Economia dell'unione monetaria

COSTI DI UNA VALUTA COMUNECAPITOLO 1. COSTI DI UNA VALUTA COMUNE Agli inizi degli anni Sessanta del XX secolo ebbe inizio con Robert Mundell la “teoria delle aree valutarie ottimali” che si è concentrata nell’ambito dell’analisi dei costi-benefici di un’unione monetaria, sull’aspetto relativo ai costi. Spostamenti della domanda Si supponga che per qualche motivo i consumatori dell'Unione Europea spostino le loro preferenze da prodotti francesi a prodotti di fabbricazione tedesca. Francia Germania La curva di domanda in Francia si sposta verso il basso con queste conseguenze: • diminuzione del prodotto; • aumento della disoccupazione; • disavanzo delle partite correnti. La curva di domanda in Germania si sposta verso l’alto con queste conseguenze: • aumento del prodotto; • diminuzione della disoccupazione; • avanzo delle partite correnti. Le partite correnti sono definite dalla differenza tra prodotto interno e spesa interna: partite correnti = prodotto interno – spesa interna In Francia il valore del prodotto interno diminuisce a seguito dello spostamento della domanda aggregata ma le spese dei residenti francesi non diminuiscono dello stesso ammontare (il sistema di previdenza sociale eroga automaticamente i sussidi di disoccupazione e, di conseguenza, il reddito disponibile dei residenti francesi non diminuisce quanto la produzione). In Germania il valore del prodotto aumenta e quasi certamente il valore della spesa totale dei residenti tedeschi non aumenterà dello stesso ammontare; la Germania presenterà un avanzo delle partite correnti. DE GRAUWE - CAPITOLO 1 1 COSTI DI UNA VALUTA COMUNE Entrambi i Paesi dovranno fronteggiare un problema di aggiustamento. La Francia è afflitta da disoccupazione e disavanzo delle partite correnti, mentre la Germania entra in una fase di espansione con pressioni al rialzo sul livello dei prezzi e accumulazione di avanzi delle partite correnti. La teoria delle aree valutarie ottimali si chiede a questo punto se esistono meccanismi che conducano a un riequilibrio automatico senza che i paesi debbano ricorrere a svalutazioni e a rivalutazioni. La risposta a tale domanda è affermativa: esistono due meccanismi che ristabiliranno automaticamente l'equilibrio dei due paesi. Uno si basa sulla flessibilità del salario, l'altro sulla mobilità del lavoro. 1. Flessibilità salariale. Grazie alla flessibilità dei salari, in Francia la disoccupazione farà calare il costo del lavoro, aumentando la competitività dei prodotti. Ciò farà aumentare le esportazioni verso la Germania e ridurre le importazioni dalla Germania stessa, fatto che assicura una maggiore produzione in Francia e un assorbimento della disoccupazione. Al contrario, in Germania aumentano le importazioni dalla Francia e si riduce la produzione nazionale, facendo tornare il mercato del lavoro e la bilancia commerciale nelle loro posizioni iniziali di equilibrio. Si migliora dunque il saldo delle partite correnti in Francia e contemporaneamente si riduce l'avanzo delle partite correnti in Germania. 2. Mobilità del lavoro. Occore poi che la manodopera ed il capitale siano mobili tra settori economici e tra Paesi, in modo che i disoccupati della Francia vadano a lavorare in Germania. Ciò che elimina la necessità di far diminuire il salario in Francia e di aumentarli in Germania: il problema della disoccupazione in Francia scompare e le pressioni salariali inflazionistiche in Germania svaniscono. Allo stesso tempo anche i disequilibri delle partite correnti si ridurranno in quanto, con l'emigrazione dei lavoratori francesi in Germania, tende a scomparire la ragione degli squilibri, cioè il fatto che i disoccupati francesi acquistavano beni e servizi senza produrre nulla. Se i salari sono flessibili e/o se la mobilità del lavoro tra i due paesi è sufficientemente elevata, il problema dell'aggiustamento per Francia e Germania scomparirà automaticamente. Se invece i salari in Francia non diminuiscono nonostante la situazione di disoccupazione e i lavoratori francesi non si trasferiscono in Germania, la Francia continuerà ad essere afflitta da disoccupazione e disavanzo delle partite correnti, mentre in Germania l'eccesso di domanda di lavoro eserciterà una pressione al rialzo sul salario 2 DE GRAUWE - CAPITOLO 1 COSTI DI UNA VALUTA COMUNE provocando uno spostamento verso l'alto della curva di offerta (situazione descritta dal grafico a pag.1). Questo dilemma potrà essere risolto solamente attraverso la rivalutazione del marco rispetto al franco francese. Francia Germania La rivalutazione del marco riduce la domanda aggregata in Germania, in modo tale che la curva di domanda si sposta di nuovo verso sinistra: • la Germania evita di subire pressioni inflazionistiche; • l’avanzo delle partite correnti tende a scomparire. Con un solo strumento dunque (il controllo del tasso di cambio) si riuscirebbero a raggiungere tali obiettivi. La svalutazione del franco aumenta la competitività dei prodotti francesi, facendo spostare verso l’alto la curva di domanda aggregata: • si risolve il problema della disoccupazione; • il disavanzo delle partite correnti tende a scomparire. In conclusione: se la Francia rinuncia al controllo del tasso di cambio entrando a far parte di un’unione monetaria con la Germania, dovrà farsi carico del problema di una disoccupazione sostenuta e di un disavanzo delle partite correnti che può essere eliminato solo attraverso una deflazione1 (cioè tramite la diminuzione del reddito) in Francia (in questo senso si può affermare che un’unione monetaria ha un costo per la Francia quando questa nazione è soggetta a uno shock negativo sulla domanda). Analogamente, la Germania troverà costoso far parte di un’unione monetaria con la Francia perché dovrà accettare più inflazione di quanto desideri. 1 Deflazione: diminuzione del livello generale dei prezzi (l'opposto dell'aumento generale dei prezzi che si definisce inflazione). DE GRAUWE - CAPITOLO 1 3 COSTI DI UNA VALUTA COMUNE Ulteriori costi per i paesi membri di un’unione monetaria derivano dalle differenze tra i paesi stessi. Tali diversità possono riguardare (oltre agli spostamenti della domanda): • • • • • preferenze diverse dei paesi su inflazione e disoccupazione; differenze nelle istituzioni del mercato del lavoro; differenze nei sistemi giuridici; diversi tassi di crescita; sistemi fiscali differenti. Preferenze diverse dei paesi su inflazione e disoccupazione Ciascun paese può avere preferenze differenti su inflazione e disoccupazione (può scegliere una maggiore inflazione e una minore disoccupazione o viceversa). Tali differenti preferenze possono essere rappresentate da diverse curve di Phillips (curve che descrivono la relazione inversa tra inflazione e disoccupazione). Si considerino, ad esempio, le curve di Phillips di Italia e Germania. Sugli assi verticali è indicato il tasso di variazione del saggio salariale, sugli assi orizzontali il tasso di disoccupazione. Nei quadranti di sinistra si rappresenta la relazione tra variazioni di salario e variazioni di prezzo. Questa relazione può essere scritta per l’Italia e la Germania come segue: p I = wI − q I pG = wG − qG pI e pG sono i tassi di inflazione; wI e wG sono i tassi di aumento dei salari; q I e qG sono i tassi di crescita della produttività del lavoro in Italia e in Germania. Si noti che l’intercetta è data rispettivamente da q I e da qG : quindi quando il tasso di crescita della produttività in Italia aumenta, la retta si sposta verso l’alto. 4 DE GRAUWE - CAPITOLO 1 I tassi di inflazione ( p IA e pG tasso di cambio fisso sarebbe insostenibile. l'Italia perderà progressivamente competitività. Supponiamo ora che l'Italia e la Germania abbiano diverse preferenze su inflazione e disoccupazione: l'Italia sceglie il punto A sulla sua curva di Phillips. Tale risultato è dato dei punti C e C ' sulle rispettive curve di Philips: l'Italia dovrà accettare meno inflazione e più disoccupazione di quanto sceglierebbe altrimenti. mentre quello con un tipo di governo wet (molto sensibile al problema della disoccupazione) dovrà accettare una maggiore disoccupazione rispetto alla propria preferenza. Il costo di un'unione monetaria per i due paesi è rappresentato dal fatto che se l'Italia e la Germania intendono mantenere fisso il tasso di cambio dovranno scegliere un altro punto (meno preferito) sulle rispettive curve di Phillips. il tasso di cambio è fisso ( e = 0 ) e i tassi di inflazione devono essere uguali. mentre la Germania deve accettare più inflazione e meno disoccupazione. così da mantenere uno stesso tasso di inflazione. Tale compromesso è quindi un costo per ciascun paese. DE GRAUWE . dall’integrazione di diversi paesi in un’unica area valutaria emerge un compromesso in cui il paese con un tipo di governo hard-nosed (che preferirebbe lasciare aumentare il tasso di disoccupazione per ridurre il tasso di inflazione) dovrà accettare una maggiore inflazione rispetto alla propria preferenza. Se ciò non si verifica. mentre la Germania B ) saranno dunque diversi nei due paesi per cui un sceglie B .COSTI DI UNA VALUTA COMUNE I due paesi sono legati tra loro dalla condizione di parità del potere d’acquisto: e = p I − pG dove e è il tasso di deprezzamento della lira rispetto al marco. se cioè l'inflazione in Italia è maggiore che in Germania. In generale quindi poiché ciascun paese può scegliere dove posizionarsi lungo la curva di Phillips. Se l’Italia e la Germania decidono di formare un'unione monetaria.CAPITOLO 1 5 . ogni sindacato rappresenta generalmente solo una piccola parte dei lavoratori e si viene ad instaurare tra i sindacati un comportamento opportunistico (“free rider”): ogni sigla sindacale ha un interesse contingente nell’aumentare il salario dei suoi iscritti. 6 DE GRAUWE . Ad ogni shock sull'offerta.CAPITOLO 1 . In definitiva possiamo dire che paesi con istituzioni del mercato del lavoro molto diverse potrebbero trovare costoso formare un'unione monetaria. La teoria sviluppata da Bruno e Sachs ha messo in evidenza come gli shock sull'offerta hanno effetti macroeconomici molto diversi a seconda del grado di centralizzazione della contrattazione salariale. La teoria è stata recentemente ripresa e modificata da Calmfors e Driffils. Al contrario. e non tiene conto dell’effetto aggregato che si origina a livello di sistema. Da questa intuizione si può trarre la conclusione che i paesi caratterizzati da forte centralizzazione o forte decentralizzazione della contrattazione salariale sono quelli meglio preparati ad affrontare gli shock sull'offerta rispetto ai paesi con un grado intermedio di centralizzazione. i quali hanno notato che la relazione tra la centralizzazione della contrattazione salariale e i suoi effetti non è lineare. La principale ragione è che tali differenze istituzionali possono provocare divergenze nella dinamica di salari e prezzi.COSTI DI UNA VALUTA COMUNE Differenze nelle istituzioni del mercato del lavoro Le differenze istituzionali nei mercati del lavoro dei diversi paesi possono comportare costi significativi per la loro unione monetaria. i salari e i prezzi di questi paesi possono essere influenzati in misura diversa. rendendo difficile correggere queste differenze quando il tasso di cambio è fissato irrevocabilmente. dove la contrattazione non è centralizzata. in un sistema molto decentralizzato (cioè con contrattazione salariale a livello di impresa). Infatti. le richieste salariali avranno effetto diretto sulla competitività dell'impresa. grazie all’esistenza di un sindacato unico o ad una solida unione tra i sindacati. In un sistema così decentralizzato. i sindacati stessi tengono in considerazione gli effetti inflazionistici impliciti nelle rivendicazioni salariali (essi sanno che richieste salariali eccessive porteranno maggiore inflazione e i salari reali non aumenteranno) ed hanno quindi un incentivo alla moderazione salariale. quindi. Nei paesi in cui la contrattazione salariale è centralizzata. e quindi sulle prospettive occupazionali dei membri dei singoli sindacati: richieste sindacali eccessive da parte di un solo sindacato porteranno a una forte riduzione dell'occupazione. quando i sindacati si trovano di fronte a uno shock sull'offerta possono mostrare un considerevole grado di controllo delle richieste salariali. Supponiamo che il paese A cresca