MACRO INDUCTORES DE VALOR: Flujo de Caja Libre* Tal como se sugirió en la introducción del capítulo anterior, el Flujo de Caja Libre, FCL, es el otro macro inductor de valor en la empresa. Es inexplicable que hasta hace unos pocos años este concepto era prácticamente desconocido por muchos empresarios y ejecutivos y por ende poco se utilizaba en la toma de decisiones. Hoy todavía, son muchas las empresas, sobre todo pequeñas y medianas, donde el término suena como algo exótico. En el presente capítulo profundizaremos en este importante tema. Veremos cuan fácil es calcular el FCL, los elementos que lo conforman y cómo las decisiones que se toman en la empresa afectan dichos elementos. Dado que el valor de una empresa se define como el valor presente de sus futuros flujos de caja libre, cualquier decisión que lo afecte tendrá necesariamente un impacto sobre dicho valor. De allí la gran importancia que merece el estudio profundo de este concepto. Capítulo * GERENCIA DEL VALOR , VALORACION DE EMPRESAS Y EVA Oscar León García S.
[email protected] www.valueadviser.com 2 Capítulo 4 En el presente capítulo estudiaremos más conceptos correspondientes al círculo resaltado en el gráfico 4-1 correspondiente al Sistema de Creación de Valor que se muestra a continuación. DEFINICION DE INDUCTORES DE VALOR ADOPCION DE MENTALIDAD ESTRATEGICA COMPENSACION ATADA AL VALOR VALORACION DE LA EMPRESA SISTEMA DE CREACION DE VALOR EDUCACION, ENTRENAMIENTO, Y COMUNICACION IMPLEMENTACION ESTRATEGICA MONITOREO DEL VALOR DEFINICION DE MICRO INDUCTORES Gráfico 4-1 Tema del presente capítulo FLUJO DE CAJA Y GENERACIÓN DE VALOR Consideremos las siguientes citas, que destacan la importancia del flujo de caja en el análisis del valor de la empresa: Para resaltar el hecho de que “La Caja es el Rey”, en el tercer capítulo del libro Valuation-Measuring and Managing the Value of Companies, se afirma: “Aunque la Utilidad por Acción es útil para ciertas situaciones, su simplicidad conduce a los gerentes a ignorar otros importantes factores que afectan el valor de la compañía”1 En el libro In Search of Shareholders Value, el título del cuarto capítulo es contundente: “Profit is an opinión; Cash is a Fact” que traduce: La utilidad es una opinión; la caja es un hecho. Allí se dice: “¿Cómo, entonces, están los grandes inversores institucionales evaluando el valor económico de las compañías? Ellos están claramente migrando de los cálculos de rentabilidad basados en las utilidades a una evaluación más sofisticada basada en el riesgo, las expectativas de crecimiento y el retorno que representa el flujo de caja en relación con el capital invertido. Nosotros en Price Waterhouse hemos contratado una investigación de mercado para observar la forma en que realizan la 1 Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies. Segunda edición. Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin. Wiley, 1996, página 71. . 1998. consultores empresariales de los Estados Unidos. debemos relacionar. muchas empresas no sobrevivirán en el largo plazo”3 Las decisiones se toman con flujo de caja. diciembre de 1995. cien millones de pesos anuales. página 45. Managing the Drivers of Performance. Consideremos que su negocio no tiene deudas con terceros. Pitman Publishing. 3 El flujo de caja debe ser el rey. que está financiado 100% con patrimonio. por ejemplo. al que también se le denomina “Prima del Negocio”. y por el otro. más concretamente. Lo anterior debido a que la caja disponible para tal propósito no necesariamente es una cantidad igual a dichas utilidades.68. como consecuencia de las estrategias de la empresa. Si. que como aprenderemos en este y posteriores capítulos de este libro refleja. igualmente. concluyen al final: “Ninguna empresa puede operar indefinidamente con un enfoque de recorte de costos a corto plazo. Andrew Black y otros. Una Empresa vale por ser un negocio en marcha. Traducido en la revista Oficina Eficiente No. aún conociendo el valor comercial de los activos que posee. ¿cómo se estima el valor de una empresa como negocio en marcha? Supongamos que el supermercado le provee a usted.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre valoración de acciones los 50 más grandes administradores de inversiones en el mundo y la investigación confirmó esta tendencia. el valor generado como consecuencia de las decisiones que toman los ejecutivos y/o empresarios. en cuya página de internet aparecen interesantes artículos sobre gerencia que pueden ser consultados por el lector en la dirección www. posiblemente no le paguen la cantidad de dinero suficiente para mantener intacto su ingreso de cien millones de pesos. un primer valor de referencia sería un monto que colocado a dicha tasa anual. los modelos económicos basados en el flujo de caja se han convertido en técnicas vitales de valoración”2 3 Por último. lo cual significa que cada vez más empresas sufrirán crisis financieras. es decir. con lo que usted haría con ella. la competencia internacional se está acentuando y el cambio tecnológico es rápido. La lógica de las anteriores afirmaciones se sustenta en el hecho de que las decisiones asociadas al crecimiento de la empresa. entre otras. Sin embargo. Jay Alix y Lawrence Ramaekers. no con utilidades contables. Para esas firmas. normalmente debería ser una cantidad menor aunque en casos excepcionales podría ser mayor. se toman bajo la premisa de que hay caja para soportarlas. Jay Alix. Ahora bien. ya que éste. que 2 In Search of Shareholders Value. El flujo de caja como base para el cálculo del valor de la empresa. en su artículo “El Flujo de Caja debe ser el Rey” publicado en la revista Chief Executive. Lo anterior significa que además del valor comercial del activo hay que añadir otro elemento intangible: el Good Will o crédito comercial del negocio. Eso es lo que estudiaremos a continuación. por ser un negocio en marcha y no uno en liquidación.net. Si sus ejecutivos no gerencian pensando en el flujo de caja y sólo piensan en las utilidades. usted pudiera colocar el dinero en una cuenta que le reconoce el 16% anual. Porque posiblemente la mejor opción no sea colocar el dinero producto de la venta en una cuenta de ahorros y sentarse a recibir los intereses. debería tener un mayor valor que el de dichos activos. cifra que para poder asociarse con el valor del negocio. usted no sabe cómo determinar el eventual valor por el que podría estar dispuesto a vender su negocio. ni más ni menos. no utilidades contables. Lo anterior significa que el valor del Good Will debería ser la diferencia entre el valor de la empresa como negocio en marcha y el valor comercial de sus activos. libres. ya que por un lado tanto el capital como los intereses tenderían a perder poder adquisitivo. la atención del servicio a la deuda y el reparto de utilidades. Sin embargo. Analicemos las implicaciones de la anterior afirmación.chiefexecutive. El valor del Good Will es la diferencia entre el valor de la empresa como negocio en marcha y el valor comercial de los activos. Suponga que usted posee un supermercado de tamaño medio y que una cadena de almacenes del mismo tipo le está proponiendo comprárselo. para usted. . Dicho monto se obtiene simplemente dividiendo los cien millones entre la tasa de interés del 16%. Por lo que ya se dijo. que abreviaremos por ahora FC. hacerlo no sería lo mejor.4 Capítulo 4 en este caso es su tasa de oportunidad. y suponiendo un flujo de caja siempre constante. por lo que podríamos afirmar. el valor de ésta. que el valor de una empresa como negocio en marcha. el valor de una empresa como negocio en marcha es igual a dicho flujo de caja dividido por la tasa de oportunidad. Adicionalmente. si su única opción fuera colocar el dinero en una cuenta de ahorros sin poder devengar ingreso adicional alguno en otro tipo de actividad. que de momento estamos suponiendo como un flujo de caja constante. ambos valores son equivalentes. Si asumimos por un momento que el valor obtenido de $625 millones fuera una cifra que tanto usted como el potencial comprador estuviesen dispuestos a aceptar y si analizamos con mayor profundidad el problema que usted enfrenta. nos encontramos con que su decisión es aceptar recibir hoy esa cantidad a cambio de no recibir $100 millones anuales en forma indefinida. empleándose en una empresa. lo cual significa que podemos afirmar que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja a perpetuidad. Este problema podría expresarse en forma gráfica así: 100’ 100’ 100’ 100’ 0 1 2 625’ Y si los cien millones representan el flujo de caja de la empresa. CONCEPTO CLAVE Valor de la empresa El valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja a perpetuidad. por ejemplo. produjera los cien millones que usted actualmente recibe. Y si su alternativa consiste en aceptar hoy un valor Po igual a $625 millones a cambio de no continuar recibiendo un flujo de caja. así fuera. que definimos como su tasa de oportunidad. FC. Valor de la empresa como negocio en marcha = Flujo de Caja / tasa de Oportunidad Asumiendo un flujo de caja constante. en principio. la tasa de interés más adecuada que deberíamos utilizar para el cálculo del supuesto valor de la empresa no es propiamente la que se ha propuesto y utilizado en el denominador de la fracción anterior. 