ContenidoCLASE 8 Costo de Capital Objetivos Define el costo de capital y discute la importancia como input del proceso del presupuesto de capital Calcular los componentes del costo de capital Discutir la importancia del costo después de impuestos y costos de flotación Calcular el costro promedio de capital Fuentes de fondo a Largo Plazo BALANCE Financiamiento: Pasivo Corriente Pasivos Totales Activo Corriente Pasivos espontáneos Proveedores Deuda CP: KT Papeles Comerciales Bonos Deuda LP: -Banco: Leasing - Mercado: Bonos: -Acciones Pasivo No corriente Activos Fijos Capital Social Patrimonio . Venta de acciones Preferenciales (Kp) Venta de acciones Comunes (ks) Uso de las utilidades conservadas / retenidas (Kr) . hipotecas • Prestamista no participa en los rendimientos • Riesgo de no pago • Balance: Pasivo • Deducible de impuestos Capital de Deuda Bonos Préstamos Capital Patrimonial • Dinero de la empresa: • Fondos de los propietarios (comunes. préstamos.Fuentes de financiamiento • Préstamo fuera de la empresa: se paga interés y se reintegra el capital • Bonos. preferentes) • Utilidades conservadas (fondos retenidos para la inversión en capital) • Pago de dividendos • Balance: Capital • Los dividendos no son deducibles de impuestos. Estructura de capital: Súper Mercados Peruanos SA: . Estructura de capital: Telefónica del Perú . Estructura de capital: Telefónica del Perú . Estructura de capital: Telefónica del Perú . Estructura de capital: Telefónica del Perú . . Modigliani & Miller: “El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera (Estructura Deuda-Capital)” .ESTRUCTURA DEUDA CAPITAL TEORÍA M & M Proposición I . ESTRUCTURA DEUDA CAPITAL: RESUMEN . .El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera. un inversionista puede endeudarse por su cuenta y obtener así. su valor total de mercado no se va a incrementar . el nivel de rentabilidad que le ofrece una empresa endeudada. .No existe una estructura financiera óptima. .Dado que existen mercados de capitales perfectos.Si una empresa toma más deuda.TEORÍA M & M . Al minimizar el CCMP.Sostiene que un grado moderado de apalancamiento financiero puede aumentar la rentabilidad esperada del capital propio (accionistas). disminuye el valor de mercado de la empresa y se incrementa el riesgo de quiebra. . siempre que la Utilidad Operativa no se vea afectada por el nivel de endeudamiento. .ESTRUCTURA DEUDA CAPITAL POSICIÓN TRADICIONAL .Si una empresa supera el nivel de endeudamiento “óptimo” se eleva el CCMP. .DAVID DURAND . una empresa puede maximizar su Valor de Mercado. . . la que se registra cuando el Costo de Capital es mínimo.POSICIÓN TRADICIONAL .Dado que no existen mercados de capitales perfectos.El valor de mercado de una empresa si varía de acuerdo a su estructura financiera. .Si existe una estructura financiera óptima. un inversionista tiene dificultades para endeudarse por su cuenta. su valor total de mercado primero se incrementa y después disminuye. .Si una empresa toma más deuda. . .ESTRUCTURA DEUDA CAPITAL RESUMEN . es decir.Modigliani & Miller: “El valor de mercado de una empresa es determinado por la capacidad de ganancia de sus activos (o política de inversiones). el Valor de mercado de la empresa es independiente de las decisiones de distribución de Dividendos”. .POLÍTICA DE DIVIDENDOS MODIGLIANI & MILLER (M&M) Proposición III . Caso: Cepsa Empresa: Compañía Embotelladora del Pacífico S. Kola Inglesa) . 