più del paese B e che l'elasticità delle importazioni di A 2 che trova origine all’esterno del paese. la percentuale è assai inferiore al 100%. Di conseguenza. Nei sistemi finanziari di tipo anglosassone.COSTI DI UNA VALUTA COMUNE Differenze nei sistemi giuridici Anche le differenze nei sistemi giuridici esercitano talvolta effetti marcati sulle modalità di funzionamento dei mercati. Di conseguenza. questi mercati sono molto sviluppati e altamente liquidi.CAPITOLO 1 7 . DE GRAUWE . In certi paesi. Diversi tassi di crescita Alcuni paesi crescono più velocemente di altri. per finanziare i propri progetti di investimento le imprese si rivolgono direttamente al mercato dei capitali (obbligazioni e azioni). è probabile che l'aumento del tasso di interesse induca un sostanzioso effetto ricchezza negativo sui consumatori (essi detengono infatti cospicui portafogli finanziari e un aumento del tasso di interesse fa diminuire prezzi di azioni e obbligazioni). in altri. Nei paesi con tradizione giuridica anglosassone. uno stesso shock esogeno2 (ad esempio l'aumento del tasso di interesse fissato dalla Banca centrale europea) viene trasmesso in maniera assai diversa nei vari stati membri dell'unione monetaria. In conclusione quindi uno stesso aumento del tasso di interesse eserciterà un impatto su consumo e investimenti molto diverso nei vari paesi dell'unione. dato che l'aumento del tasso di interesse si scaricherà sul consumo principalmente attraverso il sistema bancario. le banche richiedono garanzie per il 100% del valore del mutuo erogato. Consideriamo il mercato dei mutui: il suo funzionamento è assai diverso da paese a paese e se ne può ascrivere la ragione principalmente alle eterogeneità dei sistemi giuridici. tali differenze fanno sorgere dei problemi quando questi paesi formano un'unione monetaria. All'interno dell'unione monetaria può essere riscontrata anche una notevole diversità delle modalità di finanziamento delle imprese. L'effetto ricchezza è viceversa meno pronunciato nei mercati finanziari "continentali". Nei paesi a tradizione giuridica "continentale" le imprese attraggono invece risorse finanziarie soprattutto mediante il sistema bancario: i mercati dei capitali sono perciò meno sviluppati. ha un costo per il paese a crescita rapida. M è il livello della moneta ad alto potenziale (base monetaria). il quale troverebbe più vantaggioso mantenere la propria valuta nazionale e avere la possibilità di deprezzare la moneta quando si trova vincolato da andamenti sfavorevoli della propria bilancia commerciale. r è il tasso di interesse sul debito pubblico B .COSTI DI UNA VALUTA COMUNE da B e di B da A sia uguale a uno3. Vi sono due modi attraverso cui il paese A può tenere tale risultato: • • un deprezzamento della moneta. Per evitare disavanzi cronici della bilancia commerciale. un minor tasso di aumento dei prezzi interni rispetto a quelli del paese B. DE GRAUWE .CAPITOLO 1 8 . Un’unione monetaria. il paese A dovrà ridurre il prezzo delle proprie esportazioni nel paese B. costituito dal disavanzo pubblico ( G − T ) e dal pagamento degli interessi sul debito ( rB ). Il paese A avrà un disavanzo nella bilancia commerciale per la maggiore crescita delle importazioni. in modo tale che il secondo paese aumenti gli acquisti di beni dal paese A. Queste differenze spesso portano i paesi a usare diverse combinazioni di debito e moneta per finanziare il disavanzo del bilancio pubblico. Analizziamo l’equazione del vincolo di bilancio pubblico: G − T + rB = dB dM . Tuttavia. Sistemi fiscali differenti e problema del signoraggio I Paesi si differenziano anche per via dei diversi sistemi fiscali. se i due paesi fanno parte di un'unione monetaria. 3 la variazione percentuale delle importazioni è uguale alla variazione percentuale del reddito. T è il gettito fiscale. La parte sinistra dell’equazione è il deficit di bilancio. quindi. + dt dt G è il livello di spesa pubblica (escluso il pagamento degli interessi sul debito pubblico). sarà possibile solamente la seconda scelta: il paese A dovrà seguire politiche relativamente deflazionistiche che a loro volta limiteranno il processo di crescita. La parte destra ci dice che il disavanzo può essere finanziato attraverso l’emissione di debito ( dB potenziale ( dM dt ) o attraverso l’emissione di moneta ad alto dt ). che lo Stato trae dallo sfruttamento della sua capacità di creare inflazione (attraverso l'aumento dell'offerta di moneta) quando ciò gli consenta di ridurre l'onere reale del debito pubblico. in quanto il costo marginale di nuove entrate fiscali è maggiore di quello che si ha nell’emettere moneta (o titoli). misurabile in termini monetari. in poche parole.CAPITOLO 1 9 . DE GRAUWE . tramite le tasse. l’aumento della spesa pubblica destinato alla ristrutturazione del sistema industriale colpito dalla crisi. nonostante l’emissione di moneta provochi inflazione.COSTI DI UNA VALUTA COMUNE Per cui. 4 Signoraggio: beneficio. dovrà sopportare maggiori costi (rispetto agli altri paesi) per finanziare l’assorbimento della crisi tramite la tassazione. mentre per gli altri paesi costa di meno finanziare. Quando un paese di tal genere entra a far parte di un’unione monetaria. In sostanza. per il paese in questione l’inefficienza del sistema fiscale rende particolarmente onerosa tale forma di finanziamento e quindi ne ostacola l’uscita dalla crisi. Chi ha un sistema fiscale non sviluppato trova più vantaggioso finanziare il deficit con l’inflazione (signoraggio4) piuttosto che con l’aumento delle imposte. Quest’ultimo può essere finanziato con l’emissione di debito pubblico o con la stampa di moneta. Ciascun paese usa l’uno o l’altro strumento a seconda del costo marginale delle maggiori entrate: in caso di sistema fiscale inefficiente si sceglie di emettere moneta (o titoli). e si vede costretto a ridurre la sua inflazione strutturale. Questo problema è particolarmente avvertito dai paesi del sud della Comunità europea. l’aumento della spesa pubblica necessario ad assorbire uno shock può essere finanziato con maggiori entrate fiscali o con un aumento del deficit di bilancio. Economie in cui il costo medio è ridotto. quali appunto l’adesione ad un’unione valutaria o monetaria. Quanto sono rilevanti le differenze tra paesi? È indubbio che i paesi siano diversi. non solo lo strumento del tasso di cambio potrebbe essere inefficace. 2. Le critiche alla teoria delle aree valutarie ottimali si concentra su tre punti: 1. Lo scambio commerciale tra le nazioni europee industrializzate è per la maggior parte uno scambio intraindustriale e si basa sull'esistenza di economie di scala2 e di concorrenza imperfetta (differenziazione del prodotto). DE GRAUWE . TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI Negli anni Ottanta (e all’inizio degli anni Novanta) la teoria tradizionale è stata sottoposta ad alcune critiche cedendo poi il posto alla teoria della credibilità (modello Barro-Gordon) secondo cui è funzionale per ogni paese la rinuncia alla discrezionalità monetaria (e quindi valutaria) in favore di regole fisse. in terzo luogo.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI CAPITOLO 2. si può mettere in discussione l'opinione che le differenze tra i paesi siano così importanti da dover essere tenute in considerazione. in secondo luogo.CAPITOLO 2 10 . in primo luogo. In tale tipo di scambio i paesi acquistano e vendono tra loro le stesse categorie di prodotti e ciò fa si che la maggior parte degli shock sulla domanda colpirà questi paesi in modo simile 1 2 Shock asimmetrici: crisi economiche il cui peso è diverso in ogni paese. 3. ma in mano ai partiti politici potrebbe fare più male che bene. Quanto è probabile uno shock sulla domanda concentrato in un paese? A tale interrogativo sono state fornite due possibili risposte. all'aumentare del grado di integrazione economica. diminuisce la frequenza degli shock asimmetrici1 (e quindi i differenziali di reddito e nei livelli occupazionali dei paesi membri tenderanno ad affievolirsi). il problema e stabilire se queste differenze sono abbastanza importanti da rappresentare un ostacolo all'unificazione monetaria. Secondo la Commissione europea. lo strumento del tasso di cambio potrebbe non essere molto efficace per correggere le differenze tra le nazioni. Tra le due risposte. quando i consumatori ridurranno la loro domanda di automobili. crescere aderenti dell'integrazione tenderanno specializzarsi sempre più. questi shock tenderanno ad essere più simmetrici). La rimozione delle barriere in seguito al completamento del mercato unico rafforzerà queste tendenze e molti shock sulla domanda tenderanno ad avere effetti simili (invece di essere asimmetrici. per esempio.CAPITOLO 2 11 . Se da un lato non si può negare che l'integrazione economica possa generare effetti di concentrazione e di agglomerazione. Si creano così le premesse per la formazione di attività (seppur concentrate) distribuite a cavallo delle linee di confine territoriali.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI (per esempio. risultando così esposti a un numero maggiore di shock asimmetrici. La posizione di Krugman può essere sintetizzata nel grafico i accanto al paesi da una retta inclinata a positivamente: economica. Questo spiega perché l'integrazione commerciale in effetti può condurre a una maggiore concentrazione delle attività regionali (per cui non è da escludere che l'industria automobilistica. A questo punto gli shock di uno specifico settore potrebbero diventare gli shock di uno specifico paese. DE GRAUWE . quella della Commissione europea sembra preferibile. I paesi soggetti a questi shock possono allora preferire l'uso del tasso di cambio come strumento di politica economica per correggere questi disturbi. dall'altro lato è anche vero che. al procedere dell'integrazione dei mercati. acquisteranno meno autovetture sia francesi che tedesche). dall'altro è possibile concentrare la produzione in modo da approfittare delle economie di scala. tenderà ad essere più concentrata in Germania). i confini nazionali dei paesi perdono sempre più importanza come fattori di localizzazione delle attività economiche. La risposta fornita da Paul Krugman è invece totalmente differente. Secondo l'autore quando gli ostacoli allo scambio diminuiscono si verificano due effetti opposti sulla localizzazione delle industrie: • • da un lato è possibile produrre più vicino ai mercati finali. Il sindacato di ciascun paese sceglierà un punto sulla curva di domanda di lavoro (che per il sindacato rappresenta un vincolo) in corrispondenza del quale massimizza la propria utilità (punti A e B). Ciò ha indotto alcuni economisti a concludere che l'unione monetaria avrà un corso soddisfacente solo subordinatamente all'attuazione di altre misure di unificazione politica. I paesi membri dell'unione continuano infatti ad esercitare la propria sovranità in diversi campi dell'attività economica. con tutte le loro peculiarità. le autorità di un paese possono provocare shock asimmetrici di notevole entità. Quando i sindacati dei lavoratori stabiliscono un salario che riduce il livello dell'occupazione al disotto del livello che le autorità considerano ottimale. la sopravvivenza di stati nazionali. queste reagiranno modificando le loro politiche (per esempio. Differenze istituzionali nei mercati del lavoro Supponiamo che il paese A e il paese B siano due paesi candidati a un'unione monetaria e che questi due paesi abbiano ciascuno un solo sindacato. il più importante dei quali è la politica di bilancio. Le rette inclinate sono le negativamente curve di domanda di lavoro dei due paesi mentre le curve convesse sono le curve di indifferenza dei sindacati.