100/0. que denominaremos Po se representaría gráficamente en la forma planteada en el gráfico 4-2: FC1 FC2 FC 0 1 2 Po Gráfico 4-2 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad Estos gráficos sugieren que existe una relación directa entre el valor de una empresa y el flujo de caja que ésta genera. es igual a dicho flujo de caja dividido entre la tasa de oportunidad.16 = $625 millones Pero los $100 millones que el supermercado le provee “libres” cada año representan precisamente el flujo de caja del negocio. de $100 millones anuales es porque. el hecho de que hayamos considerado que el flujo de caja de $100 millones se produce a perpetuidad. lo cual es lógico que suceda. Igualmente suponen que dicho flujo de caja se recibirá por siempre. el hecho de que no hayamos considerado aumento alguno en los flujos de caja a través del tiempo no invalida en absoluto la afirmación hecha en el sentido de que el valor de la empresa está asociado a su capacidad de generar flujo de caja y es igual al valor presente de dichos flujos. La tasa que se utiliza para descontar los flujos de caja de una empresa con el propósito de calcular su valor. Esta tasa es igual a lo que en el capítulo anterior definimos como Costo de Capital. es decir. igualmente. el valor de su supermercado sería igual a $400 millones cifra que resultaría de dividir el flujo de caja de $100 millones entre 0. Para entender esto basta con expresar su decisión de venta del supermercado utilizando la fórmula de matemáticas financieras que permite obtener el valor presente (P) de una serie de cuotas (A). también lo hará el valor y asi podríamos suponer que si la tasa de descuento fuera el 16% considerado antes. por la mayor incertidumbre asociada al primero. que siempre es igual. como ya se dijo. la tasa de descuento a utilizar también debería serlo. también denominado WACC o CCPP (Costo de Capital Promedio Ponderado). es el costo de capital. Dicha fórmula es la siguiente: P = A x (1 + i)n . que n es igual a infinito. tampoco desvirtúa las afirmaciones hechas hasta ahora.1 i (1 + i) Aplicando límites resolveríamos la ecuación obteniendo al final el siguiente resultado para P: P = A/i . la tasa de interés que se utiliza para descontar un flujo de caja debe ser una que esté directamente asociada con el riesgo implícito en dicho flujo. Ellos suponen que el flujo de caja no se aumenta.1 i (1 + i)n Como es un flujo de caja constante a perpetuidad significa que n tiende a infinito con lo que tendríamos: P = A x (1 + i) . Y dado que el riesgo del flujo de caja de su supermercado es mayor que el riesgo del flujo de caja que provendría de una cuenta de ahorros. Por definición. Con respecto a los gráficos anteriores analicemos dos características que poseen y nos introducirán en el estudio de lo que denominaremos el embrión conceptual del valor de una empresa lo que nos permitirá definir. Supongamos que el riesgo asociado al supermercado lo hemos cuantificado con un CK del 25%. el valor de la empresa debería ser mayor. dicha tasa de descuento no es la correcta. es decir. Si continuamos suponiendo que el flujo de caja no aumentará. de allí que hayamos considerado el valor de n como infinito.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre Todas las decisiones que se toman en la empresa deben propender por el permanente aumento del flujo de caja. La realidad es que. Con respecto a lo primero.25. De hecho si ellos crecen. 5 Lo anterior implica que desde el punto de vista de la Gerencia de Valor podemos afirmar que todas las decisiones que tomamos en la empresa deben apuntar a la permanente mejora de su flujo de caja. ya que de esa forma estaríamos propendiendo por el aumento de su valor. En relación con lo segundo. lo cual es consistente con la afirmación en el sentido de que el flujo de caja es la base para el cálculo del valor de la empresa. CK. el primer modelo asociado al cálculo de dicho valor. criterio que modificaremos más adelante. 6 Capítulo 4 Lo que nos regresaría de nuevo al resultado obtenido de $400 millones.38 385. lo cual significa que los flujos de caja que se presentan después del año 20 no agregan prácticamente nada a dicho valor de la empresa. en el entendido de que el valor de la empresa aplicando la primera fórmula mencionada debería ser de $800 millones obtenidos así: Po = 100/0. Este es el que denominaremos Primer Modelo del Valor de la Empresa. inicialmente. Podríamos concluir. 20 y 15 años. que es de $4. N 50 40 30 20 15 I% 25 PV ? ? ? ? ? PMT 100 FV 0 Solución 399. Pero es importante advertir que los resultados que hemos obtenido arriba y la respectiva conclusión.81 776.15% del valor lo que quiere decir que los flujos de caja posteriores al mencionado año solamente le agregan esa porción. el valor de una empresa como negocio en marcha es igual a dicho flujo de caja dividido entre el costo de capital. por ejemplo. 40. entre la tasa de descuento o costo de capital i del 25%.64 724. de allí que el que hayamos asumido n como infinito no modifica el concepto. En este punto de la explicación podemos concluir que el valor de una empresa bajo el supuesto que su flujo de caja fuera constante a perpetuidad. Observemos los resultados para valores de n iguales a 50.99 = 400 399.78 792. están directamente asociados a la tasa utilizada para descontar los flujos de caja. que el valor de una empresa no va más allá de lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los próximos 20 años. representa solamente el 1.5 PV ? ? ? ? ? PMT 100 FV 0 Solución 797. ¿Qué sucedería si ésta fuera menor que el 25%? Observemos los resultados para una tasa de descuento. producto de dividir el flujo de caja constante A de $100 millones.93 Como se observa.38 millones.5%.50 = 400 395. el valor de la empresa sólo comienza a descender de manera importante por debajo de 400 millones cuando utilizamos menos de 20 años. 30.14 663.29 .95 = 400 399.62 millones. Primer modelo del valor de la empresa: Po = FC / CK En la calculadora financiera llegaríamos al valor de $400 millones utilizando una cantidad muy grande de períodos. es igual al dicho flujo dividido entre el costo de capital.125 = 800 N 50 40 30 20 15 I% 12. La diferencia entre $400 y $395. del 12. Asumiendo un flujo de caja constante a perpetuidad. que se debería esperar del canon que produce la oficina. el caso de flujos de caja que asumiremos crecen a un ritmo constante a perpetuidad que simbolizaremos con la letra g.adquisición oficina) + Valorización al final del año Uno siempre espera que la valorización de la propiedad coincida al menos con la inflación del período. Valor de una empresa considerando flujo de caja creciente. Analicemos. entonces. FC. el supuesto en el sentido de que el flujo de caja es constante a perpetuidad no es muy razonable y que lo que sí podría ser más lógico es que éstos crezcan a un ritmo determinado. valor que se obtiene calculando la diferencia entre $800 y $776. Como es obvio para el lector. El gráfico 4-3 explica esta nueva alternativa: FC FC1 FC2 g 0 1 2 Po Gráfico 4-3 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad Desarrollemos en forma elemental la fórmula que explica este modelo considerando un ejemplo de la vida cotidiana: Si usted decidiera comprar una oficina para arrendarla ¿cómo calcularía la rentabilidad de su inversión al final del primer año? Un breve análisis permitiría concluir que dicha rentabilidad se calcularía combinando el efecto de los ingresos por arrendamiento.64 que es de $23. o sea su valor el principio del año tenemos que dicha rentabilidad esperada podría expresarse como: Ks = (FC1/Po) + g FC1 corresponde al flujo de caja del primer año.36 y dividiéndola entre $800 lo cual nos permite concluir que el valor de una empresa no va más allá de lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los próximos 20 o 30 años. FC1/Po corresponde a la porción de la rentabilidad que se obtiene como consecuencia de dichos cánones. es decir a los cánones que se percibirían de la oficina en dicho período. Si definimos como Ks la rentabilidad esperada y Po el precio de adquisición de la oficina. por lo tanto. que uno como propietario también espera que crezca al ritmo de la inflación. dependiendo de la tasa de descuento. Si esto es así. también denominados cánones. g. que es ni más ni menos que su flujo de caja. en el valor de la propiedad.9% del valor de la empresa. significa que la valorización es el ritmo de crecimiento.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre El valor de una empresa no va más allá de lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los próximos 20 o 30 años. y la eventual valorización de la propiedad. . dependiendo de la tasa de descuento. 