7up. Mirinda.A. • País: Perú • Estructura: Empresa familiar. Crush. San Luis. inscrita en Bolsa • Accionistas: Familia Heredia • Giro del negocio: Bebidas Gaseosas (Pepsi. . Información del caso • Pérdida de la franquicia de Pepsi: Año 1999 • Pasivos comprometidos: S/.000 (Bancos. en proceso de liquidación . Proveedores) • Junta de Acreedores (JA) asume el Control • A la fecha. 120´000. . Causas .Proceso de Insolvencia Elevado apalancamiento • Altos costos operativos • Pérdida de mercado En Lima Pepsi pasó de 24% del mercado en 1994 a 2% del mercado en 1999 . Caso: POLAROID . Datos Básicos Empresa: Polaroid Corporation • País: EEUU • Estructura: Gob. corporativo. Inscrita en Bolsa • Giro del negocio: Cámaras fotográficas y películas. . . 000 • Precio de la acción 1997: $ 60 • Precio de la acción Oct-2001: $ 0.28 .Ley de Quiebras) • Pasivos comprometidos: US$ 1.600´000.Información del caso Inicio proceso de Insolvencia: 12-Oct-2001 (Capítulo 11 . Proceso de Insolvencia Elevado apalancamiento • Ingreso de nueva tecnología en el mercado (cámaras digitales) • Posibilidad de venta de la empresa se truncó debido al “11 de setiembre”. .Causas . Instrumentos Financieros PAGARES BONOS ACCIONES Mercado de Capitales: Es aquel que permite que proveedores y demandantes de fondos de largo plazo hagan transacciones (acciones y Bonos): Bolsa de Valores. . Intereses .Amortización Acciones Preferentes Acciones Comunes Sp / P ( ROA – i) Incapacidad de pago . Estabilidad .Fuentes de financiamiento Instrumento Utilidades Riesgo Control Bonos Incapacidad de Pago No tiene salvo en reestructuración D0 / P ( ROA – i (1 – t) ) .Dividendos Puede no tener preferentes De los accionistas Total. salvo en una reestructuración. después de impuestos. después de impuestos. Fuentes de financiamiento a corto plazo y largo plazo. para mantener su valor en el mercado y atraer fondos. Cada fuente tiene su costo financiero efectivo. hay que ver el flujo de caja de los diferentes instrumentos financieros. flotación (Emitir y vender un valor).Costo de Capital La tasa de rendimiento que una empresa debe obtener sobre sus inversiones en proyectos. Estructura de endeudamiento o capital meta. caja Todo es lo mismo. Interés. El costo financiero efectivo se obtiene del flujo de correspondiente. . Esto se realiza minimizando el WACC.Costo de capital Peso promedio del costo de capital: Costo porcentual Componente usado (deuda. este provee un retorno suficiente para pagar a los proveedores de financiamiento y también para agregar valor a la firma Nuestro objetivo es maximizar el valor de las acciones. Si un proyecto espera un retorno cerca del WACC. Si descontamos el cash flows de la empresa a esta tasa más baja (WACC). acciones preferentes. . entonces el valor de los bonos y acciones será más alto. acción común) Después de impuestos y el peso de cada uno en función a su importancia relativa. Rf) kn= ks k ns = Di/Nn + g + costos flotación .Costo de Capital Ejm. Fianza. L/C.: Instrumentos Sobregiro. + comisiones k sp = Dp/Np + Costos flotación k s = Di/Po + g (Costo de oportunidad k s = Rf + ß (km . Otros Pagaré Mediano/Corto Bono Leasing/Leaseback Acciones preferentes Acciones comunes Acciones comunes Utilidades retenidas Emiisón de acciones Costo financiero efectivo k x = TIR del flujo de caja D/I k p = k d (1-T) + Comisiones + otros k b = k d (1-T) + Comisiones + otros k l = k d (1-T) + Costos IGV. Bono Instrumento de deuda emitido por las empresas o gobiernos para el financiamiento de proyectos importantes. El prestatario recibe ahora dinero representado por la promesa de pagar valor nominal Valor Nominal: VN Interés del bono (Dividendos): I Veces que se paga al año (trim. semestra): c Tasa de interés establecida (cupón): b (VN) (b) I = --------(c) . recaudando grandes sumas de dinero. con un valor individual de $ 5 000. 