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI Shock asimmetrici e stati nazionali Altra fonte di shock asimmetrici è data dalla permanenza dello stato nazionale quale strumento principale di definizione e attuazione delle politiche economiche.CAPITOLO 2 . si impegneranno in politiche 12 DE GRAUWE . Nonostante l'integrazione economica possa indebolire l'eventualità di shock asimmetrici. Variando le tasse e la spesa pubblica. Le curve occupazionali dei due paesi hanno pendenze diverse che riflettono diverse propensioni delle autorità a impegnarsi in politiche occupazionali espansive quando il saggio del salario aumenta. continuerà dunque a costituire una fonte di disturbi asimmetrici nell'unione monetaria. Nei paesi a bassa inflazione. invece. gli investitori sono di solito assai riluttanti a sottoscrivere obbligazioni a lungo termine poichè il prezzo di questi titoli si dimostra assai sensibile all'inflazione inattesa. Questo renderà simili le curve dell'occupazione e i due sindacati tenderanno a scegliere una combinazione analoga di saggio di salario e di livello dell'occupazione. DE GRAUWE . L'unione monetaria non consentirà più ai governi di seguire queste politiche accomodanti. È tuttavia improbabile che le differenze scompaiono completamente: i governi nazionali hanno altre politiche occupazionali a loro disposizione oltre alle politiche monetarie (per esempio. creando così il rischio che un dato shock monetario venga trasmesso in maniera assai diversa. il segmento di mercato a "lungo termine" è poco sviluppato e la maggior parte delle emissioni consta di titoli a breve. Le politiche monetarie saranno centralizzate e i sindacati dei due paesi dovranno affrontare le stesse reazioni delle autorità monetarie. Sistemi legali e mercati finanziari I mercati finanziari dell’UE continuano a mostrare differenze nei meccanismi di funzionamento. creare posti di lavoro pubblici. Nel grafico si è tracciata la retta dell'occupazione del paese B con una pendenza maggiore di quella del paese A. Pertanto. anche lievi incrementi nelle attese inflazionistiche possono determinare notevoli diminuzioni dei prezzi. Di conseguenza si possono verificare tendenze occupazionali e salariali divergenti e. il rischio è contenuto e quindi gli investitori sono disposti a sottoscrivere obbligazioni a lungo termine emesse dal governo. Possiamo concludere quindi che le differenze istituzionali nei mercati del lavoro nazionali continueranno ad esistere ancora per molto tempo dopo l'introduzione di una moneta comune... nei paesi ad elevata inflazione. diversamente dal caso dei titoli a breve scadenza. possono creare posti di lavoro nel settore pubblico finanziando così spesa aggiuntiva con l'emissione di debito). una volta scomparso lo strumento del tasso di cambio. si potranno presentare anche gravi problemi di aggiustamento.CAPITOLO 2 13 . ipotizzando quindi che le autorità del paese B siano più disponibili ad adeguarsi alle decisioni salariali del sindacato con politiche occupazionali espansive.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI monetarie e fiscali più espansive per assorbire i disoccupati. In un contesto ad elevata inflazione.) e con queste si modificherà quindi il vincolo a cui sono soggetti i sindacati. gli effetti negativi sul bilancio indotti da un aumento del tasso di interesse si manifestavano assai più lentamente. ridurre i loro tassi di crescita. Per esempio. i paesi a crescita rapida che entrano in un'unione monetaria non dovranno.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI Tutto ciò ha generato delle asimmetrie per quanto riguardava le reazioni dei governi dell’UE a una data manovra sui tassi di interesse. Se essi facessero parte di un’unione monetaria sarebbe più difficile svalutare e ciò ne limiterebbe la crescita. 14 DE GRAUWE . invece. in realtà. l'aumento del tasso di interesse obbligava il governo italiano a spendere di più per il pagamento in conto interessi. L'unione monetaria eliminerà quindi alcune delle differenze istituzionali esistenti tra sistemi finanziari nazionali. il debito pubblico italiano ne era immediatamente influenzato: a causa della brevità della scadenza del debito. Di conseguenza. In conclusione si può affermare che le differenze nei tassi di crescita dei paesi non possono essere.CAPITOLO 2 . oppure vecchi prodotti con nuove caratteristiche qualitative. ogni volta che il tasso di interesse aumentava. le differenze più "profonde". provocando così l'aumento del deficit di bilancio. cadranno soltanto con la convergenza dei sistemi giuridici nazionali (il che potrà accadere solo a seguito di un ulteriore integrazione politica). lo sviluppo di nuovi prodotti: paesi a crescita rapida sono quelli in grado di sviluppare nuovi prodotti. questi paesi devono aumentare la loro competitività attraverso deprezzamenti reali delle loro monete. in generale. In altre parole. riconducibili all'eterogeneità dei sistemi legali. Affinché le esportazioni crescano allo stesso tasso. Nel tempo. La crescita economica implica infatti. In realtà questa diffusa opinione sul vincolo imposto ai paesi a crescita rapida che decidono di fare parte di un’unione monetaria è scarsamente supportata a livello empirico così come ha illustrato Paul Krugman. perlopiù. tuttavia. Sono importanti le differenze nei tassi di crescita? Paesi a rapida crescita hanno anche importazioni che crescono velocemente. questi paesi possono crescere più velocemente senza incorrere in problemi di bilancia commerciale e quindi possono aumentare rapidamente le loro esportazioni senza dover ricorrere a deprezzamenti reali. considerati un ostacolo all'integrazione monetaria. la struttura della scadenza dei titoli emessi dai governi italiano e tedesco convergeranno e le implicazioni per i bilanci di uno stesso shock sul tasso di interesse saranno le medesime. In paesi a bassa inflazione come la Germania. La ragione è che la svalutazione aumenta il prezzo dei beni importati e fa aumentare il costo di produzione.CAPITOLO 2 15 . La curva di offerta aggregata si sposterà verso l’alto. Si tratta quindi di stabilire se effettivamente queste variazioni del tasso di cambio siano efficaci nel realizzare tali correzioni. in altri termini. Per far fronte a questo problema la Francia svaluta la propria moneta. Svalutazioni per correggere shock sulla domanda asimmetrici Prendiamo in considerazione il caso.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI Deprezzamenti nominali e reali della moneta Il costo dell'abbandono della propria valuta nazionale è rappresentato dal fatto che un paese non può più variare il proprio tasso di cambio per correggere sviluppi differenziali della domanda. È improbabile che possa mantenersi questo nuovo punto di equilibrio. DE GRAUWE . già affrontato nel capitolo 1. ci si chiede se le variazioni del tasso di cambio nominale possono alterare in modo permanente il tasso di cambio reale del paese. Inoltre aumenterà il livello del salario nominale in Francia dato che i lavoratori saranno probabilmente compensati per la perdita di potere d’acquisto subita. In seguito alla svalutazione. inducendo ulteriori movimenti verso l’alto della curva di offerta aggregata. o di costo e prezzo. in cui i consumatori dell'Unione Europea spostino le loro preferenze da prodotti francesi a prodotti di fabbricazione tedesca provocando così uno spostamento verso il basso della curva di domanda (con conseguente diminuzione della produzione da Y1 a Y2). la domanda aggregata in Francia si sposta di nuovo verso l’alto e corregge l’iniziale spostamento favorevole della domanda: il punto di equilibrio ritorna ad essere F (a cui corrisponde il livello di produzione Y1). L’equilibrio finale sarà collocato nel nuovo punto F’’ (con la produzione Y2). facendo aumentare i prezzi e diminuire la produzione. Gli aumenti di prezzo si ripercuoteranno nuovamente nel processo di formazione del salario. CAPITOLO 2 . La critica monetaristica della curva di Philips ha contestato tale ipotesi e con essa anche l'analisi dei costi di partecipazione a un'unione monetaria. In altri termini. nel lungo periodo. 16 DE GRAUWE . la curva di Philips. le svalutazioni nominali provocano soltanto svalutazioni reali temporanee: nel lungo periodo. Il punto centrale della critica monetaristica è che un paese che sceglie un tasso di inflazione troppo elevato (ed è perciò costretto a svalutare la propria moneta) scoprirà che la propria curva di Philips si sposta verso l'alto. Nel lungo periodo dunque le autorità possono scegliere qualunque combinazione del tasso di inflazione e del tasso di disoccupazione: quest'ultima grandezza è determinata dal valore del tasso naturale di disoccupazione ed è perciò indipendente dall'inflazione. In altre parole. Questa conclusione si regge sull'ipotesi che la curva di Philips sia stabile e che non si sposti al variare delle aspettative sull'inflazione. L'intercetta della curva di Philips verticale di lungo periodo con l'asse delle ascisse è il tasso naturale di disoccupazione ( u N ). L’uso della svalutazione per correggere diversità nelle preferenze di politica economica Abbiamo detto che i paesi possono avere diverse preferenze circa la scelta tra inflazione e disoccupazione e che il costo dell'adesione all'unione monetaria sostenuto da un paese consiste nel dover scegliere un livello di disoccupazione (maggiore o minore) e di inflazione (minore o maggiore) diversi da quelli desiderati.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI L’effetto iniziale favorevole della svalutazione tende a scomparire nel tempo. il fatto che Germania e Italia non possano seguire in un'unione monetaria. Secondo questa interpretazione. politiche monetarie indipendenti non costituisce una perdita per alcuno. le variazioni del tasso di cambio nominale non hanno effetti sul tasso di cambio reale di un paese. è una linea verticale come quella rappresentata dal grafico accanto. dato che una politica monetaria indipendente (e quindi un tasso di inflazione) non può far diminuire il tasso di disoccupazione. DE GRAUWE . p è il tasso di inflazione osservato. u N è il tasso naturale di disoccupazione. Prima di analizzare questa critica è utile presentare il modello di Barro-Gordon per un'economia chiusa. e queste risposte del settore privato hanno una profonda influenza sull'efficacia delle politica del governo. la reputazione che i governi acquisiscono dal perseguimento di politiche annunciate ha un grande impatto su come queste politiche influenzeranno l'economia. Il modello di Barro-Gordon: un’interpretazione geometrica Consideriamo la tradizionale curva di Phillips aumentata per le aspettative inflazionistiche: u = u N + α ( p e − p ) dove: u è il tasso di disoccupazione. Questa letteratura ha sottolineato come la rinuncia all’indipendenza monetaria non è costosa quando la discrezionalità nella conduzione della politica monetaria è inefficace o addirittura dannosa. per poi applicarlo a un'economia aperta e alla scelta dei paesi di entrare a far parte di un'unione monetaria. Secondo tale teoria gli agenti economici seguono strategie ottimizzanti in risposta alle strategie delle autorità.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI Svalutazione. coerenza temporale e credibilità La letteratura più moderna ha criticato fortemente il punto di vista secondo cui il tasso di cambio è uno strumento che i governi hanno a disposizione e che possono utilizzare il modo discrezionale. Ciò significa che solo l’inflazione inattesa ( p e − p ) influenza il tasso di disoccupazione. È intuitivo notare che quando il tasso di inflazione osservato è uguale al tasso di inflazione atteso ( p = p e ) il tasso di disoccupazione è uguale al tasso naturale di disoccupazione ( u = u N ). In particolare. p e è il tasso di inflazione atteso. Così. quando il tasso di inflazione p è maggiore del tasso atteso.CAPITOLO 2 17 . la disoccupazione diminuisce rispetto al proprio livello naturale (il risultato di p e − p è infatti in questo caso negativo e va sottratto al tasso di disoccupazione naturale u N facendo diventare così il tasso di disoccupazione u inferiore al proprio livello naturale). la retta verticale (con intercetta orizzontale u N ) indica la curva di Phillips di lungo periodo. dobbiamo adesso trovare il punto di equilibrio. cioè l’insieme di punti per i quali p = p e (e quindi u = u N ). Conoscendo le curve di Phillips e le curve di indifferenza delle autorità. Il secondo passo dell’analisi consiste nell’introdurre le preferenze delle autorità monetarie tra inflazione e disoccupazione. nel nostro caso. Le curve sono concave perché esprimono l’idea che quando il tasso di inflazione diminuisce. 