7 Procesando estos resultados encontramos que los flujos de caja posteriores al año 30 sólo contribuyen con el 2. En la realidad dicha valorización corresponde no sólo a la del bien mismo sino también a la del canon de arrendamiento. g corresponde al incremento anual esperado en los cánones y. Rentabilidad = (Cánones primer año/Vr. Utilizando términos más elementales En general.8 Capítulo 4 Despejando Po obtenemos lo siguiente: Ks – g = FC1/Po Po = FC1/( Ks – g) Si adaptamos esta fórmula al caso de una empresa nos encontramos con que Ks que sería la rentabilidad esperada de ésta. que denominaremos el segundo modelo del valor de la empresa. para poder garantizar su permanencia. . EL CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE Tal como se estudio en el primer capítulo del texto Administración Financiera – Fundamentos y Aplicaciones. corresponde al costo de capital CK. a saber: El flujo de caja esperado La tasa de descuento El crecimiento esperado del flujo de caja Concentrémonos ahora en el numerador de la fórmula. o lo que es lo mismo. atención del servicio a la deuda. en el flujo de caja que debe ser considerado con el propósito de valorar la empresa. deben retener una alta proporción en relación con otras empresas. del mismo autor. del flujo de caja que producen. en general. Segundo modelo del valor de la empresa: Po = FC1 / (CK – g) Donde: FC1: CK: g: Flujo de caja del primer período Costo de Capital Crecimiento esperado del flujo de caja a perpetuidad De la anterior fórmula puede concluirse que el valor de una empresa se resume en la meticulosa definición de tres variables. La valoración de una empresa se resume en la determinación de tres variables claves: el flujo de caja. que en nuestro caso sería una empresa inmobiliaria. la anterior fórmula se convierte en la expresión del valor de una empresa cuando se espera que su flujo de caja crecerá a un ritmo constante a perpetuidad. es decir. el flujo de caja de una empresa tiene tres destinos: Reposición de capital de trabajo y activos fijos Atención del servicio a la deuda Reparto de utilidades La forma en que una empresa debe aplicar su flujo de caja para los tres destinos mencionados permite determinar su atractivo y por ende su potencial de crecimiento y generación de valor. la tasa de descuento y el crecimiento esperado. el flujo de caja de una empresa tiene tres destinos: reposición de capital de trabajo y activos fijos. reparto de utilidades. Continuemos profundizando en el concepto de flujo de caja y para ello consideremos la siguiente afirmación: Hay empresas que por sus características de operación. que como ya se estudió representa la mínima rentabilidad que deben producir sus activos. el valor hoy de la empresa. Por lo tanto: Po = FC1/( CK – g) Y dado que Po es el valor hoy de la propiedad. De acuerdo con lo anterior y por lo que hemos estudiado en este capítulo. Considerando la información provista en el párrafo anterior. En la medida en que dicha rivalidad sea más intensa. Estas dos empresas tienen muchas cosas en común: el valor de sus ventas es igual y producen la misma utilidad. también se presenta un efecto perverso sobre las cuentas por cobrar y los inventarios que hace que éstos tiendan a aumentar. Un alto grado de rivalidad tiende a presionar el incremento en los días de cuentas por cobrar e inventarios. su deuda está contratada a la misma tasa de interés. Flujo de Caja A B 100 100 Reposición de K. mediante la observación de la forma como cada empresa debe darle destino a su flujo de caja. por lo tanto. Sin embargo.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre diríamos que hay empresas que demandan más efectivo que otras para poder operar. que su compromiso de desembolso por servicio a la deuda es el mismo y que estimaremos en $12 millones. como se sugirió arriba. que operan en un mismo sector industrial. en principio. el mismo plazo y con idéntico calendario de abonos y liquidación de intereses lo cual implica. la mayor rivalidad presiona hacia arriba los inventarios debido a que para evitar el registro de ventas perdidas y poder. el mismo flujo de caja: $100 millones. por lo tanto. la verdad es que es posible que una de las empresas tenga un mayor valor que la otra y eso lo podemos determinar. Igualmente. la situación que se plantea podría resumirse en el cuadro 4-1 que aparece a continuación. las empresas son forzadas a mantener niveles de inventario relativamente altos. es la misma. Reposición de capital de trabajo. aunque en subsectores diferentes. ocasionando con ello un aumento generalizado en las cuentas por cobrar de todas las empresas del sector. la atención del servicio a la deuda y el reparto de utilidades. A y B. . Hay empresas que demandan más efectivo que otras para poder operar. Una forma de conservar o aumentar la participación en el mercado en un ambiente de alta rivalidad es el ofrecimiento de mayores plazos de crédito. El atractivo de una empresa tiene relación con la forma con ésta debe destinar su flujo de caja entre la reposición del capital de trabajo y activos fijos. 9 Supongamos ahora el caso de dos empresas. similar. tienen el mismo volumen de activos e idéntico nivel de endeudamiento lo que implica que la rentabilidad tanto del activo como del patrimonio. opción que siempre será contestada en la misma forma por los demás competidores. Corresponde a la apropiación del flujo de caja que debe realizarse para financiar las necesidades adicionales de recursos y poder así garantizar la continuidad de las operaciones de la empresa. Para ilustrar este efecto recurramos a los siguientes supuestos con respecto a las empresas A y B.de T. las empresas deberían tener el mismo valor ya que el flujo de caja para ambas se descontaría a la misma tasa pues hemos supuesto que el riesgo percibido es el mismo. El que operen en un mismo sector hace que su riesgo percibido sea. como última coincidencia consideremos que ambas empresas generan hoy y prometen generar en el futuro. Los requerimientos de capital de trabajo están directamente asociados a las características de operación de la empresa y más concretamente con aquellas que tienen que ver con el grado de rivalidad entre competidores. y Activos Fijos Servicio a la deuda 12 12 Reparto de Utilidades Cuadro 4-1 Análisis del destino del flujo de caja de las empresas A y B El que hayamos considerado un mismo flujo de servicio a la deuda significa que concentraremos nuestro análisis en la tercera y la quinta columna. además del efecto que puede darse sobre los precios de venta afectando con ello no solamente los márgenes de utilidad sino también el flujo de caja. brindar a los clientes una provisión oportuna de productos de acuerdo con sus exigencias. El grado de rivalidad entre competidores se relaciona con las necesidades de recursos para operar. 4 Cifras que se obtienen dividiendo las ventas de $1. o sea $167 millones4. para vender la misma cantidad de dinero.000 millones para cada empresa. pues normalmente se supone que el saldo de caja debería representar una mínima porción de éste. Además. Con los inventarios sucede lo mismo. Las ventas del primer año del análisis.10 Capítulo 4 El subsector en el cual opera la empresa A es más competido que aquel en el que opera la empresa B. estas dos cuentas están asociadas en relación causa-efecto con los ingresos de la empresa como quiera que un aumento de éstos implica necesariamente un aumento de aquellas ya que por un lado. Como consecuencia de ello. respectivamente5. A requiere conceder 90 días de plazo mientras que B opera sin contratiempos concediendo únicamente 60 días. A debe mantener existencias para garantizar las ventas de 45 días mientras que B sólo requiere mantener el equivalente a 20 días de ventas. 5 Cifras que se obtienen dividiendo el costo de ventas de $600 millones por las rotaciones de inventarios 8 y 18 veces respectivamente.000 millones por las rotaciones de cuentas por cobrar de 4 y 6 veces respectivamente. . El margen bruto de ambas empresas es del 40% Los supuestos sugieren que A debe mantener un nivel de cuentas por cobrar de $250 millones mientras que B sólo debe mantener la mitad. A 2000 Ventas Cuentas por cobrar Inventario KT OPERATIVO 1000 250 75 325 2001 1200 300 90 390 2000 1000 167 33 200 B 2001 1200 200 40 240 Cuadro 4-3 Incremento en las inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B Las cuentas por cobrar y el inventario representan prácticamente todo el activo corriente de una empresa. está directamente asociado con el incremento en los ingresos. El cuadro 4-2 resume los anteriores cálculos. A 2000 Ventas Cuentas por cobrar Inventario TOTAL 1000 250 75 325 2001 2000 1000 167 33 200 B 2001 Cuadro 4-2 Inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B Como se observa. la empresa A requiere una mayor inversión en cuentas por cobrar e inventarios que la empresa B. que será el 2000 son de $1. Verifique el lector la forma de obtener los nuevos valores de la cartera y el inventario. El incremento de los saldos de cuentas por cobrar e inventarios de un período otro.200 millones el cuadro 4-2 quedaría como aparece adelante. mayores ventas implican tener que financiar un mayor volumen de cartera a los clientes y por el otro implica tener que mantener un mayor volumen de inventario para garantizarlas y evitar así incurrir en ventas perdidas. Si asumimos que las ventas del año 2001 fueran $1. En relación con los inventarios y considerando que el costo de ventas es de $600 millones para cada empresa las cantidades que cada una debería registrar en su balance general al final del año serían $75 y $33 millones. Más adelante se explicará el tratamiento que podría dársele a los saldos finales de caja que sean relativamente altos en relación con el activo corriente.