4 a.2)Después de los 10 años recibirá el valor nominal. US$ 5 000 b)El descuento no altera el interés ni el reembolso final . Cada bono paga interés trimestrales al 6% a) Determinar la cantidad que un comprador recibirá cada tres meses y después de 10 años b) Si el bono se compra en el momento que tiene un descuento del 2%.= $ 75 … pago trimestral. cuáles son los intereses trimestrales y el monto final pagado a la fecha de vencimiento.Ejemplo: Procter and Gamble emitió US$ 5 000 000 en bonos de deuda a 10 años.1) Valor Nominal= $ 5000 Tasa de interés establecida (cupón) = 6% (anual) … se paga trimestral Veces que se paga al año = 4 veces 5000 * 6% Interés del bono = -----------------. Sol: a. EL INTERES ES DEDUCIBLE DE IMPUESTOS Inversionista: VP Pagos n VF Tasa -960 90 20 1000 9.Costo del financiamiento con bonos: La diferencia lo marcan los impuestos: Por ello más deseable. administración): 2%.45% 20 1090 -Costo de la deuda antes de impuestos: TIR ó Formula Interés del bono + (Valor Nominal – Valor neto)/ n Kd = --------------------------------------------------------------------(Valor neto + Valor nominal)/ 2 -Costo de la deuda después de impuestos: ki= Kd(1-t) T= 40% Ki= 9. 960 -Interés del bono = 1000*(9/1) = 90 0 1 90 TIR 2 90 9. Vencimiento a 20 años. Valor nominal de cada bono = 1 000. Costo de emisión (suscripción.64%.45% . Ejemplo: Duchess emite bonos por 10 000 000. Con una tasa de interés establecida (cupón) del 9% (TEA) pago anual.4*(1-40%) = 5. En el mercado hay bonos con rendimientos mayores descontar: 20 -Ingreso Neto = 960. Ejemplo 3 El costo de la deuda es el YTM de los bonos de la empresa (YTM: la tasa de retorno que un inversionista recibiría si mantiene un título hasta su vencimiento final), o tasa de interés del los préstamos. Es deducible de impuestos. Se toma después de impuestos. Ejemplo: XYZ Co. Tiene US$ 1,000, 8% cupón anual, 14 años de maduración. El bono se vende a $ 800, y la tasa de impuestos es del 40% N=14 años Costo de la deuda (antes de impuestos) =? Valor presente: -800 n VP Pagos VF Tasa 14 -800 80 1000 10.8% Interés del bono (dividendos) = 1000*(8%)= +80, pagos anuales iguales Valor Futuro= 1000 Despues de impuestos T 40% Costo (despues de impuestos) = Tasa* (1-t) = 10.8%(1-40%)=10.8% - 4.3% T despues de impuestos 6.5% Estado asume: 40% Empresa: 60% del costo Costo de capital de una acción Preferente Acción Preferente: Acciones que tiene prioridad sobre acciones ordinarias en el reparto de dividendos. Conlleva al compromiso de pagar dividendos anuales. Acción preferente de $ 4: Dividendos de $ 4 cada año. Kp: Costo de la acción preferente Dividendo anuales: Dp Ingreso neto de la venta de la acción: Np Dp Kp = --------Np Ejemplo E1: La acción preferente de XYZ Co se vende por US$ 25 y tiene un dividendo de US$ 3 Kp= 3/25 = 12% E2 Duchess está contemplando la emisión de una acción preferente a 10% que se espera que se venda a un valor nominal de $ 87. Se espera que el costo de emitir y vender la acción sea de $ 5 Sol: Dividendo anual = $ 87*(10%) = $ 8.7 Valor neto = 87-5 = $ 82 Costo de la acción (Kp) = Dividendo anual / Valor neto = 8.7/82= 10.6% otorgando a sus titulares el régimen general de derechos inherentes a la condición de socio. riesgo no diversificable