18 DE GRAUWE . Questa retta definisce il tasso naturale di disoccupazione u N che viene anche chiamato NAIRU. Supponiamo che. La diversa pendenza delle curve esprime l’importanza relativa che le autorità attribuiscono alla lotta contro l’inflazione o contro la disoccupazione. le autorità monetarie attribuiscano importanza sia all’inflazione che alla disoccupazione. autorità molto rigide rispetto al problema dell’inflazione (hard-nosed governements) hanno curve di indifferenza relativamente piatte (sono disposte a lasciare aumentare molto il tasso di disoccupazione per ridurre il tasso di inflazione di un punto percentuale). diventano lasciare le meno autorità inclini a la aumentare disoccupazione per ridurre il tasso di inflazione. Autorità molto sensibili al problema della disoccupazione (wet governements) hanno curve di indifferenza molto inclinate (per ridurre il tasso di disoccupazione sono disposte ad accettare maggiore inflazione). Le curve di indifferenza saranno come quelle nel grafico accanto.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI Nel grafico accanto sono rappresentate le curve di Phillips.CAPITOLO 2 . Questo processo continuerà fino a quando non si raggiungerà il nuovo punto E che si trova nella curva di Phillips di lungo periodo. A questo punto le autorità non hanno alcun incentivo a “sorprendere” gli agenti economici con maggiore inflazione poiché un movimento verso l’alto lungo la curva di Phillips che passa nel punto E condurrebbe a una curva di indifferenza collocata più in alto e quindi a una perdita di benessere. Se il governo manterrà questa politica. Il governo ha però un forte incentivo a non mantenere la parola: se non mantenesse la parola data e aumentasse inaspettatamente il tasso di inflazione. il punto di equilibrio sarà A.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI Consideriamo che il governo annunci di seguire una politica monetaria in grado di mantenere il tasso di inflazione uguale a zero e che gli agenti economici credano a questo annuncio: il tasso di inflazione atteso sarà uguale a zero ( p e = 0 ). cioè. Gli agenti economici reagiranno aumentando le loro aspettative inflazionistiche e la curva di Phillips di sposterà verso l’alto ( p e = p1 ). Il punto E è l’equilibrio che si raggiungerebbe in un mondo di aspettative razionali in cui le autorità seguono una politica discrezionale (in cui. potrebbe spostare l’economia nel punto B situato su una curva di indifferenza più bassa (le curve di indifferenza più vicine all’origine sono sempre preferite).CAPITOLO 2 19 . Supponiamo quindi che il governo ceda a questa tentazione. DE GRAUWE . in ogni periodo esse fissano un tasso di inflazione in modo ottimale date le aspettative prevalenti). Date queste nuove aspettative sarà ottimale per le autorità spostarsi nel punto C. Supponiamo adesso che l’Italia abbia un tasso di inflazione d’equilibrio più elevato di quello tedesco e la sua moneta dovrà essere deprezzata continuamente.CAPITOLO 2 . Livello del tasso naturale di disoccupazione.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI La regola di mantenere l’inflazione uguale a zero non ha alcuna credibilità in un mondo di agenti razionali: gli agenti economici si rendono conto che le autorità hanno un incentivo a barare e aggiunsteranno le loro aspettative fino ad arrivare al punto in cui le autorità non hanno più incentivi a barare (nel punto E). Per risolvere il problema l’Italia decide di fissare il proprio tasso di cambio rispetto al marco tedesco (di conseguenza anche il suo potere d’acquisto sarà uguale a quello tedesco) raggiungendo un minore tasso di inflazione (il nuovo punto di equilibrio F si trova infatti in una curva di indifferenza più bassa). La credibilità e il costo dell’unione monetaria L’analisi del modello Barro-Gordon può essere estesa anche alle economie aperte. Ipotizziamo quindi che ci siano due paesi: Germania (con un governo di tipo hard-nosed) e Italia (che ha un tipo di governo wet). 20 DE GRAUWE . le autorità italiane hanno un incentivo a una “a programmare svalutazione sorpresa” della lira. Prima di passare avanti bisogna solamente aggiungere quali sono i fattori che influenzano la collocazione dell’equilibrio discrezionale: • • Preferenze delle autorità (governi di tipo wet e di tipo hard-nosed). Ma una volta giunti nel punto di equilibrio F. Il costo di un’unione monetaria e il grado di apertura dei paesi Abbiamo già accennato alla relazione tra il grado di apertura di un’economia e il verificarsi di shock asimmetrici e abbiamo enunciato la teoria della Commissione europea (secondo cui il costo dell'unione monetaria diminuisce all'aumentare del grado di apertura dell'economia perché diminuisce la probabilità di uno shock asimmetrico) e la teoria di Paul Krugman (in base alla quale il costo di un’unione monetaria aumenta tanto più un'economia è aperta). essa influenza la possibilità di un suo uso futuro perché provoca marcati effetti sulle aspettative.CAPITOLO 2 21 . Accenniamo adesso. DE GRAUWE . Il modello Barro-Gordon dimostra inoltre che una svalutazione non è. invece. gli agenti economici aggiusteranno le loro aspettative e il tasso di inflazione di equilibrio finirà per essere lo stesso che si aveva prima di fissare il tasso di cambio. Si tratta quindi di uno strumento pericoloso che può danneggiare chi lo impiega: ogni volta che i politici utilizzeranno questo strumento dovranno confrontare i vantaggi di oggi con i costi di domani. le sue autorità monetarie non esistono più e quindi non possono svalutare la lira (l’Italia “prende a prestito” credibilità dalla Germania). perché la regola di un tasso di cambio fisso non è più credibile della regola di un tasso di inflazione fisso.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI La svalutazione a sorpresa provoca un aumento inatteso dell'inflazione e permette all’economia di spostarsi verso il punto G. La conclusione di questo ragionamento è che il semplice fatto di fissare il tasso di cambio non risolve il problema. alla teoria di McKinnon che chiama in causa l’efficacia del tasso di cambio quale strumento per fronteggiare gli shock asimmetrici. Dato che l’Italia non ha più una politica monetaria indipendente. Ne deriva che un’unione monetaria può produrre soltanto dei vantaggi. L’Italia trarrebbe dunque un notevole guadagno dalla costruzione di un’unione monetaria con la Germania (senza alcuna perdita di benessere per la Germania). uno strumento flessibile che può essere usato frequentemente: una volta impiegata. cioè col fatto che sarà più difficile utilizzare efficacemente questo strumento in futuro. come nell’analisi di Mundell. Esiste un’altra manovra che può risolvere il problema italiano dell’elevata inflazione? L’Italia potrebbe decidere di abolire la propria valuta e di adottare la valuta tedesca raggiungendo la stessa inflazione d’equilibrio della Germania (il punto F nel grafico della pagina precedente). nel tempo. Tuttavia. dall’aumento del livello dei prezzi cosicché il tasso di cambio reale risulterebbe invariato. vista la sua sostanziale inefficacia. cioè abbia un rapporto esportazioni/Pil o importazioni/Pil relativamente elevato. In tal caso una svalutazione del tasso di cambio renderebbe più costosi i beni importati. a sua volta. Tanto più aperta è l’economia di un paese.TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI Ipotizziamo che un paese sia particolarmente aperto. tanto meno costoso sarà per quest’ultimo rinunciare allo strumento del tasso di cambio.CAPITOLO 2 . 22 DE GRAUWE . prima o poi. L’aumento del costo dei beni importati. si trasferirebbe sul livello dei prezzi interni in maniera tale da ristabilire le condizioni competitive precedenti alla svalutazione: la svalutazione del tasso di cambio nominale verrebbe insomma neutralizzata. dunque. Altri benefici dell’unione monetaria attengono poi al fatto di avere una valuta internazionale. È possibile infine. L'eliminazione dei costi di transazione comporta anche un guadagno indiretto: riduce l'opportunità di discriminazione dei prezzi tra i mercati nazionali che è attualmente possibile perché i mercati nazionali sono ancora segmentati.BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE CAPITOLO 3. eliminazione del rischio che deriva dall’incertezza circa i movimenti futuri dei tassi di cambio. ciò provoca una perdita di benessere. ma se tali costi non esistessero i consumatori non esiterebbero ad acquistare questi beni nei paesi dove sono più a buon marcato e ciò renderebbe più difficile la discriminazione dei prezzi costituendo un vantaggio per il consumatore europeo. Benefici derivanti dall’eliminazione dei costi di transazione 1. L’eliminazione dei costi di transazione. Il guadagno del pubblico non è però controbilanciato perfettamente dalla perdita delle banche: dopo un periodo di transizione. Questi guadagni di cui si avvantaggiano le imprese e i consumatori hanno però una contropartita nel settore bancario: le banche dovranno rinunciare a quella percentuale di ricavi costituiti dalle commissioni pagate per il cambio delle monete nazionali. anche per i benefici (così come per i costi). i vantaggi sono principalmente di tipo microeconomico e hanno principalmente due origini: • • eliminazione dei costi di transazione. in un mondo di individui avversi al rischio. DE GRAUWE . Vantaggi derivanti da una minore incertezza L'incertezza sulle variazioni del tasso di cambio futuro introduce incertezza sui ricavi futuri delle imprese. determina minori costi per le imprese (che esportano/importano) e per i consumatori (soprattutto per i turisti). 2. che esistevano per il cambio della valuta. BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE Mentre i costi di una valuta comune riguardano soprattutto la macroeconomia. trovare una relazione tra tali benefici che possono trarsi da un’unione monetaria e il grado di apertura di un paese. Ci sono infatti costi di transazione relativamente ampi per il consumatore che volesse acquistare un'autovettura in un altro paese. Eliminare il rischio di cambio riduce l'entità dell'incertezza e dovrebbe quindi aumentare il benessere. Generalmente. queste otterranno profitti altrove e la società sperimenterà un incremento di benessere.CAPITOLO 3 23 . quando il prezzo è basso ( p = p 2 ) il profitto è minore rispetto al regime di certezza di un’area pari a p1 BCp 2 . la riduzione dell’incertezza legata alla variabilità dei cambi permette di realizzare quegli investimenti che prima non venivano effettuati a causa sull’evoluzione dei cambi. Questo deriva dal fatto che quando il prezzo è alto l'impresa aumenta la quantità prodotta così da trarre profitto dal maggior ricavo per unità di prodotto e in più espande la propria produzione (triangolo ombreggiato più alto). al contrario.BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE In altri termini. quando il prezzo è basso l’impresa ridurrà la produzione contenendo in tal modo la riduzione del proprio profitto totale (triangolo ombreggiato più basso). rispettivamente.supponiamo tra p 2 e p3 .CAPITOLO 3 . Ciò non è sempre vero. 24 DE GRAUWE . Si può dimostrare che in condizioni di incertezza di prezzo sia l'impresa sia i consumatori possono conseguire rispettivamente profitti e surplus in media maggiori di quelli che conseguono in condizioni di certezza di prezzo. ma quando il prezzo è alto il profitto è maggiore rispetto al regime di certezza di un’area pari a p3 EBp1 . Nel regime di incertezza il prezzo è soggetto a fluttuazioni . Consideriamo un'impresa price-taker nel mercato del prodotto che opera in due regimi. nel regime di incertezza. dei dubbi Nel regime di certezza il prezzo è costante ( p = p1 ) e il profitto è dato dall’area ombreggiata meno l’area in arancio FGp1 (un impresa ha profitto quando i costi marginali CM sono inferiori al prezzo). di certezza e incertezza dei prezzi.e il profitto fluttua anch’esso a seconda che prevalga il prezzo p 2 o p3 . Osservando i grafici potremmo notare che. Poiché p3 EBp1 è maggiore di p1 BCp 2 (la differenza è data dai due triangoli ombreggiati) possiamo concludere che il profitto sarà maggiore in media nel regime di incertezza piuttosto che in quello di certezza. Anche in questo caso non è possibile stabilire se i consumatori guadagnano da una minore variabilità dei prezzi. DE GRAUWE . Incertezza del tasso di cambio e meccanismo dei prezzi L'incertezza del tasso di cambio introduce un'incertezza sui prezzi futuri di beni e servizi: gli agenti economici basano le loro decisioni di produzione. un profitto medio più elevato aumenta l'utilità dell'impresa. può rendere il sistema dei prezzi più attendibile (in modo da costituire una guida migliore per prendere le giuste decisioni economiche). il profitto è maggiore in media in un regime di incertezza piuttosto che in un regime di certezza. rispetto al primo regime di prezzo certo. quando il prezzo è alto fa l’opposto limitando così l’effetto negativo che l’aumento del prezzo ha sul suo benessere. il consumatore ottiene un guadagno quando i prezzi fluttuano ma tale effetto positivo esercitato dall’incertezza dei prezzi va confrontato con l’aumento del rischio. Se però. all'adozione di una moneta comune. questo va confrontato con la maggiore incertezza di questi profitti che riduce l'utilità dell'impresa. Lo stesso argomento può essere sviluppato per il consumatore. investimento e consumo sull'informazione che il sistema dei prezzi fornisce.BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE In conclusione. Se i prezzi sono più incerti la qualità di queste decisioni peggiorerà. in media. Nel secondo regime di prezzo incerto il surplus del consumatore (l’area delimitata dalla curva di domanda e il prezzo) è maggiore. Consideriamo la funzione di domanda di un consumatore in due diversi regimi di prezzo: con certezza di prezzo e con incertezza di prezzo. quindi. da un lato. In media. Una riduzione dell'incertezza sul tasso di cambio reale. Quando il prezzo è basso il consumatore aumenta la sua domanda per trarre profitto dai prezzi bassi. grazie ad esempio. Il risultato in termini di benessere non è scontato.CAPITOLO 3 25 . 