$325). que seguiremos abreviando KTO. dicho saldo de caja debería ser siempre cero pues se supone que la empresa debe estar aplicando inmediatamente cualquier saldo de caja que tenga disponible para evitar incurrir en el costo de oportunidad que implicaría tenerlo ocioso. KTO = Cuentas por Cobrar + Inventarios En el cuadro 3-3 se observa que del año 2000 al 2001 la empresa A requirió KTO adicional por $65 millones ($390 . A partir de lo que acaba de explicarse podríamos afirmar que desde el punto de vista eminentemente operativo la verdadera cantidad de dinero que una empresa requiere para llevar a cabo sus operaciones es aquella necesaria para financiar sus inversiones en cuentas por cobrar e inventarios. a la suma de estos dos rubros les daremos un nombre: Capital de Trabajo Operativo. Por su relación directa con las operaciones. el capital de trabajo está representado por la suma de las cuentas por cobrar y los inventarios. Los proveedores de bienes y servicios financian una parte del capital de trabajo operativo. ésta arroja saldos deficitarios. mientras que la empresa B que como ya se dijo. sólo requirió aumentarlo en $40 millones. Esto porque se supone que si es justamente de la rotación de la cartera y el inventario que una empresa debe producir el flujo de caja suficiente para cubrir el servicio a la deuda y el reparto de utilidades. Pero no puede establecerse el mismo tipo de relación entre los ingresos y las obligaciones financieras de corto plazo ya que el aumento en el saldo de éstas depende es de la voluntad de los propietarios de solicitar nuevos créditos y de la voluntad de los bancos de concederlos. que seguiremos llamando Capital de Trabajo Operativo. En condiciones normales. sino que por el contrario. Como ya se sugirió. a los pasivos corrientes. que dependen más de la casualidad asociada a los eventos del último día del período. del 20%. los socios y/o los acreedores serían quienes soportaran dichas inversiones. En principio afirmemos que dichos incrementos del KTO deben ser financiados con el propio flujo de caja de la empresa puesto que si así no fuera. Otro argumento que convalida la afirmación en el sentido de que el saldo de caja al final del período no es asociable en relación causa-efecto con las operaciones es que por principio financiero. pues una parte la aportan los proveedores de bienes y servicios quienes automáticamente conceden crédito a la empresa al ritmo del crecimiento de sus ventas. la rotación de las cuentas por cobrar y los inventarios deben garantizar que el efectivo generado sea suficiente para atender el servicio a la deuda y repartir utilidades. Desde el punto de vista eminentemente operativo. es decir. 11 El saldo de caja que aparece al final del período en el balance general no tiene relación causa-efecto con los ingresos. las primeras están asociadas en relación causa–efecto con los ingresos ya que al aumentar éstos. que sí establecimos para las otras dos cuentas mencionadas.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre El incremento del saldo de caja de un período a otro no tiene relación causa-efecto con los ingresos. opera en condiciones operativas menos adversas. ya que la cantidad de efectivo con la que finaliza la empresa es producto de circunstancias ajenas a la operación. y ello no se da. Trasladémonos ahora al lado derecho de la estructura corriente de la empresa. Las obligaciones financieras de corto plazo no tienen relación causa-efecto con los ingresos de la empresa. Estos están conformados por dos tipos de cuentas: Las mencionadas cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios y las obligaciones financieras de corto plazo. cifras que representan un incremento igual al de las ventas. Por lo tanto: Por principio financiero el saldo de caja que una empresa debiera mantener debería ser siempre cero. lo cual no es un motivo asociado en relación causa-efecto con las operaciones de la empresa. entonces ¿de qué manera se van a cubrir dichos compromisos? Pero la verdad es que no todo el valor del incremento del KTO debe ser financiado con el propio flujo de caja. lo cual haría de las empresas entes poco atractivos. Lo anterior significa que el único grupo de cuentas que en el pasivo corriente está . también lo hacen en forma automática las compras y por ende el saldo por pagar a los proveedores de bienes y servicios. lo que ellos financian debe restarse al KTO para obtener así lo que denominaremos Capital de Trabajo Neto Operativo que abreviaremos KTNO. sólo le conceden. A 2000 Ventas Cuentas por cobrar Inventario KT OPERATIVO Cuentas por Pagar KTNO 1000 250 75 325 30 295 2001 1200 300 90 390 36 354 2000 1000 167 33 200 60 140 B 2001 1200 200 40 240 72 168 Cuadro 4-4 Cálculo del KTNO para las empresas A y B Y ahora sí podemos afirmar con contundencia que los incrementos del KTNO del año 2000 al 2001 por $59 y $28 millones para las empresas A y B deben ser financiados por el propio flujo de caja de cada una. KTNO = Activos Corrientes – Cuentas por Pagar a Proveedores de B. a lo que denominaremos reposición de capital de trabajo. 15 días de plazo. Por lo tanto: KTNO = Cuentas por Cobrar + Inventarios .Cuentas por Pagar a Proveedores de Bienes y Servicios Una forma sencilla de calcular el KTNO consiste simplemente en restarle a los pasivos corrientes el valor de las obligaciones financieras de corto plazo. Cuando el saldo de caja registrado en el balance general es una cifra relativamente pequeña en relación con el resto del activo corriente no hay problema alguno en calcular el KTNO como la diferencia entre dicho activo corriente y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios ya que puede asumirse que dicha caja se aplicó. Continuando con nuestras empresas A y B suponga que las compras son de $720 y $864 millones en cada uno de los dos años que se están considerando y que a la primera empresa. Por lo tanto: El incremento del KTNO. en el cual se muestra. Estos valores corresponden. Los valores de las cuentas por pagar que se registrarían en cada caso aparecen en el cuadro 4-46. . en promedio. 30 días. CONCEPTO CLAVE Capital de Trabajo Neto Operativo .KTNO Es igual a las cuentas por cobrar más los inventarios menos las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. mientras que la segunda goza de mejores condiciones y le conceden. y por lo tanto. Ocasionalmente pueden aparecer cuentas como los dividendos por pagar que tampoco tienen relación causa-efecto con las operaciones. por operar en un ambiente más complejo. el valor del KTNO para cada empresa. a cubrimiento de compromisos con proveedores. en promedio. 6 Cifras que se obtienen dividiendo las compras de cada año. y por lo tanto también deben excluirse. igualmente. entre las rotaciones de cuentas por pagar de 24 y 12 veces. que corresponde al valor de la reposición de capital de trabajo. al principio del período siguiente. debe ser financiado con el propio flujo de caja de la empresa.12 Capítulo 4 asociado en relación causa-efecto con dichas operaciones es el que corresponde a las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. respectivamente. y S. igualmente. Lo anterior significa que todos los años los empresarios deben apropiar una parte de sus utilidades con el fin de garantizar la financiación del incremento del capital de trabajo requerido como consecuencia del crecimiento de las operaciones. etc. al aumento esperado en las cuentas por cobrar más el aumento esperado en los inventarios menos el aumento esperado en las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. o el del 2001? La respuesta es que debe ser con el del año 2000 puesto que de no ser así sería como comenzar un proyecto sin inversión inicial.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre Cuando el saldo de caja no es un valor significativo el KTNO puede calcularse como la diferencia entre el activo corriente y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. Como conclusión de esta parte podría decirse que cuando se desea observar el comportamiento del KTNO histórico. lo cual. tal como se mencionó antes. lo que implica la imposibilidad de que esas cantidades sean repartidas como dividendos. el atraso con sus proveedores. El que no se realice la apropiación del flujo de caja con el propósito de garantizar la financiación del capital de trabajo requerido para el período siguiente no significa que la empresa no va a poder incrementar sus ventas. el descuento de facturas y los créditos de corto plazo. Suponga el lector que en el cuadro 4-4 el año 2000 es el último histórico y el 2001 es el proyectado. los propietarios no apropian los suficientes recursos para soportar el incremento del capital de trabajo por lo que estas terminan cabalgando durante todo el período en el sobregiro bancario. 