Km: Rendimiento del mercado Ko = Rf + b(Km – Rf) .Costo de capital de una acción Común (ordinaria) Acción Ordinaria: Confieren a sus propietarios el derecho de exigir una participación en las utilidades. Rendimiento requerido sobre la acción por los inversionistas del mercado Modelos de valuación de crecimiento constante (Gordon): Modelos de valuación de activos de capital (CAPM): Ko: Costo de la acción común (ordinaria) D1: Dividendo esperados al final del año 1 P0: Precio inicial G: tasa de crecimiento esperado D1 Ko = ------.+ g P0 Ks: Costo de la acción común (ordinaria) Rf: Rentabilidad libre de riesgo b: coeficiente b. .5(11% -7%) = 13%.Ejemplo Duchess desea calcular el costo de su acciones ordinarias. La empresa espera pagar dividendos de $ 4 al final del año entrante. los dividendos crecen a una tasa del 5%. Precio de mercado de sus acciones ordinarias es de $ 50 por acción.5 Rendimiento del mercado: 11% Ko = 7% + 1. Ko = 4/50 + 5% = 13% Utilizando el CAPM Rf: 7% Beta: 1. 20 Precio del acción (P0)= $ 40 Tasa de crecimiento (g) = 5% Rc= 4. Dividendo esperado al final del año (D1): 4 (1 + 5%)= $ 4. porque es sobre está que los inversores quieren su retorno.5% Se usa el precio de la acción de mercado.05 = 15.2/40 + 0. No olvidar calcular el D1 primero. Se espera que estos tenga (siempre) un crecimiento del 5% y las acciones se venden a$40. sólo paga dividendos de $ 4. ¿Cuál es el costo de las acciones comunes usando el método de valuación de crecimiento constante?.Ejemplo 2 Empresa XYZ. . precio menor: P0: Precio actual de mercado. Nn: Ingreso neto de la venta de nuevas acciones después de disminuir el precio y costo de emisión Kn = D1/Nn + g .Costo de utilidades retenidas y nuevas emisiones Utilidades Retenidas: Costo de Utilidades retenidas: Kr = Ko (costo de un acción ordinaria) Costo de nuevas emisiones (Kn): Para vender. Ejemplo (nuevas emisiones) Duchess.5 + 5% = 14% . precio de mercado (P0): $ 50.5 Ko = 4/44. Ko (acciones ordinarias)=13%. se espera que se vena a $ 47 (competencia de mcdo). tasa de crecimiento esperado de dividendos (g): 5% Se desea estimar el costo de la emisión de nuevas acciones (kn). D1: $ 4.5 Nn = 50 – 3 – 2. Costo de emisión y vender del $ 2.5 = $ 44. Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) Estructura de Capital: Como los activos de una empresa son financiados. El porcentaje relativo de deuda. acción preferente y acciones comunes usado para financiar los activos de una empresa son referidos como pesos de la estructura de capital Kd = wi*Ki + wp*Kp + Ws*Krón Kd = Deuda LP + Acción Preferente + Acciones ordinarias (retenidas) La empresa debe de hacer inversiones con rendimientos > wacc. Este rendimiento afectado por el nivel de endeudamiento Responde a la pregunta: ¿Cuál es costo de financiamiento de una empresa en términos porcentuales? ¿Cual es la tasa de descuento para calcular el VPN de un proyecto? . 125.625 bonos un precio de $ 800 por bono .20. 5.000 acciones preferentes a un precio de $ 25 por acción Encontrar los pesos: . expresamos el valor de mercado de cada componente como el porcentaje de los activos totales de la firma (o capitalización total) XYZ tiene: .000 acciones ordinarias vendidas a $ 40 por acción .Cálculo pesos de la estructura de capital Para determinar el porcentaje de los activos de la firma que son financiados por cada componente. 