange d’actions. 3.1.1. la notion de prise de contrôle : • Il s’agit d’une opération de prise de participations majoritaires qui permet à la société mère d’exercer un contrôle exclusif • le contrôle ne peut être exclusif qu’après la satisfaction de l’une de ces trois conditions : ✓ Participation plus de 50% (contrôle de droit) ✓ Détention plus 40% à condition : (contrôle de fait) ▪ La société mère désigne pendant 2 exercices consécutifs les membres des organes de gestion. ▪ qu’aucun autre actionnaire ne détient une fraction supérieure à la sienne. ✓ L’existence d’un contrat ou clauses statutaire prévoyant l’exercice de contrôle (contrôle exclusif contractuel) 3.2. acquisition par l’achat des actions : Il s’agit d’un transfert (dans le cadre d’un achat simple) de propriété des titres de contrôle (actions ou parts sociales) d’une société cible de ses actionnaires (les cédants ou vendeurs) vers la société acquéreur (initiatrice de l’opération) moyennant une sortie réelle de fonds (décaissement au comptant ou à terme). Abderrahmane BAHI Page 64 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- La fixation du prix des actions proposées à l’achat aux actionnaires de la cible joue un rôle primordial dans les opérations d’acquisition. La différence entre la valeur de la cible et le montant payé correspond à la prime d’acquisition Cette prime constitue une estimation de la valeur attribuée par le management de l’acquéreur pour obtenir le contrôle de la cible. Elle doit être suffisamment attractive pour amener les actionnaires de la cible à accepter de vendre leurs actions Il s’agit d’un transfert (dans le cadre d’un achat simple) de propriété des titres de contrôle (actions ou parts sociales) d’une société cible de ses actionnaires (les cédants ou vendeurs) vers la société acquéreur (initiatrice de l’opération) moyennant une sortie réelle de fonds (décaissement au comptant ou à terme). Selon les normes IAS-IFRS, cette cet écart comptabilisée en écart d’acquisition (goodwill). La différence entre le prix payé et la valeur comptable de la cible est négative, cette dernière est enregistrée dans le compte de résultat où elle prend la forme d’un profit. 3.3. Acquisition par échange des actions : Il s’agit d’une opération de prise de participation majoritaire par échange de titres : l’entreprise initiatrice propose aux actionnaires de l’entreprise cible d’échanger leurs actions contre les actions de l’entreprise initiatrice. ➢ Résultat : - Augmentation de capital pour émettre de nouveaux titres ; - Les actionnaires de la cible qui ont accepté l’échange deviennent actionnaires de la société initiatrice ; - La société cible devient une filiale de l’initiatrice. ➢ Question : Quelle la différence entre une opération acquisition par échange d’action et opération de fusion (cas d’absorption)? Réponse : - des opérations d’acquisition : la cible devient une filiale de l’acquéreur ; - des opérations de fusion : les actionnaires de la cible deviennent actionnaires de l’acquéreur ; - Mais, contrairement à la fusion : - elle n’entraîne pas la disparition de l’entreprise absorbée ; - elle n’entraîne pas la confusion des patrimoines. 3.3.1. Détermination de la parité d’échange : La parité d’échange indique pour un actionnaire de la société cible combien d’actions de la société acquéreur il peut obtenir en échange d’une action de la société cible 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒 (𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑟é𝑒𝑙𝑙𝑒) Parité = 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙′ 𝑎𝑐𝑞𝑢𝑒𝑟𝑒𝑢𝑟 (𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑟é𝑒𝑙𝑙𝑒) Abderrahmane BAHI Page 65 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Avantages Inconvénients • Prise de contrôle effectif d’une autre société • Modification de la répartition du pouvoir de sans sortie de liquidité contrôle de l’entreprise initiatrice. • Bénéfice du régime spécial des fusions pour • Effet de dilution : l’augmentation du capital les droits d’enregistrement diminue les ratios de performance financière de l’initiateur (bénéfice par action) • Évite les lourdeurs administratives de la fusion, notamment sur le plan de la gestion sociale. 3.4. Estimation du gain financier : Théoriquement, l’utilité d’une opération d’une fusion ou acquisition est la perspective d’un gain économique. Pour une entité A, la possibilité d’achat de l’entité B est justifiée si et seulement si les deux entreprises ensemble valent plus que séparément. Les synergies obtenues suite à une opération de fusion - acquisition seront traduites par la réalisation un gain financier. Donc si on note 𝑉𝐴 la valeur indépendante de l’entité A et 𝑉𝐵 la valeur indépendante de l’entité B et 𝑉𝐴𝐵 la valeur des deux entités après l’opération de la fusion, le gain financier ne sera que : Gain financier = 𝑉𝐴𝐵 − (𝑉𝐴 + 𝑉𝐵 ) = ∆𝑉𝐴𝐵 il faut prendre en considération certains critères pour bien mener le calcul du gain financier: ➢ la valeur de la cible doit être calculée de manière indépendante ➢ Calcul des modifications des flux de liquidités entraînées par la fusion pour ne pas réaliser une fusion en raison d’une surestimation du gain net (prévisions des flux trop optimistes). Calcul du gain financier résultant des synergies obtenues : Gain = synergie = valeur de A et B après fusion – acquisition – la valeur de A et B indépendamment de l’opération ∆𝐹𝑇 Synergie = ∑𝑛𝑖=1 (1+𝑖)𝑡𝑡 Ce gain mesure la justification économique de l’opération au sens large. Il faut ensuite en déduire son coût (montant payé – valeur de marché de la cible) pour obtenir la valeur actuelle nette de cette opération. VAN = synergies – prime d’acquisition / de fusion La valeur de la cible doit être calculée de manière indépendante afin de ne pas abandonner une bonne fusion en raison d’une méconnaissance du potentiel de la société cible en tant qu’unité indépendante. Abderrahmane BAHI Page 66 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2- Calcul des modifications des flux de liquidités entraînées par la fusion pour ne pas réaliser une fusion en raison d’une surestimation du gain net (prévisions des flux trop optimistes). Avec ∆𝐹𝑇 les flux de liquidité marginale à la date t associé à l’opération de fusion acquisition et i le taux d’actualisation (entreprise cible). 3.5. Application du critère de la valeur actuelle nette (VAN) L’acquisition d’une entreprise est assimilable à un investissement réalisé en situation d’incertitude(1). Les principes fondamentaux de l’évaluation des projets d’investissement restent valides. Dans le cas d’une fusion-acquisition, la VAN est définie comme : VAN = Synergies - Prime d’acquisition versée à la cible (coût) 3.6. Estimation de l’intérêt financier de l’opération en termes de création de valeur: • L’opération est rentable pour l’acquéreur si : Valeur de la cible + Synergies nettes > Prix transaction • L’opération est rentable pour le cédant si : Valeur de la cible < prix de transaction Abderrahmane BAHI Page 67