13 Análogamente. es considerar el incremento del KTNO de acuerdo con las expectativas de ventas del período siguiente. debe tenerse claridad en el sentido de que el dinero para financiar el incremento del KTNO tiene que salir de algún lado y si no son los socios. de acuerdo con lo estudiado en el presente capítulo. entre otros. es decir. Pero. como es lógico de suponer implicará el incremento de los gastos financieros. seguramente en una mayor proporción que el crecimiento de las utilidades netas para los propietarios. inversiones. Allí se observa. si dicho saldo de caja es relativamente alto. El incremento esperado en el KTNO debería ser la cifra a utilizar para constituir la reserva para reposición de capital de trabajo. distribuyendo entre los accionistas todas las utilidades. lo cual implica que el mencionado saldo no afectará el cálculo del KTNO. serán los acreedores quienes provean dichos recursos. deberían ser excluidas de dicho cálculo como quiera que en el contexto del capital de trabajo como concepto eminentemente operativo esta es una partida cuyo comportamiento está asociado en relación causa efecto con los ingresos. Dicho incremento sería igual. dividendos. Cuando se trata de proyectar requerimientos futuros de KTNO como consecuencia del crecimiento de las operaciones de la empresa. asociadas con los eventos de los últimos días del período contable. Ello se formaliza con la figura de las reservas. sobre todo pequeñas y medianas. alternativas que por lo costosas terminan deteriorando las utilidades . Es común ver como en muchas empresas. tanto operativas como no operativas. A partir de lo anterior podría concluirse que una forma técnica de calcular el monto de la reserva para capital de trabajo que una empresa debería constituir al final del período. debe investigarse el motivo y hacer el tipo de cruce que corresponda contra deuda a corto o largo plazo. De hecho puede lograrlo sin dicha apropiación. que la empresa A requerirá capital de trabajo adicional por $59 millones y la empresa B lo requerirá por $28 millones y que esas cantidades deben ser financiadas con el propio flujo de caja de las empresas. definitivamente no debe considerarse saldo de caja alguno. ¿con cuál flujo de caja? ¿El del año 2000. la consideración de la caja en su cálculo dependerá de la importancia relativa que represente en relación con el monto de activos corrientes totales. lo cual sugiere que en el caso de nuestro ejemplo de las empresas A y B los propietarios y gerentes. deberían proponer a la asamblea de socios al inicio del año 2001 la constitución de reservas para reposición de capital de trabajo por $59 y $28 millones respectivamente. en un gesto de responsabilidad empresarial. Si hubiere inversiones temporales. Sin embargo. por lo ya mencionado en el sentido de que dicho saldo es producto de circunstancias. podría ser razonable observar que ésta destina los recursos provenientes de la depreciación a alternativas tales como el apoyo a la financiación del crecimiento de la capacidad instalada o la disminución de pasivos. Por último debemos agregar que la mayor o menor presión que la reposición de activos ejerce sobre el flujo de caja está determinada por el estado de la tecnología. lo cual tampoco es el objetivo de éstos pues se supone que empresas con propietarios insatisfechos podrían representar potenciales problemas crediticios. lo cual significa que el efectivo que la empresa retiene por este concepto no debería ser destinado a cosa diferente que la reposición de los activos fijos y que no siendo suficiente el valor de las depreciaciones para garantizar tal reposición. ¿Por qué? Porque para eso es la depreciación. en cuyo caso serían atractivas para los acreedores. En el caso de nuestras empresas A y B supongamos. ocasionando muchas veces que empresas atractivas como negocios dedicados a una determinada actividad. más valiosa. que cada una debe destinar $8 millones de su flujo de caja para garantizar la reposición de los activos fijos.14 Capítulo 4 netas. al momento de ser requeridos para financiar las mencionadas reposiciones. cada una debería apropiar las siguientes cantidades de dinero: El efectivo que la empresa retiene por concepto de las depreciaciones debería destinarse a financiar la reposición de los activos fijos. Si en un período determinado y por no requerirlo. Corresponde a la proporción del flujo de caja que debe destinarse para garantizar la operación sostenida de la capacidad instalada. quedaría como se ilustra a continuación. con lo que por el efecto combinado de este compromiso con el de reposición de capital de trabajo. debe ser garantizada por el propio flujo de caja de la empresa. los propietarios deberían sacrificar reparto de utilidades en aras de no deteriorar la salud financiera recurriendo a deuda para un propósito que no es propiamente incrementar el flujo de caja futuro. afirmación que sugiere que la financiación de los activos fijos requeridos para reponer aquellos ya desgastados u obsoletos. para simplificar. Destinar estos recursos al reparto de utilidades puede implicar el deterioro futuro de la salud financiera de la empresa si los propietarios no son conscientes de retornarlos vía capitalización de utilidades o nuevos aportes. Reposición de Activos Fijos. Reposición de KT Reposición de Activos Fijos TOTAL A 59 8 67 B 28 8 36 Lo cual significa que el cuadro que explica la destinación del flujo de caja de cada empresa y cuyo propósito es determinar cual de las dos es más atractiva y por lo tanto. lo cual ocurre con alguna frecuencia. Flujo de Caja A B 100 100 Incremento del KTNO y reposición de activos fijos 67 36 Servicio a la deuda 12 12 Reparto de Utilidades 21 52 Cuadro 4-5 Destino del flujo de caja de las empresas A y B . no lo sean para sus propietarios por estar descapitalizadas. Cuando una empresa está expuesta a tecnologías maduras puede esperarse que la reposición no ejerza un efecto importante sobre el flujo de caja. la empresa no realiza reposiciones de activos fijos. Lo contrario ocurre con empresas expuestas a tecnologías en rápido proceso de crecimiento. ya que pueden optar por reinvertir una parte de ese flujo de caja con el fin de apoyar el crecimiento de la capacidad operativa de la empresa. que incluye el pago de intereses y el abono al capital. Obsérvese que no hemos mencionado para nada las utilidades contables de ambas empresas. A los acreedores financieros les corresponde un flujo que denominaremos Servicio a la Deuda. El verdadero atractivo de una empresa lo determina su capacidad de generar Flujo de Caja Libre. Los beneficiarios finales del flujo de caja que una empresa produce son quienes proveen los recursos necesarios para que ella exista. la realidad es que el verdadero atractivo de las empresas A y B no lo determina el resultado reflejado en la última columna ya que los únicos beneficiarios de la empresa no son los socios. encontramos que dichos valores son $33 y $64 millones respectivamente. en el caso de que ellos así lo dispongan. Definiremos FCL como el flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios: acreedores financieros y socios. lo cual confirma el hecho de que lo fundamental en los análisis enfocados a la determinación del valor creado o destruido es el flujo de caja. debe modificarse agregando que dichos flujos de caja son los Flujos de Caja Libre a perpetuidad. El primer modelo del valor de la empresa quedaría entonces reconvertido en la siguiente forma: Primer modelo del valor de la empresa: Po = FCL1 / CK . pues da a los socios una mayor posibilidad de disfrutar del flujo de caja que ella genera. Es decir. Flujo de Caja Bruto A B 100 100 Incremento del KTNO y reposición de activos fijos 67 36 FLUJO DE CAJA LIBRE 33 64 Servicio a la deuda 12 12 Reparto de Utilidades e Inversiones Estratégicas 21 52 Cuadro 4-6 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B CONCEPTO CLAVE Flujo de Caja Libre Es el flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios: acreedores financieros y socios. sobre las cuales hablaremos unos párrafos más adelante. Dichos beneficiarios son los acreedores financieros y los socios. Sin embargo. un dato. Y si recomponemos el cuadro 4-5 haciendo explícito el flujo de caja que queda disponible para los beneficiarios de las empresas A y B. el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja libre. A los socios les corresponde la cantidad restante. La definición presentada antes en el sentido de que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja. cuadro 3-6. En el cuadro 4-6 observamos que la empresa B produce un mayor FCL lo cual no solamente la convierte en un mejor sujeto de crédito para los acreedores financieros.