000 x $ 40 = $ 5.000 Capitalización total = $ 10.000 Valor de acciones preferentes= 20.625 x $ 800 = $ 4.500.000.000 Wd= 4.000 Valor de acciones comunes = 125.5m/10m= 0.Cálculo pesos de la estructura de capital Valor de la deuda = 5.000 x $ 25 = $ 500.05 Suma de pesos = 1.50 Wap=5m/10m= 0.000.00 .45 Wac=5m/10m= 0. 50*15.Costo promedio de capital Calcular el WACC de XYZ si la firma financia 45% con deuda.28% Para satisfacer a todos los inversionistas se requiere como mínimo un retorno de 11.05*12%)=11.5% Kc (costo acciones comunes)=15.5% Kp(costo de acciones preferentes)=12% WACC = (0.5%)+(0.28% Los proyectos de la empresa deben producir como mínimo este retorno .45*6.5%)+(0. 50% con acciones comunes y 5% con acciones preferentes De datos anteriores: Kd (costo de deuda en bonos)=6. Costo de capital marginal ponderado Para un proyecto adicional ver de donde sale la plata. AF: Cantidad de fondos disponibles . Puede ser para la deuda a largo plazo. Tomar en cuenta nivel de palanqueo. Valor contable o valor de mercado.Costo de capital Costo de capital promedio ponderado: (Ponderación) Puede ser para toda la deuda. Tomar en cuenta el riesgo del proyecto del negocio Costo de capital marginal ponderado: Costo adicional por cada 1 $ de endeudamiento Puntos de Ruptura: BPj = AFj/ wj . Puntos de Ruptura . WACC por rangos . . . Oportunidades de inversión y WACC . Costo de capital Se analiza el VPN. Se analiza el VPN. . siempre y cuando la TIR supere el costo de capital propio. En ese caso se incluye en el flujo de caja la deuda. mayor a cero. siempre y cuando la TIR supere el costo de capital ponderado. mayor a cero. En ese caso no se incluye en el flujo de caja la deuda. más deuda . entra la junta de acreedores. que si bien aparentemente el palanqueo infinito () es conveniente.A ventas más estables y pronósticables. tenemos: . la “calidad” de la deuda baja. Todo es lo mismo.A tener en cuenta No olvidar. .Si la deuda es pequeña la “calidad” no se afecta .A mayor deuda. cláusula protectoras: Dividendos Deuda Activos Utilidades Derecho a voto % mínimos .A mayor deuda. la tasa de descuento cambia: En crecimiento más deuda En recesión más capital propio.A tener en cuenta Puntos de vista: Acreedores Gerencia Empresa Accionistas actuales (Intereses alineados) Accionistas potenciales Seleccionar en base al VAN. modelar . (Riesgo) Sensibilizar. la oportunidad. monto y riesgo. En deuda no sólo se paga interés. Estructura de capital que dé libertad máxima para maniobrar en todo momento. No sólo importa tipo.Reserva para prestarse .Reserva de activos líquidos .A tener en cuenta Tomar prestado dentro de la exigencia de una clasificación A. . también amortización. Teoría residual: No se paga dividendos si la necesidad de capital es mayor a las utilidades retenidas.Política de dividendos 1. Dividendos = Pájaro en mano. 4. Efecto de clientela dividendos. . Dividendos = Señal positiva. que aumenta el riesgo y disminuye valor de los accionistas. 3. 5. 2. Paradoja: Da valor a los accionistas. pero resta valor por la necesidad de mayor financiamiento externo para proyectos. ANEXO: BONOS Y ACCIONES . Bonos sobre activos.Tipos de Bonos Bonos de interés diferidos. estructurados. Bonos corporativos. Ejemplo: de un bono. ¿Qué financio? Promoción inmobiliaria. . subordinados. Bonos convertibles. de arrendamiento financiero. Origen de la operación. Bonos de pago en especie. • AAA • AA • A • BBB Prima Alta calidad Grado medio alto Grado medio • Otros Bonos basura. especulativos . Grado de inversión y no inversión.Calidad de los Bonos Indices de calidad Clasificación de riesgo. Bonos Emisor: ¿A quién financio? Instrumento Bono corporativo. mínimo US$ 5´000. : Par. máximo US$ : Nominativos. : 5 series. Clase Precio : US$ 10´000. bajo o sobre. Monto de la emisión: US$ 25´000. Valor nominal Series 25´000. . Plazo de vencimiento : Hasta 5 años después de la emisión. . Redención y pago del principal. Tasa de interés cupón matemáticas financieras.Bonos: Fecha de emisión: Por serie. : Trimestral. Pago interés: Trimestres calendario. 