26 DE GRAUWE . Nel modello di crescita neoclassico rappresentato. Non tutti gli economisti condividono questa conclusione. In questo modello. fa aumentare anche il tasso d'interesse reale. l'asse orizzontale mostra lo stock di capitale per lavoratore e l'asse verticale il prodotto per lavoratore. Incertezza del tasso di cambio e crescita economica L'argomento secondo cui l'eliminazione del rischio di cambio condurrebbe a una maggiore crescita economica si può affrontare utilizzando il modello di crescita neoclassico e una sua recente estensione a situazioni con economie di scala dinamiche.BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE C'è una seconda ragione per cui una maggiore incertezza dei prezzi e del tasso di cambio può ridurre la qualità dell'informazione fornita dal meccanismo dei prezzi. Quindi. Quando i rendimenti attesi sui progetti di investimento diventano più incerti. la crescita può verificarsi solo se la popolazione aumenta oppure se c’è un tasso esogeno di cambiamento tecnologico. Si ritiene che il movimento verso una valuta comune eliminerà il rischio di cambio e. condurrà a un più efficiente funzionamento del meccanismo dei prezzi. di conseguenza. La curva f(k) rappresenta la funzione di produzione che ha la consueta forma concava (che implica rendimenti marginali decrescenti). Tuttavia.CAPITOLO 3 . che provoca questo genere di maggior rischio sistemico. l’incertezza del tasso di cambio. L'equilibrio si ottiene nel punto A in cui la produttività marginale del capitale è uguale al tasso d'interesse che i consumatori utilizzano per scontare il consumo futuro (retta rr con inclinazione pari al tasso di sconto). tassi di interesse più elevati comportano maggiori problemi nella scelta efficiente di progetti di investimento. Alcuni sostengono che l'eliminazione del rischio di cambio può essere ottenuta soltanto introducendo maggiore rischio in qualche altra parte del sistema economico. coloro che effettuano investimenti e sono avversi al rischio chiederanno un premio maggiore per essere compensati dell'aumentata rischiosità del progetto. Nel nuovo equilibrio il livello del prodotto per lavoratore aumenterà. differentemente dal caso statico. in questo modello. Un abbassamento del tasso d'interesse può collocare l'economia su un sentiero di crescita permanentemente più alto: il minore tasso d'interesse consente all'economia di accumulare maggiore capitale. supponiamo che la produttività del capitale aumenti con l'aumentare dello stock di capitale (ciò può verificarsi perché con un maggiore stock di capitale e di prodotto per lavoratore ci sono effetti di apprendimento e viene accumulata ulteriore conoscenza che aumenta la produttività del lavoro).BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE Ipotizziamo che l'eliminazione del rischio di cambio riduca il rischio sistemico e conseguentemente il tasso d'interesse reale. questo fa aumentare la produttività dello stock di capitale per lavoratore. la diminuzione del tasso d'interesse dovuta all'unione monetaria aumenta temporaneamente il tasso di crescita del prodotto. Di conseguenza.CAPITOLO 3 27 . Graficamente ciò comporta che la retta rr si appiattisce (ricordiamo che l’inclinazione della retta è data proprio dal tasso di sconto). l'equilibrio si sposta da A a B e ciò significa che ci sarà accumulazione di capitale e aumento del tasso di crescita: nel nuovo punto di equilibrio aumenteranno sia la produzione per lavoratore sia lo stock di capitale a sua disposizione. Quindi. A questo punto ci sarà una diminuzione del tasso di sconto aggiustato per tenere conto del nuovo rischio. Tale effetto viene mostrato dal movimento verso l'alto della curva f(k): l'economia si muoverà su un sentiero di crescita più alto. DE GRAUWE . Presto però il tasso di crescita della produzione ritorna al suo livello iniziale che è determinato dal tasso esogeno di cambiamento tecnologico e dal tasso di crescita della popolazione. Introducendo l'ipotesi di economie di scala dinamiche. i profitti totali della Federal Reserve negli Stati Uniti non arrivano all'1% del Pil. un legame molto debole. I guadagni derivanti da un'unione monetaria aumentano all'aumentare dell'apertura verso gli altri partner dell'unione. 28 DE GRAUWE . Le banche nazionali attrarranno così dei clienti come anche il mercato obbligazionario e quello azionario. E probabile che i guadagni di benessere di unione monetaria aumentino in relazione al grado di apertura di un'economia (per esempio. I residenti all'estero vorranno investire in attività emesse in quella valuta. assuma un peso superiore a quello della semplice somma delle singole valute preesistenti e venga utilizzata più frequentemente anche al di fuori dell'unione. Benefici di una valuta internazionale E' probabile che. la nuova valuta dell'unione. Ciò genera due tipi di benefici: Se la valuta è utilizzata a livello internazionale. il livello di attività dei mercati finanziari nazionali probabilmente aumenterà. Quando una valuta diventa internazionale. non ha avuto effetti molto significativi sugli scambi internazionali e sull'investimento. in realtà. Questi benefici non sono però molto elevati: ad esempio. nel sistema monetario internazionale. Questa relazione tra i benefici di unione monetaria e l'apertura dei paesi candidati a un'unione può essere rappresentata dal grafico accanto. Questo implica che il legame tra incertezza del tasso di cambio e crescita economica è. si può derivare una relazione anche tra benefici di unione monetaria e grado di apertura di un paese. il paese che la emette avrà ricavi extra.BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE La verifica empirica ci dice che la maggiore variabilità dei tassi di cambio. e in particolare la notevole e imprevedibile variabilità dei tassi di cambio reali. l'eliminazione dei costi di transazione sarà molto più rilevante in paesi dove le imprese i consumatori acquistano e vendono una grande percentuale di beni e servizi in paesi stranieri). Benefici di un’unione monetaria e grado di apertura dei paesi Così come per i costi. quando alcuni paesi formano un'unione monetaria.CAPITOLO 3 . una posizione monetarista ed una posizione keynesiana: Secondo la posizione monetarista. la curva dei costi è molto vicina all'origine e. La forma e la posizione della curva dei costi dipendono in larga misura dall'opinione che si ha riguardo all'efficacia dello strumento del tasso di cambio nel correggere gli effetti di andamenti differenziati della domanda e dei costi dei paesi considerati. Di contro. Confrontiamo. ad esempio. DE GRAUWE . molti paesi avrebbero effetti positivi dalla partecipazione ad un'unione monetaria. A sinistra del punto. quindi. la posizione keynesiana (ben rappresentata dall’originario modello di Mundell) secondo cui il mondo è pieno di rigidità (salari e prezzi sono rigidi.CAPITOLO 4 29 . non c'è mobilità del lavoro) ritiene che abdicare allo strumento sia particolarmente oneroso perché quest'ultimo è uno strumento efficace per eliminare i disequilibri. poiché le variazioni del tasso di cambio sono inefficaci come strumenti per correggere i diversi andamenti tra i paesi. a destra sta meglio quando rinuncia alla propria valuta nazionale e la sostituisce con la moneta dei suoi partner commerciali.COSTI E BENEFICI A CONFRONTO CAPITOLO 4. il paese sta meglio se mantiene la sua valuta nazionale. COSTI E BENEFICI A CONFRONTO Costi e benefici Riassumendo graficamente quanto detto sinora… Il punto di intersezione della retta dei benefici con quella dei costi determina il livello critico di apertura che rende conveniente per un paese l'adesione a un'unione monetaria formata con i suoi partner commerciali. ci sono altri parametri da tenere in considerazione: grado di flessibilità e grado di asimmetria degli shock. rigidità di prezzi e salari e mobilità del lavoro L'analisi costibenefici è notevolmente influenzata dal grado di rigidità dei prezzi e dei salari: i paesi nei quali il grado di rigidità dei prezzi e dei salari è basso sopportano costi più bassi al muoversi in direzione dell'unione monetaria. precedente). La ragione è duplice: 1. In modo simile. appare che vi è una notevole differenza nel grado di apertura fra i vari paesi dell'Unione. I paesi che subiscono shock della domanda e dell'offerta molto differenti (cioè con strutture industriali molto diverse da quelle degli altri paesi) troveranno più costoso formare un'unione monetaria (la linea di costo si sposta verso destra nella fig. pur avendo una bassa quota di scambi commerciali potrebbero reputare ugualmente vantaggiosa l'adesione all'unione monetaria: l’Italia. ad esempio. ma anche della dimensione e della frequenza degli shock asimmetrici cui esso è esposto. per acquisire credibilità. Shock asimmetrici e flessibilità del mercato del lavoro Nello stabilire se un'unione monetaria sia desiderabile per un determinato paese occorre tenere conto non solo del grado di flessibilità del mercato del lavoro. 2. Di conseguenza il punto critico in corrispondenza del quale diventa vantaggioso per un paese abbandonare la propria valuta nazionale si abbassa. Unione monetaria. E' difficile però dire quali sono i paesi dell'UE che beneficiano e quelli che non beneficiano della partecipazione all'UEM. data l'elevata inflazione che tradizionalmente la caratterizza. un aumento nel grado di mobilità del lavoro sposta la curva dei costi verso sinistra e rende più attraente un’unione monetaria. alcuni paesi.COSTI E BENEFICI A CONFRONTO Se osserviamo i dati sull'importanza degli scambi commerciali all'interno dell'UE per ogni singolo paese dell'Unione stessa. Una diminuzione delle rigidità di prezzi e salari ha l’effetto di spostare la curva dei costi verso il basso. 