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 15 La información contenida en el cuadro 4-5 sugiere que la empresa B es más valiosa que la empresa A. sino que también la hace más atractiva para sus propietarios debido tanto a su capacidad de repartir utilidades como a su potencial de crecimiento vía reinversión de éstas. CONCEPTO CLAVE Valor de la empresa El valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros FCL. que representan lo que denominaremos Flujo de Caja Libre (FCL). Los beneficiarios finales del flujo de caja de la empresa son los acreedores financieros y los socios. que ellos destinan para reparto de utilidades y apoyar lo que denominaremos Inversiones Estratégicas. La primera columna la denominaremos Flujo de Caja Bruto. lo cual no significa que los valores registrados en la columna del extremo derecho representen el valor de los dividendos que ellos se distribuirán. las utilidades son una opinión. La última columna también se denomina Flujo de Caja del Propietario. que una empresa vale por su capacidad de generar flujo de caja libre y por lo tanto. es decir. solamente. Flujo de Caja Bruto A B 100 100 Incremento del KTNO y reposición de activos fijos 67 36 FLUJO DE CAJA LIBRE 33 64 Servicio a la deuda (Intereses) 12 45 Reparto de Utilidades e Inversiones Estratégicas 21 19 Cuadro 4-7 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B El que los socios de la empresa B dispongan ahora de una cantidad menor que la obtenida en el planteamiento inicial no significa que su empresa sea menos atractiva que A. tuviera una mayor presión del servicio a la deuda por estar más endeudada y que en vez de tener que desembolsar $12 millones su compromiso por este concepto fuera de $55 millones. Lo que sucede es que a pesar de que B genera más FCL. por lo que el desembolso neto correspondiente a servicio a la deuda se remite al solo pago de intereses. que hemos identificado como más atractiva que la empresa A. que denominaremos segundo modelo del valor. la fórmula del valor de la empresa. independientemente del valor de sus pasivos. etc. cifra que es independiente del nivel de endeudamiento que ésta posea. con lo que el cuadro de resumen de la destinación del flujo de caja para ambas empresas quedaría como se ilustra en el cuadro 4-7. el servicio a la deuda corresponde únicamente a pago de intereses. lo cual no es culpa de ellos sino de los propietarios que fueron quienes tomaron la decisión de invitarlos a compartir las mieles de un flujo de caja relativamente abundante. Desde una perspectiva de largo plazo el servicio a la deuda de una empresa se reduce al pago de intereses. sería de $132 y $256 millones respectivamente. ambas cifras antes de impuestos. el valor de estas empresas como negocios en marcha. En el entendido de que los datos del cuadro representan flujos de caja constantes a perpetuidad y suponiendo un costo de capital del 25% y un costo de deuda del 20%. Para ello supongamos que la empresa B. Debe entenderse que puede darse el caso de que como consecuencia de una decisión de reestructuración financiera. Analicemos ahora por qué el verdadero atractivo de una empresa como negocio en marcha lo determina su capacidad de generar flujo de caja libre. sus propietarios han querido correr un mayor riesgo financiero endeudándola. que en el largo plazo las empresas no cancelan su deuda sino que la renuevan. los socios decidan disminuir el nivel de deuda recurriendo a la capitalización de utilidades. quedaría en la siguiente forma: Segundo modelo del valor de la empresa: Po = FCL1 / (CK – g) Flujo de Caja Libre y atractivo de la empresa. lo cual es lógico si consideramos que las empresas tienden a mantener en el tiempo una estructura financiera determinada que implica que si los activos crecen. lo cual no hace que el atractivo de B como negocio en marcha se menoscabe. Es decir. Lo que sucede es que dicho atractivo lo disfrutarán en mayor proporción los acreedores financieros. a nuevos aportes de capital. que por ser esa la estructura del flujo de caja a largo plazo. así: . Asumamos. comprometiendo con ello una mayor proporción de dicho FCL. igualmente.16 Capítulo 4 Cuando se asume que el FCL crece a perpetuidad. al mantenerse el nivel de endeudamiento el monto de la deuda también crece. montos que reflejan el valor de mercado de los activos y se obtienen aplicando el primer modelo del valor de la empresa explicado en sección anterior. a la titularización o venta de ciertos activos. Ejemplos de este tipo de inversión son las ampliaciones de la capacidad instalada. Veamos. Las inversiones no-estratégicas se definen como aquellas que si bien realizarlas no propician el aumento del FCL.20 = $60 45/0. Simplemente está más endeudada y ello puede suponer una limitada posibilidad de maniobra para emprender proyectos de crecimiento.25 = $256 17 Pero una cosa es que las empresas valgan una determinada cantidad y otra es la porción que sobre dicho valor les pertenece a los socios. la reposición del capital de trabajo y la reposición de activos fijos. la inversión en programas de mejoramiento de la eficiencia operacional. como ya se afirmó. realizarlas no agrega valor a la empresa. Por inversiones estratégicas entenderemos aquellas que se realizan con el propósito de incrementar en términos reales el FCL de la empresa. puede afirmarse que. Piense el lector lo que podría suceder al FCL si se prolongara la reposición de una máquina más allá del momento adecuado.$60 = $72 $256 . implica un efecto negativo sobre el valor de la empresa. no realizarlas lo puede disminuir. la inversión en sistemas de información y. Las inversiones estratégicas tienen como propósito incrementar el valor de la empresa. En este punto es importante aclarar el significado de estos dos términos. como es lógico. en general. donde las fusiones pueden ser una alternativa. por lo tanto. lo conservan.$225 = $31 Inversiones Estratégicas e Inversiones No-estratégicas. Pero si no se realizan se puede deteriorar el valor. Corresponden a este tipo de inversiones. es decir. y en relación con la definición de FCL. lo cual. el Justo a Tiempo y la Teoría de Restricciones. la conformación o participación en nuevas empresas. la inversión en capital de trabajo para incrementar las ventas mediante el incremento en el uso de la capacidad instalada actual. directamente o a través de alianzas estratégicas. No realizarlas lo puede disminuir. éste es un flujo de caja que se destina para los siguientes tres propósitos: La realización de inversiones no estratégicas sólo garantiza el mantenimiento del valor de la empresa. el valor de mercado del patrimonio. la adquisición de otras empresas. por ejemplo. no significa que sea una empresa menos atractiva.20 = $225 Y lo lógico es que el patrimonio de B sea menor por estar más endeudada que A.25 = $132 64/0. Valor Patrimonio empresa A: Valor Patrimonio empresa B: $132 . Dado que las inversiones no-estratégicas sólo garantizan el mantenimiento del FCL. en tecnología. el primero de los cuales ha sido plasmado en la última columna de los cuadros 4-6 y 4-7. etc. la capacitación y desarrollo del recurso humano con el fin de fomentar el crecimiento del capital intelectual. los gastos de investigación y desarrollo de productos.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre Valor empresa A como negocio en marcha: Valor empresa B como negocio en marcha: 33/0. lo cual. Podría llegar a incurrirse en unos gastos de mantenimiento tan altos que no compensarían en términos de costo de oportunidad el costo financiero de adquirir una máquina nueva para reemplazarla. que se calcularía restándole a las cifras anteriores el valor de la deuda que a su vez obtendríamos en la siguiente forma: Valor deuda empresa A: Valor deuda empresa B: 12/0. Recordemos que la reposición del capital de trabajo es igual al incremento del capital de trabajo neto operativo (KTNO) de un período a otro. . De acuerdo con lo anterior. finalmente. sobre todo cuando se adquieren activos que en parte reponen otros que salen de operación. Al sumar a la utilidad neta las depreciaciones y amortizaciones y los intereses se llega a lo que en este capítulo hemos denominado Flujo de Caja Bruto. CONCEPTO CLAVE Destino del FCL El FCL tiene tres destinos: Atención del servicio a la deuda. Apoyo a las inversiones estratégicas. También se utiliza esta primera forma cuando queremos realizar una proyección con el fin de evaluar la posibilidad de atender un determinado servicio a la deuda. Flujo de Caja Libre histórico. al que se le resta la reposición del capital de trabajo. es decir. Dicha estimación no siempre es fácil de realizar. cuyo uso depende del propósito que se persiga con su cálculo. Como el FCL corresponde al monto que la empresa tiene disponible antes de pagar los intereses y en la utilidad neta ya han sido descontados. CALCULO Y ANÁLISIS DEL FCL. entre otros aspectos. para evaluar la decisión en cuanto al nivel de endeudamiento adecuado. apoyo a las inversiones estratégicas. La segunda forma que estudiaremos es la que se utiliza con el propósito de valorar la empresa. Existen dos formas de calcular el flujo de caja libre. cifra que no está explícita en los estados financieros de la empresa y que. La primera forma que estudiaremos aplica al caso en que queremos observar el FCL histórico de la empresa con el fin de evaluar. ni