AVALIAÇÃO DE PROJETOSE EMPRESAS Prof. Luiz Brandão 2010 Índice 1 – Conceito de Valor 1 Valoração de Ativos 3 2 – Previsão Financeira 5 Introdução Aplicações Previsão Financeira Comentários Finais Giro do Ativo Índices Financeiros 3 – Decisões de Investimento de Capital Objetivos Introdução Princípios básicos para aplicação de capital Método do Fluxo de Caixa Descontado Opções Reais Exercícios: 4 – Fluxo de Caixa de Projetos Introdução Fluxo de Caixa Incremental Exercícios 5 – Custo de Capital Custo de Capital de Terceiros Custo de Capital Próprio Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Custo Marginal de Capital Custo de Capital no Brasil Custo de Capital: Um Exemplo Didático Exercícios 5 6 7 9 10 12 14 15 15 16 17 24 27 30 31 33 41 44 45 45 50 51 51 53 55 6 – Análise de Risco Objetivos Introdução Análise de Risco Métodos de avaliação de risco de projetos Exercícios: 7 - Calculando o Valor da Empresa Um Modelo de Valoração de Empresa Valor das operações da empresa Ativos não Operacionais Valor para os Credores e Valor para os Acionistas Horizonte de Projeção Exercícios: 59 59 59 62 64 72 75 75 76 76 78 79 82 GLOSSÁRIO CMPC, WACC = Custo Médio Ponderado de Capital D0 = Dividendos em t = 0 D1 = Dividendo em t = 1 g = Taxa de crescimento KD = Custo de Capital de Terceiros (Líquido) KE = Custo de Capital Próprio (Novas Ações) KS = Custo de Capital Próprio (Lucros Retidos) KT = Custo de Capital de Terceiros (Bruto) LAIR = Lucro Antes dos Impostos LAJIR = Lucro Antes de Juros e Impostos LPA = Lucro por Ação P0 = Preço atual da Ação Rf = Taxa livre de Risco Rm = Taxa média de retorno do mercado de capitais TIR = Taxa Interna de Retorno IL = Índice de Lucratividade TIRM = Taxa Interna de Retorno Modificada VP = Valor Presente VPL = Valor Presente Líquido β = Beta FCLE = Fluxo de Caixa Livre da Empresa FCLA = Fluxo de Caixa Livre do Acionista NOPAT = Lucro Operacional Líquido após Impostos outra de $40 milhões na Usiminas e mais $25 milhões na Refripar. As empresas fazem projetos de investimentos com o objetivo de obter um retorno que cubra todos os custos incorridos. O investimento feito na Inpacel com certeza não teve o resultado esperado pelo Bamerindus. a decisão de investimento é a principal decisão financeira na empresa. tempo e risco. uma produção de 140.5 milhões. essa combinação é analisada pelo gerente financeiro com o intuito de atender ao objetivo básico da empresa. Infelizmente. quase toda de curto prazo. Sem conseguir resolver os seus problemas de liquidez. e a mais relevante para a criação de valor.A. Criada em 1992. O objetivo primordial de uma empresa é o de aumentar o seu valor para os seus acionistas. e cujo carro chefe era o então Banco Bamerindus. irão preferir aplicar este capital em outros negócios mais rentáveis. a Inpacel S. faturamento de $150 milhões de dólares.. e não depois. uma informação tão relevante quanto à escala necessária para garantir a sua rentabilidade deveria ter sido considerada antes de se iniciar o projeto. ele precisa compreender como os ativos reais e financeiros de uma empresa são avaliados. o Grupo Bamerindus acabou sofrendo uma intervenção do Banco Central e o banco foi eventualmente comprado pelo HSBC. estava com sérios problemas de caixa após anos sucessivos de prejuízos. A Inpacel era uma empresa de papel e celulose pertencente ao Grupo Bamerindus. Note que nos referiADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . um conglomerado formado por 36 empresas com interesses que iam desde a agricultura e previdência privada até seguros.1 – Conceito de Valor E m meados de 1995. Da mesma forma. que é o de aumentar o seu valor para os seus acionistas. isso nem sempre acontece. Em finanças corporativas. visando com isso aumentar o valor da empresa. A dívida da empresa beirava os $720 milhões. que teve que se desfazer de ativos como a sua participação acionária de $250 milhões na Companhia Siderúrgica Nacional (CSN). No rastro da quebra do Banco Econômico e do Banco Nacional. No entanto. em 1995 a empresa tinha 1. essa noticia contribuiu para dar credibilidade aos boatos das dificuldades financeiras que estavam afligindo o Banco Bamerindus. o que significaria um investimento adicional de $700 milhões de dólares. para resolver os problemas imediatos de liquidez da empresa. saber atingir seus objetivos através das pessoas que irão auxiliá-lo nessa tarefa. ela não conseguirá obter mais recursos para os seus novos projetos e a empresa correrá o risco de ficar insolvente. precisa saber lidar com risco e incerteza. Para isso. Uma análise do problema levou à conclusão de que a rentabilidade da empresa só seria possível através da economia de escala decorrente da duplicação da capacidade de produção.300 empregados. inclusive o custo do capital empregado. pois se os acionistas não obtiverem o retorno esperado pelo capital investido na empresa. e principalmente.Parte 1 Prof. e um prejuízo de $43. como foi o caso da Inpacel. se a empresa não remunerar os credores de acordo com as condições pactuadas. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 1 . Introdução O estudo de finanças é o estudo das inter-relações entre dinheiro.000 toneladas de papel anuais. Obviamente. conseqüentemente. e quais devem ser evitados porque tornarão a empresa e. mas deixar de priorizar a criação de valor. comprar ativos reais que rendam para a empresa mais do que custaram. com 10%. Por outro lado. embora este último seja um conceito mais conhecido. 1 Revista Exame.Parte 1 Prof.mos à “criação de valor” ao invés de “geração de lucros”. Como podemos atingir esse objetivo? Uma das maneiras mais eficazes é tomar boas decisões de investimento. trab comunitários 42% Cresc e justiça social 31% Pagar impostos 29% Ser ética 19% Derrotar a concorrência 10% Gerar lucro 10% Pesquisa Exame. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 2 . A análise e gerência de projetos de investimento pode nos ajudar a identificar quais os projetos que contribuirão para esse objetivo. uma recente pesquisa feita pela revista Exame1 mostrou que a 93% da população acredita que a principal missão da empresa é de gerar empregos. com 63%. mais pobres. Uma outra empresa em fase de grande crescimento pode estar criando valor mesmo que apresente prejuízos seguidos no momento. conforme pode ser observado na Figura 1. sejam louváveis. Gerar empregos 93% Desenvolver o país 60% Des. que se não criar valor para os seus acionistas deixará de existir. ou geração de lucro no linguajar da pesquisa. Dar lucro aos acionistas aparece apenas em oitavo lugar na lista de prioridades da empresa. É provável que as respostas a esta pesquisa tenham sido influenciadas pela grande carência tanto de empregos quanto de desenvolvimento do nosso país. seguida da responsabilidade de ajudar a desenvolver o país. e outros objetivos sociais. pois se espera que este crescimento leve a empresa a uma posição de destaque e de rentabilidade no futuro. A criação de valor é um conceito mais amplo que a mera geração de lucros: uma empresa pode gerar lucro a curto e médio prazo vendendo os seus ativos de produção. seus acionistas. “Vergonha do lucro” ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . mas ao mesmo tempo estará garantindo o declínio da empresa no longo prazo e destruindo valor. 28/03/2005. isto é. vai garantir que os outros objetivos nunca sejam alcançados. Embora estes. elas acontecem como conseqüência da existência da empresa. 28/03/2005 Figura 1 Pesquisa popular sobre a Missão da Empresa. Essa avaliação será simples se for um ativo negociado freqüentemente. fabricante de semicondutores para computadores pessoais. É bom ressaltar que estaremos sempre utilizando o termo ativo no seu sentido mais amplo. Para analisarmos corretamente um projeto de investimento. fábricas e pesquisa e é empresa líder no seu setor. porque e como esse ativo vai gerar mais recursos do que custou. Obviamente. e. como levantar os recursos necessários para tal investimento. e segundo. recebendo dinheiro em troca. apesar da intensa competição que sofre por parte dos seus concorrentes. pois o problema na verdade é como fazer isso. Por sua própria natureza. um projeto a ser executado ou até uma empresa inteira que esteja sendo considerada para compra. requerem recursos para serem adquiridos. o valor de mercado da empresa é apenas uma fração desse valor. saber avaliar esse ativo/projeto e saber se. esses investimentos afetam o desempenho dessas empresas por muitos anos afora. tecnologia. patentes e outros. quanto uma divisão de uma empresa. Por outro lado. É um conselho simples. A função do gerente financeiro é resolver então dois problemas básicos: primeiro. os projetos. Para isso. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 3 . sendo que em ambos os casos. notas promissórias. decidir em quais ativos reais investir. a General Motors investiu mais de 100 bilhões de dólares em projetos de investimento de capital nas ultimas décadas mas.Parte 1 Prof. Ativos reais. maquinário. podendo significar tanto um bem em estoque. por sua vez. é necessário sabermos avaliar o valor do ativo em que se está investindo. isto é. que. fabricante canadense de produtos de telefonia e comunicação.00 após apresentar um prejuízo de $24 bilhões de dólares naquele ano para vendas de $18 bilhões. a empresa vende papéis denominados ativos financeiros como ações. materiais. têm um custo de investimento que é o preço que deve ser pago para se obter o retorno esperado. algumas decisões de investimento nesse período para essas duas empresas não foram felizes. em bens de capital. Pode-se dizer que o segredo do sucesso de uma empresa é comprar ativos reais que valham mais do que custaram. inclusive o seu presidente. portanto. também investiu pesadamente durante a década de 90. quase um terço da sua receita. o desprazer dos acionistas com o desempenho dos seus executivos foi tão grande que toda a diretoria foi demitida. contratos de empréstimo. precisamos saber calcular esse investimento e esse retorno. enquanto que uma má decisão pode diminuir o seu valor e até colocá-la em sérias dificuldades financeiras. apenas para ver o valor da sua ação cair de $100 em 2001 para menos de $1. investe oito bilhões de dólares por ano. Para obter esses recursos.. uma boa decisão pode alavancar os lucros e aumentar em muito o valor da empresa. uma empresa precisa de uma variedade de ativos reais como máquinas. e o segundo é a decisão de financiamento. uma máquina. fazendo com que exista um valor de mercado apurado facilmente através de consul- ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . ou seja. fábricas. duplicatas. Esses papéis têm valor porque eles representam direitos dos seus portadores sobre os ativos da empresa. Outra empresa.Todo ano empresas do mundo inteiro investem grandes somas de recursos na aquisição de ativos reais. Na verdade. mas infelizmente não muito útil. Valoração de Ativos Para operar. etc. A empresa americana Intel Corp. O primeiro problema é a decisão de investimento de capital. apesar disso.. uma linha de montagem. a Northern Telecom (Nortel). debêntures. o que procuramos são projetos que tenham um retorno maior que o investimento exigido. obtinham valores bem diferenciados na hora da venda. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 4 . Podemos observar também as vantagens desse método na prática. Relevância dos Fluxos de Caixa Na verdade. Por outro lado. e não apenas do investimento já realizado. se uma empresa quiser investir numa expansão rápida de sua produção comprando uma fábrica de televisores que esteja à venda. Imagine que você estivesse analisando a possibilidade de comprar uma mina de ouro. sabemos hoje que esse é o melhor método de avaliação. Esse conceito começou a tomar forma há mais de dois séculos atrás. vale pela sua capacidade de gerar caixa e fazer dinheiro. e para calculálo corretamente. Qual das alternativas abaixo você adotaria para definir o maior valor que você estaria disposto a pagar por esse ativo? • O valor patrimonial contábil da mina. ou seja. O retorno futuro é o que interessa. Notava-se que duas bancas idênticas. que representa quanto custou para estabelecê-la como ela é hoje. torna-se necessário que façamos previsões e projetemos esses fluxos de caixa futuros. Provavelmente você adotaria a última opção. Quanto maior essa capacidade. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Uma outra maneira seria tomar o valor de custo dos bens da empresa. terrenos urbanos. e calcular o seu valor presente. pois não é todo dia que se vêm fábricas de TV à venda nos anúncios classificados. o método utilizado para avaliação de ativos é o Método do Fluxo de Caixa Descontado. utilizou para suas análises o método fluxo de caixa descontado. estratégia. É o caso de automóveis e veículos em geral. em Veneza. e não o custo de suas instalações. tecnologia.. que consiste em se projetar a sua geração de caixa ao longo da sua vida útil. e que um ativo. • Quanto de ouro ainda será possível extrair dessa mina no futuro. o total já investido na empresa. • Quanto custaria hoje para construir as instalações lá existentes. mas instaladas em locais diferentes da praça. produto. e não pelos números que estão no seu balanço ou pelo que foi investido anteriormente nela. maior o valor da empresa. • Quanto já foi investido na mina no passado. concorrência. etc. determinar uma taxa de desconto apropriada. oportunidade. a determinação do valor desse ativo é mais complicada. pois é realmente a única que é relevante para a sua decisão. e outros.Parte 1 Prof. que representa a diferença entre o valor contábil dos bens da empresa e as suas dívidas. começaram a ser vendidas. O valor de um ativo é então o valor presente do seu fluxo de caixa descontado. que reflete a capacidade de um projeto ou uma empresa gerar lucros. Muito da oposição às privatização feitas pelo governo brasileiro na última década tem se baseado neste conceito.ta a jornais ou revistas especializadas. E os lucros por sua vez. Isso era porque o fator determinante do preço era o tamanho da clientela proporcionado pelo ponto. uma vez que os valores de venda destas empresas muitas vezes foram menores do que o total nelas investido. ou fluxos de caixa futuros. e por isso. Essa diferença ocorre porque o governo. no momento da venda. Como então determinar o valor desse ativo? A maneira mais simples seria ver qual o seu valor patrimonial. dependem de uma série de fatores como mercado. seja ele uma máquina ou uma empresa. quando as primeiras bancas de comércio instaladas na Piazza San Marco. através do BNDES. taxa de ocupação dos hotéis do parque. Erros nas previsões e premissas adotadas podem levar a grandes prejuízos para a empresa e seus investidores. que por sua vez também investiu $450 milhões em infraestrutura de apoio para o projeto.Parte 1 Prof. era Paris. E a Euro Disney apresentou um prejuízo de $900 milhões de dólares para uma receita de $830 milhões no seu primeiro ano fiscal encerrado em 1993. O que ocorreu foi que a recessão européia encareceu o produto para o público e reduziu tanto o número de visitantes quanto os gastos que eles fazem dentro do parque. o parque foi inaugurado em meio a grande expectativa. a Disney iniciou estudos para a implantação de um grande parque de diversões na Europa. como foi o caso da Euro Disney. a Disney não teve dificuldades para levantar $3. nos moldes da Disney World em Orlando. Grupos de investidores levados a Orlando com todas as despesas pagas voltavam fascinados com a organização e o profissionalismo da empresa. a Europa se encontrou no inicio da década de 90 na sua maior recessão desde a Segunda Guerra Mundial e com seus planos de unificação adiados devido a problemas políticos. comparado com 94% em Orlando. Flórida. A Disney vinha de uma longa história de sucesso e não havia motivos para acreditar que na Europa fosse diferente. Embora alguns analistas achassem que as projeções de receita e despesa. Para tanto. em abril de 1992. no entanto. eram por demais otimistas. efetivamente impedindo que a Euro Disney vendesse os hotéis como ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Assim. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 5 .2 – Previsão Financeira E m meados da década de 80. etc. Uma das principais premissas desse projeto era de que as economias européias continuariam crescendo. do total de $4 bilhões necessários para o projeto. e afinal. tivesse opções mais baratas de hospedagem. Esse capítulo apresenta os conceitos de previsão financeira que são a base para essas projeções. taxas de juros. gastos por visitante. Foi escolhida uma área nos arredores de Paris e com base nessas projeções. a mágica do nome Disney ofuscou qualquer objeção ao números apresentados. Parte dessa dívida foi garantida governo francês. Introdução O processo de tomada de decisão requer uma ferramenta que permita prever e projetar as circunstâncias especificas de uma situação no futuro. público esperado. de valorização dos imóveis.700 quartos apresentava taxas de ocupação de apenas 50%. O mercado imobiliário também despencou. embora Paris ficasse apenas a meia hora de metrô do parque. a previsão deve levar em conta tanto os dados do passado como as incertezas do futuro.. levando as suas ações a caírem de $28 na época da inauguração do parque para $4. O domínio das técnicas mostradas aqui permitirá a elaboração das projeções de caixa de projetos de investimento que são a base para a sua análise.6 ao final de 1993 com um estrondo suficiente para acordar a Bela Adormecida. sobre a qual se quer tomar uma decisão. em grande parte como conseqüência da unificação econômica prevista para 1992. A enorme e custosa infraestrutura hoteleira com seis grandes hotéis e 5.4 bilhões de dólares junto a um consórcio de bancos liderados pelo Banque Nationale de Paris. Ao contrário do esperado. Eles haviam sido construídos na premissa de que os visitantes passariam dias hospedados no parque. representando uma saída de caixa de $288 milhões por ano. determina-se qual o nível de ativos necessários para se atingir essa meta de vendas. os credores encomendaram uma auditoria nas finanças da empresa. Empresas bem administradas geralmente baseiam o seu planejamento operacional em projeções das suas demonstrações financeiras. Há motivos reais que justifiquem um crescimento da empresa nessas circunstâncias. Embora fosse comum na época da concepção do projeto nos anos 80. pode-se projetar as demonstrações contábeis preliminares e computar os índices financeiros resultantes. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 6 . As técnicas utilizadas para projetar esses fluxos futuros são as mesmas utilizadas na previsão financeira para projeção das demonstrações contábeis. margens operacionais esperadas.previsto. com o seguinte comentário: “Ninguém duvida da honestidade deles. como um novo produto ou serviço. A valoração de ativos para efeito da análise de projetos de investimento tem como base a projeção dos fluxos de caixa futuros gerados ao longo da vida útil do projeto.” Aplicações A previsão financeira tem aplicação tanto para avaliação de ativos e análise de projetos quanto para o planejamento financeiro de uma empresa.Parte 1 Prof. ou como certificarmo-nos que poderemos atingir os objetivos propostos. A seguir. e ainda obrigando-a a arcar com os prejuízos de sua operação. Ao contrário do planejado. o alto nível de alavancagem da Euro Disney se revelou desastroso quando as taxas de juros reais chegaram ao dobro do previsto. os primeiros lucros só apareceram em 1995. A influência de fatores macroeconômicos externos nos resultados previstos deve ser analisada considerando-se planos alternativos para cada cenário projetado. além das premissas macroeconômicas que afetam a empresa. de estoques e prazos de pagamento a fornecedores. adotarmos premissas e fazermos projeções sobre as perspectivas futuras desses retornos se quisermos chegar a uma avaliação correta do seu valor. e tentando identificar possíveis conflitos entre as premissas da empresa e as do mercado. tornando-se necessário. e decide-se como esses ativos serão financiados. Imaginamos que o crescimento das vendas seria sempre desejável. Durante as negociações com a Disney para se tentar chegar a uma solução que evitasse o fechamento do parque. O processo de planejamento começa estabelecendo premissas que vão abranger o período da projeção. podemos agora analisar esses resultados para ver se eles estão dentro da realidade e das nossas expectativas. Um exemplo disso seria uma premissa de crescimento agressivo de vendas dentro de um cenário econômico recessivo. É só que as projeções e estimativas da Disney tem estado muito distantes da realidade. mas existem inúmeras histórias de empresas que falharam porque foram incapazes de planejar e administrar o seu próprio crescimento. como as vendas para os próximos anos. ciclos de vendas. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . um avanço tecnológico ou uma redução de preço final? Ou foi apenas um erro de estimativa? Sabemos que uma das fases mais difíceis no ciclo de vida da empresa é a fase de crescimento rápido. analisamos então o que poderíamos mudar nos planos operacionais para produzir resultados melhores. portanto. A valoração de ativos depende do retorno que esses ativos podem proporcionar. Com esses dados. Se não estiverem. Uma vez de posse das projeções e dos índices preliminares. de taxa cambial.Parte 1 Prof. • Recursos Humanos: A previsão da quantidade de mão de obra necessária. ou podem ser qualitativas. e. por área geográfica. quando se baseiam na aplicação de métodos matemáticos ou análises estatísticas sobre dados já existentes. As técnicas para a previsão podem ser quantitativas. Previsão Financeira A previsão financeira é o primeiro passo para a realização do planejamento financeiro da empresa. de índices de produtividade e de rotatividade permitem planejar novas admissões e programas de treinamento. que nos permite simular e estudar diversas alternativas de políticas e estratégias empresariais. quando dependem de métodos que se baseiam mais na experiência e opinião subjetiva de especialistas do setor do que em dados históricos. • Produção: A previsão de vendas por produto de uma empresa permite o planejamento e programação da produção e dos estoques. são as ferramentas que possibilitam o planejamento financeiro de uma empresa. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 7 . elabora-se a projeção do fluxo de caixa. examinando todas as suas conseqüências a priori da tomada de decisão. como por exemplo: • Marketing: Previsões de demanda por produtos. A quebra ocorre porque a empresa tentou crescer mais rapidamente do que sua capacidade de gerar os recursos necessários para tal. por categoria de consumidor são necessárias para o planejamento de campanha de vendas e outros esforços promocionais. Esse planejamento é feito através das projeções das demonstrações financeiras da empresa. A projeção de demonstrações financeiras deve obedecer sempre o roteiro indicado a seguir: ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . de correção monetária. de fluxo de caixa para tesouraria e analise de investimentos. de taxas de juros.A maior dificuldade é que à medida que a empresa cresce. terminam sem condições de arcar com os custos financeiros envolvidos nessa opção. • Finanças: Previsões de índices de inflação. e a partir desses. a sua necessidade de recursos para financiar a expansão dos negócios supera a sua capacidade de gerar os fundos necessários para isso através das suas operações. freqüentemente. projeções de demonstrativos financeiros. mas com geração interna de recursos insuficiente. Defrontado com a oportunidade de expandir. Essas previsões são utilizadas em todas as áreas funcionais da empresa para as mais diversas finalidades. essas empresas recorrem ao endividamento. Uma de seus principais aspectos é a projeção de balanços. As dificuldade e os perigos de um crescimento acelerado podem ser minimizados por um planejamento financeiro que projete as necessidades de financiamento que a empresa terá no futuro. e uma política gerencial que mantenha a taxa de crescimento em níveis compatíveis com a capacidade da empresa de financiá-lo. Se as vendas forem superestimadas. e são utilizadas para simplificar o processo de previsão financeira. Por outro lado. subestimou o crescimento que se seguiu e viu surgir toda uma indústria de “clones” para suprir a demanda por PCs que ela não conseguia atender. de uma expansão para um mercado de exportação. para evitar uma análise de custo mais complexa. Na sua forma mais simples. se a premissa estiver incorreta. os “clones” inclusive dominam o mercado que a própria IBM criou. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . c. a confiabilidade da previsão ficara comprometida. de se operar com um nível de endividamento x. se as vendas estiverem subestimadas. com o conseqüente aumento de estoques e custos financeiros.Parte 1 Prof. ou tomou qualquer outra atitude que tenha alterado a sua estrutura de custos. mudou sua rotina operacional. pois seus concorrentes já tinham-se estabelecido como uma alternativa viável aos olhos dos clientes. que. Por outro lado.a. Analise as últimas demonstrações financeiras É o ponto de partida para as previsões futuras. e. Erros significativos nas premissas estabelecidas podem invalidar as previsões realizadas. Essa situação ocorreu com a IBM. da demonstração de resultados e dos índices financeiros também fornece subsídios para estabelecer metas e objetivos financeiros para o período da projeção. após inovar no mercado com o lançamento do microcomputador IBM-PC em 1982. uma empresa pode preferir estabelecer como premissa que a margem bruta de vendas para o próximo período será a mesma dos últimos anos. Depois disso. A análise do balanço. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 8 . e seus clientes acabarão por comprar os produtos dos seus concorrentes. os objetivos estabelecem a direção geral para qual a empresa vai caminhar. Por exemplo. hoje em dia. Numa forma mais complexa. a empresa não terá condições de atender à demanda do mercado. como um nível de vendas que se quer atingir. No entanto. causando uma perda de fatia de mercado que é difícil de se recuperar depois. os erros podem trazer conseqüências desagradáveis para a empresa. b. a empresa nunca mais conseguiu recuperar o mercado perdido. essa premissa não será mais válida. de se atingir um nível de qualidade específico. Essas premissas abrangem desde rotinas operacionais internas até o universo macroeconômico em que a empresa atua. Os objetivos de vendas geralmente são estabelecidos a partir da análise das vendas passadas e das premissas adotadas para o período. Como a projeção de vendas é o primeiro item a ser projetado e todos os demais decorrem dele. como o domínio de uma certa tecnologia dentro de um determinado período de tempo. se a empresa comprou outra companhia. pode ser apenas um objetivo operacional. a empresa se arrisca a fazer investimentos de capital desnecessários e produzirá em excesso. Estabeleça as premissas Toda a previsão financeira é baseada em premissas pré-estabelecidas. pode incluir objetivos estratégicos. Estabeleça os objetivos Se premissas corretas permitem estabelecer projeções confiáveis. A liquidez da empresa pode ter ficado abaixo do desejável. e tomar medidas para tentar corrigir isso no próximo período. É preciso definir de que forma a empresa pretende atingir essas melhorias operacionais. Análise das projeções As demonstrações obtidas até aqui são apenas a primeira etapa do processo. a não ser que a empresa esteja atualmente operando com capacidade ociosa. Projeção da Demonstração de Resultados Partindo-se das projeções de vendas. se bem sucedidas. mercado. As contas de financiamento de terceiros . pode-se tentar melhorar esses pontos e então refazer as projeções com outras premissas. No segundo caso. Comentários Finais Há que se fazer uma distinção entre as projeções feitas para um produto existente. A análise de índices auxilia em muito o aperfeiçoamento do plano financeiro. num mercado conhecido e com tecnologia já comprovada. capital. que. pois pode apontar pontos fracos no desempenho da empresa quando comparado com a média dos dados das empresas do mesmo setor. A empresa pode. estabelecem-se os valores para os demais itens. não existe um histórico passado para orientar as projeções futuras.Parte 1 Prof. por exemplo. Analisando as suas operações.d. notar que o seu giro de estoque está abaixo do desejado. A geração espontânea de fundos provem de aumentos nas contas de passivo circulante de contas a pagar. uso e crescimento futuro quando se trata de novos produtos. aumentarão também os ativos. aumentará também o passivo. nem séries temporais para servir de base e referência para as novas projeções. Note que não basta apenas decretar que as premissas serão diferentes daqui para frente. Nos casos mais simples. e. mercados ou tecnologias inovadoras. seja por redução de custos. aceitação. e provisões. utiliza-se a premissa de que todos os custos das empresa crescem na mesma proporção que as vendas. o endividamento muito alto. como um controle de estoque mais rigoroso. A projeção da demonstração de resultados vai nos informar qual é a geração interna de recursos para fazer frente ao crescimento projetado. aumentarão dependendo da fonte de financiamento estabelecido nas premissas. Cabe agora analisar os resultados obtidos para saber se os objetivos financeiros da empresa foram alcançados. vão culminar numa mudança nos seus índices de performance. f. e previsões de vendas. O dimensionamento do mercado se torna mais difícil na medida em que a própria aceitação e até o ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . seja por aumento de eficiência ou outro. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 9 . Ao mesmo tempo.empréstimos de curto e longo prazo. Projeção de Balanço Se as vendas vão aumentar. o contrário do primeiro. e conforme as necessidades de recursos para financiar o aumento dos ativos. pois o aumento do ativo precisa ser financiado de alguma forma. Assim sendo. a Xerox visava competir com o papel carbono que se utilizava ao datilografar documentos. Esses exemplos ilustram o fato de que uma das maiores incertezas que afetam as novas tecnologias. mas se reduziram drasticamente a partir da década de 80 com a introdução dos cabos de fibra ótica. O fato de que essas primeiras máquinas funcionavam com milhares de válvulas e que os semicondutores ainda não haviam sido inventados. A própria IBM em 1949 estimava que o mercado total de computadores seria algo entre dez e quinze máquinas. foram sendo desenvolvidas. e vai se adaptando. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 10 . perdeu a primazia no diagnóstico médico. A fibra ótica. a empresa americana AMPEX. Quanto tempo cada uma dessas invenções levou para atingir o primeiro milhão 20 anos de usuários no mundo 20 15 10 anos 8 anos 10 5 anos 3 anos 5 Telefone Celular Computador Pessoal Video Cassete TV a cores TV preto e branco 0 Giro do Ativo O giro do ativo é um importante indicador da relação entre os crescimento da empresa e sua necessidade de investimento de capital. coisa que ninguém tinha pensado porque não havia solução para isso. O mercado mostrou que a grande e real vantagem da máquina era permitir a cópia de documentos já prontos. Os inventores da tecnologia de gravação de vídeo em fitas magnéticas. a 914. Ao lançar a sua primeira máquina copiadora.uso do serviço ou produto é incerta. No início da década de 70. ao mesmo tempo que se minimiza a necessidade de ativos para gerar ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . é a invenção de uma ainda mais nova. A boa estratégia financeira recomenda que se tente aumentar as vendas da empresa. a rapidez de evolução está se acelerando. a aplicação de uma nova tecnologia pode ser muito diferente do esperado. Ocorre que a empresa começa com um projeto e depois vê que o mercado quer uma outra coisa. conclui-se que às vezes é muito difícil quantificar exatamente qual será o benefício financeiro futuro de um projeto de investimento nesses casos. por sua vez. as previsões para o mercado de satélites de comunicação se mostravam promissoras. fazendo com que novas tecnologias impensáveis passem a ser viáveis. e encurtando o ciclo de vida das tecnologias atuais. Matsushita e Sony implementaram milhares de pequenos melhoramentos no design e na fabricação do VCR que eventualmente abriu o mercado doméstico para o produto. Além disso.Parte 1 Prof. imaginaram que o seu mercado comercial estaria limitado às estações de televisão. e ainda. à medida que novas tecnologias de imageamento como ressonância magnética. provavelmente limitava a imaginação de todos para outros usos do computador. que sempre adotou uma política de maximizar o seu nível de ocupação e trabalhando muito perto da sua capacidade total. A General Motors do Brasil. por outro lado expõe a empresa ao risco de não poder suprir o seu mercado. pode redirecionar esses produtos para o mercado interno. comunicações. Setor industrial Cada setor industrial tem suas próprias características: aqueles que. como comercio em geral. energia. ou uma relação vendas/ativos mais baixo do que um outro setor que seja menos dependente de capital. Assim. no auge do Plano Cruzado. as empresas não esperam que sua capacidade de produção se esgote para iniciar seus projetos de investimento . pela sua própria natureza. No período seguinte à implantação do Plano Real. No primeiro semestre de 1995 no Brasil. Pesquisa realizada entre essas 1. e o segundo nível mais alto desde 1973 que foi de 90%. Nível de ocupação da empresa O nível de ocupação tem um impacto importante uma vez que a empresa poderia. Na prática.440 empresas indicou que 88% delas tinham planos de investimento de capital em andamento.na prática. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 11 . adotam estratégia de trabalhar o mais próximo possível da sua ocupação máxima de forma a otimizar a sua capacidade produtiva. aumentando o seu giro. 2. Se por um lado. caso a demanda real venha a ser significativamente diferente das previsões originais da empresa. as empresas chegaram a um índice de ocupação médio de 86%. antes da empresa chegar à utilização total da sua capacidade operacional. Assim. obviamente terão um giro de ativo. na época do milagre econômico. no entanto. a estabilização da moeda acarretou um aumento de demanda em quase todos os setores. elas trabalham sempre com alguma capacidade ociosa para poder suprir picos de demanda. e outros. o Corsa. aumentar as suas vendas até atingir 100% da sua capacidade. ela já estará investindo na expansão dos negócios. são mais intensivos em capital como transportes.Parte 1 Prof. por exemplo. embalado pelo sucesso do Plano Real. e isto tem um custo. observa-se que. um patamar só alcançado nove anos antes em 1986. e que com a retração do mercado na Europa. e a conseqüente perda de mercado para a FIAT. em princípio. que é influenciado pelos seguintes fatores: 1. isso pode permitir uma maior rentabilidade. pois qualquer aumento de ativo tem que ser financiado com capital da empresa. A relação básica entre vendas e ativos é dado pelo giro do ativo. se viu impossibilitada de atender à enorme demanda pelo seu carro popular. que tinha uma significativa fatia da sua produção dedicada a exportação. em média.essas vendas. seja próprio ou de terceiros. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Algumas empresa. sem necessitar investimentos adicionais em ativo permanente. as suas vendas aumentariam em proporção muito maio do que seus ativos. à medida que as empresas são obrigadas a competir globalmente e usar de todos os meios para aumentar a sua eficiência para se manterem competitivos. Giro de Estoque: Com que rapidez o estoque é vendido ao longo do ano? Em geral. mas deve ser analisado também em relação ao histórico da empresa e das outras do ramo. Idem. Passivo Cir+ Longo Prazo __________________________________________ Tópicos Especiais em Finanças .Passivo Circ.Parte 1 Prof. Liquidez Seca: Se o estoque não valesse nada. Endividamento: Que proporção dos recursos totais da empresa foram emprestados por terceiros? ADM 1387 ______________________________ Contas a Receber Custo do Mat Vendido ____________________________________ Estoque Médio Ativo Circ. Luiz Brandão Ativo Total IAG PUC-Rio 12 . 3. Quanto maior. e isso permite à empresa trabalhar com menos folga. Produtividade da empresa Um aumento de produtividade permite à empresa aumentar as vendas mais rapidamente do que os ativos. tecnologias inovadoras ou mudanças no processo de fabricação. Nos últimos anos tem-se observado grandes progresso nesta área. minimizando as necessidades de capital.Estoques _____________________________________ Passivo Circulante Vendas Giro de C/R: Quanto tempo a empresa leva em média para receber o produto de suas vendas? Indica a liquidez do Contas a Receber. Índices Financeiros Índice Descrição Liquidez Corrente: Mostra a capacidade da empresa de saldar os seus compromissos de curto prazo. ao contrário. melhor. quanto maior melhor. . Isso pode ser obtido através da utilização de equipamentos mais modernos. . Fórmula Ativo Circulante _______________________________ Passivo Circulante Ativo Circ. a empresa ainda poderia pagar seus compromissos de curto prazo? É um índice mais seguro da solvência do que a liquidez corrente.O grau de ociosidade com que uma empresa deve trabalhar dependerá obviamente da variabilidade da demanda futura: quanto mais previsível. Capital de Giro Indicação sumária da capacidade da emLíquido: presa de saldar seus compromissos de curto prazo. menos margem de erro. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 13 . que os giros correspondem a um ano de 360 dias.Mostra a rentabilidade do investimento timento: que os acionistas fizeram na empresa. portanto. _______________________ Giro do Ativo: Indica a eficiência com que está sendo utilizado o ativo da empresa. como segue: Vendas Giro C / R = _________________ Vendas Î C/R= C/R Giro C / R Compras Giro C / P = _________________ Compras Î C/P= C/P Giro Estoque = _________________ Giro C / P CMV _________________ _________________ CMV Î Estoque = Estoque _________________ Giro Estoque Devemos lembrar também. ____________________ Ativo Total Vendas Ativo Total Podemos também fazer projeções a partir de índices selecionados partindo-se. Retorno do Inves.Parte 1 Prof.Custo Mat Vend. para converter giros em dias. _________________________________________ Vendas Lucro Líquido Rentabilidade de Mostra a rentabilidade líquida das vendas Vendas: da empresa. Vendas . ______________________ Vendas Lucro Líquido _____________________________ Patrimônio Líquido Lucro Líquido Retorno do Ativo: Mostra a rentabilidade do ativo da empresa. basta utilizar a fórmula: Dias = 360 / Giro ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .Margem: Mostra a rentabilidade bruta dos produtos vendidos. dos giros. por exemplo. e não 200. O TriStar deveria concorrer com o 747 da Boeing e o DC-10 da McDonnell Douglas. e estimava-se que o mercado total para esse tipo de aeronave seria de no máximo 775 unidades nos 10 anos seguintes.5 0 0 2 . Luiz Brandão IAG PUC-Rio 14 . a Lockheed concluiu que garantiria a rentabilidade do projeto se vendesse pelo menos 200 aeronaves.0 0 0 1 .P ro je to T ris ta r 5 . September 1973.. Após fabricar algumas unidades. nº 4.Parte 1 Prof.5 0 0 C us to To ta l 3 . 2 A n á lis e d o P o n to d e E q u ilib rio . das quais a TriStar abocanharia 35% a 40%.5 milhões de dólares cada uma. ou seja. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . pleiteou e obteve aval do Governo Americano para completar o projeto.5 0 0 C us to F ixo 1 . terminou por 2 Reinhardt.0 0 0 Receita e Despesa 4 . Como a empresa já tinha pedidos em carteira que somavam 180 unidades. U.. num processo repleto de controvérsia. você acaba pagando por ela sem tê-la. desconsiderou o valor do dinheiro no tempo.5 0 0 4 . de 270 a 310 aeronaves ao preço de $15.a.0 0 0 286 500 0 0 50 100 150 200 Un id a d e s Ve n d id a s 250 300 A análise de investimento equivocada levou a Lockheed a exaurir os seus recursos desenvolvendo a aeronave e posteriormente. na época. Como era pouco provável que a empresa atingisse o número necessário. verificaria que o número mínimo de aeronaves que teriam de ser vendidas para garantir um retorno positivo no projeto era de 510 unidades. No entanto. Journal of Finance 28. estimado conservadoramente em 10% a. pois não levava em conta o seu custo de capital. Henry Ford U m exemplo clássico de má decisão de investimento de capital que poderia facilmente ter sido evitado envolveu a empresa americana Lockheed e a decisão de fabricar a aeronave comercial L-1011 TriStar no início da década de 70.0 0 0 3 . era evidente que o projeto estava fadado ao insucesso. a análise da Lockheed estava incorreta. Ao analisar o seu projeto de investimento.E. concluiu que este número seria atingido facilmente. "Break-Even Analysis for Lockheed's TriStar: An Application of Financial Theory". isto é. Caso tivesse feito isso.0 0 0 R e c e ita 2 .3 – Decisões de Investimento de Capital Se você precisa de uma nova máquina mas não a compra. e então optou por seguir em frente e comprometeu recursos da ordem de $ 1 bilhão de dólares com o projeto. Este é o método utilizado por corretores de imóveis. este modelo leva em conta o fato de que decisões gerenciais podem ser alteradas no futuro. Essa opção de lançar o produto tem certamente um valor. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 15 . mesmo uma análise rigorosa executada dentro dos padrões recomendados está sujeita a riscos. os métodos de avaliação comparativa ou de múltiplos. um consórcio de empresas européias. • Introdução A análise correta das perspectivas de rentabilidade futura de um projeto é fundamental para que os acionistas possam ter expectativas de criação de valor e que os credores recebam a remuneração pactuada contratualmente. Mas esta é a natureza das decisões financeiras na empresa. Atualmente. pela própria natureza das projeções financeiras que envolvem incerteza acerca dos reais valores que irão prevalecer no futuro. muitas vezes utilizando uma variável comum como volume de vendas.abandonar o mercado. quando avaliam o preço de venda ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . e como a decisão de investimento afeta o desempenho da empresa. por exemplo. o método do fluxo de caixa descontado e o método de múltiplos são os dois mais utilizados na prática. de que os acionistas e credores estão cientes quando tomaram a decisão de financiar os seus projetos. que correlaciona o valor de um ativo com o valor presente do fluxo de caixa futuro que se espera dele. nem pela avaliação comparativa. Entre estes. como veremos nos próximos temas quando abordarmos o tópico de Custo de Capital da empresa. onde se usa modelos de avaliação de opções para medir o valor de um ativo que possua características de opções. a produção de aeronaves de grande porte para a aviação comercial é dominado pela Boeing e pela Airbus Industries. enquanto ela espera o melhor momento para lançá-lo no mercado. No entanto. os métodos para avaliação de ativos e empresas podem ser agrupados em três modelos básicos: o método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD). e a remuneração destes agentes reflete uma compensação por estes riscos assumidos. lucros. geração de caixa ou outra qualquer. onde se estima o valor de um ativo comparando-o com o valor de outros ativos semelhantes. Objetivos • Entender como as empresas podem criar valor através de projetos de investimento de capital. à medida que maiores informações sobre o investimento se tornam disponíveis. já visto anteriormente. Dessa forma. e o método de opções reais. • Aprender a formular. Além dos métodos contábeis. • Compreender qual é a função da empresa e do gerente financeiro.Parte 1 Prof. Um exemplo disso é uma empresa que tenha patentes ou produtos prontos mas não utilizados. Estruturar problemas simples de fluxo de caixa e calcular o seu valor presente. mas este não é capturado pelo método do fluxo de caixa descontado. O método de múltiplos se propõe a valorar um ativo comparando o seu valor ao de outros ativos semelhantes. analisar e tomar decisões sobre projetos de investimento de capital. Como ele influi igualmente em todas as alternativas em análise. um custo passado é definido como uma despesa (ou receita) que já ocorreu antes da decisão atual. é necessário adotar critérios que permitam escolher. reais. e o que iremos adotar neste curso. portanto. pois este é o método fundamental de finanças sobre o qual todos os outros métodos se baseiam. geralmente um valor monetário. se não há recursos para se investir na alternativa escolhida.Parte 1 Prof. que veremos a seguir. Isso equivaleria a somar ou subtrair o mesmo número em ambos os lados de uma equação. Essa análise quantitativa. a empresa não poderá aproveitar todas as oportunidades de investimento que estão disponíveis para ela. Não há decisão a tomar a não ser que haja dois ou mais cursos de ação possíveis. pois sua inclusão pode resultar somente no fato de todas as alternativas estarem igualmente afetadas. Converter os resultados das alternativas para um denominador comum Para podermos comparar corretamente alternativas distintas. a igualdade não se altera. e pode. ser ignorada. não precisam ser consideradas na análise. 2. É comum também se avaliar empresas utilizando parâmetros baseados em lucro por ação ou volume de vendas de outras empresas do mesmo setor. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . inclusive os métodos de avaliação relativa. Nesse caso. é necessário quantificar os seus resultados expressos em homem/hora. ou ela é inviável devido a considerações tecnológicas ou ambientais. comuns a todas as alternativas. não são relevantes para a escolha de uma delas. portanto. no entanto. Como conseqüência direta desse princípio. Podem ocorrer também erros de decisão se alguma alternativa viável não é levada em conta. deduz-se que os custos passados. O valor do dinheiro no tempo deve ser considerado sempre Utilizar sempre fluxo de caixa descontado e o custo de oportunidade dos recursos a serem investidos.de imóvel comparando-o a outros imóveis similares negociados recentemente na mesma vizinhança. é o método do fluxo de caixa descontado. aquelas que maximizem o valor da empresa para os seus acionistas. dentre as muitas alternativas existentes. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 16 . 3. Dessa forma. Princípios básicos para aplicação de capital A necessidade de se adotar critérios específicos para se escolher quais projetos de investimento devem ser selecionados vem do fato de que os recursos de capital que uma empresa dispõe são sempre limitados e. O principal método. redução de prazo. e transformá-los em um mesmo denominador. Somente as diferenças entre as alternativas são relevantes As conseqüências futuras que são comuns a todas as alternativas em questão. técnicas e economicamente viáveis que serão analisadas. 4. e rejeitar as demais. essa informação não é relevante para a decisão a ser tomada. tem como base os seguintes princípios qualitativos: 1. Determinar as alternativas viáveis O primeiro passo é definir quais as alternativas políticas. quaisquer vantagens intangíveis devem ser claramente relacionadas para que o responsável pela análise possa ter dados para balizar a sua decisão final. Em todo caso. imagem. Por outro lado. sempre que uma decisão possa ser tomada isoladamente de outra. Levar em conta também os efeitos não monetários do projeto Projetos podem apresentar vantagens reais. Suponha uma empresa que possui uma oportuniADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Como essas estimativas são previsões de eventos ainda por ocorrer. calcule o valor presente deste fluxo de caixa. penetração em novos mercados. Isso se aplica especialmente às decisões de investimento e de financiamento. Isso significa que o valor do projeto é maior do que o seu custo. 5. Determine uma taxa de desconto.e até mesmo. etc. Calcule valor líquido a ser recebido pela empresa por este projeto. qualidade.Parte 1 Prof. Usando a taxa de desconto determinada anteriormente. 3. provável .que os resultados reais difiram dos previstos inicialmente. o critério de decisão será investir sempre que o VPL for positivo. como a criação de novas oportunidades de negócio.5. conveniência. o valor hoje que seja equivalente a esta série de fluxos de caixa. deduzindo o investimento inicial necessário para a sua implantação. Este valor é o Valor Presente Líquido (VPL) do projeto. Projete o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de toda a sua vida econômica. não se deve inferir que qualquer previsão seja inválida ou inútil devido à incerteza associada aos dados. e qualquer análise que falhe em levar isso em consideração está fadada ao erro. visando facilitar a análise e organizar o raciocínio. Dado que o objetivo da empresa é criar valor. 2. A este valor damos o nome de Valor Presente do projeto. O futuro é incerto. podem haver vantagens estratégicas inegáveis que façam com que o projeto seja atraente mesmo com VPL negativo. 7. Considerar a incerteza associada às previsões Todas as decisões de investimento de capital baseiam-se em estimativas do futuro. o custo de capital e o risco do projeto. Mesmo que não haja vantagens econômicas imediatas. 4. 6. mas intangíveis. é possível . A taxa de desconto é determinada basicamente pelo custo de oportunidade do capital que a empresa pretende investir no projeto. que exceto em alguns casos particulares. Método do Fluxo de Caixa Descontado Como analisar um projeto de investimento utilizando o método do fluxo de caixa descontado? A regra é simples: 1. etc. que deve refletir o valor temporal do dinheiro. Considere a possibilidade das previsões não ocorrerem conforme o esperado e analise as conseqüências desse fato em relação à decisão a ser tomada. ou seja. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 17 . podem ser consideradas isoladamente. Decisões separáveis devem ser tomadas isoladamente Separe as decisões. e por isso difíceis de quantificar como conforto. este é o mais indicado por diversos motivos. a totalidade do seu capital é formada pelos recursos dos seus acionistas. podendo inclusive chegar a ficar negativo se a taxa for suficientemente alta. Nesse caso. Valor Presente Líquido (VPL) O critério de decisão de investimento adotada anteriormente é conhecido como o critério do Valor Presente Líquido. a empresa estaria otimizando o retorno dos seus acionistas se distribuísse esse capital como dividendos e deixasse os acionistas procurarem as suas próprias oportunidades de investimento. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . portanto. ou critério do VPL. entre os quais: • • • • • Reconhece o valor do dinheiro no tempo. Reflete o aumento de riqueza para o acionista. Depende somente dos fluxos de caixa e do custo de oportunidade.000 durante cinco anos. Na Figura 3 podemos ver a variação do VPL em função da taxa de desconto para um projeto que requer um investimento de $100. pois podem obter os seus ganhos investindo diretamente no mercado. e. a própria existência da empresa só tem sentido se no longo prazo ela consegue criar oportunidades de investimentos em projetos que tenham um retorno maior do que os seus acionistas conseguem obter por si mesmo. o acionista não precisa da empresa. Projetos Empresa Empresa investe Acionistas Mercado Financeiro Empresa distribui Dividendos Acionista Investe Figura 2 Custo de Oportunidade de Capital Os acionistas apenas concordarão em deixar o seu capital com a empresa se eles tiverem a expectativa de receber através do projeto um retorno igual ou superior ao que eles poderiam estar recebendo no mercado financeiro. o valor do VPL diminui à medida que aumentamos a taxa de desconto destes fluxos. Taxa Interna de Retorno Para a maioria dos projetos onde a empresa investe um capital inicial e imediato para a sua implantação em troca de uma série de fluxos de caixa futuros.dade de investir em um projeto.000 e que gera um fluxo de caixa anual de $35. Obviamente. Embora existam outros critérios de decisão. Como podemos ver na Figura 2. Por simplicidade. VPL's podem ser somados. Não é afetado por técnicas contábeis. vamos supor que esta empresa não tem dividas nem credores.Parte 1 Prof. a empresa sempre tem a alternativa de distribuir este capital para os acionistas e deixar que eles mesmos invistam estes recursos no mercado financeiro em ativos de risco semelhante. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 18 . Se a rentabilidade esperada do projeto for menor do que a rentabilidade que o acionista pode obter investindo diretamente. especialmente quando há grandes diferenças de escala de investimento ou de padrões de fluxo de caixa.000 0 0% 10% 20% 30% 40% -20.Parte 1 Prof. Dessa forma. de acordo com uma pesquisa realizada em 1999. deve-se ter cuidado com o uso do TIR para classificação projetos de acordo com a sua rentabilidade ou para escolha entre projetos mutuamente exclusivos. aquele que tem a mais alta TIR não necessariamente tem o maior VPL. A TIR. a TIR fornece uma taxa. uma vez que não existe fórmula que fornece o seu valor exato. exige um investimento inicial de $300 e gera um fluxo de ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . O cálculo da TIR é feito por tentativas e exige o uso de calculadoras financeiras ou de planilhas eletrônicas. O projeto A exige um investimento de $100 e gera um fluxo de caixa único de $140 ao final do primeiro ano. O projeto B. sendo que mais de 75% dos altos executivos das empresas afirmam que o usam para avaliar e tomar decisões sobre projetos de investimento. Exemplo: Dois projetos mutuamente exclusivos estão em análise. Este critério é amplamente utilizado na prática. Comparação de projetos: Entre um conjunto de projetos. o VPL será negativo. que pode ser interpretada como a taxa de retorno esperada do projeto. por sua vez. Figura 3 VPL em função da Taxa de Desconto A Taxa Interna de Retorno (TIR) de um projeto é definida como a taxa de desconto que faz com que o VPL seja zero. o projeto terá um VPL positivo.000 -40.000 VPL 60. O critério de decisão é que aceitamos um projeto somente se sua TIR for maior que o seu custo de oportunidade de capital. Enquanto que o critério do VPL nos fornece um valor monetário que representa a criação de valor que ocorrerá com a implantação do projeto. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 19 . portanto. representa o maior custo de oportunidade que um projeto pode suportar. Mas são necessários alguns cuidados para a sua correta utilização em alguns casos.000 40.VPL x Taxa de Desconto 100.000 20.000 Taxa de Desconto . Se a TIR for maior do que o custo de oportunidade do capital em consideração. Os principais casos são: 1. caso contrário.000 80. pois existem algumas situações especificas em que ela conflita com o critério do VPL. 000 VPL 10. pode apresentar diversas Taxas Internas de Retorno.74 TIR 30% VPL 39. Nesses casos. este critério não deve ser utilizado por não ser confiável. É questionável que uma taxa fixa para todos os períodos seja representativa de um fluxo de caixa avaliado por diferentes custos de oportunidade.000 -15. embora matematicamente corretas.13 O projeto A apresenta uma TIR mais alta.Parte 1 Prof. não fica claro contra qual custo de oportunidade deve-se compará-la. mas o projeto B é melhor.000 5. esse tipo de projeto.000 0. pode haver diversos custos de oportunidade de capital. a TIR assume que os fluxos de caixa gerados duADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Em qual dos dois projetos deverá a empresa investir? Considere um custo de capital de 15% a. não tem significado financeiro relevante para o processo de decisão de investimento.000 -5. Projetos de longo prazo: Em projetos longos.000 0% 10% 20% 30% 40% -10. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 20 .0%. Ao contrário do VPL. Projetos com mais de uma alternância de sinal do fluxo de caixa: Devido a esta característica. pois é o que apresenta o maior VPL.a.1%. A Figura 4 mostra um projeto que apresenta três taxas internas de retorno distintas: 2.000 20.4% e 29. ou mesmo não apresentar nenhuma.000 15. 14. VPL x Taxa de Desconto 25. O motivo desta discrepância decorre da premissa da taxa de reinvestimento embutida no critério da TIR. Como a TIR é uma só para todo o projeto.$390. que é típico de projetos do mercado imobiliário. 2. Essas taxas múltiplas. 0 1 (100) 140 0 1 (300) 390 A B TIR 40% VPL 21.000 Taxa de Desconto Figura 4 Um caso de Múltiplas TIR 3.000 -20. Devido a essas premissas. Ex.40 = 78.30 = (40. mas apenas um fluxo de caixa único a receber ao final do projeto.000 16.738 O retorno efetivo deste projeto será de 18. nenhum projeto futuro será analisado com taxa maior do que o custo de capital da empresa. na verdade. enquanto que os fluxos positivos são levados a valor futuro no último período do fluxo. portanto a taxa correta de reinvestimento é o próprio custo de capital da empresa. o que é incorreto. simplesmente distribuindo dividendos e/ou amortizando dívidas. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 21 . Com os valores concentrados no instante zero e no período final.000 16. é mais fácil concentrá-los todos no instante zero. Observe que muitas vezes. Para solucionar este problema.86% como indicado inicialmente pela TIR. Adote uma taxa de desconto de 14%: 0 1 2 3 4 (40. e não 21. a TIR credita ao projeto corrente os benefícios destes outros projetos.000) 2 TIRM 18. para depois projetá-lo para o instante final.000) 16. e mais freqüentemente quando a diferença entre o custo de capital do projeto e a TIR for grande. Ao fazer isso.619. levando a uma superestimação do real retorno do projeto. o critério da TIR só dá o real retorno do projeto quando não existem fluxos de caixa intermediários.86% VPL 6.45% 78. que evita esses problemas. para levar os fluxos positivos para o seu valor futuro no período final. o cálculo da taxa interna se torna fácil e direto. O uso indiscriminado da TIR para qualquer situação pode levar a empresa a tomar decisões de investimento não ótimas. o critério do VPL considera que o projeto conseguirá obter apenas um retorno igual ao seu custo de oportunidade de capital.000) Fluxo final: 0 1 (40. Mas na prática. por exemplo. o que pode ser obtido.000 3 4 VP (14%) Entradas VF (14%) Entradas VP(14%) Saídas TIR 21. Taxa Interna de Retorno Modificada O método da TIR pressupõe que a empresa dispõe de outros projetos igualmente rentáveis em que poderá investir os fluxos de caixa intermediários gerados pelo projeto corrente. os fluxos negativos são trazidos a valor presente.738.619 = 46. o que faz com que a premissa básica da TIR seja incorreta. existe o critério da Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM).rante a vida útil do projeto serão reinvestido à taxa da TIR.: Calcule a TIR e a TIR modificada para o seguinte fluxo de caixa.000 16. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .Parte 1 Prof.45%. Em contraste. Este problema se agrava com os projetos de longo prazo. Nele. A decisão é tomada comparando-se o Payback do projeto com o período de corte adotado pela empresa. Quando é utilizado o valor presente dos fluxos de caixa. Ambos operam no mesmo ramo de negócio. pois isso significa que o valor presente das entradas é maior do que o das saídas de caixa e o projeto criará valor. Além disso. Este critério era o mais utilizado antes da introdução do VPL. quando o enfoque puramente contábil é todo concentrado no lucro. pode parecer estranho que usemos o fluxo de caixa gerado pelo projeto como base para os métodos e critérios apresentados. Se o resultado for maior que um. A empresa define previamente um prazo máximo para que o projeto reponha o custo dos investimentos necessários. tem as mesmas vendas. e é normalmente expresso em anos. pode ser um alto grau de investimento no curto prazo e a não maximização do valor para o acionista. O motivo disso é que o objetivo primordial da empresa que é a criação de valor está melhor correlacionada com o fluxo de caixa do que com o lucro contábil. A fórmula do índice de lucratividade é: IL = VP (Entradas de Caixa) VP(Saídas de Caixa) Fluxo de Caixa e Lucro Contábil Para muitos. sendo aceitos todos aqueles que apresentarem um Payback menor do que o período de corte. este critério é chamado de Payback Descontado. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 22 . mas que não maximizam sua riqueza. O critério também apresenta problemas quando se trata de projetos de magnitude diferentes. no entanto. onde dois projetos geram lucros idênticos. • O uso de um mesmo período de corte pode levar uma empresa a aceitar muitos projetos de curto prazo. dá uma indicação rudimentar do risco do projeto. sendo que este prazo é chamado de período de corte. tem vida útil estimada em seis anos. mas fluxos de caixa distintos. o projeto deverá ser aceito. • A data de corte reflete interesses de curto prazo e não o aumento de riqueza do acionista. A principal vantagem do Payback é que ele é um método simples e fácil de calcular. Este critério pode indicar alternativas conflitantes com o VPL. Índice de Lucratividade É calculado dividindo-se o valor presente dos fluxos de caixa gerados por um projeto pelo Valor Presente das saídas de caixa. em casos de projetos mutuamente exclusivos. É calculado usando os fluxos de caixa nominais.Parte 1 Prof. mas caiu em desuso devido às inúmeras desvantagens que ele apresenta em comparação com o VPL: • O Payback ignora todos os fluxos de caixa posteriores ao período de corte. custos e rentabili- ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .Payback O período de Payback é o tempo necessário para que os fluxos de caixa positivos cubram os investimentos realizados no projeto. A conseqüência do uso deste critério. Podemos ver isso mais claramente no exemplo a seguir. A Figura 5 mostra o DRE e o Fluxo de Caixa estimado do projeto A.100 (790) (200) 110 4 1. o que necessariamente nos levaria a concluir que ambos têm o mesmo valor no caso de usarmos algum método contábil. os equipamentos utilizados têm que ser substituído anualmente a um custo de $200. pois utiliza menos capital que o projeto A para obter o mesmo resultado. portanto.000 Projeto A LAIR Depreciação Invest de Capital Fluxo de Caixa 0 (600) (600) 1 100 200 0 300 2 105 200 0 305 3 110 200 (600) (290) 320 Figura 5 .050 (745) (200) 105 3 1.Parte 1 Prof.Projeto A A Figura 6 mostra as mesmas demonstrações.200 (880) (200) 120 5 1.Projeto B ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .000. e.050 (745) (200) 105 3 1. e podemos calcular o VPL deste projeto descontando este fluxo de caixa a taxa de 10% para obter um valor de $ $325. superior ao do projeto A.450 (1.755.300 (970) (200) 130 6 1.105) (200) 145 4 120 200 (200) 120 5 130 200 (200) 130 6 145 200 Fluxo de Caixa Projeto B LAIR Depreciação Invest de Capital Fluxo de Caixa 0 (200) (200) 1 100 200 (200) 100 2 105 200 (200) 105 3 110 200 (200) 110 345 Figura 6 .000 e tem uma vida útil de três anos.100 (790) (200) 110 4 1.124. Já no projeto B.000 (700) (200) 100 2 1. Podemos observar que os lucros gerados por ambos os projetos é idêntico. A única diferença entre os dois é que no projeto A.450 (1.200 (880) (200) 120 5 1. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 23 .300 (970) (200) 130 6 1. e conseqüentemente.105) (200) 145 4 120 200 5 130 200 0 330 6 145 200 0 345 Fluxo de Caixa R$ 1. o que confirma a nossa intuição inicial.dade. os mesmos lucros. os equipamentos utilizados no processo de produção custam $600. DRE Projeto B Vendas Despesas à vista Depreciação LAIR 0 1 1.000 (700) (200) 100 2 1. Mas a análise do fluxo de caixa descontado indica que o valor deste projeto é de $417. agora aplicadas ao projeto B.000 Projeto A Vendas Despesas à vista Depreciação LAIR DRE 0 1 1. Considere que o custo de capital de ambos projetos é de 10%. Qual projeto tem maior valor? Intuitivamente o projeto B parece mais interessante. R$ 1. a regra de decisão do método do FCD precisa ser modificada para incluir o valor das opções reais do projeto. Ao escolher lançar o produto agora. Uma opção de expandir ou de abandonar um projeto. Neste caso. suspender.A regra de decisão tradicional do FCD é: • Regra de decisão do Método do Fluxo de Caixa Descontado: VPL > 0 ou VP entradas > VP custos de investimento No caso de opções reais. Opções Reais O método do fluxo de caixa descontado parte da premissa que um projeto será executado imediatamente ou nunca. reduzir ou até interromper um projeto caso se torne necessário e o projeto tenha suficiente flexibilidade para isso. expandir. Por outro lado. somente pode ser exercida se o projeto já estiver em andamento. No entanto. muitos projetos apresentam flexibilidades que os gerentes utilizam para efetuar mudanças e alterações nas operações do projeto que afetam os fluxos de caixa subseqüentes. a regra será: • Regra de decisão de um projeto com Opção de Adiar: VP entradas > VP custos de investimento + Valor da Opção ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Nesse caso. a regra será: • Regra de decisão de um projeto com Opção de Expandir. uma opção pode existir mesmo sem o projeto. por exemplo. o que acarreta um custo maior. a empresa perde a opção de adiar este investimento por mais um período. uma visão meramente contábil ignora esses custos de capital. Como representam opções sobre ativos reais. pois os níveis de vendas e lucros não se alteram. temos dois casos distintos. essas flexibilidades do projeto passaram a ser conhecidas como opções reais. Nesse caso.Parte 1 Prof.O projeto A vale menos que o projeto B porque a empresa investe capital mais cedo. ou até mesmo a sua vida útil esperada. Nesse caso. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 24 . Esta oportunidade existe independente da empresa efetivamente lançar o produto ou não. Essas modificações no projeto são realizadas à medida que novas informações se tornam disponíveis e incertezas se resolvem e podem levar o gerente a adiar. Abandonar. As implicações para a valoração de projetos é que um projeto pode ter um valor maior do que o valor determinado pelo método do fluxo de caixa descontado quando existe flexibilidade gerencial e incerteza a respeito dos fluxos futuros. etc VP entradas + Valor da Opção > VP custos de investimento. O caso mais comum é quando a opção passa a existir apenas se o projeto for executado. que só são computadas no método do fluxo de caixa descontado. Um exemplo disso é uma empresa que tem uma oportunidade de lançar um novo produto agora ou em alguma data futura. sem que se obtenha nenhuma vantagem por isso. Embora a moderna teoria financeira demonstre claramente que os métodos de fluxo de caixa descontado. Opção de expansão: Uma opção importante é aquela que permite uma empresa expandir a sua produção se as condições de mercado se tornarem favoráveis. ou de reduzir a produção no caso contrário. os demais são também largamente utilizados pelas empresas. preferiam acreditar apenas medidas de valor baseadas estritamente em valores de caixa3. O cálculo de opções reais envolve o uso de técnicas matemáticas mais complexas. mas aproximações simples podem ser obtidas com o uso de ferramentas como árvores de decisões. onde estimar fluxos de caixa é tarefa relativamente simples. conforme indicam diversas pesquisas realizadas nos Estados Unidos.html ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . As empresas de um modo geral utilizam uma combinação de métodos simples. Uma empresa de petróleo que possua uma concessão para explorar uma determinada área pode também esperar o resultado da exploração da área vizinha antes de decidir ir adiante com o projeto ou não. Empresas produtoras de celulose tendem a restringir a sua produção quando o preço de mercado cai abaixo de certo patamar. como em alguns aspectos da indústria do petróleo como refinarias e petroquímicas. são os mais indicados. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 25 . Um exemplo disso é uma empresa de agronegócios que decide esperar para que o preço da soja aumente no mercado antes de plantar a safra.valuebasedmanagement. ou opções reais. com outros mais 3 http://www. retomando novamente quando começa a haver escassez do produto. como um adicional que o projeto possui no momento da análise. A maioria dos gerentes trata dessas opções de forma qualitativa.Parte 1 Prof. teve boa receptividade entre o público investidor que ainda tinha vivo na memória os altos lucros contábeis que as empresas reportavam imediatamente do crash da bolsa de Nova York em 1929. notadamente o método do VPL. Inicialmente sua aplicação se deu nos setores onde as empresas eram melhor capazes de estimar os seus fluxos de caixa. por exemplo.Tipos de Opções Reais Os tipos de flexibilidades gerenciais. A utilização dos métodos na prática O conceito de fluxo de caixa descontado foi apresentado pela primeira vez por John Burr Willams em 1938. e 1960 na Europa. na Inglaterra e no Brasil. ou até que novas informações se tornem disponíveis. mais comuns são: Opção de adiar: Alguns projetos podem ser adiados até que condições de mercado mais propícias se materializem. sua utilização na prática só se deu a partir de 1950 nos Estados Unidos. Opção de abandono: A opção de abandono permite a empresa eliminar uma serie de fluxos de caixa que iriam se mostrar negativos caso o projeto continuasse. e por isso. principalmente o Payback.net/methods_dcf. O seu livro “The Theory of Investment Value”. No entanto. semelhante àquelas utilizadas para a determinação do valor de opções financeiras. equiparando essas opções como um valor estratégico que o projeto possui. cujo prognostico futuro é impossível de se prever. quando viáveis. a valoração só pode ser feita através de métodos de valoração de opções. esse método tende a ser abandonado em favor do VPL. é importante evitar desperdiçá-las com métodos de avaliação inferiores. os métodos tradicionais. deve ser realizada com grande cautela. Para esses casos. A utilização em larga escala do Payback.sofisticados. ou a opção de crescimento de uma empresa criadora de uma tecnologia de ponta. porém. Em ambientes de grande incerteza que fazem com que a determinação dos fluxos futuros fique comprometida. Para decisões freqüentes e de pequena monta. Um exemplo disso é a indústria do cinema. pois se os fluxos futuros do projeto nesses casos são difíceis de estimar com precisão. À medida que as decisões crescem em importância e valor. A utilização de métodos menos sofisticados de análise cresce em ambientes de grande incerteza e risco. portanto. menos utilizados. está relacionada ao fato de ser um método tradicional e por ser de simples entendimento e aplicação. Por outro lado. tomadas em escalões menores da empresa. e avaliando a relação custo/beneficio do método escolhido. não há vantagem em utilizar métodos sofisticados em fluxos de caixa inexatos. e não substituir. A utilização de outros métodos que não esse. onde é extremamente difícil estimar os retornos que um filme poderá vir a dar. se necessária. Métodos como os de fluxo de caixa descontado são muito mais trabalhosos e de aplicação mais difícil que os métodos simples como o Payback. indicando que fluxo de caixa descontado é utilizado para complementar. A prática nos mostra também que os métodos de fluxo de caixa descontado são mais utilizados em indústrias onde as projeções de fluxo de caixa são mais confiáveis e quando os valores envolvidos são mais relevantes. impossíveis de serem valoradas pelo método do FCD. o método é atraente porque é simples de aplicar. e também na avaliação de projetos de inovação tecnológica devido ao altíssimo risco e incerteza sobre as projeções futuras. esses métodos são menos úteis. e portanto. sempre considerando as limitações de cada um. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 26 . como a opção de lançar um segundo filme derivado se o primeiro for um sucesso. mas às vezes é melhor utilizar um método simples para decisões não críticas da empresa do que não utilizar método algum.Parte 1 Prof. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Muitos destes projetos apresentam a maior parte do seu valor associado a opções reais. as projeções de fluxo de caixa podem ser trabalhosas e complicadas de fazer. apesar das suas desvantagens. este projeto deve ser executado? E se taxa for de 20%? 2) A empresa Belafonte S. Taxa Desc VPL Taxa Desc 0% 40% 10% 50% 20% 60% 30% 70% VPL c) Trace o gráfico da curva VPL x Taxa de Desconto d) Identifique a Taxa Interna de Retorno desse projeto. Qual é o critério de decisão da empresa para este projeto considerando o critério da TIR? ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Se a taxa de retorno exigida é de 15%. considerando uma taxa de desconto de 10%.A analisa um projeto de investimento que terá a duração de dois anos e que apresenta o seguinte fluxo de caixa: 0 1 2 (4.000 a) Determine o VPL deste projeto.000 4. Qual deve ser a decisão da empresa com relação a este projeto neste caso? b) Determine o VPL do projeto para taxas de desconto entre 0% e 80%.Parte 1 Prof.200 para ser implantado.Exercícios: 1) Um projeto gera fluxos de caixa anuais de $700 ao longo de cinco anos e requer um investimento de $ 2.000) 2. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 27 . 000 10. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 28 . Considerando que os acionistas da VJC esperam receber um retorno de 15% no seu investimento na empresa. Como você explica a discrepância observada nos resultados obtidos pelos dois métodos? Calcule também a TIR Modificada.000) 0 5. O encanamento de 30cm tem um custo inicial de $80. Deve o gerente investir neste projeto? 0 1 2 3 4 5 (6. O fluxo de caixa deste projeto está apresentado abaixo.000.500) 1.000 A) B) ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Se D.000.000.000.000 33. e que essa moda de música tecnocool-metal deve durar 5 anos somente (felizmente).000 0 1 2 3 4 (24.000 3. está analisando um investimento na compra de um novo equipamento que custa $500.000 e um custo anual de bombeamento de $7.3) O gerente da VJC Produções Artísticas está analisando a proposta de lançamento do disco de um novo artista de música tecno-cool-metal. O encanamento de 20cm tem um custo inicial de $45.Parte 1 Prof. O serviço de tal equipamento será utilizado por 20 anos. calcule o VPL. calcule: a) O fluxo de caixa do projeto b) VPL c) TIR 6) Para uma determinada obra pública há a alternativa de se adotar um encanamento de 20cm ou 30cm. Considerando que a taxa de desconto utilizada pela MultiMoney é de 10% a. O corretor lhe informa que salas naquele endereço podem ser alugadas por 1% do valor do imóvel.000) 10. que recomendação você lhe faria com relação a esta oportunidade? 5) A MultiMoney S.a. $600 mensais. o corretor estima que o imóvel possa ser vendido por $75. adotando-se uma taxa de desconto de 10%. calcule o VPL e a TIR. e o equipamento proporcionará uma receita operacional líquida anual de caixa de $140. menos custos de $1200 por ano. qual encanamento deve ser utilizado? 7) Para os dois projetos mutuamente exclusivos abaixo.800 2. Considerando uma taxa de desconto de 10% a..000 10.500 4) D.000 10.000 10.a. e que devido a incentivos fiscais ela não paga imposto de renda. Terezinha pretende obter um retorno mínimo de 10% neste investimento. assumindo uma taxa de reinvestimento de 10% a.000.300 3. Terezinha se aposentou e está analisando uma oportunidade de investir parte das suas economias numa sala comercial no centro da cidade que está sendo vendida por $60. Ele sabe que o lançamento de um disco requer um grande investimento inicial em promoção e marketing. Ao final de dez anos. nenhum valor residual é esperado para ambos os tipos ao final desse período.000 e o custo anual de bombeamento é estimado em $10.000 durante 5 anos. A depreciação será feita em cinco anos com valor residual zero ao fim do período.200 1.. 0 1 2 3 4 (24. ou seja. a Taxa Interna de Retorno (TIR).A.a. sendo que a outra implica em construir uma unidade totalmente nova no norte do estado.000) 600 500 400 200 0 1 2 3 4 (1. b) Qual é a decisão recomendada pelo critério da TIR? c) Se o custo de capital for de 22%? Qual a decisão agora? d) Mostre o gráfico do VPL de ambos os projetos considerando taxas de desconto de 0 a 40%.Parte 1 Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 29 .8) Riata Tecidos está em grande fase de crescimento e analisa a oportunidade de investir numa expansão das suas operações.100) 0 0 500 2.a. 0 1 2 3 4 (1. A primeira seria fazer uma extensão e melhoramentos nas suas atuais instalações. O fluxo de caixa de cada uma destas alternativas está apresentado a seguir. Duas alternativas estão disponíveis para a empresa. considerando um custo de capital de 12% a.000 A) B) a) Utilize o critério do VPL e determine o valor de cada projeto e a decisão que a empresa deve tomar. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Walt Disney. dentro de determinadas premissas. mas a história só se popularizou em 1940. Pinocchio se tornou um dos seus filmes de maior sucesso. além da receita de merchandising do personagem. partilhavam da mesma preocupação de Walt Disney e se perguntavam se assim não estariam matando a galinha dos ovos de ouro que esses filmes representavam para a empresa. A dúvida era se a empresa não estaría colocando tudo isso a perder se começasse a colocar os seus clássicos em vídeo cassete.4 Em 1984. e que poderia arruinar esse rentável negócio. quando Michael Eisner e Frank Wells assumiram a direção da Disney após uma desgastante batalha pelo seu controle acionário.Parte 1 Prof. Esse era o ponto crucial do problema. desgastada por anos de má administração e pela batalha pelo seu controle acionário. Como a maioria dos filmes é lançada em vídeo seis meses após serem vistos no cinema. caso quisesse aproveitar o investimento já feito na campanha de publicidade para o relançamento do filme. Nessa época. no entanto. Durante a disputa pela compra da empresa. Inc. argumentava que os clássicos eram Grover. A nova equipe da Disney precisava gerar caixa urgentemente para melhorar a imagem da empresa. o diretor financeiro apresentou algumas projeções sobre as vendas de vídeo cassetes de Pinocchio. 