10%. período vencido. Beneficios tributarios: Exoneración impuestos a la renta. .Bonos Lugar de pago : Dirección XXX Opción de rescate: 0. Garantía específica rotatoria. Negociación: Bolsa de Valores de Lima.25% anual efectivo a partir del 3er. Hipotecaria. año adicional. Cuenta de propósito específico: Escrow Account contra hipotecas o fianzas. Bonos Clasificación : AA y A+ Destino de los fondos: Proyectos inmobiliarios. suscriptor y representante obligacionistas Banco XXX. Agente estructurador. . Agente colocador. XXX Sociedad Agente de Bolsa. Plazo de suscripción. Costos de la emisión: A cargo del emisor. Pertinentes. Subasta . Disposiciones legales.Bonos Procedimiento y modalidad de colocación: pública. Acciones Acciones comunes “No existe promesa alguna de la empresa para una seguridad de utilidades o rendimiento sobre su inversión”.Dividendo sobre precio de la acción .PER .Dividendo por acción . • • • Derecho a participar en la propiedad Valor de mercado más alto No tratar mal al capital. crecimiento con nuevas emisiones. . respecto al dividendo del año y los no pagados”.Acciones En esencia acciones preferentes: “Es una clase de certificado de propiedad. . con derecho de prelación. ingresa capital fresco a la compañía. Existen dos tipos de acciones: • Comunes: Con derecho a voto • Preferenciales: Sin derecho a voto preferencia en el reparto de dividendos. pero con .Acciones Emisiones públicas de acciones: Pueden ser de dos tipos: • Primaria: Emisión de nuevas acciones. • Secundaria: Accionistas colocan en el mercado acciones de su propiedad. • Transacciones comparables.Acciones Los ADR’S y GDR’S son títulos representativos de un número determinado de acciones en su mercado local. . • Por ejemplo el ADR de Telefónica es equivalente a 10 acciones de tipo B negociadas en la BVL. Involucra un proceso de valorización • Flujo de caja descontado. • Múltiplos bursátiles. Requiere una política de dividendos. luego de calificarlos y aprobarlos en función a su solvencia.Acciones Las empresas emisoras de acciones deben ofrecer perspectivas de crecimiento y potencial de apreciación. Factor Banco o Empresa que adquiere los créditos del empresario. . Acciones Las acciones preferentes comparten características de las acciones comunes como de la deuda. Acciones preferentes acumulativas. Dividendo preferente son un % específico de un valor de paridad o de un valor nominal. pagado se acumula. Dividendo no . Acciones Acciones preferentes no acumulativas. Efecto impositivo depende de la legislación pertinente. . Acciones preferentes de tasa ajustable. Dividendo se pierde. ganancias. Emisiones primarias y secundarias. Acciones preferenciales y acciones comunes. . Las acciones requieren una política de dividendos.Acciones Las acciones comunes dan derecho a utilidades y dividendos. PER : Relación precio . Acciones Las acciones valorización: involucran un proceso de – Flujo de caja descontado – Transacciones comparables – Múltiplos bursátiles Las empresas emisoras de acciones deben ofrecer perspectivas de crecimiento y potencial de apreciación del valor de la acción + dividendos. .