implican un desembolso en el futuro. Reparto de utilidades. por lo tanto. Un inconveniente que se presenta para el cálculo del FCL histórico es el relacionado con el valor de la reposición de activos fijos. debemos sumarlos de nuevo para poder llegar a la cifra que buscamos. y la reposición de los activos fijos para llegar así al FCL.18 Capítulo 4 Atención del servicio a la deuda: abono a capital y pago de intereses. Que el FCL sirva para apoyar las inversiones estratégicas no significa que deba cubrirlas en su totalidad ya que se supone que dichas inversiones deben ser igualmente soportadas con nuevos aportes de capital y/o deuda. preferiblemente en la proporción de la estructura financiera de la empresa. habría que calcular a partir de la estimación de la porción que de las adquisiciones de activos fijos correspondió a la mencionada reposición. pero que deben registrarse con el propósito de determinar el monto de los impuestos a pagar y la utilidad neta contable. y en parte aumentan la capacidad instalada. el FCL se calcula en la siguiente forma: = = = + + = = UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Reposición de activos fijos FCL Se suman las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por anticipado porque ellos representan gastos que ni se desembolsan al momento de su causación. . la política financiera que ésta ha implementado en el tiempo. reparto de utilidades. Cuando miramos hacia atrás. donde aspectos como los intereses pagados y las inversiones para reposición de capital de trabajo y activos fijos son hechos cumplidos. definida como el aumento del KTNO. . igualmente. En el 2000. y sugiere que esta empresa atraviesa o está a punto de enfrentar una grave crisis financiera. El comportamiento de la pendiente del servicio a la deuda sugiere que la empresa recurrió intensamente al endeudamiento. financió parte de los dividendos de 1999 y la totalidad de los del 2000 con deuda. repartir utilidades y apoyar las inversiones estratégicas. valores que aparecen en el área sombreada. del total invertido. dichos compromisos. por lo que acciones inmediatas deberán ser emprendidas. El pronunciamiento de las pendientes de dividendos e inversiones estratégicas sugiere. DESTINACION DEL FLUJO DE CAJA LIBRE FC BRUTO Aumento KTNO Reposición 1996 167 30 37 1997 209 39 36 1998 212 45 9 1999 302 55 13 2000 271 68 5 FCL Servicio Deuda Dividendos Inversiones Estratégicas 100 34 23 50 134 45 35 75 158 78 50 54 234 200 78 68 198 238 48 73 400 350 300 250 200 150 100 FCL 50 0 1996 1997 1998 1999 2000 Inversiones Estratégicas Dividendos Servicio Deuda Gráfico 4-4 Análisis de la destinación del FCL Obsérvese cómo a partir de 1998 el servicio a la deuda comienza a representar cada vez una mayor proporción del FCL hasta el punto en que para el año 2000 dicho FCL ni siquiera fue suficiente para cubrirlo. Lo que acabamos de encontrar es a todas luces. debió tomar más deuda para ayudar a pagar el compromiso que por dicho concepto tenía en ese año. La parte inferior del gráfico ilustra en forma de áreas acumuladas la manera en que el FCL fue destinado para los anteriores compromisos. Una forma de observar la política financiera que la empresa ha adoptado en el tiempo consiste en expresar gráficamente la destinación que ésta le ha dado al FCL. año en el que desgraciadamente su FCL sufrió una notable disminución. Lo grave de la situación que ilustra el gráfico 4-4 es que la empresa imaginaria cuya situación allí se refleja. Recordemos que el FCL es lo que queda para atender servicio a la deuda. principalmente en 1999 y el 2000. gravísimo. que el destino de la deuda fue financiar. algo dramática por cierto.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 19 El cálculo del FCL histórico se dificulta cuando no es fácil separar las inversiones en activos fijos para reposición. dividendos e inversiones estratégicas en el mismo lapso. como los desembolsos para servicio a la deuda. lo que a su vez significa que hubo muy poca o nula capitalización. El gráfico 4-4 ilustra una situación imaginaria. en la que en la parte superior se detalla tanto el FCL de una empresa en los últimos cinco años. según el contexto en el que se estén utilizando. tienen diferentes significados y aplicaciones. Recordemos que otros conceptos asociados al movimiento de caja. GIF. Repartir utilidades. Apoyar las inversiones estratégicas. tales como la Generación Interna de Fondos. Apoyar las inversiones estratégicas. Otro aspecto a estudiar debería ser el relacionado con las causas de la disminución del FCL en el 2000. Una forma práctica de evitar su uso inadecuado es saber con claridad cual es la aplicación que se le da a cada uno de ellos. tercera edición. Veamos: = = = + = + = = = UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones GIF Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO EGO Reposición de activos fijos FCL Es importante que el lector comprenda que estos diferentes conceptos de flujo de caja. y el efectivo Generado por las Operaciones. Repartir utilidades. Repartir utilidades. del mismo autor de este texto. resaltados con negrilla. también están implícitos en el cálculo del FCL que acaba de ilustrarse7. . Veamos. Repartir utilidades. El EGO es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para: Cubrir las inversiones no-estratégicas en activos fijos (reposición). lógicamente. Apoyar las inversiones estratégicas. EGO. El FCL es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para: Atender el servicio a la deuda (capital más intereses). 7 La explicación de los conceptos de Generación Interna de Fondos y Efectivo Generado por las Operaciones está en el capítulo 13 del texto “Administración Financiera – Fundamentos y Aplicaciones”. Atender el servicio a la deuda (capital más intereses).20 Capítulo 4 Cabe. Apoyar las inversiones estratégicas. que se refleja en la magnitud de las inversiones estratégicas. cuestionar por qué el alto reparto de utilidades en los dos últimos años y también la forma de financiar el crecimiento experimentado por esta empresa. El Flujo de Caja Bruto es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para: Cubrir las inversiones no-estratégicas (Reposición de KT y activos fijos) Atender el servicio a la deuda (capital más intereses). La GIF es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para: Cubrir las inversiones no-estratégicas Abonar al capital de la deuda. El formato para proyectar la capacidad de endeudamiento es el mismo que se propuso para el cálculo del FCL histórico. el análisis del flujo de caja puede realizarse tomando como referencia el EGO. 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1996 1997 1998 1999 2000 Inversiones Dividendos Servicio Deuda EGO Gráfico 4-5 Análisis de la destinación del EGO Flujo de Caja Libre Proyectado. las conclusiones no se alteran.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre Cuando no es fácil separar las inversiones en activos fijos para reposición. las inversiones estratégicas y el apoyo a las no-estratégicas. con lo que se complicaría la utilización del método de análisis del FCL ilustrado en el gráfico 4-4. tal como acaba de explicarse. En el gráfico 4-5 se ilustra la misma información del gráfico 3-4. Ello en razón de que este valor. del total invertido. es el que la empresa tiene disponible para cubrir. pero organizada de forma que se hace explícito el EGO. Por ahora concentrémonos en el estudio del FCL proyectado con propósitos de valoración de la empresa que se calcula así: . DESTINACION DEL EFECTIVO GENERADO POR LAS OPERACIONES Inversiones Estratégicas Reposición Total Inversiones FC BRUTO Aumento KTNO 1996 50 37 87 167 30 1997 75 36 111 209 39 1998 54 9 63 212 45 1999 68 13 81 302 55 2000 73 5 78 271 68 EGO Servicio Deuda Dividendos Inversiones 137 34 23 87 170 45 35 111 167 78 50 63 247 200 78 81 203 238 48 78 CD-ROM En el archivo Fcltrend del CD-ROM que acompaña este texto. además del servicio a la deuda y los dividendos. se puede recurrir a la utilización del EGO como flujo de caja de referencia. encontrarás más ayuda relacionada con el análisis del FCL. La ilustración del FCL proyectado para determinar la estructura financiera adecuada de la empresa se hará en el capítulo 9 dedicado a la estructura financiera y el costo de capital. Asumiendo que hubiera dificultad de realizar la separación de las inversiones en reposición de activos fijos. dicho EGO se destinaría en la forma como aparece en la parte sombreada del cuadro y que gráficamente se ilustra más abajo. Como el lector observará. 