4 ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . e após a sua morte em 1966.5 milhões de cópias. arrecadando $26 milhões de dólares. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 30 . gerando $100 milhões de dólares de receita adicional nos próximos dois anos. um dos grupos interessados estimou o valor dessa biblioteca em $400 milhões de dólares. Por outro lado. Irwin. Cinderella e uma dúzia de outros clássicos. a maioria dos estúdios de Hollywood estava lançando seus velhos filmes em vídeo cassete. Eisner e Wells sabiam também que o lançamento da biblioteca Disney em vídeo cassete representava lucros imediatos. Reunidos na sede da Disney. pois os custos de produção dos filmes já haviam sido incorridos e contabilizados há muitas décadas atrás. para criar o seu segundo desenho animado de longa metragem. junto com Branca de Neve. Califórnia. obtendo para a empresa dezenas de milhões de dólares nos diversos relançamentos realizados nas quatro décadas seguintes. temendo que o excesso de exposição desgastasse a imagem e reduzisse a eficácia dos seus personagens. Frank Wells. Eisner sabia que não tinha muito tempo para tomar uma decisão. obtendo com isso uma receita adicional de $1. os seus sucessores acharam por bem continuar seguindo essa estratégia. Pinocchio foi lançado pela sexta vez nos cinemas. ele ressaltou que essa decisão conflitava com os relançamentos do filme em cinema. pois os relançamentos eram um negócio extremamente rentável para a Disney. quando Walt Disney investiu $2. Ron: “The Disney Touch: How a daring management team revived an entertainment empire”. Richard D. Em dezembro de 1984. dosava a exibição dos seus clássicos a contagotas. Pinocchio era um dos muitos tesouros guardados a sete chaves na sede da empresa em Burbank.1991. as vendas poderiam alcançar 7.4 – Fluxo de Caixa de Projetos F oi em 1881 que o professor italiano Carlo Lorenzini escreveu o conto de fada de Pinocchio.6 milhões de dólares. uma fabulosa quantia para a época.5 bilhões de dólares por ano. Por outro lado. e que indicavam que. um consorcio de grandes empresas internacionais. comparado com os quase $100 milhões do lançamento em vídeo. No entanto. A premissa dos executivos da Disney de que lançamentos em cinema e vídeo eram projetos mutuamente exclusivos. os quatro próximos lançamentos de Pinocchio no cinema poderiam gerar $75 milhões de dólares líquidos para a empresa nos próximos 28 anos. revelou-se também infundada. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 31 . conforme foi feito pela Disney para calcular o valor de Pinocchio. dos efeitos da publicidade e propaganda. lançou no mercado o primeiro telefone celular via satélite do mundo. Essas projeções geralmente envolvem inúmeras variáveis. enquanto que os custos operacionais são estimados pelos contadores.5 milhões de cópias e $100 milhões de dólares de receita com o lançamento de Cinderella. As projeções de preço e quantidade de vendas geralmente são fornecidas pelo setor de vendas da empresa.Parte 1 Prof. e. do ambiente macroeconômico. No caso do Pinocchio. baseado no conhecimento da elasticidade de preço. no entanto. Em 1998. muitos indivíduos e diversos departamentos distintos. da reação esperada dos competidores e dos padrões de compra dos consumidores. ou subestimaram falhas que se mostram fatais para o seu sucesso. Veremos nesse tema quais os critérios que devem se adotados na elaboração desse fluxo de caixa. a projeção dos fluxos de caixa que ocorrerão durante a vida útil de um projeto é uma das tarefas mais difíceis na análise de investimento de capital. Como podemos observar pelo exemplo acima. Introdução O método mais recomendado para a valoração de ativos é o fluxo de caixa futuro gerado pelo projeto ao longo da sua vida útil. após dez anos de desenvolvimento e seis bilhões de dólares de investimento. bem abaixo das estimativas. o vídeo foi lançado em 1985 com resultados medíocres. o que acabou por gerar apenas $9 milhões para a Disney ao invés dos $100 milhões previstos. Estimativas de receita e despesa em projetos novos e inéditos apresentam uma dificuldade maior devido à falta de dados históricos em que se basear e de se saber como o mercado vai reagir com relação ao novo produto. São inúmeros os exemplos de empresas que registraram grandes insucessos porque não conseguiram prever corretamente a receptividade do mercado aos seus produtos. a Iridium S. as expectativas de vender cinco milhões de linhas se evaporaram quando após um ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . e ainda vendeu mais 12 milhões de cópias em vídeo. atingindo quase um terço do mercado mundial em 1993. a sua importância e as dificuldades de se fazer projeções futuras. engenheiros de produção. E em conseqüência da decisão de investir no projeto de vídeo com Pinocchio. Da mesma forma. mas se não os usasse. recursos humanos.000 cópias. de que valiam? Os executivos da Disney sabiam que os números eram confusos. Ao observar. os investimentos de capital associados a um novo produto são geralmente fornecidos pelos setores técnicos como engenharia e desenvolvimento de produto. tendo sido vendidas apenas 300. depois de várias tentativas que a Disney chegou à marca prevista de 7.A. Foi só em 1988. em empresas maiores. descontado a uma taxa apropriada. Em 1992 Pinocchio foi relançado no cinema arrecadando $40 milhões. a proposta de lançar o filme em vídeo foi finalmente vencedora. que o valor presente dessa estratégia era menos de $25 milhões. compradores e outros. a Disney acabou por se tornar a maior empresa de vídeos do mundo. Estimava-se que a continuar com a política atual.alguns dos ativos mais valiosos que a empresa possuía. Antes de continuarmos. em alguns casos. Essa simplificação obviamente introduz um pequeno erro na análise. Esse erro. e todos os demais fluxos ao final do seu período correspondente. Figura 7 Representação dos Fluxos de Caixa Os investimentos iniciais são considerados como ocorrendo no instante zero. na maioria dos casos. no entanto. pois a dificuldade de se fazer projeções diárias durante um período de muitos anos não compensa a maior precisão que se obtém desta forma. e a empresa eventualmente faliu e encerrou as suas operações. tomar medidas para minimizar este risco. utilizando as ferramentas existentes de análise de risco podemos verificar os limites e magnitudes dos riscos envolvidos e. também não é aconselhável utilizar um fluxo discreto para um período muito curto. no entanto. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . é pequeno e não compromete os resultados da análise. os fluxos de caixa de um projeto geralmente são distribuídos continuamente ao longo de um determinado período. Mas. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 32 . visando simplificar o processo de utilização dos métodos e critérios de análise. Devido a questões práticas. evitamos utilizar fluxos de caixa demasiadamente detalhados e assumimos que os fluxos que ocorrem durante um determinado período concentram-se sempre no instante final desse período. por exemplo.Parte 1 Prof. conforme ilustrado na Figura 7. As dificuldades que existem para se fazer previsões corretas só é comparável à sua importância para a decisão do investimento. na maioria dos casos. No entanto. pois considera que os fluxos ocorrem mais tarde do que a realidade. como um fluxo diário. dado que é impossível prever o futuro com a precisão necessária. um semestre ou um ano. Para analisar um fluxo de caixa devemos considerar os fluxos no momento exato em que eles ocorrem para o seu valor presente reflita corretamente o tempo decorrido entre a data corrente e a data em que este fluxo ocorre. As incertezas inerentes aos acontecimentos futuros representam as fontes de riscos de um projeto. a matemática utilizada para determinar o valor de fluxos contínuos é bem mais complexa do que aquela necessária para fluxos discretos.ano apenas 15. até mesmo. especialmente se levarmos em conta as vantagens que essa simplificação traz para os cálculos. Assim.000 haviam sido comercializadas devido a combinação de alto preço e baixo desempenho. seja um mês. e isto faz com que os VPLs computados sejam um pouco menores que deveria. Infelizmente. é importante tecer algumas considerações sobre a forma como os fluxos de caixa são representados numa análise. Sabemos que o método recomendado para a avaliação de projetos é o valor presente do fluxo de caixa gerado ao longo de toda a sua vida útil. Projeções de fluxo de caixa e projeções de lucro contábil são coisas bem distintas e devemos saber diferenciar os dois para evitarmos alguns erros comuns na análise de projetos. Além disso, veremos que apenas os fluxos de caixa incrementais são relevantes para a decisão de aceitar ou rejeitar um projeto. Fluxo de Caixa Incremental A parte mais importante da análise de um projeto é como estimar corretamente os fluxos de caixa futuros que este projeto irá gerar, que envolvem tanto os investimentos necessários para a implementação do projeto quanto os fluxos líquidos produzidos durante a sua vida útil. Por outro lado, projetar os fluxos de caixa apenas não é o suficiente. Para o fluxo de caixa de um projeto devemos considerar apenas os fluxos incrementais. Esses fluxos representam as mudanças que ocorrem no fluxo da empresa em decorrência da decisão de aceitar o projeto. O que nos interessa, portanto, é a diferença entre os fluxos de caixa da empresa com o projeto, e os fluxos que ocorreriam caso se decidisse não aceitar o projeto. Exemplo. A Aprilla S.A. tem uma oportunidade de investir num projeto que elevará as suas receitas de vendas anuais para $14.000 e o seu lucro para $2800. Para montar o fluxo de caixa anual deste projeto, ela preparou os dados da Figura 8 onde relaciona o valor de cada um dos itens da sua demonstração de resultados. Podemos observar na coluna 1 que o fluxo de caixa da empresa já considerando o projeto é de $4.800, mas a contribuição que o projeto em si traz para o fluxo de caixa da empresa é de apenas $1.700 por ano, conforme mostrado na coluna 3. Este é o valor que devemos considerar em nossa análise, ou seja, o fluxo incremental gerado pelo projeto, que é a diferença entre o fluxo total da empresa com e sem o projeto. Empresa Com Projeto Sem Projeto Projeto Fluxo Incremental Vendas Despesas à vista Depreciação 14.000 (8.000) (2.000) 10.000 (6.000) (1.000) 4.000 (2.000) (1.000) LAIR IR 4.000 (1.200) 3.000 (900) 1.000 (300) Lucro Operacional + Depreciação 2.800 2.000 2.100 1.000 700 1.000 Fluxo de Caixa 4.800 3.100 1.700 Figura 8 Além disso, o fluxo deve ser líquido de todos os impostos que venham a incidir sobre ele. O uso de fluxos incrementais é simples, mas devemos tomar alguns cuidados para a sua correta determinação. Da mesma forma, não se encontra maiores problemas ao se traduzir dados contábeis em fluxo de caixa, contanto que se esteja alerta para considerar apenas os itens que representam efetivamente entradas e saídas de caixa incrementais, à medida que elas efetivamente ocorrem. Veremos a seguir como evitar esses problemas em algumas situações específicas. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 33 Fluxo de Caixa e Lucro Contábil A contabilidade financeira tende a enfocar o lucro como medida de desempenho. O lucro, por sua vez, é baseado nos princípios contábeis de receita e despesa, levando-se em conta o regime de competência. Isso significa que receitas a receber e despesas a pagar são computadas para o cálculo do lucro, embora ainda não tenham sido recebidas ou pagas efetivamente. Além disso, as despesas de depreciação, que não representam saídas de caixa, são abatidas do lucro operacional. Lucros contábeis são utilizados para uma série de finalidades importantes, mas a análise de projetos de investimento não é uma delas. Em finanças corporativas o enfoque é sobre o fluxo de caixa. Ao utilizarmos informações contábeis para estimarmos fluxo de caixa, temos que ajustar no tempo as receitas e despesas que representam recebimentos ou desembolsos futuros, e desconsiderar aquelas que não afetam o fluxo de caixa, como a depreciação, alguns tipos de custos indiretos e outros. Para o processo de tomada de decisão de investimentos de capital, utilizaremos sempre valores de fluxo de caixa projetados. A diferença entre lucro contábil e fluxo de caixa pode ser ilustrado no exemplo a seguir da Fábrica de Brinquedos Cometa (FBC). A FBC está planejando abrir uma nova fábrica ao final de 2005, e prevê que as vendas e os custos, exceto depreciação, permanecerão constantes durante a vida útil de 5 anos do projeto. A empresa utiliza uma depreciação acelerada, começando em $30.000 e terminando em $10.000 ao fim do período. Fábrica de Brinquedos Cometa LUCRO CONTÁBIL 2006 2007 2008 2009 2010 Vendas Despesas Depreciação LAIR Impostos (40%) Lucro Líquido 100.000 50.000 30.000 20.000 8.000 12.000 100.000 50.000 25.000 25.000 10.000 15.000 100.000 50.000 20.000 30.000 12.000 18.000 100.000 50.000 15.000 35.000 14.000 21.000 100.000 50.000 10.000 40.000 16.000 24.000 FLUXO DE CAIXA 2006 2007 2008 2009 2010 Vendas Despesas Depreciação Fluxo Operacional Impostos (40%) Fluxo de Caixa 100.000 50.000 0 50.000 8.000 42.000 100.000 50.000 0 50.000 10.000 40.000 100.000 50.000 0 50.000 12.000 38.000 100.000 50.000 0 50.000 14.000 36.000 100.000 50.000 0 50.000 16.000 34.000 Podemos observar que no primeiro ano, o lucro contábil é de $12.000, mas o fluxo de caixa líquido, que são os recursos que estão disponíveis para a FBC, são $42.000, o que representa uma diferença de $30.000. Esse valor é justamente o valor da depreciação nesse período. Além dos valores de lucro e fluxo de caixa ser diferentes, à medida que os anos passam o lucro aumenta e chega a dobrar de valor devido à queda do valor da depreciação anual, enquanto que o fluxo de caixa caminha em sentido contrário, reduzindo o seu valor anual de $42.000 para $32.000 nesse mesmo ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 34 período. Depreciação A depreciação é um lançamento contábil que representa o custo alocado a um ativo durante um determinado período. Suponha que uma empresa adquira uma frota de caminhões por $500.000, pagos à vista. Como os caminhões têm uma vida útil de 5 anos, em termos contábeis a empresa está impedida de lançar o valor total como uma despesa naquele ano, e só poderá reconhecer 20% deste custo anualmente durante cinco anos a titulo de depreciação, até completar os 100%. Como a totalidade dos $500.000 foi paga à vista, não haverá mais nenhuma saída de caixa referente a essa aquisição nos próximos cinco anos, mas existirá a despesa de depreciação. A despesa de depreciação tem o efeito de reduzir a tributação, mas ela não representa desembolso de caixa, assim, quando se apura o fluxo de caixa líquido a partir de um Demonstrativo de Resultados projetado, a depreciação deve ser somada de volta ao lucro líquido, pois ela entra somente para o cálculo do imposto. Na Figura 9 podemos ver o DRE projetado de um projeto onde o fluxo de caixa é determinado a partir do lucro do exercício. Neste exemplo, supõe-se que todas as receitas e despesas foram recebidas à vista. Se esse não foi o caso, mais ajustes são necessários para adequá-las à época do seu efetivo desembolso. Demonstrativo de Resultados Receita Custo dos Produtos Vendidos 3,500 (1,500) Lucro Bruto Outras despesas operacionais 2,000 (1,300) Lucro Operacional Depreciação 700 (300) Lucro Operacional IR (40%) 400 (160) Lucro Líquido + Depreciação 240 300 Fluxo de Caixa Líquido 540 Figura 9 Determinação do Fluxo de Caixa Custos passados Custos (ou receitas) que já foram incorridos no passado não são afetados pela decisão de aceitar ou rejeitar um projeto futuro, e, portanto, não são relevantes para a análise e como tal devem ser excluídos de consideração, uma vez que não são custos incrementais. Isso não significa que esses custos passados não tenham produzido resultados ou informações relevantes na sua época, apenas que não tem lugar na análise do projeto atual. A contratação de uma pesquisa de mercado por exemplo, ou de um estudo de viabilidade, tem por finalidade levantar dados importantes de mercado e de custo necessários para uma decisão de investimento. Embora haja uma ligação clara e ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 35 direta entre esse estudo e o projeto de investimento, ele representa uma decisão de investimento anterior, onde o custo do estudo certamente foi avaliado na época à luz dos benefícios que adviriam das informações que ele coletou. Mas a decisão de investir ou não no projeto não terá nenhum impacto sobre este custo: implementando-se ou não o projeto este custo irá sempre existir. Na década de 70, o governo federal iniciou um ambicioso programa de investimento no aumento da capacidade de produção de energia do país, baseado principalmente na construção de uma série de usinas nucleares. A construção de Angra I teve início em 1972, sendo que, devido a uma série de atrasos, a usina só entrou em operação comercial em 1985. O projeto da usina de Angra II com o dobro da capacidade de Angra I, foi iniciado em 1976 com um orçamento de $1.3 bilhões de dólares e previsão de inauguração para 1983. Após investir $2.9 bilhões de dólares e com a usina 70% pronta, o projeto foi abandonado por falta de recursos. Uma década depois, impulsionado pelo aumento de demanda por energia verificado após a implantação do Plano Real em 1994, houve um intenso debate sobre se era melhor investir mais $1.3 bilhões de dólares para terminar Angra II ou construir uma usina hidrelétrica nova com a mesma capacidade. Os críticos da usina alegavam que devido aos altos valores já investidos, o custo da energia de Angra II seria de $120 por MWh, enquanto que o custo de uma usina hidrelétrica era de apenas $38/MWh. Defendendo a opção pela usina, um ministro do governo alegou que era necessário terminar o projeto, pois os $2.9 bilhões já investidos na obra não podiam ser deixados para trás. Na verdade, ambos os lados estavam errados nesta questão, uma vez que estavam enfocando os seus argumentos em custos passados. Os técnicos de Furnas, empresa responsável pelas usinas na época, alegavam que o custo marginal de Angra II seria de $35,8/MWh, menos do que o da usina hidrelétrica, e, portanto, concluíram corretamente que o melhor era investir no término do projeto original de Angra II. A construção foi retomada e a usina finalmente entrou em operação em julho de 2000. Custos de Oportunidade Custos de oportunidade são custos que embora não representem saída de caixa efetiva, representam uma saída de caixa potencial, e portanto, devem ser levados em conta na análise. Por exemplo, uma empresa pode possuir um ativo que poderia ser vendido, alugado ou mesmo utilizado por algum outro setor da empresa ou fora dela. Se esse ativo é utilizado por um novo projeto, as receitas que poderiam ser geradas por este ativo nas suas outras alternativas de uso são perdidas. Essas oportunidades perdidas de geração de receita podem ser consideradas como um custo, e são por isso chamadas de custos de oportunidade, porque ao aceitar o projeto, a empresa abre mão da oportunidade de utilizar esse ativo para outros fins e de receber os fluxos de caixa correspondentes. Por exemplo, considere o caso do Sr. Monteiro, um feliz proprietário de um negócio que lhe rende mensalmente a quantia de $7.000 mensais. O Sr. Monteiro se orgulha de não ter que pagar aluguel pois a loja comercial onde está instalado o seu negócio, em um ponto valorizado do centro da cidade, é própria, tendo sido comprada com muito sacrifício anos antes. Por outro lado, uma loja vizinha a sua foi alugada recentemente por $10.000. O Sr. Monteiro tem motivos para estar feliz? Certamente não, pois está abrindo mão de uma receita de $10.000 em troca de uma de $7.000, ou seja, está perdendo $3.000 mensais. Suponha que a MetalRio Metalúrgica Ltda. esteja considerando um projeto de construção de mais uma fábrica de estruturas metálicas. A empresa possui um terreno apropriado para isso, fruto de ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 36 esse terreno poderia ser vendido hoje por $3. que de outra forma. Nesse caso. que o posto é de propriedade da própria distribuidora de combustível que. num horário que tenha uma conexão conveniente com os seus vôos para o exterior. não utilizariam os serviços da empresa. deve alocar ao projeto quaisquer benefícios advindos do aumento de procura para seus vôos internacionais por parte de seus passageiros de Belo Horizonte. Se a empresa patrocinadora do projeto é rentável e paga os impostos. é que no âmbito de um projeto faz sentido se calcular o imposto de renda sobre um prejuízo. pois essa estratégia equivocada permitiu que outras empresas como Compaq e Dell tomassem pé no mercado e se tornassem forças dominantes neste mercado. onde as margens eram muito menores. Ocorre. Como vimos anteriormente. Dessa forma.um investimento de $2 milhões realizados há dez anos atrás para um projeto que acabou não se concretizando. inclusive de outras divisões da HP.5 milhões. irrelevante para a decisão de investimento atualmente em consideração. alem de levar a IBM a passar por sérias dificuldades no inicio da década de 90. Efeitos Colaterais Projetos de investimento de capital podem ter efeitos colaterais sobre outras partes da empresa não ligadas diretamente ao projeto.Parte 1 Prof. Uma empresa brasileira exportadora que esteja analisando montar uma fábrica na Argentina deve considerar a perda de receita de exportação para aquele país que o projeto acarretará. este custo de oportunidade deve ser alocado a ele. Essa contribuição nem sempre é positiva. como também o incremento de vendas nas bombas de gasolina decorrente dos novos clientes que serão atraídos ao posto pela loja. A HP tornou-se líder do mercado de impressoras a jato de tinta adotando a política de dar total liberdade à sua divisão de impressoras para competir com todas as outras impressoras no mercado. A IBM tolheu de todas as formas a expansão e o desenvolvimento da sua divisão de microcomputadores PC para evitar que os clientes da sua divisão altamente lucrativa de computadores de grande porte migrassem para essa nova tecnologia. proteger produtos obsoletos através da estratégia de não lançar produtos novos pode levar a empresa a ficar defasada e perder mercado para os seus concorrentes. existe um posto de gasolina na praia de Ipanema. um projeto de implantação de uma loja de conveniência num posto de gasolina deve considerar não apenas o fluxo proveniente da receita de venda dos produtos na loja. um prejuízo no projeto representa um abatimento no imposto ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Luiz Brandão IAG PUC-Rio 37 . Uma outra conseqüência desse tratamento dos efeitos colaterais. além dos lucros provenientes do movimento do posto. na Av. no entanto. Por outro lado. este custo de $2 milhões é um custo passado. é preciso analisar se os benefícios do novo investimento compensam as eventuais perdas que ele acarreta para a firma. caso não seja utilizado para o projeto de expansão. se o novo projeto for utilizar essa propriedade. Vieira Souto. No Rio de Janeiro. onde um novo produto afeta negativamente as vendas de um produto existente. e que justifica a continuidade deste uso. O esforço foi em vão. Uma companhia aérea que esteja analisando o projeto de implantação de uma nova linha entre Belo Horizonte e Rio de Janeiro. É muito provável que o custo de oportunidade deste terreno seja várias vezes superior à rentabilidade do negócio lá instalado. Por outro lado. num dos endereços mais sofisticados da cidade. e o dono do posto poderia ganhar muito mais transformando o uso do local para um imóvel de apartamentos. e nesse caso ocorre o que chamamos de um processo de canibalização de produtos. obtém outros benefícios como a divulgação da sua marca neste local. adotando a idéia de que é melhor você mesmo canibalizar os seus produtos do que o seu concorrente fazê-lo. portanto. Da mesma forma. 250 0 (8.500 17. a Sorelco também se beneficia do prazo de pagamento que lhe é concedido pelos seus fornecedores.250 0 0 0 Ativo Circulante Contas a Pagar 0 0 13. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 38 .400 6. Exemplo: A Sorelco Ltda. Esse detalhe muitas vezes é esquecido. O problema é que os investimentos podem ser consideravelmente maiores do que apenas os desembolsos para aquisição de ativos fixos (equipamento.750 11. maquinário.000 3. que deve ser considerado como um benefício marginal do novo projeto. 0 1 2 3 4 Caixa Contas a Receber Estoques 0 0 0 2.000 7. Por outro lado. ou seja. um incremento negativo. mas muito freqüentemente essas necessidades adicionais de investimento são esquecidas. ao fim do qual o capital fixo retorna em forma de valor residual ou de sucata.Contas a Pagar) também faz parte do investimento necessário.de renda global da empresa. etc.850) 14. ao prazo de pagamento concedido aos clientes e as necessidades de caixa para a operação do dia a dia do projeto.Parte 1 Prof. Essas projeções estão apresentadas na Figura 10.750 7.400 10. planeja um investimento no projeto de um novo produto que terá uma vida útil de quatro anos. geralmente um menor valor do que o investimento inicial.) e um projeto de investimento de capital também tem uma necessidade de investimento também em ativo circulante.000 12. O aumento do Capital de Giro (Caixa + Estoques + Contas a Receber .000 21.500 6.750) (2. e a necessidade liquida de capital de giro é obtida pelo saldo do Ativo Circulante – Contas a Pagar.750 2. a empresa estiADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Investimento em Capital de Giro Os investimentos de capital de um projeto são utilizados para financiar a aquisição de quaisquer ativos necessários para a plena implantação do projeto. Este crescimento ocorrerá devido ao aumento no nível dos estoques de matéria prima.000 5. e integralmente no caso de capital de giro. A decisão de investimento significa que a empresa utiliza capital fixo e capital de giro durante toda a vida útil do projeto. especialmente para novos produtos onde a empresa talvez tenha que oferecer facilidades de crédito e pagamento para atrair compradores (aumento do Contas a Receber).650) (2.500 3. instalações. que representa a necessidade de investimento é a diferença entre o saldo de dois períodos consecutivos. e apenas os investimentos de capital (investimentos em ativo permanente) são orçados para um projeto. é provável que haverá necessidades adicionais de capital de giro nos anos iniciais. A variação do capital de giro. imóveis.250 Variação do Capital de Giro Figura 10 Sorelco Ltda: Cálculo do Investimento em Capital de Giro Uma vez determinado os valores do investimento necessários em capital de giro.500 0 0 Capital de Giro Liquido 0 8. Estima-se que as necessidades de capital de giro cresçam à medida que o projeto se desenvolve e decresçam ao final. Se um projeto leva um certo número de anos para atingir plena capacidade.250 4. Sorelco Ltda. sejam eles Ativo Permanente ou Ativo Circulante.400 14. 