30 DE GRAUWE . l'analisi costi-benefici darà risultati molto diversi fra i vari paesi dell'UE.CAPITOLO 4 . Pertanto. quanto maggiore è il grado di divergenza reale tanto maggiore è l'esigenza di un'elevata flessibilità del lavoro: questa relazione è rappresentata dalla linea AA. se vogliono formare un'unione monetaria evitando seri problemi di aggiustamento.COSTI E BENEFICI A CONFRONTO Analizziamo la relazione tra flessibilità del mercato del lavoro e shock asimmetrici in un'unione monetaria. Con "divergenza reale” fra le aree (i paesi) candidate a formare un'unione monetaria. Con "flessibilità" dei mercati del lavoro in queste aree (paesi). secondo più recenti studi empirici UE-10). Gli Stati Uniti sono stati collocati all’incirca allo stesso livello della UE-15 per esprimere il fatto che il grado di divergenza tra le regioni degli Stati Uniti non differisce di molto da quello osservato fra DE GRAUWE . I paesi situati al di sopra della linea AA dovranno invece sostenere ingenti costi di aggiustamento.CAPITOLO 4 31 . I paesi situati al di sotto della linea AA possono formare un'unione monetaria senza costi di aggiustamento "eccessivi". (si colloca pertanto al di sopra della linea AA). si intende il grado in cui i tassi di crescita del prodotto e dell'occupazione tendono a divergere per effetto di shock asimmetrici. Fra gli economisti che hanno cercato di verificare empiricamente la teoria prevale l'opinione che la UE-15 non sia un'area valutaria ottimale. Affinchè funzioni senza attriti un'unione monetaria. tali cioè da eccedere i benefici dell'unione. si misura complessivamente la flessibilità salariale e la mobilità della manodopera fra le diverse aree (mobilità internazionale). La conclusione fondamentale della teoria delle aree valutarie ottimali è che i paesi o le regioni caratterizzati da una forte divergenza nella crescita del prodotto e dell'occupazione. devono contare su un'elevata flessibilità dei mercati del lavoro. Esiste un sottoinsieme di paesi della UE che costituisce un'area valutaria ottimale (UE-5 ma anche. I punti sulla AVO rappresentano dunque le combinazioni di divergenza e integrazione per i quali l'unione monetaria offre benefici netti pari a zero. Quest'ultima è ricavata come segue. Integriamo adesso a quello schema. crescono i costi dell'unione monetaria.CAPITOLO 4 . ossia rendere meno costosa l'unione monetaria? Si possono adottare due strategie: • ridurre il grado di divergenza reale (più difficile se questa deriva dalla diversa specializzazione industriale.COSTI E BENEFICI A CONFRONTO i paesi della UE. Costi e benefici nel lungo periodo. Tuttavia. La principale differenza tra Stati Uniti e Europa sta nel grado di flessibilità dei rispettivi mercati del lavoro. Nel capitolo 2 abbiamo studiato attraverso un grafico la relazione tra grado di integrazione economica e verificarsi di shock asimmetrici. possiamo concludere dunque che la UE-15 non costituisce un'area valutaria ottimale. osserviamo che alla data di riferimento (2000) l'insieme dei paesi che costituiscono UE-15 non è un'area valutaria ottimale. Dalla figura sopra. I due fenomeni congiunti ci consentono di ricavare la retta AVO: quanto maggiore è la divergenza tanto più costoso risulta l'unione monetaria. La retta AVO con pendenza positiva rappresenta le combinazioni di divergenza e integrazione commerciale che separano l'area di convenienza da quella di non convenienza di un'unione monetaria (costi=benefici). possibile se si accelera il processo di unificazione politica). al procedere ("posizione della Commissione 32 DE GRAUWE . • accrescere il grado di flessibilità (salari reali e/o mobilità del lavoro). Allo stato attuale. I punti alla destra di Avo rappresentano situazioni in cui i benefici dell'unione superano i costi (zona Avo). Come fare a spostare la UE-15 ( e oggi la UE-25) dall'altra parte della linea AA. Al crescere dell'integrazione commerciale. cioè i paesi diventano sempre più simili e fronteggiano un minore numero di shock asimmetrici Europea"). e tanto maggiore deve essere l'integrazione in grado di compensare i maggiori costi (aumentando i benefici). l’analisi costi-benefici. La retta TT nel grafico accanto dice che il all'aumentare dell'integrazione commerciale grado di divergenza economica tra i paesi coinvolti diminuisce. vi sarà zona un Avo. La prima è rappresentata dalla linea TT (con pendenza minore della retta Avo): in questo caso. il punto sulla TT si muoverà verso il basso (lungo la TT) e si arriverà probabilmente nella zona Avo. Di conseguenza. Tale prospettiva sul futuro di lungo periodo dell'UEM è ottimistica. Il secondo caso è rappresentato dalla linea T'T'. benché UE-15 possa non costituire un'area valutaria ottimale.COSTI E BENEFICI A CONFRONTO dell'integrazione commerciale in seno all'UE. 2. i benefici di un'unione monetaria aumentano rapidamente e tendono a prevalere.CAPITOLO 4 33 . Dall'analisi di Krugman risulta invece una posizione più pessimistica: l'integrazione economica porta ad approfondire le divergenze tra paesi (retta TT inclinata positivamente). L'integrazione allontanerà progressivamente l'UE-15 dalla zona Avo e ciò perché i benefici netti di un'unione monetaria non crescono sufficientemente all'aumentare del grado di integrazione. Due sono le possibilità di evoluzione di lungo periodo dell'unione monetaria: 1. più ripida. i costi della divergenza eccedono tutti i possibili benefici associati all'unione monetaria. avvicinamento progressivo alla Nonostante vi sia un aumento degli shock asimmetrici dovuto a una maggiore integrazione con conseguente maggiore specializzazione. DE GRAUWE . COSTI E BENEFICI A CONFRONTO Il Regno Unito dovrebbe entrare nell'UEM? La questione se il Regno Unito debba entrare nell'UEM può essere risolta solo confrontando i costi e i benefici. asimmetria degli shock: gli shock di domanda del Regno Unito sono negativamente correlati con gli shock di domanda di Eurolandia. può darsi che l'ingresso nell'Eurozona consolidi la posizione finanziaria di Londra e. questi influenzeranno le decisioni sul tasso di interesse della BCE. pertanto. flessibilità: il mercato del lavoro britannico è più flessibile di quello dei principali paesi di Eurolandia (Germania. il desiderio di entrare nell'unione per importare stabilità monetaria. se paesi come la Francia. Il corollario a questa conclusione è però che. una volta che il Regno Unito sarà entrato nell'UEM. Dal lato dei costi: apertura: il Regno Unito è il paese con minor grado di apertura rispetto all'UE (dopo la Grecia). Tuttavia. rendendo così potenzialmente costoso l'ingresso nell'unione monetaria. non è certamente un motivo guida. Se decidesse di entrare nell'Eurozona. l'Italia sono giunti alla conclusione che i benefici superano i costi.CAPITOLO 4 . Si può concludere affermando che il Regno Unito è meno integrato con l'UE e più soggetto a shock asimmetrici. I benefici di partecipazione sono simili a quelli degli altri paesi. Francia. Tuttavia. In conclusione. • • • • 34 DE GRAUWE . data la storia economica del Regno Unito. anche se di minore entità vista la minore apertura commerciale. il cui Pil è pari a circa il 20% del Pil di Eurolandia. i paesi che già ne fanno parte avranno un calcolo costi-benefici meno favorevole. il Regno Unito. lo stesso dovrebbe valere per il Regno Unito. Italia). il grado di flessibilità del mercato del lavoro è significativamente superiore a quello dei principali paesi di Eurolandia. Dato che il Regno Unito si caratterizza proprio per ampi shock asimmetrici. i benefici potrebbero essere relativamente grandi. eserciterebbe un impatto significativo sulle decisioni relative al tasso di interesse della BCE. cosicché gli eventuali problemi di aggiustamento che il paese dovrebbe fronteggiare in occasione degli shock asimmetrici sono inferiori. la Germania. 2. la transizione verso un'unione monetaria europea era vista come un processo graduale. che si estendeva nell'arco di diversi anni. Dal 1° luglio 1990 i paesi dello SME1 aboliscono tutti i controlli sui movimenti di capitale. La strategia sottostante il Trattato di Maastricht non era l’unica possibile. con la funzione di rafforzare la cooperazione monetaria tra le banche centrali nazionali.5% la media dei tre tassi di inflazione più bassi registrati nei paesi membri. La strategia di conseguimento di questo obiettivo si reggeva su due principi: 1. La transizione a questa fase finale dell’unione monetaria venne condizionata ad alcuni “criteri di convergenza”. 1 SME: Sistema Monetario Europeo. DE GRAUWE . l'ingresso nell'Unione era subordinato al soddisfacimento dei cosiddetti criteri di convergenza. Quello che ci interessa capire è se l’approccio di Maastricht sia stato quello giusto per raggiungere l’obiettivo dell’unificazione monetaria europea.CAPITOLO 6 35 . TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA Nel dicembre del 1991 i capi di Stato dei paesi europei firmarono nella città olandese di Maastricht un trattato storico che ha posto le basi dello sviluppo dell’integrazione monetaria in Europa.TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA CAPITOLO 6. un progetto stabilito nel 1979 in cui la maggior parte delle nazioni della Comunità Economica Europea vincolavano le loro monete per prevenire troppo ampie fluttuazioni reciproche. un paese poteva (e potrà per quei paesi che in futuro vorranno aderire all'UEM) far parte dell'unione soltanto se: 1. predecessore della Banca Centrale Europea. Il Trattato di Maastricht Il Trattato definisce tre stadi nel processo dell’unione monetaria: 1ª fase. aumenta il grado di cooperazione tra le banche centrali e si rendono possibili riallineamenti delle valute. 2ª fase. nel corso della storia le unificazioni monetarie sono state organizzate nelle più svariate maniere. il suo tasso d'interesse nominale a lungo termine non supera di più del 2% la media dei tassi di interesse a lungo termine osservata nei tre paesi membri con la minore inflazione. Dal 1° gennaio 1994 viene creato l’Istituto monetario europeo (IME). 2. 3ª fase. il suo tasso d'inflazione nell'anno precedente all'ammissione non supera di più dell'1. Dal gennaio 1999 i tassi di cambio vengono irrevocabilmente fissati e la Banca centrale europea inizia ad essere operativa. Le banche centrali mantengono i propri poteri decisionali in materia di vigilanza sul sistema bancario.TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA 3.CAPITOLO 6 . esse non prendono più le decisioni relative alla politica monetaria e ai tassi di cambio ma sono chiamate ad attuare le decisioni prese dalla BCE (secondo il modello “Federal Reserve System” degli Stati Uniti). dovrebbe "diminuire sufficientemente fino al valore di riferimento (60%) a un tasso soddisfacente"). l'euro non è stato immesso in circolazione. dovrebbe diminuire in maniera continua e cospicua fino ad arrivare al valore del 3%. non ha subito una svalutazione durante i due anni precedenti l'entrata nell'unione. Lussemburgo. le banche centrali non sono scomparse ma formano il cosiddetto Eurosistema. 5. e le singole valute sono state ritirate. Quali sono le ragioni che hanno portato alla stesura di tali criteri? 36 DE GRAUWE . e rimanere comunque vicine al valore di riferimento"). La Grecia non era riuscita a rispettare i criteri per quella data. Olanda. Tuttavia. Italia. Portogallo e Spagna) ottemperavano a questi criteri di convergenza. quando l'euro è entrato in circolazione. l'unione monetaria ha avuto inizio il 1 gennaio 1999. ma vi rientrò qualche anno dopo 2001: essa poté introdurre l'euro come gli altri 11 paesi il 1 gennaio 2002. 4. allorché la BCE assunse il controllo sulle banche nazionali e l'euro divenne realtà. Nel maggio 1998 è stato deciso che 11 paesi dell'UE (Austria. Tre paesi hanno deciso di rimanere fuori dall'UEM: Danimarca. Perché i criteri di convergenza? La teoria delle aree valutarie ottimali (Avo) rintracciava come requisito per un’unione monetaria di successo la necessità di avere mercati del lavoro flessibili e un’accentuata mobilità del fattore lavoro ma non diceva nulla sui criteri di convergenza stabiliti nel Trattato di Maastricht. dal 1 gennaio 1999 al 31 dicembre 2001. Dal punto di vista tecnico. Germania. L'unione monetaria si completò il 1 gennaio 2002. il suo disavanzo di bilancio pubblico non supera il 3% del PIL (in caso contrario. Con l'avvio dell'UEM. deviazioni dalla norma "dovranno avere carattere eccezionale e temporaneo. il suo debito pubblico non è superiore al 60% del Pil (in caso contrario. Svezia e Regno Unito pur in linea con i criteri di convergenza. Francia. ma esisteva soltanto quale unità di conto per il sistema bancario: le moneta nazionali continuavano a circolare e i tassi di cambio erano irrevocabilmente fissi. Belgio. Finlandia. Irlanda. come ad esempio. l'Italia (il cui rapporto debito/Pil negli anni '90 superava il 100%) ha un incentivo a scatenare inflazione inattesa.05 × 0.TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA Convergenza dei tassi di inflazione La ragione che ha portato ha fissare i criteri di convergenza dei tassi di inflazione sta nel timore che la futura unione monetaria avrebbe potuto determinare tensioni inflazionistiche. Un'altra tesi si basa sul timore che le autorità con elevati debiti fronteggino maggiori rischi di inadempienza e. una volta ammessi nell'unione. ma solo perché in caso contrario aumenterebbe il rischio di maggiore inflazione per la futura UEM.03 = 0.CAPITOLO 6 37 . Secondo questa tesi. La formula mostra