21 Cuando haya dificultad para separar la porción de las inversiones en activos fijos que corresponde a reposición de la que corresponde a expansión. Como se sugirió al principio de esta sección. Es por ello que ante la mencionada dificultad se sugiere la utilización de esta alternativa. en vez del FCL. el FCL proyectado puede tomar dos formas: Cuando se trata de utilizarlo para evaluar capacidad de endeudamiento o cuando se trata de utilizarlo para valorar la empresa. las inversiones y dejar un remanente que coincida con una atractiva rentabilidad para sus beneficiarios. también es lógico por dos razones. hace caso omiso de la deuda con lo que se estaría renunciando al eventual ahorro de impuestos que generaría cualquier pago de intereses. Castiga la utilidad operativa con todos los impuestos. El cálculo del FCL con propósitos de valoración hace caso omiso del hecho de que haya o no. el FCL calculado como aparece en la relación anterior no debería ser la cifra a utilizar si el propósito fuera valorar la empresa porque aunque excluye los intereses pues de nuevo se sumaron antes de obtener el flujo de caja . La primera se relaciona con el hecho de que la eventual disminución del valor de la empresa ocasionada por la disminución. Es decir. del FCL debido a la renuncia al beneficio tributario de los intereses de la deuda. lo cual simplemente se obtiene multiplicándolos por 1 menos la tasa de impuestos (1 – t). Recurramos a un sencillo ejemplo para entender mejor lo anterior. tanto las estratégicas como las no-estratégicas. a su vez. = = = + + = = UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos (35%) UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Inversión en activos fijos FCL Servicio a la Deuda: Abono a capital 800 80 720 252 468 50 80 598 40 60 498 170 Intereses = Flujo de Caja del propietario 80 248 De acuerdo con lo que se ha afirmado.22 Capítulo 4 = = + = = UTILIDAD OPERATIVA Impuestos Aplicados UODI Depreciaciones y Amortizaciones FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Inversión en activos fijos FCL Esta alternativa presenta dos diferencias con la forma de calcular el FCL histórico: 1. que en este caso sería igual al abono a capital más los intereses netos después de descontar el beneficio tributario implícito en ellos. cuando en su cálculo se reconoce el beneficio tributario al considerar el costo de la deuda después de impuestos y no antes. Supongamos una empresa cuyo servicio a la deuda es de $250 millones. 2. se entiende por qué deben incluirse todas las inversiones en activos fijos. La razón es obvia: en el largo plazo los ingresos de una empresa deben cubrir todos los costos. deuda. las estratégicas y las no-estratégicas. del ahorro de impuestos que implican los intereses. Si es claro que el propósito de este formato es utilizarlo para valorar la empresa. o sea el costo de capital. Es decir. en cuyo caso deben considerarse todos los FCL futuros a perpetuidad. obtenido así. es decir. de los cuales $80 corresponden a intereses y que produce $248 millones de flujo de caja disponible para el propietario considerando los intereses en el cálculo de la utilidad. El hecho de hacer caso omiso del nivel de deuda y por lo tanto. La segunda razón tiene que ver con el hecho de que la supuesta renuncia al beneficio tributario de los intereses de todas maneras es reconocida al determinar el servicio a la deuda. Igualmente considera la totalidad de las inversiones. los gastos. es neutralizada por una disminución de la tasa de descuento. Considera todas las inversiones en activos fijos. para lo cual nos apoyaremos en el gráfico 3-6 que aparece más adelante. Por ejemplo. Lo que sería incorrecto es utilizar ese procedimiento para obtener el flujo de caja libre con el propósito de valorar la empresa. Lo anterior no significa que el procedimiento utilizado inicialmente para calcular el flujo de caja del propietario sea incorrecto. del 20%. De hecho ese es el monto que quedaría a su disposición independientemente de la forma como se calcule.65) = Flujo de Caja del propietario 248 Obsérvese que la diferencia de $28 millones entre el FCL obtenido inicialmente. y el que acaba de obtenerse. es justamente igual al beneficio tributario de los intereses. del 15%. Al fin y al cabo. aunque asociados al tema del valor. Relación entre la Rentabilidad del Activo y el FCL. Un observador desprevenido podría pensar que el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo son dos aspectos diferentes. por $498. Pero recuérdese: sólo desde el punto de vista del largo plazo. una empresa produjo el año anterior una RAN (rentabilidad del activo neto) del 24% como consecuencia de obtener una UODI de $48 millones con activos netos por $200. Y como el costo de capital. ¿Cómo se mejora el flujo de caja libre? Observemos el Gráfico 4-6. Pero. La Rentabilidad del Activo se aumenta si se incrementa la UODI en una proporción mayor que el aumento de los activos requeridos para ello. el valor presente que se obtendría estaría considerando doblemente el beneficio tributario. lo cual no es necesariamente malo tal como se explicará en el capítulo 16 dedicado al análisis del valor de la empresa desde la óptica del EVA. o WACC. que se ha extendido hasta llegar al flujo de caja del propietario.04% producto del incremento de la UODI. = = + = = - UTILIDAD OPERATIVA Impuestos Aplicados (35%) UODI Depreciaciones y Amortizaciones FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Inversión en activos fijos FCL Servicio a la Deuda: Abono a capital 800 280 520 50 570 40 60 470 170 Intereses después de impuestos 52 (80 x 0.Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 23 bruto. . Pero en el largo plazo estos dos conceptos son sinónimos. en mayor proporción que el incremento en los activos. ¿puede suceder que se presente un bajo FCL con alta rentabilidad o viceversa? La verdad es que en el corto plazo podrían coincidir un FCL negativo con aumento de la rentabilidad o viceversa. Este año espera incrementar su UODI en el 20% para lo cual considera que sus activos no crecerán en más de $30 millones. ya ha considerado el ahorro de impuestos en el costo de la deuda. incluye el ahorro de impuestos de dichos intereses. lo cual también sucede si se aumenta la rentabilidad. Ello se entiende mejor si analizamos la forma como se mejora cada uno de los dos aspectos. Es decir. es decir al 35% de $80 millones. si aumenta el FCL se aumenta el valor de la empresa. que de acuerdo con el criterio explicado para su presentación adoptaría el siguiente formato. por $470. Verifique el lector la disminución en la rentabilidad que se originaría si los activos se aumentan en el 26%. que hablar de generación de rentabilidad es lo mismo que hablar de generación de flujo de caja libre y viceversa. Lo anterior significa que la rentabilidad del activo pasará del 24% al 25. lo que implicaría una sobrevaloración de la empresa. los cuales deben ser cubiertos con aportes de socios y endeudamiento en la misma proporción de la estructura financiera si así lo disponen los asociados. . cuyo cálculo implicó la deducción de las citadas depreciaciones y amortizaciones. Como las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos aparecen sumando en el cálculo del flujo de caja bruto. como ya se sugirió. Ello tampoco es cierto puesto que dicho aumento disminuiría el monto de la utilidad operativa. cifra que incluye los intereses.24 Capítulo 4 UTILIDAD OPERATIVA . o inclusive negativo. se aumenta el otro y viceversa. FCL Desde el punto de vista del largo plazo la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre van de la mano.Aumento de Ac tivos F ijos = FLUJO DE CAJA LIBRE UODI Activos Netos De Operación = Rentabilidad del A ctivo Neto Gráfico 3-6. con lo cual queda demostrado que una mejora en la rentabilidad del activo implica necesariamente una mejora en el FCL.Aumento del KTNO . CONCEPTO CLAVE Rentabilidad vs. El aumento de la utilidad operativa o la disminución del ritmo de crecimiento del capital de trabajo neto operativo y los activos fijos. No olvide el lector que el efecto contrario también puede darse. que el efecto que acaba de explicarse se da bajo una perspectiva de largo plazo. No debemos perder de vista. por lo tanto. es decir. Relación entre el FCL y la Rentabilidad del Activo. Un alto crecimiento puede generar flujo de caja libre negativo lo cual no es problema si la empresa es rentable. sólo dos opciones para mejorar el FCL. FCL como consecuencia de un crecimiento muy alto en el volumen de operación. Son inevitables. ya que en períodos cortos pueden concurrir alta rentabilidad y bajo. Nos quedan. este aspecto se estudiará a profundidad en el capítulo 16. que pueden ocasionar flujos de caja libre negativos en el corto plazo. Ahora podemos concluir lo siguiente: Los intereses no afectan en absoluto el FCL ya que está calculado antes de atender el servicio a la deuda. podría pensarse que aumentándolas también lo hace el FCL. afectando negativamente las posibilidades de crecimiento de la empresa. Por ello no aparecen. Estos FCL negativos no representan problema siempre y cuando la empresa esté operando en condiciones de rentabilidad por encima del CK.Impuestos Aplicados = UODI + Depreciaciones = FLUJO DE CAJA BRUTO . que si se disminuye la rentabilidad del activo se deteriora el FCL. Tampoco podemos pensar en disminuir los impuestos aplicados para mejorar el FCL ya que estos representan un porcentaje fijo con respecto a dichas utilidades. Como ya se sugirió. Si aumenta uno. un crecimiento anormal. es decir. Lo primero afecta el numerador de la rentabilidad del activo y lo segundo afecta el denominador.