650) 48. são alocados a centros de custos de acordo com critérios pré-estabelecidos. e os demais valores das projeções conforme mostrado na Figura 11.600 20.Parte 1 Prof. seja de $80. que requer uma série de saídas de caixa para pagamento de juros.000 20.000 (60.000 20. Por ambos os critérios de decisão a empresa deve investir nesta oportunidade. diretamente causados pelo projeto.000 (90. Deve a empresa investir neste projeto? Se assumirmos que o custo de capital da empresa é de 15% a.000) 28.850) 48. O único critério relevante para a inclusão de um custo que represente uma saída de caixa é que ele seja incremental.000) Figura 11 Sorelco Ltda: Projeção do Fluxo de Caixa do Projeto Despesas Financeiras Investimentos de capital precisam ser financiados de uma forma ou outra.3%.000 28. outras vezes são aportes realizados pelos acionistas em troca de um dividendo futuro esperado. Somamos ao fluxo operacional do projeto os investimentos necessários em ativo fixo e ativo circulante para obter o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de sua vida útil.000 (12.175 e a TIR é 32.000 (12.000) (20. Na maioria das empresas.150 62.000.000) (20.600 (2. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 39 .000 14. Se um custo é classificado como custo direto.em Ativo Circulante 34.000 20.000 (8. apenas os custos fixos incrementais.000) 120.000) (20.000 (6. Às vezes isso é feito através de empréstimo bancário.000 (72. inclusive os custos fixos indiretos.. fixo ou variável é irrelevante para a decisão de investimento.000 Fluxo Operacional Invest.000) Fluxo de Caixa (80. Sorelco Ltda. devem ser incluídos para fins de análise do investimento. todos os custos.mou que o investimento em ativo fixo.000) 150.000 (90. isto é.000 (8. Custos Indiretos Apenas custos fixos indiretos incrementais devem ser incluídos na análise. o VPL do projeto é de $32.000 (2.000) (20.250 25.250 36.000 28. Qualquer investimento em novos processos ou máquinas atrai para si uma parcela desses custos indiretos.250 Receita Despesas Depreciação Lucro Operacional IR (30%) Investimento em Ativo Fixo (80. indireto.000) 150.000) 40. ou seja.000) 20.000 19.a.750) 39. Embora isso possa ser apropriado para fins de contabilidade. Como podemos tratar essas saídas de caixa no fluxo relevante do projeto? ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . no imóvel e maquinário da nova linha de produção.400) 40. 0 1 2 3 4 100.950 45.000) Lucro Após IR Depreciação 14. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 40 . Por outro lado. No primeiro caso. fluxos de caixa nominais devem ser descontados a taxas de desconto nominal. combustíveis são reajustados de modo diversos entre si.). Salários. pois a taxa de desconto utilizada para determinar o valor presente líquido já reflete o custo de capital do projeto. o fluxo de caixa deverá refletir o mesmo indexador. serviços públicos. que representa exatamente o custo dos juros e dos pagamentos devidos aos acionistas. Isso tudo já é levado em conta na taxa de desconto. matéria prima. se com recursos próprios ou de terceiros. na taxa de desconto utilizada. estaríamos computando duas vezes esses valores. pois o tratamento será o mesmo em qualquer dos casos – o que precisamos ter é tão somente a taxa de custo de capital da empresa. o mesmo raciocínio se aplica . A influência da inflação na taxa de desconto se faz quando utilizamos taxas de juros nominais. Se considerássemos essas despesas no fluxo de caixa do projeto. USD.A resposta para essa pergunta é que estes custos devem ser ignorados na elaboração do fluxo de caixa. não é recomendável utilizar uma quantidade de índices muito grande pois a complexidade resultante de se ter que projetar cada item e mais todos os índices pode acabar induzindo a erros maiores do que aqueles que se querem evitar.Parte 1 Prof. IGP-M. O efeito disso é que podemos ignorar a forma pela qual o projeto é financiado. e segundo. pois essas despesas são relacionadas com a decisão de financiamento. Um problema com essa alternativa é que a adoção de um índice único para reajustar todos os itens pode não refletir a realidade dos fatos. Índices setoriais. incluindo a inflação prevista no período. e que deve ser remunerado a taxas de mercado. Se a taxa de desconto está cotada em valores nominais. IPC.os recursos próprios que ele está utilizando na verdade é o dinheiro investido pelos acionistas na empresa. Primeiro. acarretando um VPL muito menor do que o verdadeiro. No caso do projeto ser realizado apenas com recursos próprios. como vimos no tema anterior. Em resumo. etc. nos valores lançados no fluxo de caixa. podemos aplicar um índice de reajuste apropriado nos itens de caixa (IGP. aluguéis. Se a taxa de desconto estiver cotada em termos reais. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . e não com a de investimento. então o fluxo de caixa também deverá adotar o mesmo critério. e fluxos de caixa reais devem ser descontados utilizando-se taxas de desconto reais. Inflação A inflação afeta a análise de um projeto de duas maneiras. isto é. R.500) (6.500) (1.000 10.200.000 20.500) (1.000 14.A. e diga se a empresa deve ou não realizar esse investimento.000.000) (3.500) (1.Exercícios 1) A ABC S/A é uma empresa diversificada e rentável.000) (500) (1500) (1. Considerando que o custo de capital para esta firma seja 10% ao ano.500) (400) (600) (1. está agora à venda por $8.Parte 1 Prof.000 Receitas Despesa à vista Depreciação L. após os quais a sua concessão termina.500) (9. Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 1.400.000) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2.000) (1. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 41 .R. qual é o VPL desta operação de venda se levada a cabo pelos valores mencionados acima? Você investiria nesse projeto? ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Calcule o fluxo de caixa relevante para o projeto abaixo. considerando uma taxa de desconto de 20%. e que o pagamento ou recebimento de Imposto de Renda ocorre no mesmo ano em que é incorrido.000 por ano pelos próximos 20 anos de sua vida útil.500) (7.0% VPL = TIR = 2) A Novastar é uma empresa que obteve uma concessão do governo para uma prover serviços de Internet via satélite.000) (5. (35%) Lucro Líquido Depreciação ∆ Cap Giro Investim Capital Receita de Venda de Ativo Fluxo Líquido Taxa de Desconto = 20.500) (1.000) (8. Os dividendos líquidos após taxas e impostos que a firma espera pagar aos seus proprietários no futuro é de $1.200) (400) 0 800 2800 (3.000 15.I. que está considerando investir num projeto de expansão de capacidade.000 (2.000 20.000) (9. I.000 5. Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Investimento (24.000) 5) Você é um dos sócios da empresa Celadar Ltda. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .Depreciação = LAIR . $16. Os custos operacionais são de $8.000 Receita 10. Você aportaria o seu dinheiro para que a empresa pudesse investir neste projeto? Identifique o VPL e a TIR deste projeto.000 para as novas instalações e os $25.000 em cada um dos demais anos. calcule o fluxo de caixa desse projeto. sendo que após esse período ele poderá ser vendido como sucata por $8.000 no segundo e $20. e alíquota total de imposto de 25%.000 no terceiro. Os gerentes da empresa solicitaram uma reunião com os sócios para decidir sobre uma oportunidade de investimento em um novo projeto. e também para efeito de depreciação. Note que o investimento em capital de giro retorna para a empresa ao final da vida útil do projeto.(35%) = Lucro Liquido + Depreciação = Fluxo (24.000) . a TIR e o VPL a taxa de 10% a. você tem uma expectativa de retorno mínimo de 20% a.000 no ano 2 e crescem 10% ao ano daí em diante. além deste projeto. receitas brutas de $70.000 no primeiro ano e de $200.4) A Companhia Galáctica está analisando um investimento de $24. Os custos representam 65% da receita bruta e a depreciação é constante durante esse período.000 no ano 1. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 42 . embora sujeito a tributação.000 .Despesa (8. Do quarto ano em diante. em qualquer projeto da empresa.I. estima-se que as vendas aumentariam 10% ao ano.a.Parte 1 Prof. A vida útil efetiva desses equipamentos.000 de capital de giro deverão ser totalmente financiado através de novos aportes de capital dos sócios. Caso o projeto seja implementado. Considere que a empresa é rentável e que. é de 6 anos.000) Venda de Ativo 8. possui diversos outro projetos atualmente em andamento. Considerando que a Cia Galáctica paga 35% de Imposto de Renda sobre o seu lucro.000 em novos foguetes de transporte e estações orbitais.R.000. O projeto em questão terá uma via útil de quatro anos. Como sócio da empresa. o que acarretaria um aumento da sua receita operacional de $10.000 no primeiro ano de operação.a. $10. o investimento inicial de $120. digite o custo de capital na tecla "i". e depois RCL g R/S. sendo que no quarto ano será necessário um investimento adicional de $1. antes de considerar a depreciação. e que a alíquota de imposto é de 30%.000 do ano 4 em diante.500.Parte 1 Prof. O investimento inicial necessário é de $800.a.6) Você está analisando um projeto que terá uma duração total de 7 anos. aumentando para $1. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .000. qual é o VPL e a TIR desse projeto? Deve a empresa investir nele?5 5 Usando a HP 12c. aumentando para 200.000 por ano. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 43 . Para achar a TIR neste caso. A depreciação estimada será de 100.000.. A receita incremental líquida a ser gerada por este projeto é de $500.000 a partir do ano 4.000 para uma expansão projetada.000 anuais. o cálculo da TIR dá "Erro 3". inclusive. Considerando que o custo de capital da empresa é de 15% a. as tarifas são calculadas de modo a permitir as essas empresas uma remuneração determinada sobre o seu custo de capital. A terceira. Cada uma dessas fontes de financiamento de longo prazo tem um custo diferenciado. trataremos do problema do custo de capital.Parte 1 Prof. Os motivos para isso são diversos. para a definição da estrutura de capital. e. para essas empresas. A maioria das empresas. a determinação do custo de capital de uma empresa também é importante para a decisão de arrendar ou comprar bens.5 – Custo de Capital Existem três maneiras para a empresa criar valor para os seus acionistas. e no caso de liquidação da empresa. A outra é estabelecendo uma política de reinvestimento ótima. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 44 . o seu custo de capital seria a taxa de retorno exigida pelos acionistas. e também como diferentes retornos podem ser exigidos conforme os diferentes graus de risco dos projetos. é razoável supor que o mercado remunere os acionistas a uma taxa maior do que os credores. Uma vez que nos monopólios não há mercado competitivo para determinar seus preços. onde o valor presente liquido dos projetos que a empresa implementa representam o incremento de valor da empresa. Os acionistas assumem um risco muito maior do que os credores. uma vez que o seu capital investido é de um prazo muito maior. Assim. Nesse caso. Além de ser de fundamental importância para a decisão de investimento. Uma empresa poderia ser financiada apenas com capital próprio. vimos como a decisão de investimento requer que os fluxos esperados do projeto sejam descontados ao custo de capital da empresa. Veremos como o custo de capital da empresa é afetado pela sua estrutura de capital. Uma delas é tomando melhores decisões de investimento. Considera-se também que o ativo permanente. de longo prazo. e como tal. os demais credores têm prioridade no recebimento. telefone. Os principais componentes da estrutura de capital da empresa são as seguintes: ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . como energia. mas um dos principais é o fato de que o custo de capital de terceiros geralmente é menor do que o custo do capital próprio. o custo de capital deve refletir então o custo médio ponderado dos custos de cada componente da sua estrutura de capital. e que o endividamento retratado no passivo circulante seja utilizado apenas para financiar o ativo circulante. gás. apenas as fontes de financiamento de longo prazo são relevantes. obtém boa parte dos seus recursos de terceiros. etc. O custo capital de uma empresa é um fator de produção assim como mão de obra e materiais. água. é reduzir o seu custo de capital adotando a composição correta de capital próprio e de terceiros. para a determinação do seu custo de capital. de uma empresa é financiado com recursos também de longo prazo. Assim. portanto. no entanto. a sua determinação e como ele afeta o valor da empresa. e para a determinação de tarifas em monopólios legais. Neste tema. e assim. Nos temas anteriores. e não apenas o do seu custo de capital próprio. para compensá-los pelo maior risco assumido. o que implica em reinvestir os lucros da empresa sempre que as oportunidades de investimento tenham um retorno esperado maior do que o custo de capital da empresa. para a decisão de investimento. também tem um custo. Os lucros retidos.Tipo Símbolo Endividamento KT. no mínimo. apenas o custo marginal de capital que é relevante. e IR é a alíquota do Imposto de Renda aplicável. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 45 . Assim. na verdade. Dessa forma. total é de 35%. e portanto. pois o governo paga parte desse empréstimo na forma de redução do imposto de renda a pagar da empresa. o custo real desse empréstimo é de: (1 . o custo real do empréstimo é menor do que o custo aparente. Custo de Capital Próprio Custo de Lucros Retidos O custo de capital de lucros retidos é calculado com base no conceito de custo de oportunidade. Assim.0. o custo de endividamento a que nos referimos é o custo dos novos endividamentos da empresa. ao contrário dos outros tipos de financiamento. também não podem usufruir os benefícios descritos acima. são recursos que pertencem aos acionistas. e portanto. cubram o seu custo de capital.35) x 20% = 13 %. a redução no custo de endividamento é zero. Considerando que a empresa precisa remunerar os seus acionistas pelo dinheiro nela investido. Observe que para efeito das decisões de investimento. pois os novos projetos serão financiados com o capital mais recente. Veremos a seguir dois métodos distintos para calcular custo de lucros retidos: ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .R. Se uma empresa toma um empréstimo à taxa de 20 % e sua alíquota de I. o custo real de endividamento pode ser descrito pela seguinte fórmula: Kd = KT (1-IR) onde KT é a taxa de juros do endividamento. mas que não foram distribuídos para eles pela empresa. É claro que empresas que estão com prejuízo não pagam imposto de renda.Parte 1 Prof. e são esses os que serão utilizados para o cálculo do custo médio de capital. Kd Lucros retidos Ks Custo de Capital de Terceiros Os juros pagos nos empréstimos que a empresa toma são dedutíveis para efeito da tributação da empresa. irrelevantes para esse efeito. A taxa paga nos financiamentos já existentes são custos passados. Para essas empresas. ela deve aceitar apenas projetos que. então o g deve ser estimado de uma outra forma qualquer. Ibbotoson and R.A.=Dn e a expressão se torna uma perpetuidade: P0 = D1 D . a ser pago ao final do ano 1.Shapiro) O preço e os retorno esperado de uma ação depende em ultima analise dos dividendos esperados que essa ação vai gerar no futuro. pode ser mostrado que a fórmula será: D Ks = 1 + g P0 Através desta fórmula. Capital Asset Pricing Method (CAPM) Um estudo sobre o retorno obtido por ativos financeiros negociados na bolsa de Nova York (NYSE) durante um período de mais de cinqüenta anos. e a expectativa seja de continuação das tendências passadas. D1 o valor do próximo dividendo. Considerando P0 como o valor atual da ação.. + 1 2 (1 + K S ) (1 + K S ) (1 + K S ) n Se considerarmos que a empresa tem vida infinita e que não existe crescimento dos dividendos. Bills and Inflation: 1986 Yearbook. e Dn o valor do dividendo a ser pago ao final do n-esimo período. apresentou os seguintes dados: 6 6 R. "Stocks. então D1 = D2 = . Bonds. e conseqüentemente. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 46 . ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . baseando numa análise financeira cuidadosa e uma larga experiência no mercado. a taxa de crescimento g é mais difícil. Se a empresa tem um histórico de crescimento relativamente constante..Modelo de crescimento de dividendos (Gordon .. K S = 1 KS P0 Se dividendo tem crescimento constante (g). Embora seja relativamente fácil determinar qual é a taxa de distribuição de dividendos da empresa. D2 o valor do dividendo a ser pagão ao final do ano 2. 1986. Chicago.Parte 1 Prof. Analistas de mercado e corretoras fazem suas próprias projeções de crescimento para essas empresas.. podemos representar o valor da ação pela seguinte equação: P0 = Dn D1 D2 + + . Se isso não for verdade. a experiência e o bom senso continuam sendo a ferramenta mais importante de que um executivo financeiro pode dispor.. além de um ganho de capital de g por cento para um retorno total de Ks. é razoável estimar o g com base na sua performance passada. Infelizmente não existe uma maneira quantitativa precisa que nos forneça um valor exato para o custo de capital próprio da empresa . vemos que os investidores esperam receber uma taxa de distribuição de dividendos D1/P0.G. Sinquefield.nesses casos. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 47 . o investidor está aceitando assumir o risco de default. Sabemos então agora como estimar o retorno de ativos de risco zero. mas quanto desce também perde o dobro.a.um índice que representa um portfolio das ações de 500 grandes empresas. Esse investimento é considerado então um investimento de risco zero (rf).2% = 12. Mas como determinar o retorno de ativos que não se encaixam e uma dessas duas alternativas? Uma medida de risco de mercado: Beta (ß) Analisar o risco de uma ação significa medir qual a sensibilidade dessa ação em relação às flutuações do mercado. A: Ação de alto risco 7 Standard and Poor's Composite Index (S&P 500) . de modo que prêmios de risco futuros podem ser medidos pela média dos prêmios de risco passados.0.4% ao retorno da taxa livre de risco. Quando o mercado sobe. Essa sensibilidade é denominada beta (ß) da ação.4 Obrigações de empresas 5.a. Essas ações pagam um prêmio de risco de 8. ela ganho o dobro. do Tesouro Americano 3. A sua sensibilidade em relação ao mercado é de duas vezes: o seu beta portanto é 2. O conceito é semelhante ao do Índice Bovespa. A ação A representada no gráfico a seguir varia 2% cada vez que o retorno do mercado varia 1%. acima das obrigações do tesouro. pois ele engloba todas as principais ações negociadas. e também o retorno sobre ativos de risco igual ao risco de mercado.6%. Cada uma dessas carteiras oferece um grau de risco diferente.2% a. de modo a eliminar as grandes variações que se observam no mercado acionário no curto prazo. Ao optar por obrigações de empresas ao invés do Governo americano.5 0.0 8. pois o mercado considera que não há risco do tesouro americano não honrar suas obrigações. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . observando o que o mercado está pagando por papéis sem risco. ele assume também o risco da empresa como um todo. Se esta taxa (rf) for de 4.4% + 4.Parte 1 Prof. basta somarmos o prêmio de risco de 8. Não há nada mais seguro do que uma obrigação do tesouro americano.1 1.7 Obrig. é conhecido como o risco do mercado (rm). maior o retorno. ou o IBV. Se quisermos saber então qual é o retorno do mercado. Podemos observar que os retornos obtidos são proporcionais ao risco: quanto maior o risco. Isso significa que o seu risco é duas vezes maior que o risco do mercado. o retorno do mercado (rm) será: rm = 8.Taxa de Retorno anual (nominal) Taxa de Retorno anual (real) Prêmio de Risco Ações de empresas 7 12. nominais.8 8.4% a. A premissa básica que adotamos aqui é que há um prêmio de risco padrão para o mercado. e ao optar por ações dessas empresas.1 2. A carteira de ações do S&P 500.4 0 Carteira Para esse estudo foram utilizados valores médios no período de 1926 a 1985. O seu beta é de 0. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 48 .. que é a taxa de um titulo do governo americano. mas também cai menos quando ele cai. 1964. É uma ação de risco menor do que o mercado. Sabemos também que o retorno do mercado é 8. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . exatamente metade nesse caso. Ela sobe menos quando o mercado sobe.0 por definição. Mas qual é a taxa de retorno esperada de uma empresa? O modelo de precificação de ativos (CAPM) desenvolvido por Sharpe 8 explica que o retorno de um investimento é diretamente proporcional ao seu beta.4% acima da taxa de risco zero. independente do mercado. no gráfico a seguir: 8 SHARPE. W. pois é a média dos riscos de todas as empresas. "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk". Ela varia menos que o mercado. Sabemos que o beta de um título do governo é zero porque o seu retorno é fixo.5. B: Ação de baixo risco Retorno da ação 5% 10% Retorno do mercado É possível calcularmos betas de empresas a partir da análise da performance de suas ações negociadas no mercado. e que todos os investimentos se encontram na linha de mercado.Retorno da ação 20% 10% Retorno do mercado O caso da ação B é justamente o contrário. O beta do mercado é 1.Parte 1 Prof.F. 158 Ks = 15. Esse método baseia-se na estimativa do coeficiente Beta como indicador do risco da ação da empresa. Além disso.Retorno esperado do investimento Linha de mercado 12. pois ao se endividar a empresa altera o seu risco. o custo de endividamento é menor do que o custo de capital próprio.087 Ks = 8.042 + 1.rf) Calculando o retorno da ação de uma empresa que possua um beta de 1.54: Ks = 0.38 x (0.2% r f Taxa livre de risco 0 0.042 + 0.084) = 0.084) = 0.5 1. portanto.8 % Calculando o retorno da ação de uma empresa de baixo risco. e os seus projetos de investimento podem ter risco diferente do risco da empresa. o custo de capital para projetos de investimento dessas empresas deve ser de 15.0 beta 2.Parte 1 Prof.7% para a segunda.4% 4.7 % Esse é o retorno que o mercado espera dessas empresas. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 49 .7% para a primeira e de 8. com Beta de 0. A metodologia adotada é a seguinte: 1) 2) 3) 4) Estimar a taxa de risco zero (rf) Estimar o Beta da ação (ß) Estimar o risco do mercado (rm) Substituir os valores acima na fórmula: K s = rf + β (rm − r f ADM 1387 ) Tópicos Especiais em Finanças .2%. Na prática a escolha da taxa de desconto é um pouco mais complicado do que isso. temos: Ks = 0.54 x (0.0 O retorno esperado então será: Ks = rf + beta (rm .6% r m Carteira de Mercado 8.38 e supondo uma taxa livre de risco de 4. O custo médio ponderado de capital também é conhecido como WACC (Weighted Average Cost of Capital) Ativo Pesos Custos WACC Capital de Terceiros (Kd) 40% Kd=10% 0. o risco do mercado (rm) e o ß da empresa que os investidores esperam que haja no futuro. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 50 . Na prática. embora a sua aplicação seja para projetos futuros. mas podem ocorrer significativas alterações no risco da empresa no futuro que podem levar o seu Beta futuro.8 e outra.2% Empresa B: Ks = 8% + 4% (1. ou pelo seu valor real de mercado. Comentário final: Toda a teoria do CAPM e Betas se baseia em dados coletados sobre situações ocorridas no passado. caso se tenha motivo para concluir que os valores contábeis não refletem adequadamente a realidade.5) = 14. uma vez que todos esses valores são baseados na performance passada. a dificuldade de se conseguir dados confiáveis para a determinação do seu custo de capital é muito grande.0% Embora a aplicação das fórmulas acima seja aparentemente simples. Devemos ter em mente que para empresas que não tem suas ações negociadas em bolsa e empresas menores.6% Tópicos Especiais em Finanças . tornando difícil saber qual a real margem de erro com que se está trabalhando. Os pesos de cada tipo de financiamento de que a empresa dispõe podem ser computados através dos valores contábeis.Parte 1 Prof. na verdade a dificuldade de utilização do método é a de estimar corretamente a taxa de risco zero (rf). um beta de 1. o cálculo dos Betas nos indica quão volátil uma ação tem sido no passado. Se rf = 8% e rm = 12%. que atua em um setor de maior risco. onde uma tem um beta de 0.5. Assim o método do CAPM fica dependendo fundamentalmente de boas estimativas desses índices. Dessa forma.040 Lucros Retidos (Ks) 60% 100% ADM 1387 X Ks=16% = 0.8) = 11. o custo de capital da empresa será a média ponderada do custo de todos os tipos de financiamento de que ela dispõe.Consideremos o caso de duas empresas. Não há nenhuma garantia de que continuarão válidos no futuro.136 13. temos: Empresa A: Ks = 8% + 4% (0. assim como a determinação da taxa de desconto para projetos com diferente taxas de risco. Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Como vimos anteriormente. a ser bem diferente do seu beta passado. conforme lançado no balanço da empresa. que é o que realmente interessa aos investidores.096 0. essas estimativas de beta futuros estão muito sujeitas a erros. No momento em que os retornos dos projetos em análise passarem a ser menores do que seu custo marginal de capital. a proporção de cada tipo de financiamento de longo prazo que ela utiliza. no Brasil os betas de empresa são determinados com referência ao índice BOVESPA. Na falta de uma referência de mercado. A medida do Beta é uma medida de risco relativa. o custo de capital que nos interessa é o custo marginal de capital. Acrescenta-se a isso a parcela de capital de terceiros necessária para que não se altere a estrutura de capital da empresa. e portanto. novamente há um aumento no custo de capital. Enquanto a empresa dispuser de oportunidades de investimento com taxas acima do seu custo marginal de capital. Por este motivo. já estão investidos em ativos que estão sendo utilizados nas operações da companhia.Custo Marginal de Capital A taxa que a empresa pagou no passado pelo capital de terceiros e próprio são custos passados. chegou a 42% ao ano. inclusive o custo de endividamento. retidos de exercícios passados. pois devido a maior fragilidade da economia brasileira em relação à americana. o custo do novo endividamento e do novo capital próprio. o próprio BNDES. a bolsa de valores de São Paulo. Custo de Capital no Brasil A prática da determinação do custo de capital varia conforme o país devido aos diferentes níveis de risco que cada país apresenta. isto é. que ocorrerá toda vez que ocorrer um aumento em um dos seus componentes.Parte 1 Prof. cri- ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . e que sua estrutura de capital. À medida que a empresa continua captando mais capital. Por outro lado. Digamos que o custo médio ponderado de capital de uma empresa seja 10%. pois à medida que a empresa vai captando valores cada vez maiores de capital. a empresa irá captar os recursos necessários para executá-los. Assim. tem se situado entre 16% e 20%. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 51 . e não estão disponíveis. não haverá justificativa para se investir nesse projeto. ainda uma das mais altas do mundo. para as decisões de investimento do capital. nem motivo para se captarem mais recursos. a taxa SELIC não pode ser utilizada como referencia para a taxa de juros livre de risco. Mesmo considerando-se que a economia brasileira apresenta um risco maior do que a americana. essas taxas são excessivas. Os recursos disponíveis para novos investimentos a cada ano provêm da parcela dos lucros da empresa que não são distribuídos como dividendos. Poderá essa empresa levantar uma quantidade ilimitada desse capital. a determinação da taxa livre de risco é mais complexa no nosso caso. por exemplo. o custo de cada uma dessas parcelas tende a crescer. o custo de cada um dos seus componentes tende a subir também. e com isso. Mais recentemente. por exemplo. Em 1997. irrelevantes para a decisão de novos investimentos. pois é uma taxa de curto prazo. em que o risco da empresa é medido comparando-o com o risco da média das empresas no mercado onde ela atua. Com isso. sem que isso afete o seu custo? A resposta é não. cresce também o seu custo médio de capital. Se para uma empresa americana o mercado de referência é o S&P 500 ou a NASDAQ. isto é. não será alterada. a volatilidade da taxa de juros básica da economia determinada pelo Banco Central é muito maior. Note que os lucros acumulados. por serem monopólios. uma vez que. onde parte-se do pressuposto de que deve ser dada ao concessionário a oportunidade de obter uma receita que reflita custos operacionais eficientes e uma remuneração adequada sobre os seus investimentos.Parte 1 Prof. Um exemplo disso é apresentado a seguir para efeito de determinação do custo de capital de uma empresa do setor elétrico.ou uma taxa especifica para indexar os seus contratos de financiamento. pois o custo de capital é o fator determinante para o estabelecimento da tarifa a ser cobrada pela empresa e a remuneração do acionista. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . não existe um mercado competitivo onde o preço dos serviços encontre o seu equilíbrio natural. Uma outra maneira de determinar a taxa livre de risco no Brasil é adicionar o “Risco Brasil” à taxa de risco do mercado americano. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 52 . Este é o caso das empresas do setor elétrico. A determinação do custo de capital em monopólios concedidos pelo Estado é de fundamental importância. denominada Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). que muitas vezes é utilizada com taxa livre de risco. seria o gerente executivo. pois obteve o retorno que esperava para seu capital. incluindo uma análise de risco. Risco e retorno Tio Patinhas agiu dessa maneira porque sabe que o negócio de Donald tem um certo risco. nº 25. Donald. ou 18% sobre o capital empregado. não tendo nenhum recurso disponível. ano 7 .Custo de Capital: Um Exemplo Didático9 Donald resolveu abrir uma fábrica de sorvete e. O banco exigiu. que rende seguramente 6% ao ano. portanto. ou seja. 9 Fonte: Cemig.decidiu ampliá-lo. ou. Donald. como vimos. de 15% ao ano. que é. porque é garantida pelo governo de Patópolis. podendo mesmo virar prejuízo. para transferir o seu dinheiro para uma aplicação de maior risco. pois o raciocínio para este novo aporte seria idêntico ao de quando fez a aplicação inicial. do qual ele. “Resenha Econômica”. A um risco menor está associado um retorno também menor. ou seja. mas porque os juros e a amortização do empréstimo são uma obrigação contratual para Donald. mas este não só negou o pedido. Muito embora Donald tenha errado um pouco em suas previsões. Assim. onde conseguiu um empréstimo de 100 mil patacas. ou 15%. a juros de 12% ao ano. No entanto. exigiu um lucro de 15 mil patacas no final do ano. se ele fosse reinvestir o lucro no negócio. Isso aconteceu não porque o Banco fosse menos esperto que o Tio Patinhas. estimou um lucro de 18 mil patacas ao final do ano. que o seu capital empregado na sorveteria rendesse 15% em 12 meses. como também não quis nem reinvestir as 15 mil patacas que ganhou no primeiro ano. A propósito. Caso contrário arranjaria uma outra aplicação para aquele dinheiro. Procurou novamente o Tio Patinhas para conseguir mais capital. Empréstimos e risco Donald.março/95. Tio Patinhas ficou satisfeito.a população de Patópolis vinha crescendo a taxas elevadas . exigiria a mesma rentabilidade de 15%. o lucro da sorveteria foi de 15 mil patacas. Tio Patinhas achou interessante a idéia e decidiu investir 100 mil patacas. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 53 . o lucro da sorveteria tem um determinado grau de incerteza. dito de outra forma. um prêmio (no caso 9%) pelo risco que correrá. decidiu recorrer ao Banco de Patópolis. uma taxa de remuneração menor que a do Tio Patinhas. Ele acha que. decidiu pedir ao Tio Patinhas que colocasse seu capital no negócio.Parte 1 Prof. Donald aceitou as condições de Tio Patinhas porque. Antônio Sávio ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Ele ficou tranquilo porque o retorno de seu negócio deveria ficar acima do custo do capital empregado na atividade. o risco de não receber o dinheiro de volta é menor para o Banco do para o Tio Patinhas. independentemente do lucro que ele obtiver com o negócio. então. Ao fim de 12 meses. ao fazer uma análise de seu projeto. deve receber uma remuneração maior para seu capital. entusiasmado com as perspectivas do negócio . Tio Patinhas está retirando as 100 mil patacas da Caderneta de Poupança. de custo mais reduzido. Se.Tio Patinhas. a sorveteria passar a gerar. chamou seu sobrinho para uma conversa séria e disse. ao saber da operação de empréstimo feita por Donald. Qualquer projeto que renda menos que o custo de capital da empresa reduzirá o seu valor (e o patrimônio dos investidores). de 18 mil patacas. de 15%. 12% de retorno (ou 24 mil). 30 mil patacas antes das despesas financeiras. Tio Patinhas venderá sua metade no negócio com prejuízo (por 80 mil) e nunca mais colocará no empreendimento de Donald. por exemplo. Isso porque o lucro da sorveteria estava ameaçado com o fato da amortização e dos juros terem de ser pagos com a receita do empreendimento. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . com freqüência. o que equivale a 15% do capital total empregado em seu negócio.Parte 1 Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 54 . ou 18% sobre o capital empregado. foi compensado por um aumento no custo do capital próprio. antes dele receber o seu próprio rendimento. Tio Patinhas acha que o retorno sobre o capital tem que ser proporcional ao risco. Donald então precisa gerar. quando então 24 mil serão 15% do capital empregado. Isso porque o custo de capital de uma empresa é função quase que exclusivamente do risco do negócio em que ela atua e não da forma como suas atividades são financiadas. e este agora é ainda maior. queria agora um retorno maior. seu valor de mercado se reduzirá de 200 mil patacas para 160 mil.o aumento da dívida. Retorno e valor da empresa A sorveteria de Donald tem agora 200 mil patacas investidas e a obrigação de gerar um retorno mínimo de 18% para as 100 mil patacas do Tio Patinhas (portanto. Donald sabe agora que qualquer expansão que quiser fazer em seu negócio deve ser cuidadosamente analisada de forma a garantir que os novos recursos empregados tenham sempre um retorno igual ou superior a seu custo de capital. no mínimo. 18 mil) e um retorno mínimo de 12% para as 100 mil patacas do Banco (ou 12 mil). como o risco do negócio havia aumentado. quando o esperado pelos investidores é 15% (ou 30 mil). Donald observou que o custo de capital da sorveteria continuou sendo de 15% . devido ao endividamento da sorveteria. e a sua alíquota de imposto de renda é de 40%. Uma nova emissão de ações ordinárias renderia $32. que se presume ser a ideal.73 6.Parte 1 Prof. e o preço atual da sua ação ordinária é de $36.6.55 4. O custo bruto de financiamento com capital de terceiros atualmente é de 12%.00. Qual o custo médio ponderado de capital (WACC) a ser utilizado neste projeto. a sua taxa de crescimento tem sido de 6%. tem uma expectativa de crescimento de 7% a..90 4. As 6. considerando as seguintes hipóteses: • A empresa tem lucros retidos suficientes para investir no projeto.a. em valor e em percentagem? c) Qual é o custo de capital de novas ações ordinárias? d) Qual o custo líquido do capital de terceiros? e) A companhia Cordeiro está analisando um novo projeto de investimento. é a seguinte: ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Ano 1996 1997 1998 1999 2000 LPA 3.19 6. • A empresa não tem lucro retido algum para investir no projeto. a taxa de risco zero é 9%. 3) A tabela abaixo fornece informações de lucro por ação dos últimos 10 anos para a companhia Bartolac S. 2) O último dividendo pago da Companhia Cordeiro foi de $3.14 no final deste ano. considerando que o Beta da empresa é 1.31 Ano 2001 2002 2003 2004 2005 LPA 5.68 7. Utilizando o método do CAPM. a sua alíquota de IR é de 30%. b. e o retorno do mercado é de 13%.A.91 5.21 4.Exercícios Método de Gordon 1) Os lucros.22 7.24 milhões de ações ordinárias da empresa tem um valor atual de mercado de $65 cada. o seu último dividendo foi de $2. As ações ordinárias da Taviolini estão cotadas atualmente a $23 por ação.80 A taxa de juros do último empréstimo tomado pela empresa foi de 9%. Calcule o seu custo de lucros retidos: a. para os próximos anos. e a empresa irá pagar dividendos de $2. A sua estrutura de capital.00. Considerando que a empresa tem uma estrutura de capital considerada ideal com 40% de endividamento. os dividendos e o preço das ações da Taviolini S.4 líquidos para a empresa. e o dividendo esperado ao final de 2006 é de 55% do Lucro por ação de 2005. Utilizando o método do fluxo de caixa descontado (fórmula de Gordon). pergunta-se: a) Qual o custo de capital próprio? b) Qual é o custo de colocação das ações da empresa.A. Considere que a expectativa dos investidores é de que o crescimento passado se repita no futuro. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 55 . Resp: Kd = 5.000.90. Os aluguéis líquidos que podem ser recebidos no futuro são de $12.000 para cada um dos próximos 4 anos. e que o risco relativo Beta (β) adequado ao risco deste investimento seja de 1. Assuma que o risco relativo Beta (β) adequado ao risco do investimento no imóvel é 0. Calcule o custo médio ponderado de capital da Bartolac. A máquina é capaz de realizar 1500 análises por ano. Considere que não existe IR.00 cada ação. Ks = 14.000 156. b. Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste imóvel? Qual é o valor deste imóvel? Qual é o VPL deste investimento? 5) Um laboratório estuda a compra de uma máquina de análises clínicas complexas que custa $200. no final do quarto ano vendemos o imóvel por $125. calcule o custo médio ponderado de capital (WACC) da firma. o valor do investimento dos sócios na empresa é de $1.000 ações emitidas no valor de $2. b. a partir das mesmas premissas acima.92% Custo de Capital Acionário 4) Um imóvel está à venda por $100.000 sobre a qual paga uma taxa de juros de 12% ao ano.4%. Após recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano). Qual é o WACC da empresa? WACC c/IR ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Considere que a taxa livre de risco é 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 12% ao ano.6%.Parte 1 Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 56 .000.000 a. Utilize a fórmula Ks = D1/P0 + g. WACC 6) Uma empresa tem dívidas no valor de $1. Estima-se que a máquina trabalhe a 70% da sua capacidade anual e que a sua vida útil seja de 5 anos. qual é a taxa de desconto apropriada para este investimento? Qual é o valor operacional desta máquina? Qual é o VPL e a TIR deste projeto? Represente financeiramente os fluxos de caixa desta máquina.000 260. As dívidas da empresa montam a $3.000. 7) A empresa Avalon tem 1.Empréstimos de Longo Prazo Capital próprio Total 104. presumindo-se que todas as adições ao capital próprio vem de lucros retidos.000. sendo que não existem custos fixos nem impostos. CMPC = 10.000.800. A taxa esperada de dividendos para os sócios é 20% ao ano. que a taxa esperada de retorno do mercado é de 14% ao ano.80. Considerando que o custo líquido (Kd) dos juros é 9% por ano e a taxa de remuneração dos sócios (Ks) é de 14%. a um preço para o paciente de $320 e um custo para o laboratório de $230 cada.000. Considerando que a taxa livre de risco é de 8% ao ano. Calcule o custo de capital de terceiros e do capital próprio.000.200.000. líquido para a empresa? b) Qual o custo do seu capital acionário? c) Qual o custo de capital da empresa? (WACC) 11) O governo pretende licitar uma concessão de um serviço público por dez anos a um preço mínimo de 5 milhões..000.a. qual é a taxa de retorno anual adequada ao risco desta empresa? Qual é o valor desta empresa? ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .2.. teria custos operacionais de $1.a. Assuma que o beta desta concessão é de 2. A alíquota de Imposto da empresa é de 30%. Qual é o WACC desta firma? Se a empresa possui oportunidades de investimento com TIR de 14% deve investir nestes projetos? 10) A Deodoro S. e a alíquota de IR é de 40%. Você estima que essa concessão poderia render um faturamento bruto de $3. O capital de sócios investido na firma também é $90. tem um endividamento geral de 40%.5.a. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 57 . Qual é a sua recomendação? Resp: 14. medido pelo seu Beta. que o custo bruto do endividamento é de 12%. Se o Beta for de 1. A dívida desta firma é de $90.Parte 1 Prof. brutos. valendo $30 por ação. VP = 7.000 e possua 100.a. não. A taxa de juros para o empréstimo é de 10% ao ano.A.000 ao ano em regime de perpetuidade está à venda.000. responda: a) Qual o custo de capital de terceiros. é de 1. Considere que a taxa livre de risco é de 7% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 16% ao ano. o direito de exploração e todos os ativos da empresa passam para o estado. Qual o custo médio ponderado de capital (WACC) deste negócio? Qual o valor desta concessão? Qual o valor máximo que você poderia oferecer nesta licitação? Resp: 17.8. que lhe custa atualmente 16% a.3%. Considere que a taxa livre de risco é de 5% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja de 17% a. e que o retorno médio do Bovespa nos últimos anos tem sido de 15% a.30 milhões. Qual é o custo médio ponderado de capital (WACC) desta firma? Esta firma tem uma oportunidade de investir em um projeto que apresenta uma TIR de 12%. Sabendo que um investidor que queira investir em títulos de renda fixa garantidas pelo governo federal receberá 9% a..37 milhões 12) Uma empresa que produz um fluxo de caixa líquido de $100.000.88%.000 ações autorizadas e emitidas no mercado.a. O risco para os acionistas da empresa.7 milhões por ano. A alíquota de IR é de 35%. A taxa de retorno apropriada para os sócios considerando o risco da empresa é de 20% ao ano.4 milhões e depreciação de 0. o retorno esperado do investidor (acionista) é de 15%. A empresa tem um endividamento de 30% a um custo médio de 13% a. e que o empreendimento teria um endividamento de 50%. e a alíquota de IR é de 20%. 9) Suponha que uma firma tem um débito total de $2. Após o período da concessão.8) Uma firma levanta recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma taxa de juros 15% ao ano. de retorno. e a alíquota de IR é de 35%. Qual o custo médio ponderado de capital (WACC) deste negócio? Qual é o seu valor? 14) Cytryx S. a um custo 18% a. tem sido de 15% a.a.Parte 1 Prof. a taxa esperada de retorno do mercado de capitais é de 15% a.A.6. A alíquota de IR é de 30%.. Responda: a) Qual o custo de capital de terceiros.a.8%.. uma importante empresa de tecnologia da Monrovia. Os títulos de renda fixa do governo da Monrovia. se a alíquota de Imposto da Cytryx for de 40%. que se estima que irá crescer 5% ao ano no futuro. capital da Monrovia. e o retorno médio da bolsa de Catalana.a. o beta do negócio é de 2. Ks= 19. de retorno. tem um endividamento geral de 30%.. Considere que a taxa livre de risco é de 5% ao ano. O fluxo de caixa atual da empresa é de $8 milhões. e um Beta de 1. pagam 8% a. brutos.a.68% ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . que são considerados sem risco. WACC = 16. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 58 .2%. o custo bruto do endividamento é de 10%. e que o endividamento é de 40%.? b) Qual o custo do seu capital acionário? c) Qual o custo de capital da empresa? (WACC) Resp: Kd = 10. líquido para a empresa.5.13) Um grupo de investidores analisa a compra de um negócio na área de telecomunicações. nos últimos anos. Objetivos • Entender quais os fatores que geram projetos com VPL positivo e como identificar se o projeto apresenta os requisitos necessários para gerar o retorno projetado. o governo pretendia transferir os encargos da construção e operação da rodovia para a iniciativa privada. Para analisar esta oportunidade de investimento. de operação e manutenção. Devido à falta de recursos do Tesouro Nacional para uma obra desta envergadura. o pensamento de que o desastre é impossível. no trecho que liga Cuiabá a Santarém num total de cerca de 1600km. os custos de construção. leva a um desastre impensável". Mesmo que um projeto tenha sido elaborado com todos os cuidados e seguindo todos os preceitos reADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . entre outros. a tarifa de pedágio e o tráfego anual esperado ao longo de todo o período da concessão para efeito de cálculo da receita futura e da rentabilidade do projeto.Parte 1 Prof. o que levou os investidores privados a solicitar que o governo federal assumisse parte deste risco. além de servir de um importante eixo de ligação Norte-Sul. esta estrada facilitaria o escoamento da safra de soja do centro-oeste do país e impulsionaria o desenvolvimento desta importante região. a falta de dados históricos confiáveis e as incertezas a respeito das projeções futuras faziam com que o risco do empreendimento fosse considerável. os investidores em potencial precisavam estimar. em troca do direito da concessionária de cobrar pedágio por um período de 25 anos. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 59 . o governo teria que fazer uma análise de risco do projeto para determinar como estes riscos poderiam ser repartidos entre as partes interessadas. e também a parte mais difícil de todo o processo de análise.6 – Análise de Risco "Com freqüência. Para a grande maioria dos projetos. Introdução A estimativa dos fluxos de caixa futuros é a etapa mais crítica. No entanto. Uma vez pronta. Para analisar essa proposta. os fluxos de caixa devem projetados muitos anos à frente e em ambiente de grande incerteza. • Saber avaliar os efeitos do risco e incerteza no retorno desses projetos • Familiarizar o aluno com as principais ferramentas de análise e avaliação de risco de projetos. Efeito Titanic E m 2005 o governo brasileiro definiu como uma das suas obras prioritárias a construção da rodovia BR-163. através do qual ela cria algo que é percebido como de valor para os seus clientes e retém os lucros decorrentes disso. existe sempre a possibilidade de ocorrer erros na estimativa dos fluxos de caixa futuro. Um projeto com VPL maior do que zero é aquele que oferece uma vantagem competitiva para a empresa. e que não é apenas fruto de uma projeção excessivamente otimista? Num mercado perfeito.comendados. Essa vantagem pode ser um produto ou serviço de qualidade superior. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Enquanto a indústria for rentável. não é suficiente saber que um projeto apresenta VPL positivo. Por esse motivo. ela atinge o seu equilíbrio. um monopólio. ou até que seus concorrentes se igualem a ela. precisamos ir um pouco mais fundo e determinar os motivos pelo qual isso ocorre. Como pode o gerente financeiro saber se as projeções de fluxo de caixa do seu projeto estão corretas? Como pode ele se assegurar de que o VPL positivo que seu projeto apresenta reflete um projeto realmente lucrativo. através de alguma vantagem competitiva. aumentando a oferta e causando uma redução de preço. Um projeto com VPL zero é aquele que cobre seu custo de oportunidade. Dentro dessa ótica. as forças competitivas do mercado equilibram os preços fazendo com que no longo prazo todas as empresas (e seus projetos) apresentem VPL zero. que veio de um mercado pulverizado com altos preços e mais de 500 fabricantes em 1990 para uma situação atual de baixos preços e fabricação concentrada em algumas poucas grandes empresas. ou outros. De onde vem então a rentabilidade das empresas? Uma empresa ágil pode sair na frente e conseguir ganhos temporários enquanto o mercado não atinge o seu equilíbrio de longo prazo. temos o exemplo do mercado de telefonia. Nesse ponto. os gerentes tendem a ser excessivamente otimistas com relação ao projeto em análise. como a evolução do mercado de microcomputadores tipo PC. Existem vários exemplos disso. e é o que possibilita a existência de projetos com VPL positivo. Se uma indústria é rentável. Diversos estudos mostram que em geral. Esse fator de diferenciação da empresa em relação aos seus concorrentes é o que chamamos de vantagem competitiva da empresa. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 60 . uma patente. uma tecnologia mais avançada. uma marca conhecida. um custo de produção mais baixo. e que lhe permitirá usufruir retornos positivos durante períodos mais longos. um produto original. ou então. onde empresas extremamente lucrativas na década de 90 viram as suas margens de lucro desaparecerem devido ao excesso de oferta no mercado. gera realmente esse valor para os clientes. Mais recentemente. esse processo vai continuar deprimindo os preços cada vez mais. subestimando custos e superestimando as receitas que o projeto pode vir a gerar no futuro. todos os projetos de investimento deveriam apresentar VPL zero. e todas as empresas do setor apresentam VPL zero. e o quanto disso a empresa consegue reter para si. as empresas que estão nela irão se expandir e as empresas que estão fora irão entrar nesse mercado. ela pode possuir alguma vantagem que lhe diferencie das outras empresas. Um dos problemas principais da análise de projetos de investimento é saber se o projeto em questão.Parte 1 Prof. até que essa indústria deixa de ser rentável. esses projetos deixaram de ter VPL positivo. que após dominar a tecnologia necessária. e com maciços investimentos de capital ela estabeleceu uma posição de liderança nessa nova tecnologia. capital. eficiência. provavelmente. tornando-se a maior empresa do setor. mas que representava um mercado muito menor na época.Parte 1 Prof. não é garantida. Sem alternativa. A ausência de uma explicação racional para isso indica que. Dez anos depois. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Com o advento dos microcomputadores tipo PC. passaram a inundar o mercado com produtos melhores e mais baratos. Para se manter sempre um passo à frente dos seus concorrentes ela precisa continuar investindo bilhões de dólares em pesquisa e desenvolvimento de novos produtos. um projeto pode apresentar VPL positivo. renome. principalmente japonesas. mais complexos. reserva. A empresa havia perdido a sua vantagem competitiva na fabricação de chips de memória. Essa posição. conforme veremos a seguir.Intel e o chip de memória Em 1974 a Intel desenvolveu e lançou no mercado a primeira memória semicondutora de estado sólido para computadores. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 61 . no entanto. A etapa crítica nesse processo então é identificar claramente qual é a vantagem competitiva que proporcionou ao projeto um VPL positivo. a Intel viu sua situação se deteriorar até que ela foi forçada a abandonar de vez esse mercado. surgiram diversas outras empresas. etc. pois sabe que seus projetos só terão VPL positivo enquanto ela mantiver a sua vantagem tecnológica sobre os seus concorrentes. oligopólio. ocorreram erros nas projeções de fluxo de caixa. esse mercado cresceu. marca. Nesses casos. se nenhum for encontrado então é provável que existam erros nas suas projeções do fluxo de caixa ou algum viés no processo de previsão que levaram a empresa acreditar que isso vá ocorrer. controle do mercado através de monopólio. Essas situações surgem quando a empresa tem uma vantagem competitiva em relação aos seus concorrentes. e que esse VPL positivo é incorreto e o projeto não deve ser executado. seja em tecnologia. A identificação desses fatores é importante para nos certificarmos de que o projeto em análise tem méritos próprios que o levaram a apresentar VPL positivo. pois ele cria valor para os clientes. que veio depois a ser conhecido como o “chip de memória” e tornou-se a pioneira e principal empresa deste mercado auferindo grande crescimento e lucros nos anos que se seguiram. e em conseqüência. a Intel passou a se dedicar apenas aos chips de CPU. ou está numa indústria que tem uma estrutura favorável. no entanto. Impossibilitada de competir em com os japoneses. e o riscos para a Intel são significativos. ao contrário de apenas manipular os seus números. As decisões programadas são utilizadas largamente em situações simples em que há muita repetição e poucas alternativas a considerar. Mesmo considerando que o gerente de análise de um projeto tenha todos os dados de fluxo de caixa e taxa de desconto à mão. ou mesmo decidir desistir do projeto casos esses riscos sejam muito altos. ela precisa de uma metodologia para descobrir e avaliar os riscos inerentes aos seus projetos de investimento. a empresa poderá decidir assumir ou não os riscos de investir no projeto. Cabe à empresa. é o caminho mais rápido para o desastre. As empresas obviamente têm interesse em avaliar os riscos de um projeto antes e não depois de investir nele. Talvez despender mais recursos em pesquisa de mercado permitisse definir melhor a aceitação de um novo produto pelos consumidores. Nesse caso.Parte 1 Prof. Análise de Decisões Tomar decisões significa optar entre diversas alternativas. decidir que caminho tomar para se ir do trabalho para casa geralmente não são analisadas ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . no entanto. Uma vez de posse dessas informações. ele pode avaliar se o custo para reduzir essas incertezas se justifica. teriam influído na decisão de investir no projeto. podendo acarretar conseqüências danosas para a empresa. e que se conhecidos. É necessário sempre se perguntar o que pode dar errado. e quais seriam as conseqüências disso. A maneira como tomamos decisões depende das circunstâncias em que ela ocorre e da nossa própria experiência. pois dessa forma pode decidir a priori se os possíveis retornos que o projeto proporcionará justificam e compensam os eventuais prejuízos que ele poderá trazer para a empresa. Assumir riscos. Uma vez identificadas as incertezas. para então poder tomar uma decisão consciente. mas elas podem ser divididas em três tipos: decisões programadas.Análise de Risco Vimos que a realidade do fluxo de caixa de um projeto às vezes diverge das previsões realizadas. por exemplo. a empresa seja surpreendida durante a sua execução com problemas graves e inesperados que nunca haviam sido objeto de análise anterior. decidir quais os riscos que quer assumir. A avaliação de risco implica em entender a essência do projeto. sem saber que se está fazendo isso. Para tanto. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 62 . pretende-se evitar que uma vez decidida a aceitação de um determinado projeto. Esse potencial para apresentar resultados diferentes do esperado é o risco do projeto. decisões instintivas e decisões tomadas através da análise formal. e daí decidir se vale a pena resolvê-los ou não. A identificação dos riscos e incertezas que o projeto apresenta permite analisar alternativas e maneiras de lidar com eles. Situações rotineiras como. ainda assim é necessário que ele entenda por quais motivos o projeto poderia falhar. Com isso. pode-se tentar avaliar seus efeitos no projeto. O risco é um componente imutável da vida empresarial tal qual impostos e acionistas. e quais prefere evitar. ou uma despesa maior em pesquisas geológicas e sísmicas preliminares reduzisse as incertezas que cercam um projeto de perfuração de um poço de petróleo. a experiência permite ao indivíduo criar “regras” eficientes e eficazes para resolver problemas rotineiros. e ouvem-se a opinião de “peritos” no problema e suas recomendações são ponderadas. que não existem procedimentos ou regras pré-determinadas que nos permitam lidar com eles de uma forma automática. A extensão da utilizado de decisões instintivas depende tanto da situação e do problema quanto do indivíduo que toma a decisão. como. essa decisão não pode ser subestimada. O que diferencia a utilização da análise formal nessas decisões dos métodos programados ou instintivos. pois a habilidade de formular e conceptualizar problemas de decisão auxilia em muito a coleta e a interpretação dos dados. Mesmo assim. caracterizadas pelo seu ineditismo. A decisão aqui é baseada no conjunto de toda a experiência do indivíduo. A outra alternativa para a tomada de decisões que não é nem automática nem totalmente instintiva. existem situações únicas ou situações que ocorrem tão raramente. ou programado. Outro exemplo é o do gerente que tenha que tomar decisões imediatas na mesa durante uma sessão de negociações. mesmo que sejam esporádicas. e você precisa decidir se desvia para a direita. quando um pedestre atravessa a rua à frente do seu carro. A análise de projetos de investimento se enquadra neste último caso. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . sendo algumas mais relevantes do que outras. sendo que alguns gerentes possuem um estilo gerencial em que preferem basear a maioria das suas decisões no seu instinto. por exemplo.Parte 1 Prof. Uma delas é quando a urgência de tempo não permite utilizarmos outro método. Recorre-se à análise formal em situações de problemas não estruturados. é através da utilização da análise formal. Com o tempo. De alguma forma os prós e contras de cada alternativa são investigados e analisados. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 63 . se tivermos em mente tanto os benefícios em potencial como as limitações do método. mesmo não dispondo de uma experiência prévia baseada na repetição da mesma decisão. Esse processo é útil mesmo quando a análise formal não é utilizada. e embora não sejam freqüentes. pela sua complexidade e pela grande variação entre resultados possíveis. Modelos dos problemas são construídos e analisados. é o esforço consciente e metódico direcionado à determinação da decisão apropriada. A decisão instintiva é aquela em que decidimos automaticamente. pois são feitas de um modo automático. Existem várias situações em que tomamos decisões instintivas. O conceito básico utilizado na análise formal de problemas de decisões é o de desmembrar decisões complexas em uma série de decisões mais simples. essas decisões são muitas vezes cruciais para o sucesso de uma empresa e. Ao contrário dos problemas repetitivos que podem ser resolvidos através de decisões programadas. Muitos processos de fabricação industrial têm sido automatizados através da programação em computador da “experiência” dos mestres e engenheiros responsáveis.conscientemente. assim como um computador poderia ser programado para decidir a melhor rota para levá-lo para casa. Esse tipo de problema se presta inclusive ao desenvolvimento de regras e decisões programáveis em computador para aplicação automática. Através dela podese esclarecer e simplificar decisões que têm um impacto significativo na empresa. para a esquerda ou se freia. sem ter que se dar ao trabalho de todo um processo decisório associado. portanto. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Luiz Brandão IAG PUC-Rio 64 . ou com produção abaixo do esperado depende exclusivamente de condições geológicas do subsolo que não tem correlação alguma com o mercado financeiro. avaliar o risco envolvido. caso a empresa conclua que este risco seja excessivo para o projeto em questão. por definição. Já o preço pelo qual a empresa poderá vender o petróleo no futuro. Essa característica das decisões tomadas sob incerteza significa que a análise dos resultados apenas não é suficiente para se avaliar a qualidade de uma decisão. e não nas decisões. As incertezas. pois coloca o foco do problema no processo decisório. A separação entre boas decisões e bons resultados é importante quando estamos lidando com decisões sob incerteza. ou técnica. ao longo de toda a vida útil do projeto depende essencialmente do preço pelo qual o petróleo estará sendo negociado no mercado na data da venda. e avaliar a qualidade da análise e da decisão. A incerteza. o risco privado tem Beta igual a zero. e teoricamente não contribui para o aumento de risco do projeto. e incerteza privada.Tomando decisões quando há incerteza O processo de decisão implica coletar as informações necessárias. podem ser de dois tipos: incertezas de mercado e incertezas privadas. avaliar o custo/beneficio de se tentar reduzir incertezas através da coleta de dados adicionais. pois se o resultado pode ser garantido. A seguir veremos alguns métodos muito utilizados para determinar os riscos envolvidos em um projeto de investimento: Análise de cenário. exclui a possibilidade de se poder garantir este ou aquele resultado. é uma incerteza que não é correlacionada com o mercado. Quando o problema apresenta incertezas. Por outro lado. então não há incerteza. O problema é que existindo incerteza nas previsões.Parte 1 Prof. Dessa forma podemos decompor os problemas em blocos simples. cada etapa desse processo fica mais complexa. análise de sensibilidade e árvores de decisão. por não ser correlacionado com o mercado. O risco de se obter um poço seco. Quantas informação precisamos para analisar o problema? Que tipo de informação será necessária? Quais conseqüências são relevantes? Como determinar as conseqüências quando há incerteza quanto aos eventos futuros? O que é a “melhor” alternativa quando existe incerteza? Como avaliar se a decisão tomada foi boa ou não? Uma maneira óbvia para se analisar a qualidade de uma decisão é a de olhar para o resultado que ela gerou. pois afinal estamos interessados nos resultados. analisar as suas conseqüências e escolher a melhor alternativa. mesmo a “melhor” decisão pode levar a resultados negativos. Incertezas de mercado são aquelas que são correlacionadas com o mercado. Métodos de avaliação de risco de projetos Os riscos de um projeto provem das incertezas a respeito das suas variáveis básicas. por sua vez. Suponha que a Petrobrás esteja analisando um projeto de exploração de petróleo. uma vez que é um risco que pode ser totalmente eliminado através da diversificação. O risco do preço do petróleo ser diferente do esperado pode ser eliminado através de operações no mercado de futuros em todo ou em parte. no entanto. e foi posteriormente aprimorada pela Shell. um aumento de preço de insumos ou produtos.000 140. O objetivo principal é o de minimizar surpresas desagradáveis. Essa realidade alternativa pode ser uma redução da taxa de crescimento do mercado. a tarefa passa a ser a de achar uma estratégia que funciona de maneira pelo menos aceitável em todos eles.000 VPL Figura 12 Análise de Cenário O numero de cenários a serem realizados depende da magnitude do projeto e da avaliação dos riscos envolvidos. e para os mais pessimistas ocorrerá justamente o contrário.000 80. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 65 . O método da análise de cenário rejeita a idéia de se tentar adivinhar o futuro .Parte 1 Prof. Uma vez definidos todos os cenários imagináveis. Cada um dos cenários determina um fluxo de caixa e o VPL correspondente. O método começa a partir de um caso base. a primeira empresa a utilizar essa metodologia. Existe um numero ilimitado de cenários que se poderia realizar. mas um excesso de cenários também não contribui para o melhor entendimento dos riscos do projeto.000 20. O mais recomendado é fazer mais dois cenários intermediários para se ter um total de cinco cenários. ampliar a sua visão e pensar em 3 ou 4 futuros totalmente distintos. o analista tenta supor o que aconteceria se uma outra realidade que não a esperada ocorrer no futuro. um otimista e outro pessimista. No mínimo devem ser feitos dois cenários. dentro da seguinte lógica: em épocas de grandes incertezas. o grau de risco do projeto será considerado alto. que utiliza os valores esperados do projeto em análise. na década seguinte.000) 85.ele obriga o analista a abrir seus horizontes.Análise de Cenários Análise de cenários é uma técnica que foi inicialmente desenvolvida pela Força Aérea americana nos anos 50 para ajudar a desenvolver estratégias de defesa contra possíveis ataques nucleares da União Soviética. Os cenários mais otimistas muito provavelmente levarão o projeto a apresentar VPL positivo. Na Figura 12 podemos observar uma análise de cenário de um projeto onde a única fonte de incerteza é a quantidade de produtos vendidos a cada ano. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .000 Fluxo de Caixa 35. Uma conclusão possível para esta análise é que o risco do projeto parece ser pequeno em relação ao seu potencial de retorno. A seguir. Se uma quantidade grande dos cenários gerar VPLs negativos.000 50.000 (15. etc. Cada um destes cenários irá gerar um fluxo de caixa alternativo. o advento de uma nova tecnologia com capacidade de impactar o projeto. Cenários Pessimista Caso Base Otimista Quant Vendida 8.000 12. que resultarão em diferentes VPLs para os diferentes cenários. que junto com o cenário base nos fornece três VPLs. evitar grandes desastres é mais eficaz do que tentar acertar na mosca com uma única estratégia. 000 20. consideramos agora que existem três fontes de incerteza que afetam o fluxo de caixa: Quantidade vendida. Exemplo: No caso do mesmo projeto do exemplo anterior.000) 85. (Figura 14) VPL Pessimista Caso Base Otimista Quant Vendida (15.000 Preço de Venda 20 30 40 Custo de Capital 18% 15% 10% Figura 13 Variáveis do Projeto Analisando-se novamente o projeto.000 85.000 Custo de Capital 81. Geralmente estabelecemos um grau de variação da variável em questão como. a análise de sensibilidade começa com um caso base que irá servir de referencia para todos os outros casos. A análise de sensibilidade nos dá uma indicação da importância de cada uma das variáveis do projeto na determinação do VPL. e que a diferencia da análise de cenários. O valor presente líquido do projeto é calculado considerando esses valores extremos da variável. e quanto o VPL se altera em resposta a uma mudança no valor de cada variável.000 140. Outra maneira é de estabelecer um valor otimista e pessimista para essa mesma variável. conforme podemos observar na Figura 13 Variáveis Pessimista Caso Base Otimista Quant Vendida 8. agora com os valores da Figura 13 ara cada uma das variáveis enquanto mantemos as demais fixas nos seus valores de caso base.000 12. por exemplo. é que esta análise é feito com uma variável de cada vez. preço de venda e custo de capital.Parte 1 Prof. enquanto que as outras se mantém fixas no seu valor base. obtemos os seguinte valores de VPL.000) 85. Os limites superiores e inferiores destas variáveis representam as estimativas otimistas e pessimistas de cada uma delas.Análise de Sensibilidade Um projeto tem muitas variáveis que afetam o seu resultado. uma variação de ± 30% em relação ao caso base. ajudando na decisão de se investir ou não tempo e dinheiro para resolver algumas incertezas antes de iniciar o projeto. Da mesma forma que com a análise de cenário. Uma característica importante da análise de cenários.000 235. mas algumas tem um impacto mais do que outras.000 Figura 14 ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .000 88. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 66 . A análise indicará quais as variáveis que mais afetam o VPL de um projeto.000 Preço de Venda (124. ao mesmo tempo em que todas as demais variáveis se mantêm congeladas no seu valor base. conforme ilustrado na Figura 15. enquanto que a variável Custo de Capital tem pouco efeito sobre os seus resultados. São atribuídas probabilidades às conseqüências de uma decisão. Decisão Incerteza Figura 15 Um exemplo de decisão é a decisão de uma empresa que analisa uma oportunidade de investimento. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . o que normalmente não é o caso. como já havíamos visto anteriormente na análise de cenário. pessimista). As árvores de decisão têm uma convenção simples. Árvores de Decisão Diagramas de decisão ou árvores de decisão são representações gráficas das relações entre várias alternativas de decisão e seus possíveis resultados. com significados diferentes para cada pessoa. Outra desvantagem é que a análise de sensibilidade considera as variáveis do projeto como independentes entre si. Os nós são representados por um quadrado ou circulo. ou recomprar ações da empresa negociadas no mercado. facilitando consideravelmente o seu manejo e permitindo a construção de árvores extremamente complexas. Note o uso do nó quadrado para representar que esta é uma decisão que a empresa pode tomar por si só. conforme seja uma decisão ou uma incerteza. com os galhos representando as alternativas escolhidas ou o resultado da resolução da incerteza. A variável Quantidade Vendida apresenta um risco médio.Podemos concluir para este projeto que a variável Preço de Venda é uma variável crítica que acrescenta um alto grau de risco para o projeto. Uma das desvantagens desse método é a ambigüidade dos dados (otimista. Elas devem ser mantidas simples. que são apenas termos vagos. ficando complexas e de difícil manejo. desistir da expansão e distribuir os recursos para os acionistas através de uma distribuição de dividendos. Suponha que ela tem as alternativas de investir no projeto. Isso indica que talvez seja proveitoso investir recursos adicionais numa tentativa de melhorar as estimativas de preço de venda. pois elas se desdobram facilmente.Parte 1 Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 67 . As árvores têm a vantagem de representarem graficamente essas interações de uma maneira simples e intuitiva. As árvores de decisão permitem o exame das diversas alternativas de uma decisão e seus efeitos. ou estudar uma outra maneira de mitigar o impacto desta variável sobre o projeto. Nos anos recentes. A representação destas alternativas está ilustrada na Figura 16. diversas ferramentas computacionais foram desenvolvidas com o objetivo de facilitar e automatizar o processo de construção e análise de árvores de decisão. onde as decisões e incertezas do projeto são representadas por nós na árvore. usar esses recursos para adquirir outra empresa que tenha um projeto semelhante. Um conjunto contínuo de valores. conforme ilustrado na Figura 17. Observe o uso do círculo para representar uma incerteza sobre cujo resultado não temos nenhuma influência. Um exemplo disso é o resultado de se jogar um dado. Incerteza Um Dois Três Quatro CInco Seis Figura 17 Exemplo de Incerteza: Jogar um dado (discreto) No exemplo anterior. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . como a temperatura media de um dia de verão pode também ser representada conforme mostra a Figura 18. Diversos programas especializados de arvores de decisões atualmente oferecem uma gama de distribuições continuas que podem ser utilizadas para representar praticamente todas as distribuições de incerteza que possam ocorrer em um projeto. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 68 . que pode ser qualquer valor discreto entre um e seis.Parte 1 Prof.Decisão Investir no Projeto Comprar outra Empresa Distribuir Dividendos Recomprar ações da Empresa Figura 16 Exemplo de uma Decisão As incertezas de um projeto são representadas por um circulo. os resultados da incerteza era um conjunto discreto de valores. 0.000 + 0. Por exemplo.Parte 1 Prof.5 milhões negativos.t = 42º t = 15º Figura 18 Temperatura no Verão (contínuo) A resolução de uma árvore de decisão se dá do final para o inicio. com probabilidades de 0.1 milhão e 0.000 Sim Fracasso 0. 0.25 de ser $0. As incertezas são resolvidas utilizando-se os valores esperados de cada uma. Qual a sua recomendação para a Rialto? ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .35.70 $1. fazendo a média ponderada dos VPLs resultantes. 30% de probabilidade de fracasso.50 de ser 0. suponha que a empresa Del Rio S. Não sabemos qual será o resultado do seu projeto.70 x $1.25 de ser $1 milhão.A. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 69 . esteja analisando um projeto que apresenta 70% de chances de sucesso. mas podemos calcular o valor equivalente dessa incerteza. A árvore de decisão teria a forma mostrada na Figura 19: Decisão Resultado Sucesso 0. Qualquer numero de incertezas podem ser representadas através de uma árvore de decisão e resolvidas da maneira mostrada aqui. O projeto B tem VPL esperado de .05 respectivamente. e conseqüentemente. O VPL do projeto A é incerto.200 Não Figura 19 O VPL esperado do projeto é $340 (0.60 e 0.200) = $700 .$360 = $340).$1 milhão. Exemplo: Rialto Investimentos quer decidir se ela deve investir em um dos dois projetos de risco que está analisando ou em nenhum deles. + $1 milhão e $3 milhões.30 -$1. com uma probabilidade de 0.30 x ($1. Esse método foi desenvolvido nos anos 60 com o advento do computador. no entanto. que pela primeira vez permitiu que os trabalhosos cálculos necessários fossem automatizados. na prática.000 1. Simulação de Monte Carlo A Análise de Cenário permite.000. e fornece uma distribuição estatística do VPL do projeto. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 70 .000. Uma simulação de Monte Carlo requer os seguintes passos: 1.25 Projeto A 0.000 3.0.000 1.35 Decisão Projeto B -500. Dessa forma. Os tipos de distribuição e os seus parâmetros podem ser obtidos de series históricas.000 Nenhum 0 Figura 20 Árvore de Decisão da Rialto O valor esperado do Projeto A é de $175.60 0. ou de preferência de informações de mercado futuro quando se tratar de ativos negociados como preços de comodities ou contratos de taxas de juros. Inicialmente cria-se um modelo matemático dos fluxos de caixa e do VPL do projeto. foram desenvolvidos programas especializados que facilitam em muito a tarefa de montagem do problema e implantação deste método. podem ser feitas estimativas baseadas na experiência do analista.000 -1. a melhor alternativa é investir no Projeto B. Observe. com a disseminação do uso de computadores tipo PC. Essa etapa é geralmente feita numa planilha eletrônica.000 e do Projeto B é $400.50 0.000. pois intuitivamente podemos observar que apresenta um desvio padrão maior. o que equivale dizer que os seus resultados estão mais espalhados entre si. 2.05 100. A seguir identificamos quais as fontes de incertezas do projeto e estabelecemos uma distribuição de probabilidade para cada uma delas. A simulação de Monte Carlo é uma ferramenta que possibilita considerar uma quantidade muito grande de alternativas possíveis.000.Parte 1 Prof. Além disso.000.000 0. que o Projeto B é mais arriscado do que o Projeto A.25 0. apenas um número limitado de alternativas. Mais recentemente. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Parte 1 Prof.3. O problema com este método é que a determinação das distribuições de probabilidades e as correlações não é uma tarefa fácil. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 71 . 4. ela pode também ser especificada dentro do modelo. Caso exista alguma correlação entre as variáveis do projeto. Esses valores são então usadas como entrada de dados para a determinação do VPL do projeto. cada vez obtendo um VPL diferente. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . resultando em uma distribuição de VPLs para este projeto. O software coleta uma amostra aleatória de cada uma das variáveis a partir das distribuições especificadas. A etapa anterior é repetida milhares de vezes. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 72 . Através do contador você fica sabendo que essa fábrica poderá ser depreciada em 10 anos.Parte 1 Prof. e que a construção da nova fábrica implicará num investimento imediato de $150 milhões.000 15.000 (300. Indústria de Motocicletas A MotoChoque S. a empresa lhe pediu para estudar a viabilidade financeira desse investimento e apresentar suas recomendações na próxima reunião da Diretoria.000) Receita Custo variável Custo fixo Depreciação 375.A. Como você já trabalha há algum tempo com a MotoChoque você sabe que a taxa de desconto utilizada pela empresa para projetos com esse nível de risco é de 10% ao ano.000 por motocicleta.R. De posse desses dados os seus auxiliares prepararam as projeções preliminares do fluxo de caixa apresentadas a seguir: Vendas anuais (Unid) = Mercado anual Receita anual = Vendas anuais (unid) Taxa de Desconto = 10% (x $1. a um preço de venda de $3. Indústria de Motocicletas. vai abandonar a fábrica. O setor de marketing estima que a MotoChoque S/A deverá dominar 10% de um mercado total estimado em um milhão de unidades por ano.750 por motocicleta. Devido à sua grande experiência em análise de projetos. e que a alíquota do imposto de renda da empresa é 50%.I. mudar de ramo e passar a se dedicar integralmente a criação de camarões em Rondônia. pois acredita que poderão vir a ser a grande sensação em matéria de transporte urbano não poluente. I.000) Lucro Líquido + Deprec Fluxo Líquido ADM 1387 * Fatia do mercado * Preço unitário 15. identificou um novo mercado potencial para motocicletas elétricas.000) 30.A.000 (150. e o custo variável está estimado em $3. e está planejando um investimento considerável nesse setor.000) Investimento Ano 0 Ano 1 a 10 (150.A.R.000) (15. e que o horizonte econômico do projeto é de 10 anos.000 Tópicos Especiais em Finanças .A. uma das mais rentáveis empresas do seu ramo. 30. O pessoal da engenharia informa que o custo fixo anual de produção deverá ficar em torno de $30 milhões.Exercícios: 1) MotoChoque S.000 (15.000) (30. já que após esse prazo a MotoChoque S.000) L. a Diretoria da empresa lhe pede para fazer uma análise de risco usando um modelo de simulação.750 $20 M a) Os economistas da MotoChoque acreditam que os preços do petróleo aumentarão. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Nesse cenário. os altos preços do petróleo tornarão mais populares os veículos elétricos da MotoChoque.10. 2600.450. Você decide então fazer uma análise de sensibilidade e pede a cada setor que complemente as estimativas dadas inicialmente com uma hipótese pessimista e outra otimista. Nesse caso. aumentando a sua participação no mercado para 13%. utilizando as variáveis da tabela I. e por isso as estimativas de custo ainda são grosseiras. e que isso levará o país para uma recessão. 0. Quais devem merecer mais a sua atenção? c) Dado que existem grandes incertezas em relação às principais variáveis do projeto. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 73 . Ao voltar ao setor de Engenharia você verifica que ainda não foi definida a tecnologia que será empregada na produção das motocicletas. e os custos fixos tem distribuição uniforme na faixa apresentada na tabela. custo variável tem distribuição normal com desvio padrão de $300.313 e $3. 0. você descobre que há uma série de incertezas em relação a esse projeto.750 $3. Qual o VPL do projeto nesse novo cenário? b) Faça uma análise de sensibilidade do projeto da MotoChoque. o preço e o custo variável unitário são. 0. fabricando partes e sistemas especializados para outras empresas que as usam nos seus produtos. 3900. Assuma que os preços possíveis são apenas 3500.. e os custos fixos passam para $34. respectivamente.000 $30 M 1.5 milhões.600 $40 M 1.Após analisar essas informações. Os dados fornecidos estão tabulados na Tabela I.30. Tabela I Variável Mercado Fatia mercado Preço Custo variável Custo fixo (milhões) Pessimista Normal Otimista 900. e suas respectivas probabilidades são 0.20.800 $2. o tamanho do mercado diminuiria para 800. você estima que as variáveis mercado e fatia de mercado tem uma distribuição de probabilidade triangular.000 unidades. em compensação. $4.000 4% $3. Existem dúvidas a respeito das estimativas de mercado e do preço de venda por se tratar de um produto novo para o qual ainda não há um mercado. mas. 3750.000.100.000 16 % $3.500 $3.000 10 % $3. Usando os dados da tabela I.Parte 1 Prof. Qual o VPL esperado e o seu desvio padrão? Qual é a probabilidade deste projeto perder dinheiro? 2) Companhia ABC (I) A Companhia ABC é uma pequena empresa fornecedora de dispositivos eletrônicos.40. tinha que aceitar as condições impostas pelo cliente. o dono da ABC ainda achava que poderia fazer um bom negócio com esse contrato. No entanto. Companhia ABC (IV) Considere que as probabilidades de ocorrência de cada uma das incertezas deste projeto são de 50%. portanto. O custo de fazer as amostrar pode ser desprezado. O custo unitário de mão de obra é estimado em $50 e o custo unitário de material em $450.500. e. De qualquer forma. pois havia várias outras pequenas empresas interessadas nesse contrato. O engenheiro chefe da empresa está confiante que não haverá problemas.Em fins de agosto. só ao fazer as primeiras amostras é que se poderá ter certeza que estão boas. Além disso. Questões: 1) Elabore a árvore de decisão desse projeto. Embora não gostasse dessa nova situação. A análise inicial indica que deve comprar o molde para fabricar a caixa. A ABC sabia que o seu poder de barganha era pequeno. pois a empresa já trabalhou com esse tipo de molde no passado sem qualquer contratempo. e então ter que comprar as caixas mesmo já tendo investido os $17. mas precisava de uma posição da ABC quanto a aceitar a encomenda ou não em 24 horas. há duas hipóteses: comprá-las fora a $300 cada. ou comprar o molde e fabricá-las na própria empresa por $50 cada uma. Sabia também que caso aceitasse o contrato. ele recebeu um telefonema do cliente informando que o pedido talvez fosse só de 50 em vez dos 100 originais. Em todo caso. caso a ABC se decida por utilizar o molde para fabricar as caixas. O molde custaria $17. havia o risco do molde não funcionar. deverá encomendá-lo logo que assinar o contrato com o cliente. o dono da empresa foi contatado por um cliente para saber se estaria interessado em fornecer 100 unidades de um produto novo a um preço de $1.Parte 1 Prof. Qual é a decisão ótima da ABC neste caso? ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . Para a caixa do produto.500. Companhia ABC (III) Um pouco antes do dono da ABC ligar para o cliente com a sua decisão sobre o contrato.000 cada. 2) O que a ABC deve fazer ? Companhia ABC (II) A Companhia ABC está decidindo se deve aceitar o contrato de fabricação dos 100 produtos que lhe foi oferecido. mas há a possibilidade da ABC não conseguir produzir uma caixa de boa qualidade com esse molde. e poderia ser utilizado novamente caso a ABC decidisse fabricar mais desse produto no futuro. antes de saber a quantidade que iria fabricar. ele só poderia confirmar a quantidade dentro de duas semanas. devido ao seu prazo de entrega. teria que adquirir o molde imediatamente. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 74 . Este modelo equipara o valor da empresa ao valor das suas operações. A sua empresa controladora estuda a possibilidade de alienar a Katayama antes desse período. por sua vez.Investimento Líquido Vamos calcular. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .a. Analisaremos agora um modelo de avaliação da empresa como um todo.Parte 1 Prof. por exemplo.7 . Algumas Definições: NOPAT = Lucro Operacional Líquido . líquido de quaisquer reinvestimentos na empresa. e trazendo esses valores para a data presente descontandoos ao seu custo marginal de capital. Fluxo de Caixa Livre da Empresa O valor da empresa então é o valor presente do fluxo de caixa gerado pelas suas operações. isto é.[Novos Investimentos . menos novos investimentos na empresa.Calculando o Valor da Empresa Um Modelo de Valoração de Empresa Vimos anteriormente que podemos calcular o valor de um ativo ou um projeto de investimento estimando o seu fluxo de caixa futuro. Esses fluxos. criada em 1999 exclusivamente para executar um projeto com uma vida útil de 10 anos. que é o fluxo de caixa livre das operações. servem de base para os retornos que os acionistas obtém dos dividendos e ganhos de capital. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 75 . baseado no mesmo conceito utilizado para avaliar um ativo qualquer. e quer calcular o seu valor para efeito de negociação com um possível comprador.. Valor da Empresa = Valor das Operações da Empresa = V. O custo médio de capital da empresa é de 10% a. A projeção do Fluxo de Caixa Livre da empresa está apresentada abaixo. FCL = NOPAT + Depreciação .P.Impostos O Fluxo de Caixa Livre é o NOPAT mais a depreciação.Depreciação] FCL = NOPAT . o método do fluxo de caixa descontado. o valor da empresa Katayma Ltda.Novos Investimentos FCL = NOPAT . a saber: Ativo Circulante não Operacional São os ativos circulantes como excessos de saldos de caixa temporários ou sazonais que não necessários para as operações da empresa. o valor de mercado destes ativos deve ser somado ao valor da empresa. No final de 1994 por exemplo. De uma forma geral.Investimentos 2004 2005 2006 2007 2009 2009 330 40 (70) 385 50 (85) 440 65 (105) 495 70 (115) 550 80 (130) 605 85 (140) FCL Empresa Valor da empresa Valor das operações da empresa O valor da empresa como um todo é o valor das operações da empresa. mas mesmo assim apresentam um valor de mercado. Valor da Empresa = Valor presente do FCL + Ativos não operacionais Ativos não Operacionais São investimentos que não contribuem para as operações da empresa. assim como devem ser também deduzidos o valor de quaisquer passivos não operacionais. Esses ativos podem ser tanto de curto prazo como de longo prazo. são considerados excessos de caixa. eles são então descontados a valor presente pelo custo de capital da empresa. ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . uma vez que esses ativos ou passivos não contribuíram para o fluxo das operações. e distribuição aos acionistas. após um ano de resultados excepcionais. ou Fluxo de Caixa Livre da Empresa. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 76 .5 a 2% da receita. que são as projeções dos fluxos de caixa futuros que estão disponíveis para se efetuar os pagamentos devidos aos credores. Caso a empresa possua também ativos não operacionais.2003 NOPAT + Depreciação . a Chrysler Corporation chegou a acumular um saldo de caixa de $8 bilhões de dólares. livres de quaisquer necessidades de reinvestimentos na empresa. que é o WACC. Uma vez determinados esses fluxos livres provenientes das operações da empresa. enquanto decidia se alocava esses recursos a novos investimentos ou se o distribuía aos seus acionistas. que é o seu custo médio ponderado de capital e reflete o custo de oportunidade ponderado de capital de todos os provedores de capital da empresa. e que devem ser avaliados pelo seu valor de mercado e somados ao valor do negócio. isto é.Parte 1 Prof. quaisquer saldos de caixa superiores a 0. Esses ativos não contribuem para o fluxo operacional da Fundição Laranjeiras. como juros e dividendos.Investimentos líquidos Vejamos o exemplo da Boreal Ltda. Investim Líquido em Ativo Perm. de acordo com a estratégia empresarial determinada. mas mesmo assim possuem um valor de mercado e devem ser somados ao valor da empresa calculado pelo fluxo de caixa descontado. e é composta do lucro operacional após os impostos. e quaisquer outros investimentos em ativos. Fluxo de caixa livre = Lucro Operacional após IR (NOPAT) . mais a depreciação. que foi investido em títulos negociáveis e outras aplicações de curto prazo. Investim Líquido em Capital Giro ADM 1387 10. O seu custo de capital está estimado em 15% a. e um imóvel residencial em Búzios. portanto o valor das operações não reflete nem o valor do imóvel. na realidade é menor do que o valor real da empresa. que é utilizado exclusivamente para o lazer do seu presidente.Parte 1 Prof. Ele representa a diferença entre as entradas operacionais de caixa e as suas saídas. mas que. a Fundição Laranjeiras tem um excesso de caixa. Assim. tem um valor de mercado. menos quaisquer investimentos feitos em ativos que sejam necessários para a continuidade das operações da empresa. apesar disso. Fluxo de Caixa Livre da Empresa O Fluxo de Caixa Livre da empresa. e que está disponível para todos os seus fornecedores de capital. apresentam um valor de mercado. Note que o FCL não leva em conta qualquer fluxo decorrente da remuneração do capital. pois não estaria considerando o valor destes dois ativos. uma pequena empresa que apresenta os seguintes dados e estimativas para os próximos cinco anos de operação.000 10% 15% 35% 15% 20% Vendas Lucro Operacional Aumento de Vendas Aumento de Vendas Tópicos Especiais em Finanças . Como não estão representados no FCL da empresa. devem ser somados explicitamente para a determinação do valor da empresa. ou FCL.Ativo Permanente Não Operacional São ativos de longo prazo que não geram fluxos operacionais para a empresa.R.a. Esses ativos não são necessários para a geração dos fluxos de caixa da empresa. em ativo permanente. nem o valor deste excesso de caixa. que apesar disso. Isso inclui investimento em capital de giro. o valor da empresa calculado através apenas do seu fluxo de caixa. é o fluxo gerado pelas operações da empresa. após o que ela irá cessar as suas operações. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 77 . Por exemplo. Qual será o fluxo de caixa livre da empresa e o seu valor? Vendas em 2004 Crescimento Vendas Margem Operacional I. seja próprio ou de terceiros. o valor dos investimentos futuros geralmente já é conhecido. Para tanto. e apenas dados históricos estão disponíveis.2004 2005 2006 2007 2008 2009 Vendas 10. pegue o total dos investimentos realizados nos últimos cinco anos ou dez menos a depreciação e divida esse total pelo aumento de vendas verificado no mesmo período. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 78 . Quando se está analisando a sua própria empresa. uma vez que as empresas de um modo geral planejam estes investimentos com bastante antecedência. Ocorre que o fluxo das operações não vão exclusivamente para o bolso do acionistas da empresa. Valor da Empresa = Valor p/ os Credores + Valor para os Acionistas Valor para os Credores O valor da empresa para os credores é igual ao valor da sua dívida. Capital Giro (150) (200) FCL Empresa 723 VPL (15%) Note que o investimento incremental em ativos é a diferença entre os novos investimentos e as despesas de depreciação verificadas no ano. estes dados podem ser incorporados diretamente no cálculo do valor da empresa. A adequação do uso desses valores passados para as projeções futuras vai depender da velocidade com que a empresa consegue aumentar a sua produtividade ou preços em relação ao aumento dos custos dos novos investimentos. temos que o valor da empresa é igual à soma do valor do fluxo pertencente aos seus credores e do fluxo pertencente aos acionistas. O valor da dívida da ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .100 Lucro Operacional IR NOPAT 1. No entanto. não quer dizer que este é o valor que deve ser pago por um eventual comprador e futuro acionista da empresa. os seus planos de investimento futuro não são de conhecimento público.073 Invest Líq. Esses grupos são os credores da empresa. uma vez que há outros grupos que detém prioridade sobre o recebimento desses fluxos.650 (578) 1. Assim.000 11. que são os fornecedores de capital de terceiros da empresa. Nesse caso.Parte 1 Prof. pode-se fazer uma estimativa futura para esta empresa calculando-se a taxa de investimento de capital verificada no passado e projetando-a para o futuro. Ativo Perm Invest Líq.000 12. Nesses casos. Valor para os Credores e Valor para os Acionistas O fato de que podemos determinar o valor de uma empresa através do fluxo de caixa das suas operações. quando se trata de avaliar outra empresa. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 79 . Assim. menos o valor da sua dívida. descontada a uma taxa que reflita o grau de risco destes fluxos. e até mesmo projetos de investimento que na maioria das vezes tem vida útil definida e limitada.empresa. ou seja. e deve ser igual à taxa de mercado de endividamentos de risco semelhante. Essa taxa de desconto é o custo de capital de terceiros da empresa. o seu passivo. em princípio. que corresponde ao seu passivo. qual seria o seu valor para os acionistas?. Como estimar ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .Invest Incremental 330 (30) 385 (35) 440 (40) 495 (45) 550 (50) 605 (55) FCL Empresa Valor da empresa 300 350 400 450 500 550 1. pode ter vida infinita. já que o valor presente das entradas de caixa dos empréstimos será igual ao valor presente das amortizações mais juros. Assim temos: Valor da Empresa = Dívida + Valor para os Acionistas Valor da Empresa para os Acionistas O valor da empresa para os seus acionistas é igual ao valor das suas operações. No exemplo que vimos anteriormente da Katayma Ltda. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 NOPAT .000 investidos em ativos não operacionais e um passivo de $600. Em termos práticos.Dívida Para se determinar o valor da empresa para o acionista. na maioria das vezes precisamos calcular apenas o valor total da dívida da empresa na data da sua avaliação.000.791 + Ativo não Operac . que é o valor das suas operações e subtrair o valor de mercado das suas dívidas. uma empresa. uma vez que os credores tem prioridade sobre os acionistas no recebimento dos fluxos gerados pela empresa. é necessário então calcular o valor da empresa como um todo. quando descontados ao custo do endividamento.Valor da dívida = Valor p/ o acionista Horizonte de Projeção Ao contrário de ativos reais. uma vez que eventuais empréstimos que a empresa venha a contrair no futuro terão valor presente líquido igual a zero. a equação acima pode ser apresentada também da seguinte forma: Valor para os Acionistas = Valor da Empresa . se a empresa apresenta também $270.Parte 1 Prof. é o valor presente dos fluxos de caixa devidos aos credores. como vimos anteriormente. no entanto. abrangendo o horizonte viável de projeção dos fluxos da empresa. em teoria não importa qual é precisamente este divisor: o que não for incluído no fluxo pré horizonte será incluído no período posterior.P. Vida útil de 100 anos.então os fluxos de caixa futuros de uma empresa que tenha vida útil ilimitada? Como incluir todos os fluxos de caixa futuros nos cálculos do seu valor? Se considerarmos que os fluxos muito distantes tendem a ter valor presente próximo de zero. e Tópicos Especiais em Finanças . calcula-se o valor presente de todos os fluxos futuros. Valor = V. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 80 . Mas restaria ainda. fluxo até o horizonte + Valor Residual A vantagem deste método é que podemos utilizar formulas simplificadas para estimar os fluxos pós horizonte. que tenha: a) b) c) d) Vida útil de 10 anos. no entanto. Vida útil de 30 anos. Para o período pós horizonte. ou valor continuado. Para o período até o horizonte de projeção. dentro do qual se estima possível fazer projeções confiáveis. a determinação do período de projeção explícita dos fluxos importa por dois motivos: ♦ ADM 1387 Primeiro porque. constante. o problema de como se fazer projeções 100 anos à frente. Ex: Calcule o valor da empresa. considerando que o seu crescimento será zero após os cinco anos? Qual seria o novo valor total da empresa? Dado que o valor da empresa é a soma dos valores dos fluxos pré e pós horizonte de projeção. sem precisar projetá-los em detalhe por longos períodos. Ex: No caso da empresa Boreal visto anteriormente. que representa o valor presente dos fluxos que ocorrerão após esse período. perpetuidade pós horizonte V.a. e um valor residual. fluxo até o horizonte + V. como uma perpetuidade. muitas vezes adota-se a premissa de que a empresa obterá retornos acima do seu custo de capital no período pré horizonte.P. e um FCL de $100 por ano. projetando-se o valor do primeiro período pós horizonte para o infinito. Na prática. perpetuidade pós horizonte = Valor Residual Valor = V. de modo que o valor total da empresa não se alterará.Parte 1 Prof. uma das alternativas possíveis seria de elaborar o fluxo de caixa com pelo menos 100 períodos e desprezar os demais devido à sua irrisória contribuição para o valor total da empresa. Vida útil indeterminada Uma outra alternativa é separar o valor do negócio em dois períodos de tempo distintos: o primeiro. se a empresa tiver vida indefinida qual seria o valor residual da empresa a partir do ano 2010.P. calcula-se o valor presente normalmente. A esse valor dá-se o nome de valor residual. considerando um custo de capital de 10% a. que é denominado de horizonte de projeção.P. obtém retorno constante tanto sobre o capital já investido quanto sobre novos investimentos de capital. Nesses casos. a empresa passa a apresentar margens operacionais constantes. Embora essa estratégia crie valor para a empresa. o seu fluxo de caixa será pequeno no curto prazo. um horizonte maior ou menor irá afetar o cálculo do valor da empresa. uma empresa que tenha como objetivo maximizar os seus ganhos de curto prazo. Assim. já que apenas uma pequena parcela do seu valor pode ser atribuído ao fluxo de caixa até o seu horizonte de projeção. de vendas. e a maior parte do seu valor estará no seu valor residual. porque os métodos de cálculo do valor residual partem da premissa que após o horizonte de projeção. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 81 . o horizonte de projeção deve ser tal que permita à empresa atingir um estado de equilíbrio ao fim do período de projeção. bem como um retorno sobre capital investido também constante ♦ E empresa cresce a uma taxa constante e investe sempre a mesma proporção do seu NOPAT a cada ano. Muitas empresas atuam em setores extremamente competitivos ou de comodities. Por outro lado.igual ao seu custo de capital depois disso. Uma empresa que tenha como estratégia aumentar sua participação no mercado e melhorar sua posição estratégica. Estratégias que criam valor são aquelas que conseguem produzir retornos maiores que o custo do capital empregado para obter esses retornos. Na prática.Parte 1 Prof. e nunca menos do que cinco anos à frente. O peso do valor residual no valor total da empresa depende então tanto da estratégia que a empresa adota. ♦ A empresa obtém retorno constante em todos os seus novos investimentos. Para muitas empresas. e que reinveste a mesma proporção dos seu fluxo operacional a cada ano. Assim. A empresa crescerá em valor apenas se conseguir ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças . poderá melhorar o seu fluxo de caixa no curto prazo porque estará reduzindo os investimentos da empresa. provavelmente estará aumentando também as suas despesas de pesquisa e desenvolvimento. Assim. e muito provavelmente retornarão apenas o seu custo de capital. Valor Residual O cálculo do valor residual se baseia na premissa de que o horizonte de projeção foi suficientemente longo a ponto de permitir que os seguintes fatos ocorram: ♦ A empresa obtém margem de lucro constante. ♦ Segundo. como do setor em que ela atua. o valor residual da empresa será pequeno. o valor residual representa a maior parte do seu valor. o que acabará forçando os retornos para baixo através de excesso de oferta e guerras de preço. Dessa forma. podemos perceber que o valor residual dependerá significativamente da estratégia e das premissas adotadas para a empresa. Mesmo as que conseguem obter ganhos significativos por atuar em indústrias novas e de alto crescimento. esse período deve ser o mais longo período em que se possa fazer projeções confiáveis. e investindo em expansão de capacidade e capital de giro. a tarefa não é assim tão fácil. acabarão atraindo outros competidores ansiosos por disputar esses altos ganhos. Ano ADM 1387 0 1 2 3 4 5 NOPAT 100 120 130 140 150 Depreciação 10 15 18 20 22 Investimentos 15 20 22 25 25 Tópicos Especiais em Finanças . um WACC de 10%. é uma empresa que detém uma tecnologia proprietária que lhe permite obter um fluxo de caixa livre (FLCE) de 5 milhões anuais.348. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 82 .72 (8anos) 2) Uma empresa que tem um FCL de $200 anuais. o seu crescimento a partir daí será zero. qual o valor atual da Tiscali? Resp: 32. zero após esse período em perpetuidade e um WACC de 12%.403. a depreciação e o valor dos investimentos futuros estão relacionados abaixo.800 1 2 3 4 5 1. e não tem crescimento a partir do ano 5. o seu crescimento será zero a partir daí.000 2.767. considerando que ela tem um endivi-damento de $1.300 2. ela conseguirá manter os seus atuais clientes. Exercícios: 1) Tiscali S. e que após a entrada dos concorrentes.000 1.800. Qual o seu valor? Ano 0 FCL Empresa: 1 2 3 4 5 6 500 Resp: 4.a. e portanto. e portanto.44 5) Calcular valor total da empresa. e que cresce a uma taxa de 10% a. mas não conseguirá atrair novos. pelos motivos vistos acima. Qual o seu valor? Resp: 4.600 Resp: 20. e que apresenta um crescimento de 5% a. até o período 4. considerando que o WACC é de 15%. Se o custo de capital da empresa for de 20%. 36. e o NOPAT.000 2. Para o período após o ano 5.55 4) Calcule valor da empresa para acionista. Na perpetuidade.690. Ela estima que seus concorrentes levarão de 5 a 8 anos para desenvolver uma tecnologia semelhante. WACC de 10% e cresce a uma taxa anual de 5% ao ano em perpetuidade.Parte 1 Prof.000 3) Considere uma empresa com fluxo de $500 no ano 1. o valor dos novos investimentos na empresa será igual a depreciação. Ano 0 FCL Empresa: Custo médio de Capital: 10% Endividamento: 1.obter retornos acima do seu custo de capital. já a partir do ano 2.33 (5anos).A. isto é muito difícil.a. 100. a taxa livre de risco é de 10%.000. e também o novo valor da Drogaria Mandrake no ano zero. incluindo um ativo não operacional de $4.000 19. considerando que o seu custo bruto de capital de terceiros (KT) é de 18% a. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 83 .00 380. calcule o valor residual no ano 5.00 Tópicos Especiais em Finanças .000 Resp: 62. Estima-se que a empresa crescerá 5% a. A empresa tem ativos totais de $100. a) Qual é o valor das operações da empresa. impostos e reinvestimentos necessários para garantir a continuidade e o crescimento da empresa.00 152. o retorno médio do mercado de ações é de 20% e a alíquota de IR é de 30%. O passivo da empresa é de 1.00? d) Qual o valor da empresa do ponto de vista do acionista. considerando que haverá um crescimento constante de 5% a.0% a.790.86 6) Calcule valor total da empresa abaixo para o acionista.00 160.00 360. o seu Beta é de 1. A empresa tem um custo de capital (WACC) de 10. mas com crescimento zero.a.00 136. e que o seu custo de capital é de 18%.Resp: 899. e um endividamento de $50. do ano 7 em diante.421. Ano 0 FCL Empresa: 1 2 3 4 5 10.71 8) O fluxo de caixa livre (FCL) de uma empresa é o valor final. O fluxo de caixa livre da Drogaria Mandrake.4. foram projetados para os próximos 5 anos conforme a tabela abaixo.000.000.a. no período pós-horizonte. bem como o fluxo devido aos seus credores.000 17.00 144. e que está disponível para o pagamento aos provedores de capital da empresa (credores e acionistas). considerando que o valor residual (no ano 5) do fluxo devidos aos credores do ano 6 em diante é de R$ 2. c) Qual é o fluxo de caixa dos acionistas.000 15.000. considerando que o seu endividamento geral é de 50%? ADM 1387 Ano Fluxo da Empresa Fluxo dos Credores 1 2 3 4 340.a.00.a. considerando que ela encerra as suas atividades após o ano 5? b) Considerando agora que a empresa contínua em atividade após o ano 5. Ano 0 FCL Empresa: 1 2 3 4 5 6 7 300 420 525 490 665 710 740 Resp: 2.a. considerando que o risco do acionista é de 12% a. líquido de todas as despesas operacionais.44 7) Calcule o valor da empresa para acionista.Parte 1 Prof.00 400.? e) Qual o valor da empresa do ponto de vista dos seus credores.000 13.. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 84 .031.73 .e)2. c)Empresa .97.10 b)4.00 168.21 ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças .033.Credores d)2.003.Parte 1 Prof.5 420.200.00 Resp: a)1426.00 e 4.