che. Un paese con elevato rapporto debito/Pil. sulla base di aspettative inflazionistiche di allora). secondo la quale nessun governo nazionale né la BCE possono essere forzati a garantire il salvataggio degli altri paesi membri. Convergenza dei bilanci Una motivazione simile a quella precedente giustifica i criteri di convergenza dei bilanci. Più difficile è invece fornire una risposta al perché della precisione numerica del 3% e del 60%. DE GRAUWE . crescerebbero le pressioni perché vengano attivate le misure di salvataggio. La ragione è che parte dello stock di titoli a debito pubblico è a lungo termine e il tasso di interesse (se non indicizzato) viene fissato in periodi precedenti. La paura che ciò possa accadere spiega anche la clausola "nessun salvataggio" prevista nel Trattato di Maastricht.6 ). per stabilizzare il debito pubblico al 60% del Pil. g è il tasso di crescita del Pil nominale e d è il disavanzo di bilancio (in percentuale del Pil). Sembra che questi valori siano stati desunti dalla nota formula di determinazione del disavanzo di bilancio necessario per stabilizzare il debito pubblico: d = gb dove b è il livello (in stato di crescita costante) al quale si deve stabilizzare il debito pubblico (in percentuale del Pil). provoca un'erosione del valore reale di queste obbligazioni poiché i detentori di tali titoli non saranno sufficientemente compensati: i detentori di titoli ci perdono e il governo ci guadagna. la riduzione del debito e del deficit prima dell'ingresso nell'UEM è necessaria non tanto perché senza tale prerequisito non si possa formare un'unione monetaria. il disavanzo di bilancio deve essere portato al 3% del Pil se e soltanto se il tasso di crescita nominale del Pil è uguale al 5% ( 0. Se il governo crea inflazione inattesa. la regola è condizionata dal tasso futuro di crescita del Pil nominale. per evitare ciò. Portogallo.TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA La regola è arbitraria sotto due aspetti: 1. il deficit che stabilizza il debito al 60% supera (o scende sotto) il 3%. La peculiarità di questa regola è la sua natura di autoavveramento (self-fulfilling). Alla vigilia del 31 dicembre 1998 queste condizioni avrebbero potuto creare un terreno favorevole per potenziali dinamiche speculative a carattere autoavverantesi. propose che le autorità annunciassero con largo anticipo i 38 DE GRAUWE . Problemi tecnici del periodo di transizione Come fissare i tassi di conversione? Il 1 gennaio 1999 vennero fissati irrevocabilmente i tassi di cambio tra monete nazionali ed euro. Irlanda e Italia. Già prima dell'avvio dell'UEM. In paesi come Spagna. all'avvio dell'UEM. i tassi di conversione delle valute nazionali in euro sarebbero stati fissati al loro valore di mercato rilevato nella giornata del 31 dicembre 1998. non ci sarebbero stati bruschi "salti" nel valore delle monete. Al contempo. generando in tal modo ampie perdite/guadagni in conto capitale. un certo numero di studiosi. contribuendo alla robusta ripresa di quelle economie proprio nei primi mesi successivi all'avvio dell'UEM.CAPITOLO 6 . i cui tassi di interesse erano di solito molto elevati. Convergenza dei tassi di cambio La motivazione di questo vincolo di non svalutazione ai paesi che aspiravano ad aderire all’unione nei due anni precedenti l'ingresso nell'UEM era di impedire loro di manipolare il cambio con l'intento di conseguire l'ammissione con un tasso di cambio più favorevole. se la crescita del Pil nominale è superiore (o inferiore) al 5%. l'aspettativa di ingresso ha determinato la convergenza automatica dei tassi di interesse a lungo termine. ciò ha causato forti cali dei tassi a lungo termine. Il Trattato e una direttiva del Consiglio di Madrid del 1995 prevedevano che a quella data un ECU sarebbe stato cambiato in un euro. 2. La sola ragione è che questo è il valore medio del rapporto debito/Pil in seno all'UE. Convergenza dei tassi di interesse La giustificazione di tal condizione è che differenziali eccessivi nei tassi nel periodo immediatamente precedente la data finale avrebbero potuto portare ad accentuati guadagni/perdite in conto capitale. Quest'ultima condizione venne introdotta per assicurarsi che. non è chiaro perché mai il debito debba essere stabilizzato al 60%. TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA valori di conversione. la speculazione assunse un tratto stabilizzante e man mano che ci si avvicinava alla data di conversione. Di conseguenza. la Lituania e la Slovenia (l'adesione è volontaria). scegliendo le parità centrali delle valute appartenenti allo SME e risultò credibile. qualora gli interventi entrino in conflitto con gli obiettivi di stabilità dei prezzi stabiliti per i paesi UEM o per quelli esterni. e manifestare in tempi brevi problemi analoghi a quelli sperimentati dallo SME nel 1992-1993. Anche la Svezia non ha sottoscritto l'ERM II. tuttora. Se le prospettive per un rapido ingresso degli "esterni" sono tenui. I principi stabiliti erano i seguenti: • un nuovo meccanismo di cambio. l'intervento valutario da parte della BCE è. i tassi di mercato si avvicinavano sempre più a quelli di conversione. Attualmente. costituiti da una parità centrale rispetto all'euro per ogni valuta partecipante e una banda di oscillazione standard del + o . E' proprio quanto accaduto: l'annuncio fu dato nel maggio 1998.15%. in linea di principio. ma aggiustabile. il cosiddetto ERM II (o AEC II. aderiscono all'ERM II. DE GRAUWE . Per quanto riguarda il regno Unito. Come organizzare le relazioni tra i paesi membri e quelli non membri? La UEM è partita con 11 paesi (su 15 appartenenti all'UE). La BCE ha il potere di avviare le procedure di revisione delle parità. la Danimarca.CAPITOLO 6 39 . l'Estonia. se l'annuncio fosse stato credibile. con crisi speculative e il crollo degli accordi. Il nuovo meccanismo consiste in accordi multilaterali di cambio fisso. L'ERM-II ha senso solo in un contesto di regime transitorio che faciliti la rapida convergenza e l'accettazione degli esclusi all'interno dell'UEM. fino a quando non deciderà di aderire all'UEM. il cambio sterlina/euro è fluttuante. Come vanno organizzate le relazioni di cambio tra questi due gruppi di paesi? Le linee guida che dovrebbero regolare le relazioni di cambio tra i paesi inclusi e quelli esclusi sono state tracciate in un incontro dell'Ecofin nel giugno 1996. Accordi Europei di Cambio II) era destinato a sostituire il vecchio ERM a partire dal 1 gennaio 1999. i mercati avrebbero indirizzato senza scosse i tassi proprio verso quelli annunciati. obbligatorio anche se sono ammesse deroghe. • quando i cambi raggiungono i limiti dei margini di fluttuazione. allora un accordo ERM-II può rivelarsi non desiderabile. invece. Ciò diventa insostenibile e richiede un'azione correttiva. uno shock sulla domanda di un paese (shock asimmetrico) verrà facilmente assorbito poiché il bilancio centralizzato europeo redistribuirà automaticamente il reddito dai paesi non colpiti dallo shock a quelli in crisi. Questa teoria è stata però pesantemente criticata proprio nella seconda parte in cui invoca flessibilità e autonomia dei bilanci pubblici nazionali quando il grado di centralizzazione di bilancio è limitato. Per cercare di determinare la relazione tra debito e disavanzo. Sostenibilità dei disavanzi del bilancio pubblico La maggiore critica alla teoria sopra esposta sta nel fatto che i governi non possono creare disavanzi di bilancio per assorbire shock negativi senza che ciò porti a problemi di sostenibilità di questi disavanzi. cominciamo con il vincolo di bilancio del Governo: G − T + rB = dB dt + dM dt 40 DE GRAUWE . Nel caso di politiche fiscali centralizzate. • se la centralizzazione dei bilanci dei governi nazionali non risultasse possibile. se non c’è un bilancio centralizzato che automaticamente ridistribuisce il reddito.CAPITOLO 9 . se il tasso di interesse sul debito pubblico supera il tasso di crescita dell'economia si mette in moto una dinamica che provoca un continuo aumento del rapporto debito pubblico/Pil. le politiche fiscali nazionali dovrebbero essere usate in modo flessibile: ciò significa che. lo strumento della politica fiscale è l'unico rimasto ai paesi per assorbire gli effetti degli shock negativi. ai paesi colpiti da shock negativi dovrebbe essere consentito di lasciar crescere il disavanzo di bilancio attraverso gli specifici stabilizzatori automatici. D'altronde. Nel caso di bilanci decentralizzati. lo shock negativo sulla domanda in un paese porterebbe a un aumento del disavanzo di bilancio pubblico del paese stesso poiché le entrate fiscali diminuirebbero mentre i pagamenti per i sussidi di disoccupazione da parte del governo aumenterebbero.POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE CAPITOLO 9. Un disavanzo di bilancio provoca un aumento del debito pubblico che dovrà essere ripagato in futuro. in un'unione monetaria. POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE Le politiche fiscali e la teoria delle aree valutarie ottimali La teoria delle aree valutarie ottimali ha le seguenti implicazioni per le politiche fiscali nelle unioni monetarie: • è desiderabile centralizzare una parte significativa dei bilanci nazionali a livello europeo (più precisamente una centralizzazione dei sistemi di sussidi alla disoccupazione). il vincolo di bilancio del governo può essere riscritto in questo modo: & = ( g − t ) + (r − x )b − m b g =G Y. t =T Y. Essa dice che se il tasso di interesse sul debito pubblico ( r ) supera il tasso di crescita del Pil ( x ). Alternativamente. M è il livello della moneta ad alto potenziale (base monetaria). L'equazione definisce la dinamica del debito. Per arrestare questa dinamica di accumulazione del debito.POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE G è il livello di spesa pubblica (escluso il pagamento degli interessi sul debito pubblico). In conclusione possiamo dire che se un paese ha accumulato notevoli disavanzi nel passato. m=M Y. il governo deve far sì che il bilancio primario ( g − t ) si trasformi in avanzo. Consistenti disavanzi del bilancio pubblico portano velocemente a una dinamica insostenibile del debito dalla quale i paesi riescono a uscire con molta difficoltà. DE GRAUWE .CAPITOLO 9 41 . costituito dal disavanzo primario ( G − T ) e dal pagamento degli interessi sul debito ( rB ). l’aumento del rapporto debito/Pil non incontra più limiti. x = Y Y (il tasso di crescita del Pil). La parte destra ci dice che il disavanzo può essere finanziato attraverso l’emissione di debito ( dB dt ) o attraverso l’emissione di moneta ad alto potenziale ( dM dt ). Il lato a sinistra rappresenta il disavanzo del bilancio pubblico. Per indicare la variazione nell’unità di tempo apporremo un puntino sulla variabile in oggetto per cui & e dM dt = M & dB dt = B Attraverso tutta una serie di passaggi. l’accumulazione del debito può venire interrotta da entrate ottenute creando moneta ma il ricorso frequente a questa forma di finanziamento (signoraggio) genera inflazione. r è il tasso di interesse sul debito pubblico B . in seguito dovrà conseguire corrispondentemente grandi avanzi primari di bilancio (riducendo la spesa e/o aumentando le tasse) per impedire che il rapporto debito/Pil aumenti automaticamente. T è il gettito fiscale. facendo aumentare il tasso d'interesse dell'unione e. DE GRAUWE . positivi e negativi. Politiche fiscali non sostenibili interferiranno quindi anche con la condotta della politica monetaria europea. con multe fino al 0. Entrambi prevedono che le politiche fiscali all’interno di un’unione monetaria vadano disciplinate. 3. successivo alla politica non sostenibile di uno dei paesi membri. Secondo effetto di spillover: il movimento verso l'alto del tasso di interesse dell'unione. I principi del Patto di stabilità sono sostanzialmente questi: 1. i paesi con deficit superiori al 3% del Pil saranno sanzionabili. Primo effetto di spillover: un paese che consente al proprio rapporto debito/Pil di aumentare continuamente farà crescente ricorso ai mercati dei capitali dell'unione.CAPITOLO 9 42 .5% del Pil. i governi dovranno tendere ad avere bilanci equilibrati. Considerazioni a favore della regolamentazione dei disavanzi pubblici In primo luogo imporre regole fiscali ai paesi che partecipano ad un'unione monetaria può servire per evitare che un paese che si trova su un sentiero non sostenibile di debito pubblico crescente crei effetti di spillover1 negativi per il resto dell’unione monetaria. probabilmente provocherà pressioni sulla Banca centrale europea (i paesi danneggiati dal più alto tasso di interesse cercheranno di indurla a rallentare la propria condotta di politica monetaria).POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE Questo punto di vista è contemplato sia nel Trattato di Maastricht (nel quale vengono definite le regole di bilancio che ogni paese deve rispettare per poter fare ingresso nell’Unione monetaria europea) che nel “Patto di stabilità” che i capi di stato dell’Unione europea hanno accettato come uno dei cardini guida dell’Unione monetaria europea. 2. l'onere del debito pubblico degli altri paesi che saranno costretti a seguire politiche fiscali più restrittive. le multe saranno sospese qualora i paesi incorrano in shock di natura eccezionale (quali ad esempio una calamità naturale o una diminuzione del Pil superiore al 2% annuo). • • 1 Spillover: esternalità (insieme degli effetti. che l’attività di un operatore comporta per altri agenti economici). a sua volta. 2. 2. partendo invece dall’analisi dell’effetto di non creazione di moneta. è improbabile che esse si atterrebbero a tale regola se un paese membro si trovasse nell'impossibilità di onorare il proprio debito. Anche se le autorità europee dichiarassero solennemente di non garantire mai per gli altri stati membri. l'esperienza mostra infatti una difficile applicabilità delle regole vincolanti sulla dimensione dei disavanzi del bilancio pubblico. Anche l'esistenza di una "clausola di non salvataggio" potrebbe non risolvere il problema perché non credibile. la seconda ha a che fare con la capacità di far effettivamente rispettare tali regole. sostengono il contrario. I paesi che entrano a far parte di un'unione monetaria riducono la propria capacità di finanziare i disavanzi di bilancio attraverso la creazione di moneta. rispetto alle nazioni sovrane.POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE Vi sono tuttavia. • • DE GRAUWE . due critiche a questo ragionamento: 1. partendo dall'analisi del fenomeno dell'azzardo morale. Disciplina fiscale nelle unioni monetarie Un'unione monetaria riduce o aumenta il grado di disciplina dei paesi aderenti? A seconda della risposta che viene data a questa domanda può essere più o meno utile una regolamentazione delle politiche fiscali: i sostenitori della necessità di una regolamentazione delle politiche fiscali. i governi degli stati membri di un'unione monetaria. La possibilità di godere di una protezione da parte dell'unione monetaria fornisce agli stati membri un incentivo a emettere quantità di debito non sostenibili (problema di azzardo morale). 1.CAPITOLO 9 43 . Di conseguenza. l'alto debito pubblico di un paese non sarà risentito dagli altri paesi dell'unione. sostengono che un'unione monetaria riduce la disciplina fiscale dei governi nazionali. Di conseguenza. devono fronteggiare un vincolo di bilancio più "stringente" e perciò hanno un minor incentivo ad accumulare disavanzi. l'unione monetaria potrebbe condurre a eccessivi disavanzi di bilancio degli stati membri. quelli che non sono favorevoli alla regolamentazione. Analizziamo quindi i due fenomeni. la prima è teorica e riguarda il ruolo dei mercati dei capitali: se i mercati dei capitali funzionano in modo efficiente non ci sarà alcuno spillover negativo. provocando inflazione inattesa e svalutando il cambio.prevalga è una questione empirica: tutto dipende dalle caratteristiche istituzionali e dagli incentivi che i governi hanno di fronte. nell'unione monetaria europea. È più probabile che ne scaturisca un'operazione di salvataggio se l'Italia partecipa all'unione monetaria europea oppure se essa ne è fuori? La forte integrazione finanziaria presente tra i paesi di un'unione monetaria fa si che se un governo si dichiari insolvente tale evento danneggerà maggiormente individui e istituzioni finanziarie non residenti.l'azzardo morale oppure la non creazione di moneta . creare inflazione e svalutazioni inattese. è stata eccessiva. ad esempio. sospendendo i pagamenti di interessi sul debito residuo. indirettamente. documentando empiricamente la loro tesi. manovre queste che riducono il valore reale del debito. Il debito pubblico in certi paesi è talmente elevato che. di conseguenza. Rischio di inadempienza e garanzie in un’unione monetaria Il rischio di inadempienza è più alto o più basso in un'unione monetaria? Una nazione sovrana può risultare inadempiente sul proprio debito in due modi: 1. Altri due autori.POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE Quale dei due effetti . rispetto al caso in cui. Eichengreen e von Hagen. Aderendo a un'unione monetaria. invece. Può così crearsi una pressione sui governi perché si inbocchi l'altra strada: il rischio di inadempienza in un'unione monetaria può dunque crescere. non potendo più ridurne il peso reale tramite il binomio inflazione/svalutazione. cosa succede quindi in caso di inadempienza? Supponiamo che l'Italia dichiari l’insolvenza. Eichengreen e von Hagen concludono che l'imposizione di severe regole di gestione dei bilanci. 2.CAPITOLO 9 • . i governi saranno tentati di passare alla soluzione più drastica. a quello degli stati federali degli Stati Uniti. tuttavia. che i paesi aderenti a un'unione monetaria in grado di controllare un'ampia base imponibile (tassabile) interna fronteggiano un minor rischio di inadempienza rispetto ai paesi che hanno minori responsabilità fiscali. non sono mai nulli. un paese perde il controllo sulla propria banca centrale e non può più. direttamente. il paese non faccia 44 DE GRAUWE . McKinnon sostiene che questo è quanto potrebbe accadere con l'unione monetaria europea. I rischi di inadempienza. ne consegue che il rischio di inadempienza è piccolo rispetto. Poiché in Europa si ha a che fare con paesi del primo tipo. sostengono invece. 2.POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE parte dell'unione monetaria. Il Patto di stabilità e crescita: una valutazione Alla luce di quanto è stato detto. relativo alla flessibilità. Quest'effetto legato al tasso di cambio è viceversa assente qualora l'Italia fosse un paese membro dell'unione monetaria. Poiché i due effetti . a priori non è possibile dire se in un'unione monetaria le pressioni per garantire un paese europeo inadempiente saranno maggiori che nel caso in cui lo stesso paese sia esterno all'unione monetaria europea. dall'altra vi è la questione del tasso di cambio. viene enfatizzato dalla teoria delle aree valutarie ottimali (AVO) non esistendo più lo strumento del tasso di cambio e non essendo i bilanci centralizzati a livello europeo. inducendo le forze imprenditoriali del resto dell'unione europea a chiedere ai propri governi di sostenere la lira. monteranno delle pressioni sulla Banca centrale europea perché ammorbidisca la propria politica • DE GRAUWE . Il primo. i bilanci dei paesi dell’unione monetaria europea continueranno ad esercitare il ruolo di stabilizzatori automatici nel caso in cui le economie siano avversate da una recessione.CAPITOLO 9 45 . l’unico strumento a disposizione dei governi nazionali con cui fronteggiare gli shock asimmetrici saranno i bilanci nazionali. In futuro quindi. Queste tensioni si manifesteranno a due livelli: se ai paesi viene impedito il ricorso agli stabilizzatori automatici di bilancio.l'effetto di integrazione finanziaria e quello del tasso di cambio agiscono in direzioni opposte. • Attualmente il Patto di stabilità si sbilancia sostanzialmente in direzione del perseguimento di regole rigide a discapito della flessibilità. Se da una parte ciò è innegabile. La mancanza di flessibilità nella gestione del bilancio in periodi di recessione creerà tensioni tra i singoli governi e le istituzioni europee. Se l'Italia non partecipa all'unione monetaria europea alla data di dichiarazione di inadempienza. Il secondo elemento riguarda gli effetti di spillover generati da deficit e debiti nazionali non sostenibili dinamiche insostenibili dei conti pubblici di certi paesi possono danneggiare gli altri ed innescare pressioni eccessive sulla Banca centrale europea. è probabile che la lira crolli nei mercati valutari. Il risultato è che la pressione esercitata sugli altri governi affinché salvino il paese inadempiente è più forte quando quest'ultimo appartiene all'unione. le politiche fiscali della futura Unione monetaria europea dovranno trovare un equilibrio tra due obiettivi tra loro conflittuali. 1. sarà piuttosto improbabile che l’aumento del disavanzo crei i presupposti per un peggioramento del rischio di inadempienza). in occasione di shock economici. un tempo maggiore per portare a termine le manovre di riequilibrio e la possibilità di analizzare i deficit anche alla luce dello stato del ciclo). Come riformare il patto di stabilità e crescita Da quanto detto risulta chiara la necessità di una riforma del patto di stabilità e crescita. paradossalmente. colpiti da un rallentamento dell’economia.POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE monetaria (così. difficilmente si accrescerà l’entusiasmo per il progetto di integrazione europea. L’assenza di flessibilità creerà rischi ben superiori a quelli di inadempienza e “salvataggio” enfatizzati dai suoi fautori. • • 46 DE GRAUWE . Dispensando multe e sanzioni proprio ai paesi già alle prese con le difficoltà scatenate dalla recessione. Lo scontro con la Commissione europea è stato inevitabile: il risultato è stato la formulazione di una proposta per interpretare in maniera flessibile il Patto (concedendo ai paesi. tra l’altro. hanno visto crescere i loro disavanzi e si sono rifiutati di sottoporre le proprie economie ad una politica deflativa. Obiettivo primario è quindi quello di una maggiore flessibilità che dovrebbe essere raggiunta a due livelli: dato che l’obiettivo del patto è prevenire che i paesi si espongano (e con la loro condotta espongano anche gli altri) al rischio di inadempienza. le istituzioni dell’Unione Europea verranno percepite dal pubblico come fonte di ostacolo al miglioramento delle condizioni economiche. quando i disavanzi di bilancio sono eccessivi occorrerebbe considerare i livelli di debito dei singoli paesi (se i livelli di debito sono relativamente bassi. L’idea che i paesi debbano rispettare il vincolo del 3%. in secondo luogo.CAPITOLO 9 . è “stupida” (parola usata da ♥ Romano Prodi ♥ per descrivere la regola durante un’intervista concessa a “Le Monde” nel 2002). In conclusione quindi. il Patto di stabilità e crescita potrebbe acuire quelle pressioni politiche sulla Banca centrale che voleva invece evitare). a prescindere dal livello del debito e dalle condizioni economiche sottostanti. I punti deboli del patto di stabilità e crescita appena descritti hanno creato serie difficoltà nel 2002. si può sostenere che il Patto di stabilità e crescita comporta regole eccessive per la gestione dei bilanci pubblici nazionali. quando i principali paesi dell’Europa. Tra l’altro non ci sono molte prove a favore della tesi secondo cui l’Unione monetaria accrescerà l’indisciplina fiscale e i rischi di inadempienza. Infine. il disposto secondo cui i paesi dovrebbero avere. Ignorando questi semplici principi economici. l’analisi della situazione dei conti pubblici andrebbe depurata dalle componenti cicliche (con una procedura che consente di isolare dall’andamento del debito pubblico i movimenti ciclici del Pil) la valutazione della gravità di un disavanzo dovrebbe essere fondata sulla sola componente strutturale. bilanci in equilibrio. Non ha senso infatti imporre il vincolo di bilancio in pareggio e proibire così l’emissione di nuovo debito: obbligare i governi a svolgere le proprie attività economiche assoggettandoli al vincolo di non creazione di nuovo debito crea i presupposti per la riduzione di quegli investimenti il cui rendimento si manifesta in un lontano futuro (sarebbe come impedire alle aziende private di emettere nuovo debito per i suoi investimenti). non è bastato su un’analisi economica seria. il Patto di stabilità e crescita non è sostenibile ed è dunque necessaria una sua riforma.CAPITOLO 9 47 .POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE • in secondo luogo. in media. DE GRAUWE .